謝飛鵬

摘 要：隨著我國經(jīng)濟開放水平不斷提升、與國際市場聯(lián)動更加緊密，宏觀金融穩(wěn)定勢必受到?jīng)_擊。通過引入貿(mào)易開放度、金融開放度、宏觀金融穩(wěn)定性三個指標(biāo)，基于1998-2016年宏觀季度數(shù)據(jù)構(gòu)建VAR模型，實證研究結(jié)果表明：經(jīng)濟開放對我國宏觀金融穩(wěn)定存在短期負(fù)向的沖擊；同時，金融開放對金融穩(wěn)定會產(chǎn)生長期的影響且程度顯著。因此，必須完善我國金融體系，穩(wěn)步推進經(jīng)濟開放進程。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易開放；金融開放；金融穩(wěn)定；VAR

一、引言

經(jīng)濟開放度，作為綜合性指標(biāo)經(jīng)常用于描述經(jīng)濟體之間相互聯(lián)系、融合的程度。我國于2001年加入WTO，2005年進行匯率改革；2012年央行明確資本項目開放時間表；2015年人民幣入籃SDR；我國經(jīng)濟金融系統(tǒng)進入全面開放的新階段。開放促進我國經(jīng)濟融入國際市場，極大提升了資源配置效率，也促進了全球經(jīng)濟繁榮。然而開放作為一柄雙刃劍，其發(fā)展機遇與風(fēng)險并存。1997、2008年兩次金融危機的背后無一不伴隨著經(jīng)濟開放的身影。經(jīng)濟的日益金融化、虛擬化，也使得金融系統(tǒng)的穩(wěn)定受到很大影響。當(dāng)前，我國經(jīng)濟處于“三期疊加”、與國際市場緊密聯(lián)系的背景之下，國際情勢勢必沖擊我國宏觀經(jīng)濟。因此，深入分析經(jīng)濟開放對我國宏觀金融穩(wěn)定的影響，把握開放進程，具有重要現(xiàn)實意義。

經(jīng)濟開放主要包括了貿(mào)易開放以及金融開放兩個層面。貿(mào)易開放層面，大部分文獻表明貿(mào)易開放使得發(fā)生金融危機的概率上升。Krugman（1993）等學(xué)者研究提出貿(mào)易開放與產(chǎn)出波動具有正向相關(guān)關(guān)系。Levchenko（2008）認(rèn)為貿(mào)易開放的直接作用于國內(nèi)開放部門，使得國外風(fēng)險波及國內(nèi)。金融開放層面，長期存在著金融開放與經(jīng)濟波動之間因果關(guān)系的爭論，對于開放的態(tài)度莫衷一是。表示支持的如Doyle and Faust（2005）、Coricand Pugh（2013）認(rèn)為金融開放可平滑開放國的經(jīng)濟波動。在新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學(xué)框架下，Obstfeld and Rogoff（1995）研究表明金融開放將有利于在全球范圍內(nèi)分散投資風(fēng)險，對整個經(jīng)濟體起到積極穩(wěn)定的作用。但是，有部分學(xué)者就經(jīng)濟開放對于金融穩(wěn)定的影響提出了質(zhì)疑。Gavin and Hausmann（1996）以發(fā)展中國家為研究對象，通過實證分析得出金融開放與宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定之間存在正相關(guān)關(guān)系。Levchenko（2009）在研究中強調(diào)外部資本流入本國經(jīng)濟會增大實體經(jīng)濟和金融市場的波動幅度。國內(nèi)研究方面，由于我國整體經(jīng)濟開放較晚，相關(guān)研究相對滯后。鄧力平、孔令強（2009）實證分析了130個國家的數(shù)據(jù)，結(jié)合我國當(dāng)時體系不完善的背景，認(rèn)為開放有利于經(jīng)濟增長和金融發(fā)展。張玉鵬（2011）以東亞經(jīng)濟為實證樣本，研究表明金融開放產(chǎn)生的影響因各國金融體系的完善程度不同而存在差異。張鐵強（2010）基于Logit模型，通過多國面板數(shù)據(jù)實證表明，經(jīng)濟開放提高了危機爆發(fā)的概率，金融開放顯著地增加了金融危機發(fā)生的相對值，貿(mào)易開放傳導(dǎo)金融危機的沖擊間接地傳導(dǎo)了金融危機。何國華（2013）嘗試采用新凱恩斯主義DSGE模型對問題進行研究，突破以往新開放宏觀經(jīng)濟模型框架和實證分析的局限。結(jié)果表明，金融開放通過國際間經(jīng)濟沖擊進行傳導(dǎo)，進而影響宏觀經(jīng)濟。吳炳輝、何建敏（2014）就風(fēng)險傳染因素的早期研究成果和最新方向進行綜述，總結(jié)了國際間金融風(fēng)險傳染的路徑選擇。

二、指標(biāo)選取及構(gòu)建

經(jīng)濟開放度的范圍主要體現(xiàn)在國際貿(mào)易和國際金融兩個方面。本文指標(biāo)選取上基于資料可得可量化、連續(xù)可比等原則，同時借鑒黃繁華（2001）和郭旭紅（2014）的研究成果。在國際貿(mào)易方面，本文選取貨物和服務(wù)外貿(mào)開放度，即外貿(mào)依存度作為衡量國際貿(mào)易開放程度的指標(biāo)。在國際金融市場方面，主要包括直接投資和間接投資開放度兩組指標(biāo)作為衡量國際金融開放度的指標(biāo)。金融穩(wěn)定的代理變量方面，根據(jù)《中國金融穩(wěn)定報告2005》中表述：金融體系處于能夠有效發(fā)揮其資源配置、風(fēng)險管理等關(guān)鍵功能的狀態(tài)；宏觀經(jīng)濟健康運行，貨幣和財政政策穩(wěn)健有效，金融環(huán)境不斷改善，對于不利的外部因素能及時化解。借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究方法，本文選取表1中6個宏觀經(jīng)濟因素作為構(gòu)建宏觀金融穩(wěn)定性指標(biāo)：

同時，本文將采用熵權(quán)法對各項指標(biāo)進行構(gòu)建，在綜合考慮各評價指標(biāo)所提供信息量的基礎(chǔ)上，通過客觀賦權(quán)計算指標(biāo)的數(shù)學(xué)方法。它避免主觀賦權(quán)導(dǎo)致缺乏科學(xué)依據(jù)，不能完全真實反映評價結(jié)果的弊端。熵權(quán)法賦權(quán)包括以下步驟：

（一）原始數(shù)據(jù)矩陣進行標(biāo)準(zhǔn)化

原始數(shù)據(jù)矩陣包括M個評價指標(biāo)、N個評價對象：rij表示第j個評價對象、第i個評價指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)值。

（二）定義熵

在有M個評價指標(biāo)，N個評價對象的評估問題中，第i個指標(biāo)的熵定義為：

（三）定義熵權(quán)

同樣，F(xiàn)SI由上述6個宏觀審慎指標(biāo)運用熵權(quán)法核算得出。

本文計量分析采用的數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，各指標(biāo)選擇為樣本區(qū)間從1998年1月至2016 年3月的季度數(shù)據(jù)。OPENTR、OPENF、FSI分別表示貿(mào)易開放度、金融開放度、金融穩(wěn)定水平指數(shù)（如圖1）。同時，選取ΔM指標(biāo)代表M1的增長率，作為貨幣政策的執(zhí)行力度參考指標(biāo)。OPENTR、OPENF數(shù)值越大，表明各項的管制越弱或開放水平越高。FSI數(shù)值表示宏觀金融面臨的風(fēng)險，數(shù)值越大風(fēng)險越大，金融系統(tǒng)越不穩(wěn)定。

圖1顯示了各綜合指標(biāo)在樣本區(qū)間內(nèi)的走勢：首先，宏觀金融風(fēng)險指標(biāo)上，我國經(jīng)濟受1997年亞洲金融危機以及2001年底“入世”對于貿(mào)易投資拉動的影響，在1998、2001年金融風(fēng)險處于高位狀態(tài)。此后，受金融危機的沖擊加上股市暴跌，2008年的金融風(fēng)險大增。面對持續(xù)低迷的世界經(jīng)濟環(huán)境，我國實施了新一輪的宏觀調(diào)控組合拳，金融市場風(fēng)險逐漸回升，并在2015年出現(xiàn)一波高峰。此時，經(jīng)濟發(fā)展過程中深層次結(jié)構(gòu)性矛盾已經(jīng)凸顯。其次，金融開放度指標(biāo)波動比較明顯，2003年后開放水平不斷地上升，在2006、2007年的第四季度達到最高點，此后受金融危機影響開放程度降低。貿(mào)易開放度指標(biāo)的變動較為平穩(wěn)，從1998年至2008年處于穩(wěn)步上升階段，特別是2001年加入WTO使得貿(mào)易開放程度加速提升，2008年之后貿(mào)易開放水平降低并維持在一定水平。

三、模型構(gòu)建與實證分析

首先，對各指標(biāo)變量進行單位根檢驗，保證時間序列以及整個VAR系統(tǒng)的平穩(wěn)性。其次，運用適當(dāng)準(zhǔn)則選取最優(yōu)滯后階數(shù)構(gòu)建VAR模型，并進行格蘭杰因果檢驗。最后，基于脈沖響應(yīng)函數(shù)分，分析經(jīng)濟開放對金融穩(wěn)定狀況長期、累計的影響。方程借鑒Karras的模型，經(jīng)濟開放度會通過貨幣的變動以及貨幣政策的執(zhí)行對金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。

（一）單位根檢驗

本文通過ADF檢驗判斷時間序列的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果如下表2：

結(jié)果表明，F(xiàn)SI、ΔM、OPENF在1%顯著性水平下是平穩(wěn)的。此外，OPENTR、OPENTR*ΔM、OPENF*ΔM變量也是平穩(wěn)的，可以用于建立VAR模型。

（二）最優(yōu)滯后階數(shù)的確定

在進行VAR分析時，應(yīng)當(dāng)對滯后期進行檢驗，由軟件默認(rèn)滯后階數(shù)2階建立VAR模型，再利用滯后長度標(biāo)準(zhǔn)從8階開始篩選最優(yōu)滯后階數(shù)。滯后期檢驗結(jié)果如圖2所示：

表中LR、FPE、AIC、SC、HQ四種檢驗標(biāo)準(zhǔn)，綜合考慮滯后期的長度SC、AIC的變化程度，以及數(shù)據(jù)的損失程度。本文根據(jù)SC、HQ兩個標(biāo)準(zhǔn)，選擇最佳滯后階數(shù)為1。因此，采用VAR（1）模型進行分析。

利用Eviews對模型進行參數(shù)估計得到：

各方程參數(shù)顯著水平并非方程最核心的部分，由此建立該模型時的各滯后變量都可保留?？紤]時間序列變量具有相關(guān)性，R值也不能作為各估計方程擬合程度好壞的判斷標(biāo)準(zhǔn)。其余指標(biāo)上看，VAR模型滿足獨立性要求，對數(shù)似然函數(shù)值很大，AIC、SC數(shù)值很小，模型整體檢驗結(jié)果較為理想。

（三）格蘭杰因果檢驗

為了深入分析FSI、OPENF*ΔM、OPENTR*ΔM三者的關(guān)系，本文運用格蘭杰因果檢驗進行判斷，結(jié)果如表3所示?；赩AR系統(tǒng)的格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果表明，貿(mào)易開放度與金融穩(wěn)定性之間沒有顯著的格蘭杰因果關(guān)系。但是短期內(nèi)金融開放度和金融穩(wěn)定性之間，存在1%顯著性水平下的單向格蘭杰因果關(guān)系，金融開放度是影響金融穩(wěn)定性的格蘭杰原因。同時，貿(mào)易開放與金融開放的聯(lián)合作用在5%顯著水平下是影響金融穩(wěn)定性的格蘭杰原因。這至少說明在短期內(nèi)，金融的穩(wěn)定性會受到經(jīng)濟開放的沖擊，并且更多地是受到金融開放的影響。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)

對VAR模型進行脈沖響應(yīng)分析前，需要對模型進行穩(wěn)定性檢驗，結(jié)果如圖3所示。所有的特征根均位于單位圓內(nèi)，說明VAR系統(tǒng)均滿足平穩(wěn)性要求。為了進一步分析被解釋變量對解釋變量一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊的動態(tài)反應(yīng)及變量間的時滯關(guān)系，需要借助脈沖響應(yīng)函數(shù)。脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖所示：

金融開放度對金融穩(wěn)定性的沖擊效應(yīng)如圖4所示：FSI作為金融穩(wěn)定的衡量指標(biāo)，當(dāng)受到OPENF*ΔM單位正向沖擊之后，F(xiàn)SI先是受到負(fù)向的沖擊迅速下降，在第2期有上升趨勢，隨之在第3期轉(zhuǎn)而逐步趨于穩(wěn)定在0周圍。貿(mào)易開放度對金融穩(wěn)定性的沖擊效應(yīng)：FSI作為金融穩(wěn)定的衡量指標(biāo)，當(dāng)受到OPENTR*ΔM單位正向沖擊之后，F(xiàn)SI先是受到負(fù)向的沖擊迅速下降，在第1期開始回升，隨之在第3期轉(zhuǎn)而具有正向的沖擊，此后，逐步趨于穩(wěn)定在并一直呈現(xiàn)正效應(yīng)。這說明經(jīng)濟開放，無論是金融層面還是貿(mào)易層面，都會對金融的穩(wěn)定性造成沖擊。在短期之內(nèi)，金融穩(wěn)定會受到它們負(fù)向的影響，在隨后的5至6期會趨于平穩(wěn)，影響逐漸消失。從圖5累積的脈沖響應(yīng)可以看出，金融開放的負(fù)向沖擊會對金融穩(wěn)定造成持久的影響，而貿(mào)易開放對于金融穩(wěn)定的影響不大，最終將消失。

四、結(jié)論與政策建議

通過實證研究可以說明，經(jīng)濟開放確實是造成金融穩(wěn)定水平變動的原因，并且更多的受到金融開放的影響。貿(mào)易開放與金融開放都會對我國的宏觀金融穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)向的沖擊。其中，貿(mào)易開放的沖擊較弱，持續(xù)時間短，不會對金融環(huán)境的穩(wěn)定造成長期傷害。金融開放的沖擊則較為強烈，時間更長，其不斷累積會對金融系統(tǒng)形成持久的沖擊。分析金融穩(wěn)定受到影響的原因：首先是貿(mào)易開放加強了我國對外發(fā)展的依賴性，推動了貿(mào)易相關(guān)的金融產(chǎn)品廣泛應(yīng)用，使得國際實體經(jīng)濟與我國金融系統(tǒng)的緊密聯(lián)系，面對的外部沖擊顯著增強。其次，金融開放水平不斷提高，國際金融活動相互滲透，金融風(fēng)險借助資本流動實現(xiàn)了跨國傳遞。資本逐利的本質(zhì)使得它的流動具有極強的不確定性。大規(guī)模頻繁的資本流動使得貨幣供應(yīng)量大幅振動，削弱了貨幣政策的獨立有效，扭曲了經(jīng)濟金融結(jié)構(gòu)，對金融體系穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。資本還會沖擊到匯率制度，造成匯率波動，形成外匯市場風(fēng)險。同時，在全球化的環(huán)境下，多數(shù)國家選擇借入外債、擴大財政赤字等的方式發(fā)展經(jīng)濟。但是由于償債比過高等原因，金融市場充斥著風(fēng)險。

我國的經(jīng)濟體不再是處于單一封閉的環(huán)境中，世界經(jīng)濟波動等外部環(huán)境因素，通過貿(mào)易、資本流動、匯率、債務(wù)等多方渠道對我國的金融穩(wěn)定形成沖擊。金融穩(wěn)定性面臨著巨大的不確定性和復(fù)雜性。當(dāng)前“經(jīng)濟增速換擋”、“結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛”、“前期刺激政策消化”的“三期疊加”階段，我國經(jīng)濟發(fā)展目標(biāo)必須由簡單追求經(jīng)濟快速增長向提高經(jīng)濟穩(wěn)定性轉(zhuǎn)換，高度關(guān)注宏觀金融環(huán)境以及化解前期累積風(fēng)險。經(jīng)濟開放必須將降低經(jīng)濟波動幅度，提升經(jīng)濟金融穩(wěn)定確定為首要目標(biāo)。據(jù)此，本文提出以下建議：考慮我國金融體系發(fā)展尚不健全，宏觀金融風(fēng)險在一定程度上存在迅速惡化的可能。因此，需要進一步化解前期累積的金融風(fēng)險，強化監(jiān)管部門協(xié)調(diào)與合作，加強審慎監(jiān)管，完善信息共享和風(fēng)險危機處置機制；調(diào)宏觀經(jīng)濟政策，保持政策的穩(wěn)定性與連續(xù)性，保證開放條件下的政策有效性，積極推進金融發(fā)展和金融深化，建成多層次的資本市場，完善人民幣匯率形成機制，消除金融體系內(nèi)存在的各種扭曲，以抵抗開放條件下的金融體系風(fēng)險；經(jīng)濟開放進程必須遵照“循序漸進”的原則，始終堅持在審慎監(jiān)管制度下穩(wěn)健自主的進行，提高在世界經(jīng)濟波動中駕御經(jīng)濟運行的能力，積極尋求國際合作，實事求是，穩(wěn)步推進開放。（作者單位：福州大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院）

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