王瑜

(華中師范大學(xué)馬克思主義學(xué)院，湖北 武漢 430079)

我國上市公司現(xiàn)金分紅制度的現(xiàn)狀

上市公司現(xiàn)金分紅是實現(xiàn)投資者回報的重要形式，我國《公司法》在第四條中確定了公司股東對于資產(chǎn)收益的法律權(quán)利。股東具有股利分配請求權(quán)，而且股東一般期望能夠定期獲得股利。近年來，中國證券監(jiān)督管理委員會(以下簡稱證監(jiān)會)將完善上市公司分紅制度納入市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)的重要范疇，逐步加強和制度化對上市公司整體現(xiàn)金分紅行為和專門針對國有企業(yè)分紅行為的監(jiān)督和管理，積極支持、推動、引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅。讓監(jiān)管機構(gòu)兩難的選擇是如何平衡上市公司的自治權(quán)與資產(chǎn)收益權(quán)。從2001年《上市公司新股發(fā)行管理辦法》頒布以來，迄今為止證監(jiān)會發(fā)布了若干規(guī)范性文件，如2004年《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》(以下簡稱2004年《規(guī)定》)，2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱2006年《辦法》)，2008年《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》(以下簡稱2008年《決定》)，2012年《關(guān)于進一步落實上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項的通知》(以下簡稱2012年《通知》)，2013年《上市公司監(jiān)管指引第3號——上市公司現(xiàn)金分紅》(以下簡稱2013年《指引》)。2012年《通知》和2013年《指引》被理論界和實物界認為是對現(xiàn)行分紅制度實施效果進行了有效的梳理評估，形成了我國當(dāng)前較為完整的上市公司現(xiàn)金分紅制度。主要內(nèi)容和特點表現(xiàn)在以下四個方面：

第一，上市公司要形成合理的利潤分配決策機制，保證在現(xiàn)金分紅中前后一致，充分體現(xiàn)程序的透明。2004年《規(guī)定》提出，上市公司應(yīng)當(dāng)將其利潤分配辦法載明于公司章程，2008年《決定》、2012年《通知》和2013年《指引》都做出了相應(yīng)的明確規(guī)定。一方面不斷完善了利潤分配程序，另一方面也體現(xiàn)了證監(jiān)會逐步將上市公司現(xiàn)金分紅納入公司自治范疇，確保穩(wěn)定性、一致性和透明性的實現(xiàn)。

第二，支持上市公司采取差異化、多元化方式回報投資者，制定了多種形式的利潤分配指引規(guī)則。2013年《指引》改變2006年《辦法》和2008年《決定》中一刀切的利潤分配規(guī)管政策，區(qū)分企業(yè)所處的三種發(fā)展階段，提出差異化的現(xiàn)金分紅政策引導(dǎo)，對現(xiàn)金分紅在本次利潤分配中所占的比例從20%-80%進行了區(qū)分。此外，注重提高真實投資回報水平，改變以往過分依靠提升股價的措施增加投資回報的做法，建立多元化的利潤回報制度。證監(jiān)會多元化和多種形式的利潤分配指引規(guī)則，為建立強制性罰則奠定基礎(chǔ)，避免了行政干預(yù)不利的尷尬。

第三，上市公司現(xiàn)金分紅的信息披露內(nèi)容進一步加強。2008年《決定》要求“上市公司應(yīng)該披露利潤分配預(yù)案，現(xiàn)金分紅政策在報告期執(zhí)行情況”。 2012年《通知》第五項和2013年《指引》第八條均要求上市公司定期對現(xiàn)金分紅政策的執(zhí)行情況、對具體分配的利潤預(yù)案予以公開。進一步重申現(xiàn)金分紅的監(jiān)管范圍，2012年《通知》第八項和2013年《指引》第九條列舉現(xiàn)金分紅的監(jiān)管對象，其中披露的內(nèi)容為現(xiàn)金分紅政策及相應(yīng)的安排、董事會的說明信息等。

第四，建立具體的分紅監(jiān)管規(guī)定。2013年《指引》第十二條首次明確了證券監(jiān)管機構(gòu)在日常監(jiān)管中的監(jiān)管功能和重點關(guān)注事項。區(qū)分了如公司章程中沒有具體現(xiàn)金分紅政策，不進行現(xiàn)金分紅等五種情形。其次，2013年《指引》第十三條列舉證券監(jiān)管機構(gòu)對上市公司采取相應(yīng)監(jiān)管措施的四種違法違規(guī)情形：沒有明確的股東回報規(guī)劃、沒有執(zhí)行現(xiàn)金等利潤分配的相關(guān)決定程序、沒有對具體利潤分配的過程進行公示、不按照章程來分紅。

我國上市公司現(xiàn)金分紅制度的監(jiān)管缺失

一系列的管理辦法、監(jiān)管措施不斷推動著上市公司現(xiàn)金分紅制度的完善，但在實踐中仍然存在著一定的盲點，主要體現(xiàn)在以下五個方面：

一、分紅期間間隔上的立法空白

這就會使得年終分紅具有很大的不確定性，容易造成“年報行情”的非理性投機動機，帶來市場的階段性動蕩，影響理性投資理念與合理投資格局的形成。2008年《決定》指出“上市公司可以進行中期現(xiàn)金分紅”，證監(jiān)會將分紅期間完全賦予上市公司在章程中規(guī)定。從降低年度行情投機性和引導(dǎo)投資者形成價值投資理念出發(fā)，應(yīng)該進一步調(diào)整分紅的周期設(shè)計(霍曉萍，2015)[12]。美國每一次支付股利，上市公司都將公布自己的短期(或月或季度)財務(wù)，向股東傳遞更多的公司信息；在分紅的過程中可以更大程度上發(fā)揮股東和債權(quán)人監(jiān)督和制約公司經(jīng)營管理的作用。

二、未明確獨立董事在分紅決定中的責(zé)任

這一責(zé)任的明確能夠形成對中小股東利益的保護，防止大股東侵占小股東的利益。2013年《指引》中規(guī)定獨立董事可以征集中小股東的意見，提出分紅提案，并直接提交董事會審議。然而沒有進一步規(guī)定對董事會審議后的結(jié)果，獨立董事的表決情況，以及審議不通過時獨立董事對股東權(quán)益的其他保護措施。上市公司高管人員的自信心理偏好，如果過度顯著影響公司股利分配決策(陳其安,方彩霞，2013)[16]。為更好的照顧少數(shù)股東的訴求，應(yīng)該設(shè)定更具體的規(guī)定提升獨立董事的監(jiān)督職能。

三、現(xiàn)金分紅調(diào)整變更條件的文義模糊

對現(xiàn)金分紅政策調(diào)整變更的條件，“確有必要”，“詳細論證”調(diào)整或者變更的限度，沒有清晰的規(guī)定，投資者如要取消現(xiàn)金分紅，或是要變更現(xiàn)金分紅數(shù)額等，依然沒有判斷依據(jù)。

現(xiàn)金分紅調(diào)整傾向于高股利能提高股價的認識,經(jīng)常"迎合"市場來變更，調(diào)整不夠規(guī)范(謝芳，2015)[3]。決策層基于高股利能提高股價的認識,普遍采取了"迎合"市場的分配策略,即高現(xiàn)金分紅的政策由占三分之二以上的股東表決通過，在上市公司中控股股東與中小股東力量差距較大，三分之二基本代表了大股東的意見，中小股東的股利分配權(quán)益依然很難實現(xiàn)。

四、缺少對違反監(jiān)管政策的罰則

2013年《指引》規(guī)定上市公司在有關(guān)利潤分配政策的陳述或者說明中有虛假或重大遺漏的，證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，按照《證券法》第一百九十三條予以處罰。但在監(jiān)管文件中對違法分配股利行為、分紅水平不達標、違規(guī)、信息披露問題存在瑕疵等問題，將受到何種處罰未加以詳細規(guī)定。對上市公司開出的罰單，也基本是口頭懲罰，效力甚微(桂小筍，2015)[4]。若股利分配制定不當(dāng)，不會對管理者利益產(chǎn)生不良影響，管理者也就缺乏制定良好股利分配政策的動機。在沒有將相關(guān)責(zé)任落實到個人身上時出現(xiàn)的違反分紅規(guī)定的相關(guān)懲罰也就無法落實，法律的規(guī)范約束效果會大打折扣。

五、退市制度的缺失

《國務(wù)院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》中指出，應(yīng)完善退市制度，構(gòu)建符合我國實際并有利于投資者保護的退市制度。如何在股利政策中進一步對市場中連年虧損，盈利能力差或者長年處于生死邊緣的上市公司，制定詳細完善的退市規(guī)則，以市場化的手段提高證券市場上市公司整體的盈利水平，是進一步應(yīng)該完善的內(nèi)容。國務(wù)院為此推出了關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見，但主要細則仍需進一步細化，以便于評估與落實[5]。

上市公司分紅制度的域外立法經(jīng)驗與借鑒

國外的立法經(jīng)過了多年的積累與實踐的檢驗，為上市公司現(xiàn)金分紅的立法、監(jiān)管、內(nèi)部治理等提供了借鑒經(jīng)驗。但由于國情的不同，因此在借鑒上需要有所取舍，而且采取的形式要靈活多樣，因地制宜。在立法不能及時推行的情形下，通過行政監(jiān)管來補充，如果能夠形成公司的內(nèi)部治理能力，將會更大程度的降低社會成本，增進社會整體收益。

一、英美上市公司分紅制度的特征

美國紐約州于1825年頒布了一個規(guī)范股利分配的條例：只有從公司利潤中支付的股利是合法的，如違反了該條例，董事會對損失負責(zé)。北卡羅納州商業(yè)企業(yè)法等州法律(1901年)要求公司分紅，但不能超過總資產(chǎn)的2/3(后取消)；新澤西州的州法律(1891年)規(guī)定，留存作為運營資本的金額不能超過股本的50%，剩下部分除了為商業(yè)目的而進行的必要購買或不動產(chǎn)投資外，應(yīng)進行分紅。此外，美國特拉華州為了照顧公司商業(yè)運營的靈活性，指出公司可以在不彌補以往虧損的情形下，直接將當(dāng)前所獲得的利潤用于分配(謝慕廷，2015)[6]。在分紅信息披露方面，美國公眾公司必須定期披露根據(jù)《美國公認會計準則》置備的財務(wù)報表，并且要立即報告新的進展情況，以為具體的分紅方式、比例提供依據(jù)1。

《美國標準商事公司法》(Model Business Corporation Act)對公司不得進行分配的情形做出了列舉性規(guī)定，包括以下兩個方面：第一，公司將無法償還通常經(jīng)營過程中的到期債務(wù)；第二，公司總資產(chǎn)將少于其總負債與(除非公司章程另行規(guī)定)公司所需金額之和，如果公司在分配時即將解散，該所需金額足以滿足股東在公司解散時享有的優(yōu)先于他人獲得分配的優(yōu)先權(quán)(沈四寶，2006)[7]。稅收制度方面，《1917年戰(zhàn)爭收入稅收法案》大幅度提高個人收入稅收征收標準，使得許多企業(yè)將大量收入作為留存收益而很少進行分紅或不進行分紅。后來對稅收政策進行了多次改革和立法，1954年出臺的《國內(nèi)稅收法典》第531條和1978年《國內(nèi)稅收法》401(K)條款，對上市公司的分紅產(chǎn)生了深遠的影響。至今仍在沿用的《國內(nèi)收入法》535條的累積收入稅C款規(guī)定，上市公司的股利可以在對優(yōu)先股股利分配完后就直接向普通股股東發(fā)放。如果不能提出有依據(jù)的條件，當(dāng)累積留存收益大于25萬美元或者提供特定服務(wù)的公司累積的留存收益超過15萬美元的將被征收重稅。與此同時，美國的分紅方式出現(xiàn)了多元化的發(fā)展，從現(xiàn)金分紅擴展到優(yōu)先股股利、股份回購、股票股利、股票分割和特別紅利等。到2005年，股份回購一度超過了現(xiàn)金股利金額(苗北，2007)[8]。

強制分配股利之訴的提起方面，美國公司法規(guī)定：在股東協(xié)議不存在異議的情況下，董事會具有決定公司是否分配的唯一權(quán)利。如果存在異議或是不公平的情況發(fā)生，法院將根據(jù)具體情況來衡量股利的比例，監(jiān)管董事會對于此數(shù)額的發(fā)放(邱海洋，2004)[9]。英國的公司法對分紅決議機構(gòu)沒有強行規(guī)定，而且股東可以通過公司章程的協(xié)定來選擇具體的分紅決策機關(guān)，具有較強的靈活性(克拉克，1999)[10]。2006年的英國《公司法》對分紅的類型、分紅的實體和程序以及可分配的計算方法等做了具體而詳盡的規(guī)定。根據(jù)股東分紅的性質(zhì)和內(nèi)容的差異，有特殊分紅(Special dividend)、中期分紅(Interim dividend)、最終分紅 (Final dividend)、紅利再投資計劃(Dividend reinvestment scheme)、將來兌現(xiàn)的分紅(Scrip dividend)等幾類。英國公司股東的不公平損害救濟，通過司法的必要介入直接給予了小股東保護(葛偉軍，2007)[11]。

違法分紅責(zé)任的立法規(guī)制方面，美國1984年《標準商事公司法》第8.33條(a)款規(guī)定，一個董事投票贊成或同意違反第6.40條規(guī)定或違反公司組織章程規(guī)定的分配，如果證實他并不按照第8.30條規(guī)定來履行他的責(zé)任，則他應(yīng)對這一分配超出不違反第6.40條或公司組織章程規(guī)定可能會被分配的數(shù)值差的總金額對公司承擔(dān)應(yīng)有的個人責(zé)任。1987年美國修改關(guān)于股東分配的第6.40節(jié)以及關(guān)于非法分配之責(zé)任的第8.33節(jié)，規(guī)定董事在抗辯時可援引所有抗辯理由，包括被指控非法分配時可以適用商業(yè)判斷原則[3]。在司法實踐中，法院將股利分配視為自由決定事項，如果不存在濫用自由決定的行為，法院拒絕替代董事的判斷，避免發(fā)布股利分配命令(Fischel，1981)[1]。從歷史上講，只有有證據(jù)證明存在欺詐或惡意或者明顯的不正當(dāng)?shù)那樾蜗?，法院才認定存在濫用權(quán)力的行為。就非法分配承擔(dān)責(zé)任的董事的權(quán)利進行了追償機制的規(guī)定，一方面可請求非法分配承擔(dān)責(zé)任的所有其他董事分擔(dān)責(zé)任；另一方面，在董事知悉該分配違反法律規(guī)定時，有權(quán)利索要其獲得的非法比例分配。英國法律規(guī)定董事責(zé)任并不限定于其取得的非法股利，而應(yīng)擴及到彌補公司因非法支付所受的損失(Ferran，2012)[13]。

二、日本上市公司分紅制度的特征

日本2005年《公司法》在分紅規(guī)定上用行為結(jié)果實質(zhì)來界定，是對行為方式著眼點的轉(zhuǎn)變。一旦股東無償提供分紅，公司資產(chǎn)降低，剩余金分配法律就會起作用。日本《公司法》規(guī)定股份有限公司可對其股東進行盈余分配，并要求股份有限公司須每次依股東大會決議對盈余分配事項做出具體的決定2。

日本《公司法》第458條規(guī)定：在股份有限公司的凈資產(chǎn)額低于300萬日元不能進行對股東的盈余分配?！豆痉ā?61條又規(guī)定，公司分配給股東的資金數(shù)額總值不能大于當(dāng)日最大支付可能額。而且分紅嚴格建立在資本準備金和利益準備金規(guī)定的基礎(chǔ)上，明確對于公司分紅的財源和限制。同時，《公司法》允許現(xiàn)物分紅，賦予公司章程更多的自治。在分紅的期間間隔規(guī)制方面，2005年《公司法》第454條規(guī)定，“設(shè)置董事會公司可以章程規(guī)定，在1個會計年度中可以1次為限，依董事會決議進行盈余分配”，有關(guān)中期分配的決議由董事會決定3。

日本《公司法》中分紅程序要件的規(guī)制也是源于保護和平衡股東之間的利益。在日本，分紅決議原則上由股東大會作出，日本《公司法》第309條列舉出股東大會決議的表決權(quán)具體限制4。董事會進行決議需要滿足四個條件：第一，只限于設(shè)立了審計員的公司；如果存在監(jiān)事公司，需要董事的任期為一年(《公司法》第459條)。第二，公司章程將分紅決議規(guī)定了董事會的權(quán)限(《公司法》第460條)。第三，在財務(wù)會計報告書的報告上會計監(jiān)查者沒有適當(dāng)意見的限制。第四，監(jiān)察委員會或者是監(jiān)事會的報告說明沒有會計監(jiān)察人的監(jiān)察方式與結(jié)果不合適的情況。

違法分紅的責(zé)任規(guī)制。日本新《公司法》在第二編股份有限公司第六節(jié)有關(guān)盈余分配等的責(zé)任中做了具體規(guī)定。責(zé)任主體為業(yè)務(wù)執(zhí)行董事、執(zhí)行官、提交分紅議案的董事。即第462條規(guī)定，“依該決議決定的分配財產(chǎn)的賬面金額，超過該決議之日的可分配額的情形”，但同時也規(guī)定，“證明其執(zhí)行職務(wù)未怠于注意的”，不承擔(dān)同款的義務(wù)。該條款也列舉了執(zhí)行業(yè)務(wù)董事責(zé)任免責(zé)的條件：“但就以前條第1款各項所列行為時的可分配額為限，全體股東同意免除該義務(wù)的情形除外”5。日本《公司法》在“發(fā)生虧損時的責(zé)任”中即第465條規(guī)定“執(zhí)行有關(guān)該各項所列行為職務(wù)的業(yè)務(wù)執(zhí)行人，對該股份有限公司承擔(dān)連帶支付該超過額的義務(wù)，但該業(yè)務(wù)知心人證明其執(zhí)行職務(wù)未怠于注意的情形除外”。同樣，規(guī)定“前款的義務(wù)，非經(jīng)全體社員的同意，不得免除”。已償還全部或部分違法分配金額的董事、執(zhí)行官，可向特定股東行使求償權(quán)，“向股東交付金錢等賬面價額的總額，超過該行為生效之日的可分配額的善意股東，就該股東受領(lǐng)交付的金錢等，對支付了前條第1款金錢的業(yè)務(wù)執(zhí)行人及同款各項規(guī)定的人的求償請求，不承擔(dān)回應(yīng)義務(wù)”。6從而排除了善意股東的返還義務(wù)。

三、國外上市公司現(xiàn)金分紅制度的經(jīng)驗借鑒

宏觀上比較英美和日本的上市公司分紅制度可以看出，他們代表了英美法系和大陸法系兩種不同的立法例。美國對強制分紅采用訴訟的方法，英國采用不公平損害救濟原則，利用司法制度對小股東進行保護，從而限制了大股東的權(quán)利。日本在公司法中采用資本維持辦法和應(yīng)用公積金的理念，對于現(xiàn)金分紅的實質(zhì)條件和權(quán)利應(yīng)用范圍進行了明確的界定。對現(xiàn)金分紅制度的甄選方面以公司整體利益為立足點，從而防止控制股東或者是董事濫用權(quán)利，以實現(xiàn)對于中小股東利益的保護。

微觀制度設(shè)計方面，均體現(xiàn)出不同的公司治理結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)金分紅的決定權(quán)歸屬方面，英美國家賦予董事會，在遵從效率優(yōu)先原則下，董事決策更能體現(xiàn)商業(yè)判斷的準確。日本采用股東會和董事會相互制約的模式，由股東大會作出分紅決議，減少了董事濫用職權(quán)損害股東利益的風(fēng)險，這種立法例使股東會在公司利益判斷上容易出現(xiàn)低效率，如果資本多數(shù)決原則被濫用，大大提高了上市公司的風(fēng)險。正是基于此，日本2005年《公司法》在立法上直接規(guī)定了分紅決議由董事會決定的四種例外情形。我國在分紅決定權(quán)歸屬上也采用董事會提案股東大會決議的分紅程序，但缺少董事會分紅決定的例外規(guī)定。在違法分紅立法規(guī)制上，域外立法將歸責(zé)主體限定為公司董事或者知情股東，特別是日本在《公司法》中將董事、執(zhí)行官、獨立董事等的責(zé)任、免責(zé)事由和承擔(dān)責(zé)任的范圍等做了具體而詳細的規(guī)定，對我國具有良好的立法參考價值。在分紅方式的選擇中，英美和日本都在公司法中賦予了公司充分的自治，多種分紅方式并存。我國證監(jiān)會的規(guī)范文件借鑒了國外的立法例，初步建立了多元化的股東回報機制，但基于紅利估價上的不確定性，應(yīng)當(dāng)謹慎對待紅利支付以非現(xiàn)金方式獲取。在小股東的司法救濟制度中，域外立法在公司自治的基礎(chǔ)上，分別就管理層或控制股東剝奪小股東利潤分配的情形提供了判例法或成文法上的司法救濟手段。在我國現(xiàn)有的法律框架下，中小股東在行使投票權(quán)，股東大會召集請求權(quán)和提案權(quán)中，持股比例的要求會降低股東參與公司決策的能動性，所以股東強制股利分配之訴在我國應(yīng)該考慮應(yīng)用。在借助監(jiān)管部門行政手段加強監(jiān)管力度之外，關(guān)注小股東行駛股利分配請求權(quán)的救濟途徑，減少上市公司大股東違法誠信義務(wù)、利用股利分配政策侵害小股東的違法行為。

我國上市公司現(xiàn)金分紅制度的內(nèi)容重構(gòu)

一、完善上市公司內(nèi)部治理機制，提高上市公司分紅決策的平衡性

首先，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入重視長期回報的投資機構(gòu)。為了提高上市公司分紅決策的平衡性，需要平衡各個投資者的話語權(quán)，協(xié)調(diào)各方利益，防止大股東的股利偏好性侵占風(fēng)險。監(jiān)管部門應(yīng)積極引導(dǎo)那些看重長期回報的投資機構(gòu)進入市場，增加對上市公司的持股比例，如共同基金、對沖基金、保險公司、信托公司和大型資產(chǎn)管理公司等。這些機構(gòu)專業(yè)能力一般較強且具有較大的資金規(guī)模，在公司內(nèi)部治理中能發(fā)揮重要的平衡作用。在英美和日本等成熟市場，機構(gòu)投資者一直都是證券市場的主要參與者。越來越多基金公司、保險公司等機構(gòu)投資者的加入，為維護證券市場穩(wěn)定起到了至關(guān)重要的作用。

其次，可以適當(dāng)通過增量與存量并舉的方式，利用社會上多余的閑散資金增大股市規(guī)模，提升中小股東的力量，防止大股東的超額派送風(fēng)險，有利于保障股利政策的穩(wěn)定性。鼓勵上市公司分散股權(quán)，并不是不允許有持股比例較大的股東出現(xiàn)，而是為了避免出現(xiàn)單一股東持股比例過高、其他股東喪失話語權(quán)的情況出現(xiàn)。

最后，合理安排董事會規(guī)模，發(fā)揮獨立董事的平衡性作用。獨立董事制度由美國創(chuàng)造，旨在解決公司內(nèi)部人的控制問題。許多研究結(jié)果與數(shù)據(jù)證實了在一些條件性代理問題方面，獨立董事起到了保護股東利益的作用(張輝，2010)[14]。具體而言：(1)為了能夠確保獨立董事履行職責(zé)的客觀能動性，證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該在選聘獨立董事、其薪酬和權(quán)限等方面制定詳細的規(guī)則。在此方面可參照英美國家的規(guī)定，設(shè)立由獨立董事為主要成分的提名委員會。一開始的獨立董事通過那些擁有上市公司股份1%以上的股東來提名，同時通過股東大會累積投票表決。為了保證少數(shù)股東的權(quán)益，除了符合按累積投票制的多數(shù)股東意見，同時占有二分之一少數(shù)股東表決通過時，股東大會決議才能生效。(2)根據(jù)美國的做法，可以考慮設(shè)置股利政策委員會，其中獨立董事人數(shù)應(yīng)占到二分之一以上。同時，股東大會審議的前提是，董事會的一般決議需要同獨立董事最終決定不相違背。在股東大會中，應(yīng)適當(dāng)調(diào)整表決的過程，提高獨立董事表決權(quán)的比例，從而最大可能防止股東回報被隨意調(diào)整的風(fēng)險。(3)強化獨立董事的問責(zé)制度。獨立董事在行事權(quán)利的同時也需要履行相應(yīng)的義務(wù)，要為上市公司的決策多用些時間和精力，提出有建設(shè)性的對策建議，以全體股東的利益為出發(fā)點，特別是要關(guān)注那些處于劣勢的中小股東的利益。

二、調(diào)整監(jiān)管策略，提高監(jiān)管規(guī)則的法律效力

英美公司治理模式和德日公司治理模式下，現(xiàn)金股利政策治理效應(yīng)存在著明顯區(qū)別，不同治理模式所表現(xiàn)的代理沖突也存在差異，現(xiàn)金股利治理效應(yīng)的適用性也有所不同。自從拉普塔、洛普茲和施萊弗(1999)通過數(shù)據(jù)證實了當(dāng)前的股東結(jié)構(gòu)大多數(shù)是大股東持股，而非伯利和米恩斯(1932)論證的分散持股，公司治理關(guān)注點逐漸從第一類委托代理問題過渡到第二類委托代理問題，即從關(guān)注股東與經(jīng)理層之間的利益沖突轉(zhuǎn)向大股東與小股東之間的矛盾(朱德勝，2009)[15]?？刂乒蓶|和中小股東在股利分配中存在激烈的利益沖突，甚至通過剝奪中小股東股份價值的方式來將其擠出公司。一方面，控股股東總是不愿意分發(fā)現(xiàn)金股利，而是通過自己與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易將利益轉(zhuǎn)移到自己這邊來；另一方面，考慮到外部投資者的需要，又不得不支付較高的現(xiàn)金股利以承諾限制控股股東行為。

我國上市公司股權(quán)構(gòu)成具有相對集中的特點，控制性大股東與中小股東的矛盾在公司治理中更為突出。提高股利降低了控制性股東隨意處置現(xiàn)金的可能性，但是依然存在榨取租金、違法占有中小股東利益的風(fēng)險，如減少股利的支付率行為。雖然現(xiàn)金股利在某種意義上降低了控制性股東資源的侵占風(fēng)險，但由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與權(quán)力決定相對來說較為集中，那些維護中小股東權(quán)益的表決機制不能完全落實，程序外的實體正義往往處于中小股東的可控范圍之外。

因此，一方面，如何通過股利政策的調(diào)整發(fā)揮相應(yīng)的公司治理效應(yīng)，探究分紅政策的真實性、合理性問題，有效保護中小投資者的利益，以外部監(jiān)管引導(dǎo)內(nèi)部治理，維護證券市場健康有序地發(fā)展，也理當(dāng)成為當(dāng)前證券監(jiān)管機構(gòu)制定政策的指南。另一方面，對上市公司法人治理，上市公司監(jiān)管法則賦予證券監(jiān)管機構(gòu)，通過制定《上市公司治理準則》、《上市公司股東大會規(guī)則》、《上市公司章程指引》等一系列規(guī)范性文件，賦予上市公司更多的強制性規(guī)范。我國的監(jiān)督政策主要通過證監(jiān)會來頒布實施，相對于英美等國國家法律、《公司法》的明文規(guī)定而言，對上市公司現(xiàn)金分紅約束力較弱。因此，我國也可以考慮以《公司法》等法律對分紅進行規(guī)制，同時針對不同行業(yè)的具體財務(wù)等企業(yè)微觀特征適度調(diào)整。

三、建立股東強制分紅訴訟和派生訴訟制度

中小股東實體法上的權(quán)利應(yīng)能給予合理的司法程序救濟，否則當(dāng)其權(quán)利遭到侵損時，他們的實體權(quán)利非常容易落空。所以，對于中小股東利益的保護，要注重其司法救濟措施，即中小股東對損害公司利益和股東利益的行為向法院提起訴訟的權(quán)利。我國現(xiàn)行《公司法》的第22條和153條分別規(guī)定，股東大會、董事會、高級管理人員違反法律，與行政法規(guī)或公司章程違背的相關(guān)決議為無效，股東有權(quán)向其提出司法訴訟。但現(xiàn)行《公司法》中并未將不分配股利決議列于違法行為之中，因此司法介入有必要規(guī)定適用條件。

通過強制股利分配之訴對小股東的股利分配請求權(quán)進行救濟，是對上市公司控股股東違反誠信義務(wù)行為的一種救濟途徑。《公司法》第20條規(guī)定，如果控股股東沒有合理的應(yīng)用控股權(quán)致使其他股東的利益受損，應(yīng)依法承擔(dān)相關(guān)賠償責(zé)任，這就為上市公司股東提出強制分紅訴訟提供了法律依據(jù)。當(dāng)控制股東濫用控制權(quán)給其他股東造成損失時，應(yīng)該依法承擔(dān)賠償責(zé)任，這為上市公司股東提出強制分紅訴訟提供了法律依據(jù)。美國就管理層或控制股東剝奪小股東利潤分配的情形提供了判例法或成文法上的司法救濟手段(Mehran，2012)[2]。在股東提出強制分紅訴訟的制度建設(shè)中，首先應(yīng)該規(guī)定嚴格的起訴條件，對公司處于營利狀態(tài)下股東權(quán)利受到實質(zhì)的損害進行嚴格的界定，在董事會認為不應(yīng)分紅的情況下，如果能夠根據(jù)事實證明董事會存在濫用裁量權(quán)，并且具有惡意欺詐動機，具有明顯的不公正性，那么法院有董事會的同等判斷權(quán)，責(zé)令對股利進行分配(劉俊海，2004)[17]。因此,對大股東“惡意”顯失公平這一訴訟前置條件，進行立法和司法解釋的規(guī)范是司法適用的前提。

股東派生訴訟制度的設(shè)計目的在于，如果公司董事惡意執(zhí)行公司事務(wù)或者違反信托義務(wù)，這時公司如果能夠合理主張和實施自己的權(quán)利但在股東要求其行使時予以拒絕，股東在說明得到拒絕或請求沒有任何回應(yīng)之后，可以代表公司對公司高管、董事會成員、第三方提起訴訟，請求進行司法救濟。通過股東訴訟進行維權(quán)，是對證監(jiān)會監(jiān)管的有力補充，因此也應(yīng)逐步完善我國的派生訴訟制度。原告股東必須善良正義并且是為了維護公司利益，才能提起派生訴訟，同時要對提起訴訟的原告中小股東的主觀條件進行嚴格審核，適當(dāng)提高持股比例，以防止中小股東可能濫訴、惡意訴訟的制度風(fēng)險。

派生訴訟中應(yīng)慎用訴訟的和解，和解可能存在不當(dāng)情形，公司的不當(dāng)決議依然執(zhí)行，無糾正行為，或中小股東沒有得到適當(dāng)補償，并且公司還有可能給予原告和被告支付費用。因此，借鑒國外的做法，派生訴訟中和解需要征得法院同意而且在其監(jiān)督下進行。

四、建立違法分配股利的責(zé)任體系

第一，控制股東除了自身應(yīng)當(dāng)退還所分得的股利外，其他方面的責(zé)任和董事大體相同。我國在立法時應(yīng)注意，不應(yīng)加重董事責(zé)任從而影響董事經(jīng)營的積極性，可借鑒日本和英國公司法的做法，在一些情況下董事的決議違法，也可以免責(zé)，比如董事不存在故意欺詐、無重大過失、行為是基于相似地位上的一般謹慎人的同類事件而發(fā)出等。同時，在我國立法中應(yīng)該就董事違法分配股利的法律責(zé)任單獨規(guī)定，同時列舉出關(guān)于免責(zé)的規(guī)定。

第二，在中國資本市場，上市公司缺乏有效的資本市場監(jiān)督和約束機制，股利分配制訂不當(dāng)一般不會對管理者利益產(chǎn)生不良影響，因此致使管理者缺乏制訂良好股利分配政策的動機(徐壽福,鄧鳴茂,陳晶萍，2016)[18]。所以，也應(yīng)該進一步強化上市公司高管人員受到法律約束的相關(guān)規(guī)定。如果上市公司負責(zé)人對中國證監(jiān)會提交的報告中存在關(guān)鍵信息遺漏，造成信息誤導(dǎo)，以及有虛假捏造信息的，其責(zé)任人應(yīng)該承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，同時完善追究機制，以確保公司高管提供的報告信息的準確、真實性。使得失職、違法行為有法可依、違法必究，從法律制度上優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)而非單靠道德上的自律。

其三，知情股東應(yīng)負有返還責(zé)任。我國《公司法》第167條第5款規(guī)定：股東會、股東大會或者董事會違反前款規(guī)定，在公司彌補虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤返還公司。對此規(guī)定應(yīng)該視情形對股東進行區(qū)分，如股東的知情與否，股東本人具有舉證義務(wù)。而且在某些必要的情形，將上市公司中持有一定比例股份的股東也列為知情股東，注意對其的謹慎選用推定。

五、調(diào)整和完善退市機制

為了增加上市公司的投資價值，提升證券市場的整體水平，應(yīng)該讓上市公司的退出更加公平公正，健全對績效差、投資回報低的公司的淘汰機制。這方面可借鑒美國上市主板市場的經(jīng)驗，如果上市公司連續(xù)5年沒有發(fā)放紅利分配，就進行退市。我國的證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)建立起退市分紅掛鉤機制，應(yīng)用市場力量來規(guī)范退市標準，讓那些投機炒作的ST股票被淘汰，防范市場投機風(fēng)險。

注釋

1. 參見《1934年證券交易法》第13條；《薩班斯—奧克斯萊法》第401條、第409條；關(guān)于證券交易委員會的會計作用，參見Louis Loss and Joel Seligman.Fundamentals of Securities Regulation(5th ed.)[M]. Aspen Publishers, 2004.

2. 參見吳建斌, 劉惠明, 李濤(譯). 日本公司法典[M]. 中國法制出版社, 2006: 228.

3. 參見吳建斌, 劉惠明, 李濤(譯). 日本公司法典[M]. 中國法制出版社, 2006: 229.

4. 參見王保樹主編, 于敏, 楊東(譯). 最新日本公司法[M]. 法律出版社, 2006: 194.

5. 參見吳建斌, 劉惠明, 李濤(譯). 日本公司法典[M]. 中國法制出版社, 2006: 235-236.

6. 參見吳建斌, 劉惠明, 李濤(譯). 日本公司法典[M]. 中國法制出版社, 2006: 236.