劉鏈

低利率時代，銀行理財收益率不斷下降，3個月期銀行理財產(chǎn)品年化收益率已從3年前5.93%的峰值快速回落當前的3.87%。在理財整體規(guī)模受限的情況下，出于對高收益率的追求，銀行理財配置權(quán)益類資產(chǎn)仍有一定的動力。

近期，一則央行將表外理財業(yè)務(wù)納入廣義信貸測算的消息引起各方高度關(guān)注。據(jù)了解，根據(jù)央行宏觀審慎評估體系（MPA）的調(diào)控要求，從2016年三季度起將表外理財業(yè)務(wù)納入廣義信貸測算。

此前，MPA 能夠有效約束金融機構(gòu)在表內(nèi)騰挪資產(chǎn)、規(guī)避調(diào)控的現(xiàn)象。而表外理財被納入廣義信貸測算后，表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至表外處理的現(xiàn)象也將受到約束，其抑制理財規(guī)模進一步擴張的信號閃現(xiàn)。

根據(jù)銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行娜涨肮嫉摹吨袊y行業(yè)理財市場報告（2016上半年）》（下稱“《理財半年報》”），截至2016年6月末，理財資金賬面余額26.28萬億元，其中投向債券、非標和權(quán)益類的約占三分之二。保本的理財產(chǎn)品余額為6.1萬億元，已計入銀行表內(nèi)。非保本理財余額合計20.18萬億元，假設(shè)這部分的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)與整體一致，則約有13.5萬億元的理財資金需要納入廣義信貸測算。

將表外理財納入廣義信貸測算后，廣義信貸指標將擴大化，其測算結(jié)果將作為金融機構(gòu)三季度評估的重要參考。如此，銀行的考核壓力無疑是加大了，至少短期內(nèi)表外理財規(guī)模擴張的速度會受到制約。此外，由于表外理財投向非標的部分中，限制性行業(yè)為數(shù)不少，預(yù)計銀行體系信用投放的行業(yè)分布也會有所調(diào)整。根據(jù)《理財半年報》，截至6月末，40.42%的理財資金投向了債券，現(xiàn)金及銀行存款占17.74%，非標占16.54%。

中金公司固定收益研究組指出，MPA要求廣義信貸增速與目標M2增速偏離不超過22%（M2增速±22%），其實根據(jù)上市銀行的數(shù)據(jù)，資產(chǎn)增速沒有那么快，但部分中小型銀行資產(chǎn)擴張較為迅猛，加強約束后，通過同業(yè)業(yè)務(wù)或表外理財彎道超車的難度大增。該研究組同時強調(diào)，這只是一次“測算”，對銀行業(yè)的實質(zhì)影響是有限的，但體現(xiàn)出監(jiān)管部門防范風險、壓制銀行過快加杠桿的意圖，監(jiān)管的趨嚴將導(dǎo)致銀行理財規(guī)模增速的放緩。

債券和非標資產(chǎn)占比提升

從銀行理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置的情況來看，債券及貨幣市場工具、銀行存款和非標準化債權(quán)類資產(chǎn)是理財產(chǎn)品主要配置的前三大類資產(chǎn)，共占銀行理財投資余額的90.32%。其中，債券及貨幣市場工具配置比例為56.04%，近年占比持續(xù)提升；現(xiàn)金及銀行存款配置比例為17.74%，在低利率背景下占比明顯下降；非標準債權(quán)類資產(chǎn)配置比例為15.62%，自2013年下降后在2016年略有回升。此外，其他資產(chǎn)配置具體包括：權(quán)益類投資、公募基金、私募基金、金融衍生產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)投資基金、理財直接融資工具以及代客境外理財投資QDII，配置比例合計為9.68%。

債券作為一種標準化的固定收益資產(chǎn)，是理財產(chǎn)品重點配置的資產(chǎn)之一，在理財資金投資的12大類資產(chǎn)中占比最高，占理財產(chǎn)品投資余額的40.42%。從債券配置的結(jié)構(gòu)看，信用債占理財投資資產(chǎn)余額的28.96%，且以高信用評級的債券資產(chǎn)為主體，利率債（包括國債、地方政府債、央票、政府支持機構(gòu)債券和政策性金融債）占理財投資資產(chǎn)余額的6.92%。

進一步來看，理財產(chǎn)品直接投資的信用債以高信用評級的債券資產(chǎn)為主體，整體信用風險相對較低。截至2016年6月末，理財資金直接投資的信用債中，55.7%為AAA級債券，25%為AA+級債券，18.1%為AA級債券，0.82%為AA-級債券，0.38%為AA-及以下債券。

非標準化債權(quán)類資產(chǎn)也是銀行理財產(chǎn)品主要投資的資產(chǎn)之一。銀行將發(fā)行理財產(chǎn)品募集的資金集中在一起，投向企業(yè)貸款、同業(yè)貸款、貼現(xiàn)票據(jù)、委托貸款及其他金融工具，或者直接進入銀行資產(chǎn)池中，通過單一類信托、券商資管、公募基金子公司等通道機構(gòu)，利用信托受益權(quán)等與非標資產(chǎn)對接。

2013年出臺的“8號文”，對商業(yè)銀行理財資金直接或通過非銀行金融機構(gòu)、資產(chǎn)交易平臺等間接投資于“非標準化債權(quán)資產(chǎn)”業(yè)務(wù)做出了規(guī)定。限制了銀行理財資金投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)規(guī)模的上限，為理財產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間的孰低者。同時規(guī)定商業(yè)銀行對之前投資但達不到本通知要求的非標資產(chǎn)，應(yīng)比照自營貸款于2013年年底前完成風險加權(quán)資產(chǎn)計量和資本計提。

“8號文”之后，銀行通過理財資金投資非標受到諸多限制，銀行理財產(chǎn)品的非標業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸壓縮，所占比重由2013年年末的27.49%下降至2016年6月末的16.54%。從結(jié)構(gòu)上看，截至2016年6月底，投資于非標債權(quán)類資產(chǎn)的理財資金中，收（受）益權(quán)所占比重最大，占全部非標債權(quán)類資產(chǎn)的33.18%；其次是信托貸款，占比為16.45%。

當前，銀行業(yè)理財資金主要投向債券市場、貨幣市場、非標市場以及權(quán)益市場，各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的回報率將決定銀行理財產(chǎn)品的綜合收益率。分類比較各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率水平，自2015年年初下降1%-3%不等。3個月期銀行理財產(chǎn)品的年化收益率自2013年年末達到5.93%的峰值后逐步回落，從2015年3月起回落速度加快，由5.35%下降至2016年9月的3.87%?？傮w來看，銀行理財資金投向各類基礎(chǔ)資產(chǎn)收益均明顯回落，帶動理財收益率持續(xù)下行。

銀行理財產(chǎn)品的資金無法直接投資權(quán)益類資產(chǎn)，主要通過主動對接券商資管、基金子公司以及私募產(chǎn)品等重要渠道來進行股票質(zhì)押式回購融資、兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)等權(quán)益類投資。其中，通過購買券商資管和基金子公司產(chǎn)品，銀行可與券商資管和基金子公司等進行溝通協(xié)商，確定權(quán)益投資的具體方向；而通過股票質(zhì)押式回購融資、投資兩融收益權(quán)、結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)等方式，銀行理財產(chǎn)品的資金間接流入股市，但具體流向不在銀行的把控范圍之內(nèi)。

在給投資者創(chuàng)造收益的同時，理財產(chǎn)品也通過合理配置各類資產(chǎn)直接或間接地進入實體經(jīng)濟，有力地支持了經(jīng)濟發(fā)展。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，累計有18.99萬億元的理財資金通過配置債券、非標資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等方式投向?qū)嶓w經(jīng)濟。截至2016年6月底，投向?qū)嶓w經(jīng)濟的理財資金余額16.03萬億元，占理財資金投資各類資產(chǎn)余額的60.74%。

從理財資金投向行業(yè)分布情況來看，截至2016年6月底，投向?qū)嶓w經(jīng)濟的理財資金涉及國民經(jīng)濟90多個二級行業(yè)分類，其中規(guī)模最大的五類行業(yè)為：土木工程建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)、電力熱力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和道路運輸業(yè)等，前五類行業(yè)合計占比為51.54%。

從重點監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域的情況來看，理財資金投向非標準化債權(quán)類資產(chǎn)中重點監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域主要包括“兩高一?！毙袠I(yè)、商業(yè)房地產(chǎn)（保障房除外）和地方政府融資平臺。在監(jiān)管部門的積極引導(dǎo)和監(jiān)管下，2015年理財資金投向非標準化債權(quán)類資產(chǎn)中重點監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域的資金量有所下降，其余額從2014年年末的2125.4億元降到1937億元，降幅為12.35%。具體來看，涉及“兩高一剩”行業(yè)和地方政府融資平臺的非標資產(chǎn)規(guī)模都出現(xiàn)了一定程度的下降，分別較2014年年末下降63.2億元和279.5億元。

截至2016年6月末，理財資金投向非標準化債權(quán)類資產(chǎn)中重點監(jiān)控行業(yè)和領(lǐng)域的資金余額為2034.9億元，較2015年年末有所回升，主要為商業(yè)地產(chǎn)投資出現(xiàn)回升。其中，涉及地方政府融資平臺的非標債權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的下降，較2015年年末下降2.34%。

理財產(chǎn)品收益率不斷下降

近年來，銀行理財產(chǎn)品投資債券及貨幣市場工具的占比持續(xù)提升。截至2016年6月末，國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品投資債券及貨幣市場工具余額達14.79萬億元，較年初增加22.53%；債券及貨幣市場工具配置比例達56.04%，較年初上升5.05%。

其中，信用債占理財投資總額的比例穩(wěn)中有升，2014年、2015年和2016年上半年，信用債占理財投資總額比例分別為25.45%、25.42%和28.96%。此外，信用債中高信用評級債券資產(chǎn)——AAA級債券資產(chǎn)占比穩(wěn)步提升，2014年、2015年和2016年上半年所占比重分別為47.27%、53.49%和55.70%；同時，AA-級和AA-級以下債券資產(chǎn)占比在2016年上半年明顯下降，2016年6月末占比為1.20%，較年初下降2.65%，信用債整體風險逐步降低。

與此同時，除了投資債券及貨幣市場工具的占比持續(xù)提升外，國內(nèi)銀行理財產(chǎn)品投資非標準化債權(quán)資產(chǎn)的余額也在穩(wěn)步增長，占比自2013年下降后略有回升。截至2016年6月末，非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的投資余額達4.36萬億元，較年初增長17.23%；非標準化債權(quán)類資產(chǎn)在理財資金中的占比較2015年年末略有回升，所占比重由2015年年末的15.73%提升至2016年6月末的16.54%。

在非標準化債權(quán)類資產(chǎn)中，收（受）益權(quán)、信托貸款和委托貸款所占比重較為穩(wěn)定，截至2016年6月末，上述非標債權(quán)占非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的比重分別為33.18%、16.45%和13.88%。帶回購條款的股權(quán)性融資比重逐年提升，2016年6月末所占比重為7.33%，較2014年年末提升1.62%；而委托債權(quán)比重則逐年下降，2016年6月末所占比重為6.31%，較2014年年末下降10.14%。

2016年上半年，銀行理財產(chǎn)品投資現(xiàn)金及銀行存款余額首次出現(xiàn)負增長，截至6月末，投資現(xiàn)金及銀行存款余額為4.68萬億元，較年初減少0.62萬億元。另外，現(xiàn)金及銀行存款余額在理財資金中的占比逐年下降，2014年、2015年和2016年上半年的所占比重分別為26.56%、22.38%和17.74%，這主要是因為2014年以來的6次降息，使得銀行理財資金逐步減少對于現(xiàn)金及銀行存款等低收益率資產(chǎn)的投資，同時將理財資金投向具有較高收益率的債券資產(chǎn)等。

債券是銀行理財資金的主要配置資產(chǎn)，截至2015年3月末，中債國債到期收益率（5年）達到3.46%，中債中短期票據(jù)到期收益率（AAA+、5年）最高達到4.83%，銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率為5.29%。隨后債券市場收益率不斷下跌，截至2016年9月25日，中債國債到期收益率（5年）僅為2.55%，中債中短期票據(jù)到期收益率（AAA+、5年）僅為3.12%，銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率為3.87%。

從貨幣市場收益來看，銀行間同業(yè)存款是銀行理財資金配置的主要品種之一，主要作為流動性管理工具，是理財配置中的低息資產(chǎn)。截至2015年3月末，期限為3個月的Shibor利率為4.90%，之后大幅下降；截至2016年9月25日，3個月期Shibor利率降至2.80%。

而非標市場收益情況與降息進程基本同步。2015年3月以來，伴隨著降息的進程，貸款類信托和債權(quán)投資信托收益率均逐漸下降。截至2015年3月末，貸款類信托年收益率為9.23%，債權(quán)投資信托年收益率為9%；截至216年9月25日，貸款類信托年收益率降至6.81%，債權(quán)投資信托年收益率為7%。

權(quán)益市場收益情況則呈現(xiàn)較大的波動性。2015年6月，上證指數(shù)達到最高點5166.35點，深證綜指達到最高點3140.66點，隨后，上證指數(shù)與深證綜指一路下跌。2016年年初以來，上證指數(shù)與深證綜指分別在3000點與1900點附近徘徊。

綜合考慮以上各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率情況，整體呈不斷下降的趨勢，受此影響，3個月期銀行理財產(chǎn)品的年化收益率自2013年年末達到5.93%的峰值后逐步回落，從2015年3月起回落速度加快，由5.35%下降至2016年9月的3.87%。

降杠桿不減權(quán)益配置動力

對于市場來說，投資者最關(guān)注的是在低利率的背景下，銀行理財資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的渠道是否會發(fā)生質(zhì)的變化？目前來看，銀行理財產(chǎn)品的資金無法直接投資權(quán)益類資產(chǎn)，主要通過各種中間方式實現(xiàn)間接投資權(quán)益類資產(chǎn)。

近年來，對接券商資管、基金子公司以及私募產(chǎn)品是銀行理財資金投資權(quán)益類資產(chǎn)（包括A股、H股以及非上市公司股權(quán)等）的重要渠道。在該過程中，銀行可與券商資管和基金子公司等進行溝通協(xié)商，確定權(quán)益投資的具體方向。

股票質(zhì)押式回購融資，是指上市公司按一定的抵押率把股權(quán)抵押給券商從而獲得資金，而這部分資金最終來源于銀行理財產(chǎn)品。通過這種途徑，銀行理財資金間接進入股市，但具體流向不在銀行把控的范圍之內(nèi)。投資兩融收益權(quán)指的是銀行將理財產(chǎn)品的資金拆借給券商，同時券商需要以融資融券業(yè)務(wù)的收益權(quán)作為質(zhì)押。通過投資融資融券業(yè)務(wù)的收益權(quán)，銀行理財產(chǎn)品的資金也間接進入股市，具體流向同樣不在銀行把控的范圍之內(nèi)。

結(jié)構(gòu)化配資業(yè)務(wù)指的是銀行將理財產(chǎn)品的資金借助信托、券商資管、基金子公司和陽光私募的產(chǎn)品，為高凈值客戶、機構(gòu)客戶提供配資服務(wù)，銀行理財產(chǎn)品資金作為優(yōu)先級或夾層享受固定收益。結(jié)構(gòu)化配資包括：傘形信托和一對一單賬戶配資兩種類型。

傘形信托配資，簡單來說就是一個信托通道下設(shè)立很多小的交易子單元，雖然共用一個信托賬號，但每個子信托完全獨立，單獨投資操作和清算；銀行理財資金則借助信托產(chǎn)品，通過為各子信托客戶配資、增加杠桿后投資于股市。傘形信托的門檻通常為300萬元，配資比例一般為1：3，作為銀行理財產(chǎn)品資金入市的開路先鋒，杠桿比例曾一度達到1：8、1：9；但隨后由于其高杠桿存在的高風險已被證監(jiān)全面叫停。

目前，銀行的一對一單賬戶配資業(yè)務(wù)仍在正常開展。所謂一對一單賬戶配資業(yè)務(wù)，即銀行將理財產(chǎn)品的資金借道信托產(chǎn)品等，通過一對一的方式向高凈值客戶等提供配資，配資杠桿率已降至1：1，資金門檻則通常是千萬元級別；由此，銀行理財產(chǎn)品的資金通過單一結(jié)構(gòu)化配資的方式投資于股市，作為優(yōu)先級享受固定收益，利率通常在6%左右。

若嚴格執(zhí)行MPA監(jiān)管指標，不少銀行的理財業(yè)務(wù)將會受到?jīng)_擊，尤其是以城商行和農(nóng)商行為代表的中小型銀行。根據(jù)中債登公布的理財半年報數(shù)據(jù)，城商行和農(nóng)村金融機構(gòu)的理財規(guī)模分別較年初增長了22%和58%，按全年考慮其增速大概率將高于MPA的監(jiān)管要求。雖然廣義信貸口徑的調(diào)整對2016年理財業(yè)務(wù)規(guī)模的影響可能不會很大，銀行甚至可能趁機做高理財規(guī)?；鶖?shù)，但在2017年其負面影響將逐步顯現(xiàn)。

從銀行理財資金的配置看，對目前配置占比最高的債券及貨幣工具類資產(chǎn)的負面影響將更為明顯，而理財權(quán)益類資產(chǎn)配置在2015年年中高點后本就在下行通道，目前占理財規(guī)模的比重不到8%。在理財整體規(guī)模受限的情況下，出于對高收益率的追求，銀行理財配置權(quán)益類資產(chǎn)仍有一定的動力。