李毅

摩科瑞認(rèn)為，中國(guó)的供給側(cè)改革將在未來(lái)五年淘汰部分能源大宗商品和電力的過(guò)剩產(chǎn)能，中國(guó)的大宗商品市場(chǎng)會(huì)轉(zhuǎn)向一個(gè)更具競(jìng)爭(zhēng)性和效率的內(nèi)向型市場(chǎng)

國(guó)際大宗商品貿(mào)易巨頭之一瑞士摩科瑞能源集團(tuán)（Mercuria Energy Group，Ltd，下稱“摩科瑞”） 的名字源自羅馬神話的貿(mào)易之神墨丘利（Mercury）?，F(xiàn)在，這個(gè)“貿(mào)易之神”正加緊在中國(guó)布局，以應(yīng)對(duì)大宗商品的低谷期。

從2014年開始，大宗商品進(jìn)入下行周期，全球范圍以原油為代表的能源資源類大宗商品普遍供應(yīng)過(guò)剩、價(jià)格大跌，各大能源、礦業(yè)巨頭業(yè)績(jī)均受較大影響。甚至以嘉能可（Glencore）為代表的重資產(chǎn)類大宗商品貿(mào)易巨頭也難幸免。該公司業(yè)績(jī)一度因銅和煤等工業(yè)原料價(jià)格下降而遭受重創(chuàng)，最終通過(guò)出售資產(chǎn)和大規(guī)模削減債務(wù)才暫緩頹勢(shì)。

摩科瑞董事長(zhǎng)和聯(lián)合創(chuàng)始人馬可·唐納德（Marco Dunand）稱摩科瑞在這一下行周期未受影響。原因是該公司以貿(mào)易“管理市場(chǎng)平衡”的業(yè)務(wù)模式與嘉能可大肆收購(gòu)的重資產(chǎn)模式有本質(zhì)區(qū)別。“摩科瑞的商業(yè)本質(zhì)是給市場(chǎng)提供服務(wù)和帶來(lái)有效性?！彼f(shuō)。

摩科瑞認(rèn)為，未來(lái)油價(jià)短期內(nèi)會(huì)下降，但兩三年后石油會(huì)出現(xiàn)短缺，從而使價(jià)格回升。但回升過(guò)程中也會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)大幅波動(dòng)。而中國(guó)是未來(lái)全球最主要的穩(wěn)定增長(zhǎng)的市場(chǎng)之一。

在此判斷下，摩科瑞加緊布局中國(guó)。其邏輯是，中國(guó)在過(guò)去十年的高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，實(shí)際是以制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)的大宗商品高速增長(zhǎng)時(shí)代。也正是在這十年間，摩科瑞發(fā)展成全球最大的大宗商品貿(mào)易商之一，公司2015年收入為560億美元，并曾一度超過(guò)1000億美元。

馬可·唐納德認(rèn)為，未來(lái)五年中國(guó)的供給側(cè)改革將淘汰部分能源大宗商品和電力的過(guò)剩產(chǎn)能，中國(guó)的大宗商品市場(chǎng)將轉(zhuǎn)向一個(gè)更具競(jìng)爭(zhēng)性和效率的內(nèi)向型市場(chǎng)，而這正是摩科瑞的下一個(gè)機(jī)遇。

兩種貿(mào)易模式

全球幾個(gè)大宗商品貿(mào)易巨頭雖均以貿(mào)易為主業(yè)，但業(yè)務(wù)各有側(cè)重。也正是業(yè)務(wù)模式的不同，使其在市場(chǎng)低谷來(lái)臨時(shí)境況各異——此前風(fēng)光無(wú)限的嘉能可突遇危機(jī)，摩科瑞卻似乎仍平穩(wěn)發(fā)展。部分市場(chǎng)人士認(rèn)為，兩巨頭不同的業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致了不同結(jié)果。

在過(guò)去40年中，激進(jìn)的嘉能可利用各種融資手段不斷通過(guò)收購(gòu)和控股向貿(mào)易上下游擴(kuò)張。其CEO伊凡·格拉森博格（Ivan Glasenberg）曾公開表示，嘉能可愿意收購(gòu)一切具有經(jīng)濟(jì)效益的業(yè)務(wù)。

2013年5月3日，他掌舵下的嘉能可以295億美元收購(gòu)全球最大礦業(yè)公司之一斯特拉塔（Xstrata）。這一系列旋風(fēng)式的收購(gòu)也成就了嘉能可40年的爆發(fā)式成長(zhǎng)，并一度有“全球第四大礦山”的稱呼，其自我定位也已成為“全球性多元化天然資源公司”。

這種大規(guī)模實(shí)體投資可以確保公司拿到貨權(quán)實(shí)現(xiàn)包銷，從而獲得巨大的市場(chǎng)占有率。公司還有自己的配套倉(cāng)庫(kù)，可做倉(cāng)單質(zhì)押融資，然后通過(guò)一些擠倉(cāng)等操作一定程度上操控市場(chǎng)。

但市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，隨著2014年以原油為代表的主要大宗商品價(jià)格急跌，貿(mào)易巨頭們的業(yè)績(jī)每況愈下。2015年以來(lái)，由于嘉能可投入巨資的銅和煤等工業(yè)原料價(jià)格大跌，公司股價(jià)大幅下跌，業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅虧損，2015年上半年虧損6.76億美元，2016年上半年仍虧損3.69億美元。

相比之下，摩科瑞以純貿(mào)易為主的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式與嘉能可大肆收購(gòu)的重資產(chǎn)模式有本質(zhì)區(qū)別。

對(duì)純貿(mào)易商而言，盈利模式就是在平衡市場(chǎng)中賺差價(jià)。而價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)可通過(guò)長(zhǎng)期供銷合約、期權(quán)期貨等套保工具進(jìn)行對(duì)沖，因此漲跌影響應(yīng)當(dāng)有限。馬可·唐納德向《財(cái)經(jīng)》記者指出，這也成為公司在當(dāng)前大宗商品價(jià)格低谷時(shí)的優(yōu)勢(shì)所在。

所謂平衡市場(chǎng)，是在空間上，摩科瑞把原油、礦石等大宗商品從過(guò)剩的市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到短缺的市場(chǎng)；在時(shí)間上，摩科瑞也會(huì)把這些商品儲(chǔ)備起來(lái)，并通過(guò)銀行進(jìn)行融資，在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。“通過(guò)這種方式，就好像用拖把一樣，把市場(chǎng)上過(guò)剩的油拖回來(lái)，幫市場(chǎng)恢復(fù)平衡?！?馬可·唐納德說(shuō)，目前摩科瑞在全球市場(chǎng)已儲(chǔ)備了4000萬(wàn)桶原油。

摩科瑞的大手筆收購(gòu)目標(biāo)并非資源實(shí)體，而是摩根大通的大宗商品業(yè)務(wù)。這顯示其發(fā)展目標(biāo)仍是成為頂級(jí)商品貿(mào)易巨頭。在其他投資上，該公司多以參股為主，在各個(gè)市場(chǎng)實(shí)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局，這種多元化的布局和規(guī)模效應(yīng)給摩科瑞帶來(lái)了抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。在過(guò)去的12年當(dāng)中，這家貿(mào)易巨頭幾乎每個(gè)季度都實(shí)現(xiàn)正盈利。

也有行業(yè)專家向《財(cái)經(jīng)》記者指出，兩家公司的業(yè)務(wù)模式并無(wú)優(yōu)劣之分。嘉能可這種投資實(shí)體的模式是正確的，其失誤只因產(chǎn)品線過(guò)長(zhǎng)、資產(chǎn)種類過(guò)多，主要產(chǎn)品包括銅、鎳、鋅、石油、煤炭、鐵礦石等，這些礦山的成本和作價(jià)周期完全不同，而從2014年至今，除糧食以外的所有大宗商品價(jià)格幾乎全部大跌，導(dǎo)致嘉能可面臨危機(jī)。

當(dāng)大宗商品周期回歸，嘉能可這類有實(shí)體的公司盈利一定會(huì)比摩科瑞這類純貿(mào)易公司高。后者在下行周期受壓力會(huì)小很多，但上升周期來(lái)臨后，如沒(méi)有進(jìn)一步動(dòng)作，則盈利未必有很大提升。

中國(guó)有色礦業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱中國(guó)有色）一位專家告訴《財(cái)經(jīng)》記者，摩科瑞這類純貿(mào)易商擁有的核心資產(chǎn)實(shí)際是交易員，如果交易員在投資時(shí)使用了結(jié)構(gòu)性投資工具（賣出短期債券買進(jìn)次貸債券等長(zhǎng)期債券，賺取兩種債券之間的利差），則依然可以做到投資大量資產(chǎn)卻仍保持輕資產(chǎn)模式。

風(fēng)險(xiǎn)在于，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，上下游企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較大。如果摩科瑞像國(guó)內(nèi)貿(mào)易商一樣為上下游生產(chǎn)商和購(gòu)買方提供低成本融資，則這種類金融服務(wù)隨著市場(chǎng)環(huán)境的日益惡劣，將面臨債權(quán)人無(wú)力償還的違約風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)地位加強(qiáng)

以石油為代表的大宗商品的一系列巨變，是市場(chǎng)走入低谷的主因。摩科瑞對(duì)后市的判斷是，油價(jià)在長(zhǎng)周期中將回升，但面臨大幅波動(dòng)。而中國(guó)是全球最主要的穩(wěn)定增長(zhǎng)的市場(chǎng)之一。

統(tǒng)計(jì)顯示，大宗商品價(jià)格從高點(diǎn)跌到低點(diǎn)過(guò)程中，全球進(jìn)行相關(guān)資產(chǎn)收購(gòu)的公司損失股權(quán)價(jià)值達(dá)上萬(wàn)億美元。

這些資產(chǎn)被蒸發(fā)的最主要原因是技術(shù)進(jìn)步。其中最具代表性的革新就是北美頁(yè)巖革命。該技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)了兩方面影響，第一是徹底顛覆了傳統(tǒng)的石油、天然氣開采理念；第二是帶來(lái)了石油、天然氣開采成本的降低。而成本的降低直接帶來(lái)了原油價(jià)格的降低。

在低價(jià)環(huán)境下，石油生產(chǎn)企業(yè)普遍現(xiàn)金流緊張，所以行業(yè)整體上游投資均下降。從2014年6月，油價(jià)從120美元/桶開始下跌過(guò)程中，每年全球石油上游投資都以50%的速度下降。

這種情況顯然不可持續(xù)，因?yàn)槿绻辉诳碧介_采上持續(xù)投入，則每一口油井都是會(huì)自然衰退的。因此，在未來(lái)的兩到三年中，市場(chǎng)中必然會(huì)出現(xiàn)石油的短缺——長(zhǎng)時(shí)間的油價(jià)低迷是不可持續(xù)的。

馬可·唐納德指出，過(guò)去四五年中，并沒(méi)有大型的常規(guī)油氣項(xiàng)目被投資開發(fā)，原因就在于市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的不確定。盡管頁(yè)巖油氣具有一大特點(diǎn)，即：隨著資金的快速進(jìn)入或抽離，其產(chǎn)量可以在短時(shí)間內(nèi)迅速提高或降低，因此被業(yè)界視為當(dāng)前國(guó)際石油市場(chǎng)的“機(jī)動(dòng)生產(chǎn)者”。

然而，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的產(chǎn)量突變也可能令“機(jī)動(dòng)生產(chǎn)者”難以應(yīng)對(duì)——全球三分之一的大油田實(shí)際都處在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較高的國(guó)度，政局均不穩(wěn)定。因此，一次地緣政治危機(jī)足以令大塊產(chǎn)量突然間消失。

在這種情況下，頁(yè)巖油氣無(wú)法快速做出反應(yīng)。所以摩科瑞認(rèn)為，未來(lái)油價(jià)短期內(nèi)會(huì)下降，但長(zhǎng)期會(huì)回升?；厣倪^(guò)程中會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)大幅的波動(dòng)。

由此，那些最傾向于獲得穩(wěn)定供應(yīng)和價(jià)格的市場(chǎng)就成了貿(mào)易巨頭們未來(lái)的業(yè)務(wù)重心。而目前全球70%左右的大宗商品流向中國(guó)，中國(guó)在大宗商品市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位日趨強(qiáng)大。因此，馬可·唐納德認(rèn)為，深耕中國(guó)市場(chǎng)成為摩科瑞的必選項(xiàng)。

已進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)12年的摩科瑞，正在用各種方式深度融入這個(gè)市場(chǎng)——今年已是其連續(xù)第十年贊助北京國(guó)際音樂(lè)節(jié)。馬可·唐納德相信，得到政府和民眾的認(rèn)可使公司獲得更多機(jī)遇。

這家國(guó)際貿(mào)易巨頭還希望通過(guò)與中國(guó)占據(jù)壟斷地位的央企巨頭合作來(lái)獲得深入中國(guó)市場(chǎng)的通行證。2016年1月15日，中國(guó)化工通過(guò)旗下中國(guó)化工油氣公司成功完成對(duì)摩科瑞的戰(zhàn)略投資，成為后者重要少數(shù)股東之一，持股比例達(dá)12%。同時(shí)，公司還與數(shù)十家大型能源、化工、礦業(yè)央企建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系。

上述中國(guó)有色專家指出，摩科瑞尋求合作的都是在某一領(lǐng)域有壟斷地位的大型央企，與這些巨無(wú)霸企業(yè)的成功合作，使得摩科瑞從此前在中國(guó)市場(chǎng)受到各種限制的純粹外資身份變?yōu)榱擞兄匈Y背景的企業(yè)，很多此前不能涉足的領(lǐng)域現(xiàn)在也可以順利進(jìn)入。盡管摩科瑞也可采取在中國(guó)成立合資公司的形式，但難以達(dá)到很大的規(guī)模和體量，而且會(huì)受到中國(guó)政府嚴(yán)格的監(jiān)管。