(深圳證券交易所，廣東 深圳 518038)

國際主流組合保證金系統(tǒng)的發(fā)展概況

組合保證金系統(tǒng)基于資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量并計(jì)算應(yīng)收保證金。組合保證金系統(tǒng)可以劃分為策略組合保證金(靜態(tài)保證金)和動態(tài)組合保證金，前者潛在損失確定，后者潛在損失一般不確定。作為衍生品市場的中央對手方，衍生品交易所和結(jié)算公司不斷地引進(jìn)、開發(fā)更加安全高效的保證金管理系統(tǒng)[1]。歷史上，保證金系統(tǒng)已經(jīng)歷了不可沖銷的保證金系統(tǒng)、策略組合保證金系統(tǒng)、組內(nèi)沖銷保證金系統(tǒng)和基于全局風(fēng)險(xiǎn)觀的組合保證金系統(tǒng)四個(gè)階段。

一、組合保證金系統(tǒng)是衍生品交易所的普遍選擇

隨著期權(quán)組合風(fēng)險(xiǎn)度量方法的演進(jìn)，期權(quán)組合保證金制度也朝著更加準(zhǔn)確和高效的方向發(fā)展——從傳統(tǒng)的基于策略的保證金模式(Strategy-based Margin)向基于風(fēng)險(xiǎn)的組合保證金模式(Portfolio Margin)轉(zhuǎn)變?；诓呗缘谋ＷC金模式基于一些常見的組合策略，通過分析其在不同市場狀況下的最大損益確定應(yīng)收保證金，是對傳統(tǒng)固定/比例式保證金模式的改進(jìn)，適用于期權(quán)品種相對較少、交易策略相對簡單的期權(quán)市場初級階段。風(fēng)險(xiǎn)組合保證金模式以風(fēng)險(xiǎn)值VaR為基礎(chǔ)，充分考慮投資組合成分的波動性及各投資組合直接的相關(guān)性，對市場風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量更加準(zhǔn)確，現(xiàn)已成為境外成熟期權(quán)市場的主流保證金模式[3] [4]。

境外主流交易所經(jīng)過多年發(fā)展，大多建立了一套或多套可對場內(nèi)、場外多種資產(chǎn)進(jìn)行清算交收的保證金系統(tǒng)。按計(jì)算方式大致分為傳統(tǒng)模型、場景模型和統(tǒng)計(jì)模型三大類。傳統(tǒng)模型的計(jì)算方式是按資產(chǎn)價(jià)值的一定比例計(jì)算，代表模型為AB值固定比例保證金、策略組合、Delta對沖等。場景模型的計(jì)算方式是通過模擬多種情形下的投資組合的綜合風(fēng)險(xiǎn)來計(jì)算保證金，代表模型為SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)、TIMS(Theoretical Inter-market Margin System)等。統(tǒng)計(jì)模型的計(jì)算方式是采用統(tǒng)計(jì)模型對整個(gè)投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估，并對歷史價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)分析，代表模型為STANS、Prisma[2]。不同保證金模型的使用情況見表1。

組合保證金系統(tǒng)最經(jīng)典、使用最為廣泛的是SPAN系統(tǒng)。SPAN系統(tǒng)是CME于1988年12月推出的為其結(jié)算公司計(jì)算履約保證金的保證金系統(tǒng)。經(jīng)過20多年的檢驗(yàn)與改進(jìn)，SPAN系統(tǒng)得到了市場的廣泛認(rèn)可，被全球50多家交易所、結(jié)算公司以及其他金融機(jī)構(gòu)所采用，已成為計(jì)算投資組合保證金和風(fēng)險(xiǎn)評估的國際標(biāo)準(zhǔn)。FIA發(fā)布的2013年全球交易量排名前30的衍生品交易所和交易所集團(tuán)中使用SPAN系統(tǒng)的有19家，是目前全球使用最廣泛的保證金計(jì)算系統(tǒng)，見表2。

二、組合保證金系統(tǒng)的發(fā)展具有階段性特征

保證金系統(tǒng)是衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)控制大腦，系統(tǒng)的優(yōu)良性與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量水平高度相關(guān)。隨著衍生品市場的快速發(fā)展，保證金系統(tǒng)已經(jīng)歷了四個(gè)階段：

表1 境外主要交易所的保證金模型

1. 不可沖銷的保證金系統(tǒng)

保證金可以有效地防止衍生品市場的價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)，是防范投資者發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)的屏障。保證金比率收取過低，會加大了投資者違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性；而保證金比率過高，降低了資金的使用效率，增加了市場運(yùn)行的成本。在衍生品發(fā)展初期，由于衍生品種類較少，交易頻率低，市場對資金使用效率不敏感，不同頭寸之間的風(fēng)險(xiǎn)是不可沖銷的。

表2 2013年成交量排名前30的衍生品交易所中保證金計(jì)算系統(tǒng)使用情況

2. 策略組合保證金系統(tǒng)

隨著衍生產(chǎn)品市場的蓬勃發(fā)展，豐富多樣的組合交易策略層出不窮，組合風(fēng)險(xiǎn)特征的復(fù)雜性推動了組合保證金系統(tǒng)的發(fā)展。期權(quán)價(jià)差組合(牛市價(jià)差組合、熊市價(jià)差組合)、跨式/寬跨式組合、備兌組合等期權(quán)組合風(fēng)險(xiǎn)完全可控，在不改變既有風(fēng)控體系的前提下提高了市場的資金使用效率。

3. 組內(nèi)沖銷保證金系統(tǒng)

最大損益完全確定的期權(quán)價(jià)差組合只是期權(quán)組合中極少部分，隨著衍生品市場的發(fā)展，投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者需要在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下進(jìn)一步提高資金的使用效率。期權(quán)市場的內(nèi)在需求催生了具有標(biāo)志性意義的動態(tài)保證金系統(tǒng)SPAN和TIMS。1984年CBOE期權(quán)成交量突破1億張，1986年CBOE的TIMS面世；1984年CME引入谷物期貨期權(quán)，1988年SPAN誕生。

4. 基于全局風(fēng)險(xiǎn)觀的組合保證金系統(tǒng)

SPAN系統(tǒng)和TIMS系統(tǒng)都是動態(tài)保證金系統(tǒng)，根據(jù)期權(quán)組合的風(fēng)險(xiǎn)特征、市場狀況和潛在最大損失(VaR)計(jì)收保證金[5]。但SPAN和TIMS系統(tǒng)都有著共同的缺陷，即對不同衍生品劃分產(chǎn)品組(Group)，組內(nèi)的衍生品之間的頭寸的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)系數(shù)是1，而組間的相關(guān)系數(shù)是0，然后對計(jì)算的保證金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。從其基本原理來看，SPAN和TIMS系統(tǒng)將可能相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)割裂開來，將不完全相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)無區(qū)別對待，風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)設(shè)置具有一定的主觀成份。而為了克服既有保證金系統(tǒng)的缺陷，OCC于2006年推出了基于全局風(fēng)險(xiǎn)觀的保證金系統(tǒng)STANS——將投資者的衍生品頭寸視為一個(gè)整體進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量。

主流組合保證金系統(tǒng)的基本原理與典型特征

保證金系統(tǒng)發(fā)展的動力來自兩個(gè)方面，一是交易者對于資金使用效率的更高要求，二是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量手段的不斷發(fā)展。衍生品市場的風(fēng)險(xiǎn)測度越準(zhǔn)確，保證金使用越有效。

一、組合保證金的基本原理

1. 基于多場景掃描的SPAN系統(tǒng)

SPAN基于VaR的思想，根據(jù)相關(guān)性差異將資產(chǎn)組合劃分成不同的產(chǎn)品組，對16種風(fēng)險(xiǎn)場景進(jìn)行掃描，并對掃描風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了組內(nèi)、組間、凈期權(quán)空頭等因素進(jìn)行調(diào)整。SPAN保證金計(jì)算較為精確，市場認(rèn)可度高，應(yīng)用廣泛，已成為保證金計(jì)算的行業(yè)通行標(biāo)準(zhǔn)。目前，包括CME、ICE、NASDAQ、LCH等幾十家交易所已經(jīng)正式采用了SPAN系統(tǒng)。SPAN系統(tǒng)不僅僅是一個(gè)保證金計(jì)算系統(tǒng)，同時(shí)也是一個(gè)基于投資組合風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評估的市場風(fēng)險(xiǎn)模擬與分析系統(tǒng)，可為包括期貨、期權(quán)、現(xiàn)貨、股票及其任意組合的金融產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估[6]。

2. 基于全面風(fēng)險(xiǎn)觀的STANS系統(tǒng)

TIMS是一個(gè)基于投資組合風(fēng)險(xiǎn)的保證金計(jì)算系統(tǒng)。TIMS使用產(chǎn)品集和產(chǎn)品組的概念，包括壓力測試、隱含波動率模型、相關(guān)性模型等。然而，由于TIMS對產(chǎn)品相關(guān)性的計(jì)算只在產(chǎn)品組內(nèi)的產(chǎn)品集之間進(jìn)行，對不在同一產(chǎn)品組里的產(chǎn)品無法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)抵扣。鑒于此，OCC在TIMS的基礎(chǔ)上開發(fā)了STANS保證金計(jì)算系統(tǒng)。STANS拋棄了TIMS中產(chǎn)品組的概念，采用蒙特卡洛模擬方法，對于投資組合內(nèi)部的所有資產(chǎn)間的相互關(guān)系進(jìn)行分析，同時(shí)考慮萬種以上市場情況和風(fēng)險(xiǎn)因素，并對極端情況進(jìn)行抽樣，使得保證金計(jì)算更加精確。STANS系統(tǒng)較封閉，計(jì)算過程非常復(fù)雜。目前，OCC在會員端采用STANS計(jì)收保證金，而在客戶端仍采用TIMS系統(tǒng)。

3. Eurex新一代保證金系統(tǒng)Prisma

Eurex清算所2013年5月正式上線了創(chuàng)新的保證金計(jì)算系統(tǒng)——Eurex Clearing Prisma。這是Eurex清算所為即將到來的監(jiān)管環(huán)境變化和提高市場安全和整體性所做出的重要戰(zhàn)略準(zhǔn)備。Prisma引入了清算組的概念，一個(gè)清算組包含Eurex清算所負(fù)責(zé)清算的具有相似風(fēng)險(xiǎn)的所有產(chǎn)品，是Prisma基于組合的風(fēng)險(xiǎn)管理保證金計(jì)算方法的基石。Prisma反對產(chǎn)品對產(chǎn)品的觀點(diǎn)，與TIMS基于產(chǎn)品集和產(chǎn)品組的理念相似。Prisma中含有兩個(gè)保證金組成部分：一個(gè)是向后保證金組分(即逐日盯市保證金)，一個(gè)是向前保證金組分，即初始保證金，既利用了歷史信息又對未來不確定的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了預(yù)測防范。

4. Nasdaq OMX集團(tuán)的Genium Risk系統(tǒng)

Genium Risk是Nasdaq OMX清算所使用的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)，它是整合在Genium INET清算系統(tǒng)中的一個(gè)子系統(tǒng)，用來計(jì)算產(chǎn)生每日的和日內(nèi)的對手方保證金要求。Genium Risk是一個(gè)多資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，集成了場外個(gè)性化產(chǎn)品和場內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，為會員提供風(fēng)險(xiǎn)對沖和提高資金使用效率。其所使用的風(fēng)險(xiǎn)模型和風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)根據(jù)不同的資產(chǎn)類別和信用風(fēng)險(xiǎn)而自定義，其中證券衍生品保證金模型為OMS-II，固定收益衍生品保證金模型為CFM(Cash Flow Margin)，商品衍生品保證金模型為SPAN。OMS-II將組合視為一個(gè)整體，檢查標(biāo)的價(jià)格不利變動如何影響整個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)，使用一系列的輸入?yún)?shù)計(jì)算保證金，包括期權(quán)定價(jià)模型、取值區(qū)間、隱含波動率、波動率漂移以及向量文件。

二、不同保證金系統(tǒng)的差異

1. 主流組合保證金計(jì)算系統(tǒng)有諸多共同點(diǎn)

(1)基于風(fēng)險(xiǎn)組合的保證金計(jì)算思想

衍生品市場的產(chǎn)品不斷豐富，結(jié)構(gòu)越發(fā)復(fù)雜，組合交易的需求日益旺盛，基于資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量成為保證金系統(tǒng)設(shè)計(jì)的基本思想。組合保證金計(jì)算系統(tǒng)拋棄了傳統(tǒng)固定比例式的靜態(tài)保證金收取模式，基于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)特征動態(tài)的計(jì)算保證金要求，是保證金計(jì)算思想的一大創(chuàng)新。將投資者的資產(chǎn)視為一個(gè)整體，產(chǎn)品之間因風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)程度給予沖銷，為期權(quán)市場的長期、穩(wěn)定發(fā)展打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

(2)根據(jù)市場狀況變化動態(tài)調(diào)整

通過參數(shù)調(diào)整來調(diào)節(jié)應(yīng)收保證金水平是組合保證金系統(tǒng)的通行方法。組合保證金計(jì)算系統(tǒng)會根據(jù)市場狀況對關(guān)鍵參數(shù)逐日調(diào)整，必要時(shí)系統(tǒng)可以進(jìn)行多次日內(nèi)保證金試算，其中Eurex Clearing的Prisma系統(tǒng)具有實(shí)時(shí)跟蹤計(jì)算保證金的功能。根據(jù)市場變化動態(tài)調(diào)整保證金參數(shù)更加符合實(shí)現(xiàn)需求，對市場波動能的反應(yīng)更加及時(shí)，在低風(fēng)險(xiǎn)時(shí)釋放多余的保證金，在高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)及時(shí)提高保證金。

(3)力求準(zhǔn)確刻畫產(chǎn)品間的相關(guān)性

衍生品市場發(fā)展至今，衍生品特別是股票期權(quán)種類越發(fā)豐富，產(chǎn)品之間的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性更加復(fù)雜。精確度量組合風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于給定風(fēng)險(xiǎn)矩陣(用于刻畫不同產(chǎn)品之間的相關(guān)性)的準(zhǔn)確性。風(fēng)險(xiǎn)矩陣是所有組合保證金系統(tǒng)最為重要的輸入?yún)?shù)。

2. 主流組合保證金計(jì)算系統(tǒng)設(shè)計(jì)上的不同之處

(1)組合的原始分類不盡相同

主流組合保證金系統(tǒng)都是基于資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量以確定應(yīng)收保證金，但在資產(chǎn)組合設(shè)定方面有所不同。例如，SPAN將同一標(biāo)的期貨和期權(quán)等歸為一個(gè)“商品組”(Combined Commodities)；TIMS和Prisma的產(chǎn)品組、產(chǎn)品集和清算組與SPAN相似，但范圍較SPAN更寬；Genium Risk劃分了股票類、債券類和商品類衍生品三大資產(chǎn)組合類別；STANS則借助大規(guī)模的計(jì)算機(jī)模擬，拋棄了產(chǎn)品組的概念，從而更準(zhǔn)確地捕捉產(chǎn)品之間的相關(guān)性。

(2)動態(tài)計(jì)算的時(shí)間頻率不同

組合保證金計(jì)算方法復(fù)雜，不同組合保證金系統(tǒng)的計(jì)算效率和頻率有所不同。SPAN在設(shè)計(jì)初期考慮到計(jì)算的復(fù)雜性，對原始算法進(jìn)行了簡化。目前，SPAN的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)逐日公布；Prisma可實(shí)施盤中保證金計(jì)算和追繳；STANS系統(tǒng)更加復(fù)雜，計(jì)算效率和頻率更低。

(3)系統(tǒng)參數(shù)設(shè)置差異較大

雖然SPAN、TIMS、STANS等都是基于資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量，但在系統(tǒng)架構(gòu)、參數(shù)設(shè)置方面差別較大。SPAN系統(tǒng)考慮的風(fēng)險(xiǎn)場景較TIMS多(SPAN考慮16種風(fēng)險(xiǎn)場景，而TIMS考慮13種風(fēng)險(xiǎn)場景)；TIMS在同一資產(chǎn)群內(nèi)使用單一的抵扣率，提高了運(yùn)算速度，減少了待估計(jì)參數(shù)；STANS采用蒙特卡洛模擬方法，考慮更多的極端事件風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)間的尾部相關(guān)性。

股票期權(quán)市場引入組合保證金系統(tǒng)的必要性

組合保證金系統(tǒng)是衍生品市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，保證金系統(tǒng)的發(fā)展有其自身規(guī)律。在期權(quán)市場，組合保證金系統(tǒng)的保證金優(yōu)惠空間更大，市場運(yùn)行效率提升更明顯。

一、期權(quán)市場是組合保證金系統(tǒng)發(fā)展的內(nèi)在動力

隨著期權(quán)衍生產(chǎn)品的蓬勃發(fā)展，豐富多樣的組合交易策略層出不窮，組合風(fēng)險(xiǎn)特征的復(fù)雜性推動了組合保證金計(jì)算系統(tǒng)的產(chǎn)生和發(fā)展。例如，1984年CBOE期權(quán)成交量突破1億張，1986年TIMS面世；1984年CME引入谷物期貨期權(quán)，1988年SPAN誕生。

二、提高保證金使用效率是同業(yè)競爭的必然趨勢

組合保證金的精確計(jì)算可大大提高會員和客戶的資金利用效率，在交易所間激烈競爭的環(huán)境中，保證金計(jì)算系統(tǒng)是核心競爭力之一。在CME推出SPAN之后，各交易所也紛紛效仿，有實(shí)力者如Eurex、Nasdaq OMX等大型交易所集團(tuán)均推出了具有特色的組合保證金計(jì)算系統(tǒng)。

三、理論與科技發(fā)展推動了風(fēng)險(xiǎn)度量方法的創(chuàng)新

隨著風(fēng)險(xiǎn)度量理論的創(chuàng)新和計(jì)算機(jī)技術(shù)的飛速發(fā)展，精確度量投資組合風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)時(shí)計(jì)算保證金成為可能，推動了組合保證金系統(tǒng)的進(jìn)一步發(fā)展。在風(fēng)險(xiǎn)度量理論和計(jì)算機(jī)技術(shù)飛速發(fā)展的背景下，OCC完成了由組內(nèi)沖銷的TIMS系統(tǒng)向全局風(fēng)險(xiǎn)觀的STANS系統(tǒng)的華麗轉(zhuǎn)變。

四、日趨復(fù)雜的組合交易需要組合保證金系統(tǒng)

隨著衍生品市場的不斷豐富，投資者的組合交易越發(fā)復(fù)雜，期權(quán)組合風(fēng)險(xiǎn)的多樣性、多變性特征與傳統(tǒng)保證金系統(tǒng)單一性、無差異化的保證金收取方式的矛盾日益突出。投資者旺盛的組合交易需求促進(jìn)了衍生品交易所對組合保證金系統(tǒng)的開發(fā)和使用。

我國股票期權(quán)市場實(shí)施組合保證金的難點(diǎn)

我國期權(quán)市場發(fā)展較晚，仍處于從無到有的初級發(fā)展階段。從組合保證金系統(tǒng)的發(fā)展階段來看，我國正處在由比率保證金(保證金不可沖銷)向組合保證金過度的發(fā)展階段。我國股票期權(quán)市場風(fēng)控制度更加嚴(yán)格、產(chǎn)品較為單一、參與者經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，現(xiàn)階段引入組合保證金系統(tǒng)將面臨以下幾方面難點(diǎn)：

一、前端控制是風(fēng)險(xiǎn)控制的紅線

境外股票期權(quán)市場在風(fēng)險(xiǎn)控制理念上與境內(nèi)有所不同。境內(nèi)股票期權(quán)市場沿襲期貨市場習(xí)慣，采取前端控制(前端控制是我國證券期貨市場的傳統(tǒng)做法，是在委托成交之前事先凍結(jié)委托指令單上的保證金金額)，盤后追繳保證金。而境外成熟市場一般采用信用交易制度，盤中追繳保證金。目前來看，作為全球最為穩(wěn)妥的風(fēng)險(xiǎn)控制手段——前端控制是我國證券、期貨市場風(fēng)險(xiǎn)控制體系的紅線，難以逾越。

二、逐筆風(fēng)控是系統(tǒng)開發(fā)的難點(diǎn)

逐筆分控——在交易前端進(jìn)行組合保證金計(jì)算是系統(tǒng)開發(fā)的最大難點(diǎn)。組合保證金系統(tǒng)考慮多場景、多品種的綜合風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算復(fù)雜，交易所風(fēng)控系統(tǒng)的負(fù)荷較大。境外主流組合保證金系統(tǒng)均采用盤中試算、盤中追繳的模式，實(shí)時(shí)計(jì)算保證金幾乎都難以實(shí)現(xiàn)。在前端控制的制度背景下，降低運(yùn)行成本、提高資金效率的可行舉措是開發(fā)運(yùn)行效率高的逐筆組合保證金系統(tǒng)，其中風(fēng)險(xiǎn)模型簡化和系統(tǒng)架構(gòu)優(yōu)化是組合保證金系統(tǒng)本土化的不二選擇。

三、股票期權(quán)市場的差異性增加了系統(tǒng)開發(fā)的難度

股票是一種資產(chǎn)，數(shù)目眾多，受事件影響更容易出現(xiàn)大幅波動，給系統(tǒng)開發(fā)增加了難度。股票是一種風(fēng)險(xiǎn)沖銷的資產(chǎn)，也是折抵保證金的來源，保證金折抵過程成為組合保證金計(jì)算的一部分，與期貨市場有明顯差異。證券市場的股票數(shù)目眾多，股票期權(quán)的數(shù)量也顯著多于期貨市場，影響組合保證金系統(tǒng)運(yùn)行效率。個(gè)股受兼并重組、增資擴(kuò)股等事件影響，更容易出現(xiàn)大幅波動現(xiàn)象，給股票期權(quán)市場的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量帶來一定壓力，給組合保證金系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)設(shè)置增加了難度。

四、股票期權(quán)市場仍處于初級階段的現(xiàn)狀不利于系統(tǒng)推廣

組合保證金系統(tǒng)開發(fā)難度較大，影響面廣，對交易、結(jié)算、風(fēng)控等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)以及做市商、機(jī)構(gòu)投資者、普通投資者等廣大參與者都有著深遠(yuǎn)影響。組合保證金系統(tǒng)開發(fā)需要大量的人力、物力和財(cái)力的投入，且在期權(quán)市場發(fā)展的初期階段的實(shí)施效果不一定非常理想。研究表明，不同類型的投資者對保證金比率的敏感性有較大差異，做市商、機(jī)構(gòu)投資者對保證金比率(資金使用效率)的敏感性顯著強(qiáng)于個(gè)人投資者。初次接觸股票期權(quán)的廣大普通投資者對風(fēng)險(xiǎn)特別是組合風(fēng)險(xiǎn)了解不夠深入，影響組合保證金系統(tǒng)的實(shí)施效果。

結(jié)論與建議

股票期權(quán)市場引入組合保證金系統(tǒng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理是國際慣例，是降低市場成本、提高市場運(yùn)行效率的重要手段，是股票期權(quán)市場對外開放、吸引國際投資者的基礎(chǔ)保障。根據(jù)上文分析，提出如下建議：

一、研究開發(fā)現(xiàn)實(shí)可行的組合保證金系統(tǒng)

我國期權(quán)市場發(fā)展較晚，仍處于從無到有的初級發(fā)展階段，從組合保證金系統(tǒng)的發(fā)展階段來看，我國應(yīng)推出不可沖銷的保證金系統(tǒng)。但由于我國期貨市場發(fā)展相對成熟，投資者對期權(quán)的認(rèn)識也與20世紀(jì)80年代不可同日而語。我國衍生品市場特別是金融衍生品市場發(fā)展空間巨大，研究開發(fā)適合我國國情的組合保證金系統(tǒng)正當(dāng)時(shí)。

二、重視系統(tǒng)開發(fā)、測試和推廣中的關(guān)鍵、難點(diǎn)問題

保證金系統(tǒng)開發(fā)是系統(tǒng)工程，系統(tǒng)開發(fā)、測試、推廣均需要做好研究、協(xié)調(diào)工作。研究開發(fā)方面，需要簡化風(fēng)險(xiǎn)模型、優(yōu)化系統(tǒng)架構(gòu)，不斷提高系統(tǒng)的運(yùn)行效率和安全性。系統(tǒng)測試方面，需要交易所、結(jié)算公司、期權(quán)經(jīng)營機(jī)構(gòu)做好技術(shù)對接，保證系統(tǒng)測試順利通關(guān)。市場推廣方面，需要基于不同參與者類型，有針對性地推廣組合保證金系統(tǒng)。

三、組合保證金系統(tǒng)引入可以分階段實(shí)施

借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)市場發(fā)展需要分階段引入組合保證金系統(tǒng)。第一階段開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)完全可控的策略組合保證金系統(tǒng)，以滿足組合訂單和盤中保證金沖銷的需求，并逐步擴(kuò)展策略組合保證金系統(tǒng)中適用的組合類型。第二階段研發(fā)動態(tài)組合保證金系統(tǒng)，重點(diǎn)探索可用于前端控制的實(shí)時(shí)動態(tài)組合保證金系統(tǒng)；第三階段針對不同類型機(jī)構(gòu)投資者逐步推廣動態(tài)組合保證金系統(tǒng)，采用做市商與大型專業(yè)機(jī)構(gòu)先行試用，時(shí)機(jī)成熟后向一般專業(yè)機(jī)構(gòu)推廣，普通投資者有條件使用的適當(dāng)性制度。