劉海影

一個(gè)國(guó)家的匯率前景與該國(guó)的資本回報(bào)率密切相關(guān)

人民幣貶值，是貫穿2016年整年的主題詞。在不斷刷新新低之余，投資者心中的疑問(wèn)也在逐漸累積。人民幣為何而貶？又會(huì)貶向何方？普遍的意見(jiàn)是認(rèn)為短期內(nèi)貶值壓力仍存，而長(zhǎng)期看，人民幣說(shuō)不定還有升值可能性。這一意見(jiàn)有其合理性，它看到了中國(guó)龐大的貿(mào)易順差對(duì)匯率的支持作用。不過(guò)，如果深入分析，這一結(jié)論恐怕難以成立。按照我們的分析，人民幣不僅在短期內(nèi)面對(duì)壓力，長(zhǎng)期壓力也十分巨大。

日本故事

如何分析一國(guó)貨幣的長(zhǎng)期前景？如同任何商品價(jià)格一樣，作為外幣的（本幣）價(jià)格，匯率也是取決于外幣的供需。外幣供給為經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本項(xiàng)下流入之和，外幣需求為本國(guó)凈儲(chǔ)蓄（儲(chǔ)蓄與國(guó)內(nèi)投資之差），這一凈儲(chǔ)蓄需要轉(zhuǎn)化為外幣，因此是對(duì)外幣的需求。按照這一簡(jiǎn)明但有力的分析框架，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的匯率前景與該國(guó)的資本回報(bào)率密切相關(guān)。

我們以日元?dú)v史為例來(lái)講解。在日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的階段，投資回報(bào)率非常高，通常都在兩位數(shù)水平，上世紀(jì)70年代之后卻開(kāi)始快速下行，到80年代已經(jīng)跌至個(gè)位數(shù)。真正從量變到質(zhì)變發(fā)生在1984年，這一年，投資回報(bào)率首度低于綜合資金成本。這意味著投資所掙到的錢(qián)已經(jīng)不足以支付資金利息，換言之，在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)層面上，進(jìn)行投資實(shí)際上是虧錢(qián)的。

這一狀況改變了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表行為：在投資回報(bào)率高于資金成本的階段，企業(yè)大多愿意擴(kuò)張負(fù)債以求發(fā)展，因?yàn)橛媒鑱?lái)的錢(qián)去投資可以取得更高的回報(bào)收益；但當(dāng)投資收益無(wú)法覆蓋資金成本之后，從企業(yè)的角度來(lái)看，理性的選擇就是掙來(lái)的錢(qián)都拿去還債，導(dǎo)致了所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

在經(jīng)濟(jì)騰飛期間日本企業(yè)一直是資金盈余表上的借貸方，1990年時(shí)占GDP-8%左右，到1996年已經(jīng)快速縮減到零附近，隨后的接近20年時(shí)間日本企業(yè)成為儲(chǔ)蓄方。此時(shí)的日本企業(yè)是盈利的，但是它們?cè)僖膊辉敢膺M(jìn)行冒險(xiǎn)性的資本開(kāi)支，而是把掙取的利潤(rùn)用于還債或者海外投資。企業(yè)投資是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大動(dòng)力，企業(yè)一旦不投資、不擴(kuò)張，經(jīng)濟(jì)就處于增長(zhǎng)失速的狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代、消費(fèi)升級(jí)也都處于停滯狀態(tài)。

后面的故事大家就耳熟能詳了：日本出現(xiàn)金融危機(jī)，直到上世紀(jì)90年代初，股市與樓市的崩盤(pán)，以及長(zhǎng)達(dá)20余年經(jīng)濟(jì)的萎靡不振。

按照上面我們的匯率分析框架，日本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表行為的改變，一方面造成本國(guó)凈儲(chǔ)蓄的上升（企業(yè)成為儲(chǔ)蓄者、國(guó)內(nèi)投資降低），另一方面日本龐大的貿(mào)易順差帶來(lái)的外幣供給被幾乎同樣龐大的資金外流抵消，外幣供需兩方面的負(fù)向變化，導(dǎo)致日元的實(shí)際有效匯率（剔除年日本與世界通貨膨脹率不同的影響之后的實(shí)際有效幣值）從1994年開(kāi)始持續(xù)貶值，一直貶至今日，幾乎將之前的升值完全抹殺。

中國(guó)投資回報(bào)率下降之憂

分析日本經(jīng)濟(jì)的過(guò)去，是為了更好的理解當(dāng)下的中國(guó)。人民幣從2014年的一美元兌6.1元人民幣附近，一路貶值至近期的6.8一線，直接原因是資金的外流。從我國(guó)的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)來(lái)看，最高時(shí)曾一度超過(guò)4萬(wàn)億美元，而目前這一數(shù)字已跌至不到3.2萬(wàn)億美元，這一年多時(shí)間內(nèi)跌去的8000億美元，主要是在資本項(xiàng)下投資的變化。

直接投資是過(guò)去20余年中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，從上世紀(jì)90年代每季度60多億美元，增長(zhǎng)至前年約每季度500億美元，與美國(guó)一同處于世界最高水平。但從去年開(kāi)始，我國(guó)的直接投資快速降低，到今年二季度跌至-308億美元。大量的海外投資選擇離開(kāi)中國(guó)，轉(zhuǎn)而去往諸如東南亞等成本更加低廉的地區(qū)，其背后的原因與80年代的日本一樣——投資回報(bào)率的快速下降。

按照Upright Capital公司的計(jì)算，2008年之前，中國(guó)的投資回報(bào)率保持在兩位數(shù)相當(dāng)可觀的水平。事實(shí)上，草根調(diào)研的直觀感受是，只要你努力肯干，不論是開(kāi)工廠還是做商業(yè)，錢(qián)是好賺的。到2008年，投資回報(bào)率仍舊高達(dá)16%。但隨著中國(guó)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的日益惡化，到2015年，投資回報(bào)率快速下跌至4.2%，低于5.9%的資金成本。

投資回報(bào)率下降，是體制性和結(jié)構(gòu)性原因?qū)е碌?。作為?jīng)濟(jì)擴(kuò)張主力的私企，近十余年來(lái)的杠桿水平實(shí)際上一直處于下降趨勢(shì)之中，但國(guó)企一直以極高的速度擴(kuò)張債務(wù)。持續(xù)對(duì)國(guó)企的投資和加杠桿，并未取得較高的投資回報(bào)率，對(duì)國(guó)企不斷地社會(huì)資源輸送造成了產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題，過(guò)剩的產(chǎn)能屬于“壞資產(chǎn)”，不能掙錢(qián)，進(jìn)一步推動(dòng)債務(wù)的上行。很多企業(yè)沒(méi)有能力還本付息，但又不被允許倒閉，以至于目前大量的信貸是用來(lái)繼續(xù)支持這些已經(jīng)負(fù)債累累的企業(yè)不至于倒閉。不斷借債支持龐大的壞資產(chǎn)，投資回報(bào)率自然低落且無(wú)法得到改善。

一個(gè)直觀的數(shù)據(jù)是非政府債務(wù)與GDP之比。2008年，美國(guó)的這一數(shù)據(jù)曾達(dá)到過(guò)170%左右，隨后就爆發(fā)了金融危機(jī)。自那以后，美國(guó)一直在降杠桿，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)讓一批銀行和大企業(yè)倒閉，逐漸將這一指標(biāo)降至140%左右。而與此同時(shí)，在這期間中國(guó)指標(biāo)從非常健康的110%飆升至現(xiàn)在的接近200%，這一過(guò)程與當(dāng)年的日本非常相似。日本非政府債務(wù)率從最高時(shí)的220%下降至現(xiàn)在的160%，花了20多年時(shí)間，也是所謂的“失去的20年”。

展望未來(lái)，在投資回報(bào)率與資金成本倒掛壓力之下，中國(guó)海外投資與資金外流將會(huì)進(jìn)一步增長(zhǎng)，抵消龐大的（但正在萎縮的）貿(mào)易盈余的影響，同時(shí)，隨著更多的企業(yè)選擇謹(jǐn)慎的投資態(tài)度，中國(guó)的凈儲(chǔ)蓄將會(huì)上升。前者降低了外幣的供給，而后者則擴(kuò)大了對(duì)外幣的需求，其結(jié)果是人民幣的實(shí)際有效匯率將會(huì)長(zhǎng)期處于壓力之下。

作者為上海朝陽(yáng)財(cái)富首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：蘇琦