王洋

在市場(chǎng)化改革和市場(chǎng)化定價(jià)的基礎(chǔ)上規(guī)范平臺(tái)公司的融資行為，剔除隱性的政府信用。平臺(tái)公司市場(chǎng)化改革轉(zhuǎn)型和融資市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是規(guī)范其融資行為、同時(shí)保障市場(chǎng)公平的前提

地方融資平臺(tái)在支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，反金融危機(jī)中曾經(jīng)發(fā)揮過(guò)重大和積極作用，但在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)后，地方政府通過(guò)融資平臺(tái)舉債的弊端也日益凸顯。

2014年國(guó)務(wù)院43號(hào)文出臺(tái)，2015年開始通過(guò)發(fā)行地方政府債券持續(xù)對(duì)地方政府性債務(wù)進(jìn)行置換，地方債務(wù)和融資平臺(tái)的改革有序展開，地方政府舉債融資機(jī)制和融資平臺(tái)情況均發(fā)生了較大變化。

近期，筆者對(duì)多家地方融資平臺(tái)進(jìn)行了走訪調(diào)研，結(jié)合地方融資平臺(tái)的信息披露，考察分析地方融資平臺(tái)的現(xiàn)狀，建議適時(shí)進(jìn)一步推進(jìn)地方融資平臺(tái)改革。

地方融資平臺(tái)的現(xiàn)狀

目前，地方債務(wù)申報(bào)和置換規(guī)則不夠明確。

調(diào)研發(fā)現(xiàn)，地方政府性債務(wù)的認(rèn)定和置換的規(guī)則還不夠明確。在2013年政府性債務(wù)審計(jì)和甄別認(rèn)定時(shí)，由于地方政府對(duì)中央政策不摸底，因而對(duì)債務(wù)申報(bào)口徑寬嚴(yán)不一，少報(bào)債務(wù)成為普遍現(xiàn)象。

在國(guó)家明確了債務(wù)置換政策后，于2014年再次申報(bào)政府性債務(wù)時(shí)地方政府普遍補(bǔ)充多報(bào);2015年-2016年，仍然在連續(xù)申報(bào)債務(wù)，但沒有得到確認(rèn)。部分平臺(tái)公司反映，政府性債務(wù)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不明確，政府性債務(wù)和非政府性債務(wù)界限不清，債務(wù)最終認(rèn)定也缺乏透明度;從中央到省、市再到平臺(tái)公司進(jìn)行的置換指標(biāo)分配，同樣存在規(guī)則不夠明確和透明度不足的問(wèn)題。

在債務(wù)置換中，由于置換額度較多和融資成本差異，地方政府希望對(duì)部分未到期債務(wù)進(jìn)行置換，而由于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資利率下降，債權(quán)人（包括銀行和其他金融機(jī)構(gòu)等）普遍不愿意進(jìn)行置換，相對(duì)容易置換的是地方性商業(yè)銀行的貸款，而較難置換的是在當(dāng)?shù)貨]有分支機(jī)構(gòu)的政策性銀行的貸款。

融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)短期下降。

在2014年43號(hào)文發(fā)布之后，地方融資平臺(tái)一度融資受限，普遍經(jīng)歷了一段時(shí)期的資金緊張，目前已經(jīng)大為緩解，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著下降。

一是通過(guò)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，拉長(zhǎng)債務(wù)期限，用低成本融資置換高成本債務(wù)，緩解了平臺(tái)的債務(wù)壓力;二是融資平臺(tái)公司承擔(dān)的政府投資功能弱化，部分經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)融資平臺(tái)承擔(dān)的市政建設(shè)的投資高峰已經(jīng)過(guò)去，這屬于平臺(tái)投資的自然減速，部分地區(qū)則是投資意愿不強(qiáng);三是平臺(tái)公司在43號(hào)文之后重新獲得較多融資渠道。

融資平臺(tái)的融資渠道拓寬，成本下降，地方融資平臺(tái)更加充分地利用各種融資方式。

對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，由于平臺(tái)公司的融資環(huán)境改善，民營(yíng)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)類國(guó)有企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升，因而更加偏好給融資平臺(tái)融資。

對(duì)融資平臺(tái)而言，監(jiān)管部門的融資政策標(biāo)準(zhǔn)不同而且時(shí)有調(diào)整，融資渠道單一會(huì)更容易受到政策沖擊，因此主動(dòng)拓展多渠道融資，同時(shí)也能降低融資成本。

2015年以來(lái)，地方融資平臺(tái)的融資成本不斷下降。一是通過(guò)債務(wù)置換;二是受益于經(jīng)濟(jì)下行、貨幣政策放松而形成的廣譜利率下行;三是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用風(fēng)險(xiǎn)不斷增大，不良貸款增長(zhǎng)，債券違約事件頻發(fā)，導(dǎo)致了資金蜂擁而入城投，進(jìn)一步壓低了平臺(tái)公司的融資成本，以城投債收益率為例，已持續(xù)低于相同評(píng)級(jí)和期限的產(chǎn)業(yè)債收益率。由于融資渠道順暢和投資計(jì)劃不多，很多融資平臺(tái)資金充裕，有較大規(guī)模的授信額度還尚未使用，對(duì)資金價(jià)格變得更加敏感。

融資平臺(tái)有三類融資方式值得關(guān)注。

一是通過(guò)設(shè)立各類產(chǎn)業(yè)基金和PPP融資。這些融資安排在43號(hào)文之后快速增長(zhǎng)，大都進(jìn)行了結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，通常由融資平臺(tái)持有劣后級(jí)，實(shí)現(xiàn)了放大融資的功能，但背后不少依然有政府隱性擔(dān)保存在，如對(duì)社會(huì)資本有兜底回購(gòu)、固化收益等承諾。

二是發(fā)行公司債。2015年證監(jiān)會(huì)實(shí)施新的公司債管理辦法后，公司債融資迅速增長(zhǎng)，其中很多是為地方融資平臺(tái)融資。

三是發(fā)行海外發(fā)債。今年以來(lái)地方融資平臺(tái)海外發(fā)債增速較快，重慶、云南、天津、江蘇等地都有嘗試，債券幣種從人民幣為主轉(zhuǎn)換為強(qiáng)勢(shì)貨幣美元為主。雖然由于評(píng)級(jí)較低、要做套期保值等原因還不能充分受益于海外低成本融資，融資規(guī)模相對(duì)還很小，但融資渠道拓展和成本逐漸降低的優(yōu)勢(shì)在逐漸顯現(xiàn)。

融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型進(jìn)展較慢，有分化跡象。融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋之后，面臨的資金充裕而缺乏投資標(biāo)的狀況，本質(zhì)上是平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型問(wèn)題，而平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型主要來(lái)自平臺(tái)公司職能的變化。有的平臺(tái)公司已經(jīng)開始嘗試轉(zhuǎn)型為地方國(guó)資運(yùn)營(yíng)平臺(tái);有的平臺(tái)公司則重新進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域;有的平臺(tái)隨著職能的弱化而逐漸弱化;更多的則處于籌劃觀望時(shí)期。

不同層級(jí)的平臺(tái)出現(xiàn)分化，一些省級(jí)和市級(jí)的平臺(tái)公司已經(jīng)完成歷史使命，而縣區(qū)級(jí)乃至鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)平臺(tái)公司有的才剛剛興起。

債務(wù)置換的效果評(píng)價(jià)

地方融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的下降主要是通過(guò)債務(wù)置換實(shí)現(xiàn)的。即通過(guò)確認(rèn)部分融資平臺(tái)債務(wù)為政府性債務(wù)而對(duì)存量債務(wù)持續(xù)置換，把杠桿從平臺(tái)公司轉(zhuǎn)移到地方政府。應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到債務(wù)置換只是地方債務(wù)清理處置的初始環(huán)節(jié)而非全部。

債務(wù)置換短期正面作用顯著。2014年43號(hào)文發(fā)布和實(shí)施地方債務(wù)置換之后，總體上起到了“開正門、堵偏門”的作用，有利于地方政府和融資平臺(tái)分清政府和企業(yè)的界限，規(guī)范化融資支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，融資平臺(tái)公司通過(guò)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)和降低融資成本，降低了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)置換亦有短期性和特殊性。也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，通過(guò)債務(wù)置換而實(shí)現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降具有短期性。長(zhǎng)期來(lái)看，政府的杠桿增加同樣有天花板。如果平臺(tái)公司沒有得到規(guī)范和剝離政府信用，那么債務(wù)置換就可能只是短期掩蓋風(fēng)險(xiǎn)，甚至助長(zhǎng)平臺(tái)公司進(jìn)一步無(wú)序負(fù)債擴(kuò)張。只有建立在平臺(tái)公司規(guī)范化運(yùn)作、轉(zhuǎn)型和切實(shí)剝離政府信用基礎(chǔ)上的債務(wù)置換才具有實(shí)質(zhì)意義。

地方政府加杠桿和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降的大背景是世界主要經(jīng)濟(jì)體放松了貨幣政策、低利率和政府加杠桿的趨勢(shì)仍在延續(xù)。因此，在此條件成立時(shí)，包括融資平臺(tái)在內(nèi)的各類企業(yè)都在積極利用國(guó)內(nèi)外的低成本融資環(huán)境謀求發(fā)展，但也應(yīng)當(dāng)防范當(dāng)此條件變化時(shí)可能對(duì)企業(yè)和金融體系帶來(lái)的沖擊并進(jìn)行前瞻性的應(yīng)對(duì)。

融資平臺(tái)改革的政策建議

在債務(wù)置換初見成效之時(shí)，建議適時(shí)進(jìn)一步推進(jìn)地方債務(wù)管理和融資平臺(tái)的配套改革措施。

進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)融資平臺(tái)的全面審計(jì)和債務(wù)分類管理。2013年對(duì)于地方債務(wù)的審計(jì)，只審計(jì)了政府性債務(wù)，這只是融資平臺(tái)債務(wù)的一部分，而二者之間，由于舉債主體或舉債用途相同，保證在建工程完工等因素常常難以明確區(qū)分和劃斷;只審計(jì)了部分債務(wù)，而沒有對(duì)和債務(wù)對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)以及經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)等進(jìn)行更廣范圍的審計(jì)。

建議對(duì)融資平臺(tái)參照一般國(guó)有企業(yè)進(jìn)行全面審計(jì)，將融資平臺(tái)的資產(chǎn)、負(fù)債等財(cái)務(wù)指標(biāo)納入國(guó)家統(tǒng)計(jì)。在此基礎(chǔ)上，首先要切實(shí)落實(shí)43號(hào)文關(guān)于剝離融資平臺(tái)政府融資功能的要求。

對(duì)于融資平臺(tái)的增量融資，除了在建工程等特殊情況外，應(yīng)只具有企業(yè)信用，不應(yīng)再被認(rèn)定為政府性債務(wù)，明確地方政府融資只能通過(guò)發(fā)行地方政府債券;對(duì)于融資平臺(tái)的存量債務(wù)，存在政府性債務(wù)和非政府性債務(wù)界限不清的情況，平臺(tái)公司和市場(chǎng)投資者都有未來(lái)繼續(xù)追加認(rèn)定和置換政府性債務(wù)的預(yù)期，應(yīng)通過(guò)再次審計(jì)和債務(wù)認(rèn)定，打消平臺(tái)公司不斷增加政府債務(wù)和置換額度的預(yù)期。

其次，將平臺(tái)公司的隱藏債務(wù)和擔(dān)保等或有債務(wù)透明化，使其成為平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的重要一步。

再次，避免置換債券資金成為地方政府調(diào)節(jié)余缺的“蓄水池”。債務(wù)認(rèn)定和置換都應(yīng)防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

目前政府性債務(wù)情況對(duì)于平臺(tái)公司而言尚不清楚，建議增加政府性債務(wù)的公開性和透明度，這樣也能減少債務(wù)置換中可能產(chǎn)生的問(wèn)題。對(duì)于置換債務(wù)的會(huì)計(jì)處理，目前缺乏統(tǒng)一規(guī)定，有的平臺(tái)的做法是減計(jì)所置換債務(wù)而新增對(duì)政府的專項(xiàng)應(yīng)付款，只是平臺(tái)公司自身負(fù)債的調(diào)整。不同會(huì)計(jì)處理會(huì)對(duì)平臺(tái)公司的后續(xù)經(jīng)營(yíng)包括融資產(chǎn)生不同影響，也可能導(dǎo)致與政府性債務(wù)相應(yīng)的其他風(fēng)險(xiǎn)，建議由財(cái)政部制定統(tǒng)一的會(huì)計(jì)處理辦法。

加快融資平臺(tái)的管理體制改革和市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。目前融資平臺(tái)的管理體制基本未變，而管理體制不暢是平臺(tái)公司無(wú)序發(fā)展的重要原因。同一地區(qū)，即使在同一層級(jí)，都仍然存在功能定位相似的多個(gè)平臺(tái)，包括各類園區(qū)的平臺(tái)和各部門主管或出資的平臺(tái)。很多平臺(tái)定位多元，主業(yè)不突出或優(yōu)勢(shì)不明顯，很容易形成同質(zhì)、低效的競(jìng)爭(zhēng)。

一些平臺(tái)公司自身缺乏持續(xù)盈利主業(yè)，資產(chǎn)和收入來(lái)源不匹配，往往是將土地、政府其他企業(yè)股權(quán)等充做資產(chǎn)，再給予政府補(bǔ)貼、盈利企業(yè)分紅等實(shí)現(xiàn)正現(xiàn)金流，以滿足金融機(jī)構(gòu)的融資條件，而距離成為真正市場(chǎng)化運(yùn)作的企業(yè)從體制機(jī)制、生存能力、人才儲(chǔ)備等方面都有很大差距。定位重復(fù)和多頭管理增加了平臺(tái)公司的管理難度和發(fā)展障礙，建議對(duì)平臺(tái)公司進(jìn)行分類、合并、重組。存續(xù)的融資平臺(tái)應(yīng)轉(zhuǎn)型為獨(dú)立的市場(chǎng)化公司。

至于平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型，有的平臺(tái)公司的轉(zhuǎn)型目標(biāo)是，構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度，背靠政府的信用，擁有獨(dú)有的主營(yíng)業(yè)務(wù)，形成公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。筆者認(rèn)為，應(yīng)去掉“背靠政府信用”，努力實(shí)現(xiàn)其他三個(gè)目標(biāo)。此外，地方政府通過(guò)發(fā)行地方債進(jìn)行的建設(shè)項(xiàng)目，即使通過(guò)平臺(tái)公司進(jìn)行，也應(yīng)與平臺(tái)公司的商業(yè)性業(yè)務(wù)區(qū)分。

在平臺(tái)公司市場(chǎng)化改革的基礎(chǔ)上，妥善處理平臺(tái)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。目前尚未發(fā)生地方融資平臺(tái)債券的實(shí)質(zhì)性違約事件，如果一旦發(fā)生就很可能導(dǎo)致城投債收益率重估和對(duì)金融市場(chǎng)的連鎖沖擊。

平臺(tái)公司的市場(chǎng)化改革是市場(chǎng)化處理風(fēng)險(xiǎn)的前提。城投債風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)，建立在市場(chǎng)對(duì)平臺(tái)公司剝離政府信用的觀念之上;只有平臺(tái)公司成為真正的市場(chǎng)主體，單一平臺(tái)公司發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)才不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響。

另一方面，只有當(dāng)平臺(tái)公司的公開債務(wù)實(shí)現(xiàn)有序打破剛性兌付，市場(chǎng)才能逐漸認(rèn)識(shí)到平臺(tái)公司不再具有政府信用。

在市場(chǎng)化改革和市場(chǎng)化定價(jià)的基礎(chǔ)上規(guī)范平臺(tái)公司的融資行為。

地方平臺(tái)公司最近兩年大量利用各類基金以及國(guó)家有關(guān)部門政策引導(dǎo)和大力推廣的PPP等方式融資，這些創(chuàng)新融資方式放大了地方政府的融資杠桿，在平臺(tái)公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型滯后的情況下，風(fēng)險(xiǎn)也可能相應(yīng)增大。

應(yīng)明確這些融資本身的市場(chǎng)化和非政府性債務(wù)性質(zhì)，剔除隱性的政府信用。平臺(tái)公司市場(chǎng)化改革轉(zhuǎn)型和融資市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)是規(guī)范其融資行為、同時(shí)保障市場(chǎng)公平的前提。

作者為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所助理研究員，編輯：王延春