(中國金融期貨交易所，上海 200122)

引言

境內(nèi)金融期貨市場于2010年4月16日上市第一個產(chǎn)品即滬深300股指期貨以來，目前共有五個期貨類產(chǎn)品。此外，在嚴控風(fēng)險的前提下，境內(nèi)金融期貨市場的保證金制度長期采用雙邊收取方式，近兩年來才逐步過渡到單向大邊的組合收取方式。隨著境內(nèi)金融期貨市場的健康發(fā)展，投資者對于新產(chǎn)品、新品種以及新業(yè)務(wù)類型的需求不斷增加，因此市場加快了各種類型衍生品特別是期權(quán)類衍生品的推出步伐。由于期權(quán)產(chǎn)品的非線性特征與期貨產(chǎn)品的風(fēng)險特征不同，傳統(tǒng)保證金模式難以精確的度量期權(quán)以及不同產(chǎn)品、不同品種之間的風(fēng)險，所以境內(nèi)金融期貨市場需要改進現(xiàn)有的保證金收取模式。

與此同時，境外市場隨著首只場內(nèi)股指期權(quán)于1983年1月28日上市后，衍生品市場不斷的成熟與壯大，出現(xiàn)期權(quán)和期貨多產(chǎn)品并存的態(tài)勢。隨著衍生品交易策略逐漸豐富，為了滿足市場對更有效的保證金管理模式的需求，CME于1988年12月16日推出了標準投資組合風(fēng)險保證金分析系統(tǒng)(Standard Portfolio Analysis of Risk，簡稱SPAN)。相對于傳統(tǒng)的保證金設(shè)計方法，SPAN能夠針對投資組合動態(tài)計量并評估市場風(fēng)險，提高資金使用效率并管理衍生品市場風(fēng)險?；诖藘?yōu)勢，目前SPAN已經(jīng)成為全球衍生品市場保證金計算的主流模式。

本文借鑒境外成熟衍生品市場經(jīng)驗，結(jié)合境內(nèi)金融期貨市場實際情況，詳細分析了境內(nèi)金融期貨市場對SPAN的需求以及實施SPAN時會面臨的問題，提出了引入SPAN的體系設(shè)計，努力構(gòu)造一套符合境內(nèi)金融期貨市場特征的SPAN保證金系統(tǒng)，從而更好的度量期權(quán)產(chǎn)品上市后的投資組合風(fēng)險，促進市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

文獻綜述

境內(nèi)關(guān)于SPAN的研究主要分為三大類：第一類是介紹SPAN的原理；第二類是探索SPAN的參數(shù)設(shè)置；第三類是運用SPAN至境內(nèi)期貨市場的實證研究。

一、介紹SPAN原理的研究

劉鳳元(2006)[1]針對國際上各大交易所廣泛使用的SPAN和TIMS保證金系統(tǒng)的計算原理進行了歸納和梳理，并就這兩個保證金系統(tǒng)的優(yōu)缺點進行了比較，認為雖然SPAN和TIMS各具特色，但整體而言，SPAN由于能夠跨交易所計算保證金等特點而更有優(yōu)勢，使用也更加廣泛。盧亮(2012)[2]列舉了國際上多種常見的保證金系統(tǒng)，主要有SPAN、TIMS、Clearing21、DCASS和OMSⅡ等，且逐一闡述了上述系統(tǒng)的原理、應(yīng)用以及優(yōu)勢。柳青等(2013)[3]對比了傳統(tǒng)保證金模型以及SPAN采用的Delta保證金算法，并結(jié)合傳統(tǒng)模型和Delta模型的特性進行了優(yōu)化，提出了改進的Delta模型。

二、關(guān)于SPAN參數(shù)設(shè)置的研究

龔樸等(2009)[4]通過非參數(shù)VaR方法和時變Copula技術(shù)，嘗試給出了SPAN中與期貨組相關(guān)的輸入?yún)?shù)設(shè)置方案。黃榮兵(2010)[5]將當(dāng)前風(fēng)險管理領(lǐng)域內(nèi)的VaR風(fēng)險計量技術(shù)和Copula技術(shù)的研究成果融入到SPAN中，試圖解決SPAN中輸入?yún)?shù)的設(shè)置問題。路倩等(2011)[6]基于境內(nèi)股指期貨的真實數(shù)據(jù)，靈活運用參數(shù)VaR模型，蒙特卡洛和Copula技術(shù)，進一步探索了SPAN具有中國特色的參數(shù)設(shè)置方法。

三、SPAN應(yīng)用于境內(nèi)市場的實證研究

胡楊梅(2001)[7]基于倫敦清算所(LCH)公開資料分析了SPAN的核心原理以及詳細算法，繼而給出了一個完整的例子演示利用SPAN如何逐步計算境內(nèi)商品期貨的交易保證金。司繼文等(2007)[8]分別從境內(nèi)三大商品期貨交易所中各選出一個商品期貨合約，使用SPAN計算三個期貨合約分別所需的交易保證金比例，并與實際收取的保證金比例進行比較，發(fā)現(xiàn)實際收取值遠高出計算值。

從上述文獻來看，一方面，目前境內(nèi)對于SPAN的研究主要集中于SPAN方法本身以及參數(shù)設(shè)置這兩個維度；另一方面，關(guān)于如何借鑒境外市場經(jīng)驗，結(jié)合境內(nèi)金融期貨市場實際情況，引入SPAN的體系性設(shè)計的研究仍然較少。

境內(nèi)外期貨市場保證金制度現(xiàn)狀

一、SPAN保證金在境外期貨市場使用現(xiàn)狀

為了適應(yīng)期權(quán)類衍生產(chǎn)品的推出，境外市場開始引入SPAN保證金制度。目前，SPAN已經(jīng)成為全球場內(nèi)衍生品市場保證金計算的主流模式。截止2015年初，全球82家交易所或清算所中有67家使用SPAN，占比約82%。而在全球前十大交易所或清算所中，有7家正在使用SPAN或基于SPAN改造的系統(tǒng)。此外，近5年來，有大概13家交易所或清算機構(gòu)陸續(xù)放棄原有系統(tǒng)，轉(zhuǎn)而采用SPAN作為其保證金計算方式。

表1 全球主要市場的投資組合保證金模式

表2 SPAN在交易所衍生品的清算份額

同時，根據(jù)2013年世界范圍交易所衍生品交易和清算統(tǒng)計，SPAN在清算量和清算金額兩方面具有較大市場規(guī)模。2013年交易所衍生品交易量約為215億手，交易金額約為201.8萬億美元。其中，SPAN清算的合約數(shù)達103億手，金額達178.6萬億美元，分別占比47.9%和88.5%。其中股指類在SPAN的清算量中占比最高，利率類在SPAN的清算金額中占比最高。

SPAN不僅考慮了各種風(fēng)險可能帶來的資金成本，同時也會考慮衍生品對沖組合的保證金折抵。傳統(tǒng)保證金模式計算的保證金較高，對于在相同商品組合下有大量雙向持倉的客戶極為不利。引入SPAN組合保證金模式，資金成本可大幅度降低，同時也有助于提升市場流動性。從我國臺灣地區(qū)來看，僅投資組合較為復(fù)雜的大型機構(gòu)客戶會使用SPAN，該部分客戶數(shù)占全市場客戶總數(shù)低于10%。相對于策略組合保證金模式，使用SPAN的客戶資金效率提高了約35%。

二、境內(nèi)金融期貨市場保證金制度現(xiàn)狀

一直以來，境內(nèi)金融期貨市場在嚴控風(fēng)險的前提下，長期采用傳統(tǒng)的保證金收取方式，即交易所針對客戶的買賣雙向持倉都進行保證金收取。由于沒有考慮到不同風(fēng)險因子間的抵扣作用，此方式的資金占用較大，增加了客戶風(fēng)險管理的成本。因此，境內(nèi)金融期貨交易所深入研究后開展了策略組合保證金。策略組合保證金一般是指由交易所提出存在沖抵折扣關(guān)系的幾種產(chǎn)品組合，若客戶持倉在這些組合之中，則交易所根據(jù)相應(yīng)折扣關(guān)系對客戶保證金進行減免。此方式由于考慮了組合內(nèi)合約風(fēng)險暴露互相抵消的作用，在一定程度上減少了客戶的資金占用。

2014年10月27日，中國金融期貨交易所(下文簡稱“中金所”)在研究境外市場經(jīng)驗的同時，結(jié)合自身實際，正式實施了同品種單向大邊保證金制度，即對于客戶的同品種雙向持倉，根據(jù)多空持倉交易保證金總額較大者收取保證金。2015年7月10日，中金所成功實施同品種單向大邊保證金制度近一年，取得了積極的效果。在此基礎(chǔ)上，中金所進一步開展了跨品種單向大邊保證金制度，即對于客戶的國債期貨(目前為10年期國債期貨以及5年期國債期貨)跨品種雙向持倉，根據(jù)多空持倉交易保證金總額較大者收取保證金。

總體來看，當(dāng)前境內(nèi)金融期貨市場組合保證金方式仍舊處于初級階段，尚未引入以SPAN為代表的高級形態(tài)的投資組合保證金方式。對比境外期貨市場情況，分析當(dāng)前境內(nèi)金融期貨市場并未引入SPAN的原因，我們認為主要有以下兩個方面：一是境內(nèi)金融期貨市場的產(chǎn)品種類單一，迄今為止仍然全部為期貨類品種，因而市場對使用投資組合保證金收取方式的需求不足，策略組合保證金方式基本可以滿足當(dāng)前市場需求；二是境內(nèi)金融期貨市場一直沒有建立起信用交易機制，盤中交易時所必需的資金前端檢查機制，使得實施SPAN保證金收取方式具有非常大的技術(shù)難度。

引入SPAN保證金的原因和前提

一、期權(quán)等新產(chǎn)品的推出須引入SPAN保證金

單向大邊的組合保證金制度適用于時下境內(nèi)金融期貨市場僅有期貨類產(chǎn)品的情形。但是隨著境內(nèi)市場發(fā)展態(tài)勢良好，機構(gòu)客戶運用多樣化金融工具的需求越來越強烈，境內(nèi)交易所因此在積極研發(fā)開展新產(chǎn)品、新品種以及新業(yè)務(wù)類型。各種類型衍生品特別是期權(quán)類衍生品，其非線性的特征與期貨的風(fēng)險特征不同，傳統(tǒng)保證金模式難以精確的度量期權(quán)衍生品以及不同產(chǎn)品、不同品種之間的風(fēng)險，因而有必要改進現(xiàn)有的保證金制度。從境外衍生品市場經(jīng)驗來看，SPAN能提升機構(gòu)投資者參與相關(guān)業(yè)務(wù)的意愿，助推新業(yè)務(wù)發(fā)展。現(xiàn)階段開展SPAN保證金業(yè)務(wù)，符合境內(nèi)金融期貨市場推出期權(quán)等衍生品的保證金管理需求，對于期貨市場下一步改革、創(chuàng)新和發(fā)展具有積極作用。

在推出期權(quán)類衍生品后，SPAN能在風(fēng)險可控的前提下，降低運行成本，提高資金效率，進一步發(fā)揮市場功能。一方面，期權(quán)等新產(chǎn)品上市后，SPAN可以進一步提高投資者的資產(chǎn)使用效率，降低市場運行成本，有利于金融期貨市場的流動性，促進金融衍生品價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮；另一方面，能夠讓使用SPAN的投資者更加便利、高效地進行資產(chǎn)風(fēng)險管理，有利于金融衍生品套期保值功能的發(fā)揮。為了有效分析境內(nèi)金融期貨市場應(yīng)用SPAN保證金后所產(chǎn)生的資金優(yōu)惠情況，利用中金所標的為滬深300指數(shù)的仿真合約品種(包括滬深300股指期貨和滬深300股指期權(quán)相關(guān)合約)，比較SPAN收取保證金水平與實際保證金水平發(fā)現(xiàn)，客戶使用SPAN時資金使用效率可提高31%。

此外，SPAN保證金能提高境內(nèi)金融期貨市場競爭力，滿足境內(nèi)衍生品未來國際化的需求。隨著亞投行的成立和“一帶一路”戰(zhàn)略的實施，境內(nèi)金融市場將穩(wěn)步開放，國外投資者對境內(nèi)金融產(chǎn)品的需求日益提高。當(dāng)前，現(xiàn)貨市場的QFII和QDII制度已經(jīng)成功實施，股票滬港通將進一步拉近中外金融市場的距離。相對于現(xiàn)貨市場，境內(nèi)金融期貨市場還處于開放初期，但面對未來交易所國際化的競爭，必須未雨綢繆，提升境內(nèi)金融期貨市場的服務(wù)水平和吸引力。我們認為，以SPAN投資組合保證金為切入點，提升交易所期貨風(fēng)控和監(jiān)管能力，是促進境內(nèi)金融期貨市場發(fā)展和國際化的可行途徑。

二、境內(nèi)金融期貨市場環(huán)境支持實施SPAN保證金

首先，SPAN保證金業(yè)務(wù)在境內(nèi)現(xiàn)行法律框架下沒有實施障礙，確保了順利開展SPAN保證金的先行條件。國務(wù)院頒布的《期貨交易管理條例》和證監(jiān)會頒布的《期貨交易所管理辦法》對于保證金收取的標準和形式?jīng)]有做明確的規(guī)定和限制，這給予了金融期貨交易所在保證金體系設(shè)計上存在制定的空間。

其次，SPAN本身是一個理論成熟、設(shè)計全面、應(yīng)用多年的保證金計算方式。SPAN保證金模式可對多品種、多產(chǎn)品以及多合約組成的一籃子投資組合在不同情況下的風(fēng)險狀況進行測算，并據(jù)此進行投資組合保證金收取。SPAN保證金不僅考慮了包括衍生品標的資產(chǎn)價格變化風(fēng)險以及波動率風(fēng)險，還考慮了合約相關(guān)性風(fēng)險，流動性風(fēng)險、虛值期權(quán)的風(fēng)險以及極端情況下的投資組合風(fēng)險。SPAN最終以整個投資組合的風(fēng)險值減去期權(quán)凈值，作為對會員收取的組合保證金水平，有利于在風(fēng)險管理和市場效率之間取得較好平衡。

最后，諸多國家研發(fā)了具有本土特色的SPAN保證金，境內(nèi)市場可借鑒海外經(jīng)驗，推出本土化的SPAN保證金。在各國推行SPAN的過程中都面臨需要本土化的問題，除了在SPAN本身框架下調(diào)整外，一些交易所或清算所研究并改造了SPAN，根據(jù)自身市場設(shè)計了各具特色的SPAN。具有代表性的包括倫敦清算所的London SPAN、納斯達克OMX交易所的OMS II、韓國交易所的COMS以及特拉維夫交易所的SPAN 44。如今，CME已經(jīng)授權(quán)境內(nèi)金融期貨交易所進行SPAN的開發(fā)改造，境內(nèi)交易所完全可以結(jié)合境內(nèi)市場的實際情況，逐步研究設(shè)計出自己的投資組合保證金收取方式，并最終取代SPAN，或者實現(xiàn)在原始SPAN框架下但具一定獨立性的SPAN中國版本。

境內(nèi)金融期貨市場引入SPAN保證金的體系設(shè)計

一、在境內(nèi)金融期貨市場實施SPAN面臨的問題

境內(nèi)金融期貨市場目前采用的保證金制度是從限制過度投機的思想出發(fā)，嚴控風(fēng)險的保證金收取方式。在當(dāng)前境內(nèi)金融期貨市場下實施SPAN面臨以下問題：

環(huán)境方面，境外市場的通行做法與境內(nèi)的風(fēng)控制度不盡相同。境內(nèi)金融期貨市場一直以來都采取前端控制1的做法，盤后追繳保證金。而境外成熟市場實施SPAN時一般行使信用交易制度，采取盤中追繳保證金進行風(fēng)險控制。但是，境內(nèi)金融期貨市場現(xiàn)階段引入信用交易和盤中追保的難度頗大，從監(jiān)管制度、交易所和會員等層面都將是一項系統(tǒng)性制度安排，其有效實施涉及一系列因素。

系統(tǒng)方面，SPAN交易前端資金控制方法需要本土化設(shè)計。一方面，境內(nèi)金融期貨市場要求SPAN能做到嚴控風(fēng)險的前提下，降低運行成本，提高資金效率；另一方面，由于SPAN保證金計算方法復(fù)雜，系統(tǒng)處理時間較長，為不影響實時交易效率，需要境內(nèi)交易所對其進行本土化設(shè)計。

實施方面，風(fēng)險參數(shù)的不確定性可能會在初期造成不利影響。SPAN的平穩(wěn)運行涉及較多的風(fēng)險參數(shù)設(shè)置，這需要根據(jù)市場的實際情況進行調(diào)整。全球各交易所并無統(tǒng)一設(shè)置SPAN保證金模塊和參數(shù)的方法。在實施SPAN的初期，不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險參數(shù)設(shè)置可能會影響市場的平穩(wěn)運行。

市場方面，實施SPAN的市場組織和推廣難度較大。當(dāng)前境內(nèi)金融期貨市場對SPAN的理解和認識尚淺，不利于新保證金模式的實施。實施SPAN也不可避免的帶來人力物力的投入，而部分會員的經(jīng)濟實力和客戶結(jié)構(gòu)等因素可能直接影響其參與的積極性。

二、境內(nèi)金融期貨市場引入SPAN的實施框架

考慮到境內(nèi)金融期貨市場的實際情況和SPAN的特點，結(jié)合海外經(jīng)驗及近年來工作進展和研究成果，我們認為，SPAN應(yīng)在“長短結(jié)合”的總體思路下實行。短期內(nèi)應(yīng)選擇當(dāng)前市場環(huán)境下可執(zhí)行的體系設(shè)計，長期再考慮與國際接軌，采用海外市場通行做法，具體實施框架涵蓋以下幾點核心內(nèi)容：

一是盡可能在現(xiàn)有市場環(huán)境下加快推進SPAN保證金業(yè)務(wù)，盡量沿用當(dāng)前風(fēng)控業(yè)務(wù)規(guī)則，避免對現(xiàn)有業(yè)務(wù)規(guī)則制定作較大改動，減少實施阻力?？紤]到監(jiān)管框架的調(diào)整涉及多方面因素，短期內(nèi)跳躍式發(fā)展不切實際，實施初期不引入信用交易、盤中追保等制度，待日后環(huán)境有所變化，再根據(jù)實際情況進行調(diào)整和優(yōu)化。

二是要在借鑒境外市場經(jīng)驗的同時，根據(jù)境內(nèi)金融期貨市場實際情況，進行SPAN保證金系統(tǒng)的本土化改造。改造后的SPAN系統(tǒng)應(yīng)做到委托前端凍結(jié)的資金能覆蓋相關(guān)未成交委托轉(zhuǎn)化為成交持倉后的全部潛在風(fēng)險，并盡量做到不影響交易效率，降低市場資金運行成本。

三是要確保體系設(shè)計平穩(wěn)有序、風(fēng)險可控，待SPAN保證金業(yè)務(wù)成功推出后再進行逐步優(yōu)化，進一步提升業(yè)務(wù)效能。設(shè)計應(yīng)降低技術(shù)和業(yè)務(wù)風(fēng)險，實施范圍可逐步擴大。在推出初期，從緊從嚴設(shè)置SPAN保證金參數(shù)，待平穩(wěn)運行后再逐步優(yōu)化相關(guān)參數(shù)，進一步提升業(yè)務(wù)效能。

四是加強投資者教育工作，積極攜手相關(guān)機構(gòu)共同推動SPAN保證金業(yè)務(wù)。在SPAN推廣和實施的各項環(huán)節(jié)中，投資者教育關(guān)系到SPAN的功能發(fā)揮和長遠發(fā)展，對SPAN的基本知識進行宣傳和普及，十分必要。此外，除了交易所及期貨經(jīng)紀公司的共同努力外，SPAN的組織和推廣不能離開政策監(jiān)管部門的監(jiān)管部署和軟件供應(yīng)商的配合。

三、境內(nèi)金融期貨市場引入SPAN的具體設(shè)計

基于上述四條原則，在境內(nèi)金融期貨市場引入SPAN的具體設(shè)計上，我們認為應(yīng)重點解決以下五方面核心問題，分別是資金前端控制、投資者適當(dāng)性、SPAN客戶向交易所報備、盤中追繳保證金制度以及參數(shù)設(shè)置。

資金前端控制方面，考慮到實施SPAN保證金業(yè)務(wù)下平倉可能加大持倉組合風(fēng)險，與此同時實際操作步驟不能過于復(fù)雜以便盡快推出SPAN業(yè)務(wù)，所以在兼顧風(fēng)險管理和市場效率的思想指導(dǎo)下，可考慮開平倉都先凍結(jié)保證金，再及時釋放。即針對會員盤中保證金的委托保證金和持倉保證金兩部分，盤中未成交委托采用傳統(tǒng)保證金算法，無論開平倉均計算并先行凍結(jié)保證金；對已成交持倉采用SPAN保證金計算并釋放多凍結(jié)部分保證金。

投資者適當(dāng)性方面，海外市場經(jīng)驗指出，僅部分專業(yè)投資者會選用SPAN保證金，而多數(shù)客戶仍舊選擇傳統(tǒng)保證金計算模式。從美國、歐洲以及我國臺灣、香港地區(qū)的數(shù)據(jù)顯示個人客戶較少使用SPAN保證金，使用SPAN的只有個別大型機構(gòu)客戶。因此，境內(nèi)金融期貨交易所實施SPAN時，可考慮在期貨公司層面實施投資者適當(dāng)性制度，由客戶向期貨公司提交業(yè)務(wù)申請，期貨公司按滿足開戶條件、無不良風(fēng)控記錄(追保等)、專業(yè)投資經(jīng)驗等標準審批，與客戶簽訂風(fēng)險告知函和業(yè)務(wù)承諾書，由此遴選專業(yè)水平高、風(fēng)控能力強、使用需求實的客戶。

SPAN客戶向交易所報備方面，由于交易所將客戶作為SPAN保證金計算的單元，因此期貨公司應(yīng)按照一定準入標準選擇使用SPAN業(yè)務(wù)的客戶，并將該部分客戶向交易所報備，交易所只對已報備客戶按SPAN方式計算保證金，對其余客戶仍按傳統(tǒng)模式收取保證金。由于和一般客戶平倉凍結(jié)方式不同，交易所需要掌握SPAN客戶保證金收取方式，因此，會員在批準客戶開展SPAN業(yè)務(wù)時，需要向交易所報備客戶交易編碼。

盤中追繳保證金方面，在信用交易的大環(huán)境下，境外市場普遍采用了盤中追繳保證金的風(fēng)險制度安排，但鑒于本文提出的體系設(shè)計已有嚴格的資金前端控制，因此境內(nèi)金融期貨市場實施SPAN初期無需引入盤中追繳保證金制度。但盤中追繳保證金制度是境外市場的通行做法，未來可結(jié)合信用交易制度的建立而考慮引入，并由此進一步提升SPAN保證金業(yè)務(wù)的效能發(fā)揮。

參數(shù)設(shè)置方面，為確保業(yè)務(wù)實施平穩(wěn)有序、風(fēng)險可控，考慮初期從緊從嚴設(shè)置SPAN保證金參數(shù)，如較高的每手保證金標準、跨月價差保證金標準，較低的跨商品折抵率等，待平穩(wěn)運行后再逐步優(yōu)化參數(shù)，提升業(yè)務(wù)效能。同時，由于暫不實施盤中追繳保證金制度，交易所每日只發(fā)布一次參數(shù)文件。

結(jié)論

SPAN保證金業(yè)務(wù)是境外期貨市場普遍使用的保證金計算方式和風(fēng)險管理工具，是降低市場成本、提高市場效率的重要手段，也是境內(nèi)金融期貨交易所在推出期權(quán)類衍生品產(chǎn)品時，保證金管理創(chuàng)新的主攻方向。加快實施SPAN保證金業(yè)務(wù)，有助于形成金融期貨市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的新突破，為金融期貨市場改革創(chuàng)新和健康發(fā)展提供重要支撐，更有助于境內(nèi)金融期貨交易所增強在境內(nèi)外衍生品市場的國際競爭力，滿足國際化需求。

注釋

1. 前端控制是境內(nèi)證券期貨市場的傳統(tǒng)做法，是在委托成交之前事先凍結(jié)委托指令單上的保證金金額。