李楓　李濟廣

[摘要]債務與GDP的比率高估了中國企業(yè)負債率，中國企業(yè)平均負債率并不太高而且此指標意義不大，但企業(yè)償債能力總體偏低，部分行業(yè)債務率和劣質債務率問題突出。控制好經(jīng)濟增長是處理企業(yè)債務問題的關鍵，要根據(jù)債務分布和債務質量去杠桿、控信貸，謹慎對待與科學實施化解債務的常見對策，構建負債監(jiān)管的長效機制。

[關鍵詞]非金融企業(yè)債務 資產(chǎn)負債率 去杠桿 債務化解

[作者簡介]李楓（1982-），遼寧凌源人，常州工程職業(yè)技術學院經(jīng)管學院講師，研究方向：財務會計；李濟廣（1954-），遼寧凌源人，江蘇理工學院商學院教授，研究方向：經(jīng)濟學、金融學、企業(yè)治理等。

在我國，債務率較高的是非金融企業(yè)，不良債務給金融經(jīng)濟帶來潛在威脅的也是非金融企業(yè)。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2015年9月底，中國企業(yè)債務占全國總債務的比重大約是其他國家的2倍。

一、科學認識我國非金融企業(yè)債務現(xiàn)狀

（一）債務與GDP的比率高估了中國企業(yè)債務杠桿

衡量一國債務率最常見的方法是債務與國內生產(chǎn)總值之比。國內外論者用這一指標對我國非金融企業(yè)當前杠桿率進行計算或推算的結果較多，如：從1996年的84%提高到2014年的121%；從2008年的98%提高到2014年的123%；2014年為149.1%或149.9%；2015年包括融資平臺為156%，有觀點甚至認為高達約160%；也有估算2016年一季度末為128%。上述數(shù)字居世界前列，遠高于主要發(fā)達國家，如美國為67%，OECD國家閾值或通常認為的安全線是90%。國際清算銀行（2016）關于銀行業(yè)危機的預警指標，信貸與GDP之比與其長期趨勢的偏差，2015年三季度中國第一；假設利率提高250基點，償債率與過去平均數(shù)的差異，也是中國第一，且2013～2015年外債迅速增加，似乎中國銀行業(yè)危機風險最大。

用債務與GDP之比作為杠桿率的重要指標容易得出不科學的結論。按美、歐、日經(jīng)驗，有個“5-30規(guī)則”，即在5年內，以國內信貸規(guī)模與一國GDP之比（DCG）為代表的杠桿水平增長幅度超過30個百分點，就極易發(fā)生危機，而有計算中國的DCG從2008年的121%上升至2012年的155%，漲幅為34%，似乎很危險。但3年過去了，中國沒有發(fā)生危機。有觀點援引肯恩（Keen）綜合150年危機案例的結論，民間負債與GDP的比率高出150%且五年內上升約20%，便可發(fā)生債務危機，而中國2015年債務率高且增速高達近30%。但到現(xiàn)在我國仍未有即將爆發(fā)危機的跡象。

用負債與GDP或國民收入的比例衡量杠桿率不科學。首先，就一國總體杠桿率而言，居民、企業(yè)、政府、金融機構，他們各自的資產(chǎn)與負債之間的關系，性質互不相同，不適合相加。其次，企業(yè)債務杠桿指經(jīng)濟主體通過負債以較少資本控制較多資產(chǎn)，并非是負債與增加值的關系。最后，各國增加值率有很大差異，一國不同時期的增加值率也會明顯的不同，負債與增加值總額GDP的比值受增加值率的影響。美國GDP負債率只有中國的52.34%，而兩國企業(yè)資產(chǎn)負債率卻相差無幾，2014年中國為57.04%，美國是58.20%（盛天祥，2015）。各國增加值杠桿率并不是真實的杠桿率，尤其是橫向比較不準確，這也是前述對中國危機預測不準確的主要原因。

（二）償債能力總體偏低但不是債務杠桿本身

中國在新興市場經(jīng)濟國家中償債能力屬中等偏上水平。但就債務保障倍數(shù)“債務/EBITDA'而言，IMF（2016）認為中國2015年許多上市公司更高的債務伴隨下降的盈利能力，債務/EBITDA的中位數(shù)很差，自2010年到2015年翻了一番多，高達近4倍，而除中國之外的亞洲是3.5倍，拉丁美洲約3倍，歐洲中東非洲只有2.3倍。

陳衛(wèi)東、熊啟躍（2016）研究，利息保障倍數(shù)“息稅前利潤EBIT（凈利潤+所得稅+利息）/利息費用”，我國上市非金融企業(yè)這一指標中位數(shù)從2007年的6.39下降為2014年的4.37，與外國基本持平，高于美國（3.61），低于德國（5.42）、英國（5.46）和日本（21.26），其中高分位點企業(yè)倍數(shù)偏低，而低分位點企業(yè)又領先于其他國家。實際上高分位點代表整體，所以中國這一比率偏低。

償債能力在一定程度上反映負債狀態(tài)，但不是杠桿率本身。償債能力受增加值率、利潤率和利息率的影響（IMF估算，2015年中國3280個公司資產(chǎn)收益率中位數(shù)只有為1.81%，而除中國之外的亞洲是2.32%，歐洲中東非洲2.86%，拉丁美洲高達3.39%），而企業(yè)負債率主要指債務與資本的關系。

（三）企業(yè)杠桿率資產(chǎn)/本負債率總體并非很高

企業(yè)杠桿率的內涵就在于債務與資本（或債務與資本派生的資產(chǎn)）的對比關系。盛天祥（2015）估算的資產(chǎn)負債率，中國上市公司非金融企業(yè)從2008年61.82%降為2014年的57.04%，而美國非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率為58.20%。有計算2015年三季度末中國上市非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率中位數(shù)只有41.88%，而2014年美、德、英、日上市公司資產(chǎn)負債率中位數(shù)則達50.23%、56.67%、48.86%和44.37%。這說明中國明顯低于發(fā)達國家。另外陳衛(wèi)東、熊啟躍估算上市非金融企業(yè)總體資產(chǎn)負債率從2015年三季度的60.8%降到2016年一季度末的59.9%，債務資本比從44.8%降至43.6%。總體而言，中國非金融企業(yè)負債率并不像一些論文和財經(jīng)評論所認為的那樣高。另外，以上市公司負債率代替全國企業(yè)負債率也不一定準確，因上市公司產(chǎn)值占全國總產(chǎn)值的比重不到10%，在非金融經(jīng)濟中的比重也不占主體，而上市公司和工業(yè)大企業(yè)平均負債率比較高。

（四）企業(yè)債務分布中部分行業(yè)負債過高

不同行業(yè)、不同地區(qū)、不同類型的企業(yè)負債率差異很大，平均債務率對判斷債務形勢意義并不大，所以不能簡單地說我國負債率是高是低，必須明確哪里負債率高。endprint

按同花順二級行業(yè)分類的統(tǒng)計，2016一季度上市公司資產(chǎn)負債率較高的，建筑裝飾77.53%、房地產(chǎn)開發(fā)76.76%、交運設備服務71.10%、物流70.84%、酒店及餐飲69.06%、鋼鐵67.89%、機場航運67.79%、貿易66.33%、造紙65.13%、電力64.34%、國防軍163.52%，相比2014年，園區(qū)開發(fā)、機場航運大幅下降，電力明顯下降，酒店及餐飲大幅上升，鋼鐵有所上升。負債率低的，服裝家紡、通信服務、生物制品、儀器儀表資產(chǎn)負債率行業(yè)中值分別只有25.05%、24.41%、19.68%、14.1%。當然基于行業(yè)特點，經(jīng)營穩(wěn)定的行業(yè)負債率高一些也正常。

IMF（2016）認為在中國2015年2607個上市公司和264個非上上市公司中，風險（EBITDA/利息支出）集中在房地產(chǎn)、采礦、鋼鐵、制造、零售和批發(fā)（主要是工業(yè)貿易公司）五個行業(yè)。

地域間負債率不平衡，如山西省2015年三季度工業(yè)資產(chǎn)負債率達到74%，煤炭、焦炭、冶金、電力達77.4%（王志剛，2015）。另外中小企業(yè)負債率較低，2015年底，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板非金融上市公司的平均資產(chǎn)負債率分別為63.73%、49.13%、35.91%。

（五）企業(yè)劣質債務和劣質債務率最需關注

債務質量比債務的數(shù)量和比重更重要。各省杠桿率、除制造業(yè)企業(yè)外各行業(yè)的杠桿率水平，單一企業(yè)的資產(chǎn)負債率水平，與不良貸款之間都沒有顯著的相關性。

近來，海外幾大著名評級機構不斷下調對我國的信用評級，國際權威金融機構、海外一些著名媒體和財經(jīng)人士也對中國的債務表示極大擔憂?？茖W分析我國的企業(yè)杠桿率，一方面，應認識到企業(yè)平均債務水平并不是很高，債務大都是內債并有充足的外匯儲備，經(jīng)濟增速也不算慢，因而全局性債務危機發(fā)生的可能性較小，宏觀上去杠桿的力度不必太大。另一方面，也應看到我國企業(yè)債務也確實存在很大問題。部分行業(yè)和企業(yè)高負債伴隨著低盈利而償債困難，融資成本與發(fā)達國家相比很高，銀行信貸、民間借貸、非法集資、網(wǎng)絡借貸中的詐騙、賴賬行為層出不窮，部分行業(yè)和企業(yè)貸款、債券、商業(yè)信用違約現(xiàn)象嚴重。即使不會發(fā)生社會范圍的債務危機，也會并且已經(jīng)造成出借人和企業(yè)的損失，拖累經(jīng)濟增長，陷入困境的企業(yè)會出現(xiàn)客戶員工流失，獲得信用困難，融資成本上升，直至倒閉破產(chǎn)。需要指出，目前，非金融企業(yè)杠桿數(shù)據(jù)主要來自上市公司、規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)，非金融企業(yè)的負債率、債務償還能力、債務質量等數(shù)據(jù)或不完善或估算或以上市企業(yè)代替，不是很準確。

二、非金融企業(yè)去杠桿對策優(yōu)化

（一）正確處理降杠桿率與經(jīng)濟增長的關系

經(jīng)濟過快增長是債務問題的主要動因，經(jīng)濟下行是債務問題暴露的主要隱患。雖然經(jīng)濟快速發(fā)展時期杠桿率也許不高甚至下降，經(jīng)濟增速變慢時期杠桿率往往上升，但債務的不當增加卻產(chǎn)生于經(jīng)濟快速增長時期。雖然在歷史上金融經(jīng)濟危機爆發(fā)前往往杠桿率大增，但不能說是杠桿率過高造成了金融經(jīng)濟危機，真實的邏輯關系是：投資過度一融資過度與生產(chǎn)過剩一經(jīng)濟下滑與周轉變慢一償債困難與投資不足一危機爆發(fā)。我國2008～2009年、2012～2014年企業(yè)杠桿率上升，根源就在于美國金融危機后，積極的財政政策、貨幣政策、投資政策和粗放式大規(guī)模投資導致了產(chǎn)能過剩和融資額過多。

片面追求經(jīng)濟增長的“增長主義”傾向是我國企業(yè)債務問題的重要原因。利潤追求、現(xiàn)代化追求、政績追求、腐敗追求、地位追求、稅收追求、穩(wěn)定追求，都推動經(jīng)濟的過度增長。較快增長需要大量資金，企業(yè)高負債就在所難免。國家治理鋼鐵等行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題已經(jīng)有十幾年的歷史了，但由于大規(guī)模投資的刺激等原因，產(chǎn)能過剩問題越克服越嚴重。房屋、商業(yè)服務設施甚至基礎設施都過剩，工業(yè)產(chǎn)能閑置率大約達25%左右，有些產(chǎn)品產(chǎn)能閑置過半，有些閑置是需要量的幾倍。供過于求使很多企業(yè)借新還舊幾成常態(tài)，債務負擔越滾越重。

控制好經(jīng)濟增長是處理好企業(yè)債務問題的關鍵?？茖W地去杠桿，一方面，要切實防止脫離國內外實際經(jīng)濟環(huán)境追求高速度。要反對企業(yè)盲目負債發(fā)展，以國家計劃手段嚴格控制過剩行業(yè)、杠桿率過高行業(yè)的投資與項目，允許一些部門一些地區(qū)低增長甚至在改善機制、調節(jié)結構的前提下不增長，以此防止在去杠桿的過程中加杠桿。另一方面，也要在健康增長中化解高負債企業(yè)的債務負擔。要維持全國經(jīng)濟平穩(wěn)增長，盡可能中速、中高速增長，避免經(jīng)濟突然下滑引發(fā)償債危機。

結構調整是優(yōu)化企業(yè)債務狀況的重要途徑。關停部分過剩產(chǎn)能、卡死過剩行業(yè)擴張性固定資產(chǎn)投資審批，可以讓行業(yè)形勢好轉。支持過剩產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新和困難企業(yè)升級改造，可以幫助他們擺脫困境。限制房地產(chǎn)投資購買需求比如從嚴掌握住房貸款、落實房產(chǎn)稅、遺產(chǎn)稅、所得稅是防止房地產(chǎn)泡沫越擠越大閑置浪費越來越多的必要途徑。

（二）正確處理降杠桿率與資金融通的關系

2008年美國金融危機后我國取消商業(yè)銀行信貸規(guī)模限制，要求擴大信貸規(guī)模，加速了杠桿率的提升。社會融資規(guī)模存量增速（%）從2007年ZE2013年分別為21.5、20.5、34.8、27.0、18.2、19.1、17.5。以上數(shù)字包括百分之三點幾的股票融資，但基本不影響債務融資規(guī)模增速。IMF2016年4月的發(fā)布的數(shù)據(jù)認為，中國信貸過剩占國內生產(chǎn)總值的25%。在全球需求不振的背景下，包括房地產(chǎn)業(yè)在內的高融資高投資不可持續(xù)，導致價格持續(xù)低迷，利潤及償債能力下降，引起廣泛的金融穩(wěn)定擔憂。所以，去杠桿必須控信貸。不過由于高融資高增長不可持續(xù)，近兩年并沒有像外媒所說的2015年后信貸加速擴張到史無前例的水平。社會融資規(guī)模存量20 14年同比增長14.3%，2015年同比增長只有12.4%（其中增長較快的委托貸款20.9%，企業(yè)債券31.6%），2016年5月末同比增長12.6%%。

要根據(jù)宏觀債務結構和債務質量去杠桿。對于過剩行業(yè)即使不輕易抽貸，也要最大限度控制新增貸款。對資產(chǎn)負債率高于60%、利息保障倍數(shù)低于2倍的行業(yè)要予以關注，對資產(chǎn)負債率達到65以上尤其是70%以上的行業(yè)也要嚴控新增貸款。對于償債困難，但有發(fā)展?jié)摿?，預計行業(yè)去產(chǎn)能或經(jīng)濟發(fā)展一段后有希望恢復活力的企業(yè)，應對債務進行展期或追加融資。對于優(yōu)質信貸比重大的行業(yè)應給予更高的負債率容忍度，對不良貸款比重大的行業(yè)要進行化解，根據(jù)企業(yè)情況或展期、或減息、或注資、或停貸。對落后地區(qū)，要通過其他方式予以支持，而不能在過度融資方面開口子。endprint

一直以來，大量文章提出要提高對民營企業(yè)的支持力度，這需要分析。金融機構要按經(jīng)濟規(guī)律辦事，超越一定的原則支持某類企業(yè)，必將增加不良貸款。市場經(jīng)濟中大部分行業(yè)都是過剩的，就是餐館、商店也都過剩，放松融資讓經(jīng)濟主體更大規(guī)模投資和開辦企業(yè)，將會導致更多的浪費和破產(chǎn)。國有經(jīng)濟有利于宏觀經(jīng)濟發(fā)展，有利于縮小分配差距，值得信貸給予更多的支持。

（三）謹慎對待與科學實施化解企業(yè)債務的常見對策

關于債務重組。債轉股以及債務打折、降低利率、減免利息、債務展期或借新還舊等，如果發(fā)生在私營經(jīng)濟主體之間，政府當然不必過問，但債權人如果是公有或公有控股單位、公眾公司，則要嚴格規(guī)范，一要防止發(fā)生曾經(jīng)有過的嚴重利益流失，二要防止債轉股等濫用，使債務人養(yǎng)成依賴心理。

關于增加直接融資比重。那種認為我國融資方式單一，過度依賴間接融資的說法早已過時。我國與中等收入國家、低收入國家直接融資平均水平相比差不多少，發(fā)達國家直接融資比重較大，在很大程度上是因為國債和企業(yè)債規(guī)模大，股票融資比重并不明顯地高，而且股票市值波動非常大，股票融資比重也不太好比較。我國直接融資渠道應有盡有，只有債券二級市場不夠發(fā)達。今后可繼續(xù)鼓勵發(fā)行企業(yè)債，由于發(fā)達國家債權融資利息普遍很低，鼓勵有條件的企業(yè)到境外借債，不失為降低企業(yè)債務負擔的一個途徑。至于股票融資，由于中國股市股價太高，很多企業(yè)到股市圈錢結果資金閑置，上市致富造成不合理的財富再分配，以及沒有還債壓力而不利于企業(yè)創(chuàng)新升級，所以不應特殊鼓勵。

關于發(fā)展中小銀行、民營銀行。中國的銀行已經(jīng)很多，更多的銀行參與競爭將造成資源浪費，而且中小銀行容易倒閉，因此絕不能降低標準設立更多的私營銀行。多年來大量文章呼吁解決小微企業(yè)或中小企業(yè)“貸款難、貸款貴”的問題，并將解決之道歸為增加小型銀行。其實現(xiàn)在的城市商業(yè)銀行、信用社、農村商業(yè)銀行、一些地方銀行都是中小銀行或民營銀行，數(shù)量并不少，他們也不是沒錢，而大銀行營業(yè)部也不大。小微企業(yè)貸款難，貸款貴，是信用條件和銀行經(jīng)營原則造成的。有利于農民融資的是真正的合作金融組織。微觀上一些業(yè)主反映“貸款難，貸款貴”，但在宏觀上，我們必須根據(jù)社會融資總量把握具體的融資政策。另外，不要以為增加了供給就會自動帶來需求。市場經(jīng)濟擴展一靠產(chǎn)品創(chuàng)新創(chuàng)造需求，二靠增加居民收入擴大需求，三靠生態(tài)建設為經(jīng)濟增長開拓空間。在一定的技術條件下，空氣、水、土壤的污染與經(jīng)濟擴張成正比，要是“貸款難、貸款貴”的問題沒有了，供給過剩和生態(tài)惡化狀況就會更加不得了。2015年一年每千人企業(yè)量竟然較2014年增長了20.1%，這無疑會增加過剩產(chǎn)能和服務能，給生態(tài)環(huán)境施加更大的壓力。

關于發(fā)展資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化有助于增加微觀資產(chǎn)的流動性，但宏觀上并沒有增加可貸資金，因為一個人購買了你的證券化資產(chǎn)，他的儲蓄或放貸就減少了。資產(chǎn)證券對社會而言并沒有化解風險，并且會掩蓋風險，聚集風險，所以不能大規(guī)模發(fā)展。美國金融危機殷鑒不遠，而很多人在此之后倡導大力發(fā)展資產(chǎn)證券化，實為不智。

關于企業(yè)重組。企業(yè)重組也要嚴格規(guī)范。無論出售、轉讓還是并購、破產(chǎn)，都要由第三方進行可行性研究，民主決策、公開決策與公開實施。

一些人主張活力不足的或大部分的國有企業(yè)退出競爭性領域，我們的觀點正好相反。美國金融危機期間，政府投入巨資將虧損的私人企業(yè)國有化，如投資310億美元控股通用公司60%股權，花費2000億美元控股房利美、房地美，美聯(lián)儲投入850億美元對美國最大保險公司美國國際集團持股92%。單是2008年10月推行的資本收購計劃就使用2500億美元，涉及機構707家，包括花旗集團、富國銀行、美國銀行、摩根大通、摩根士丹利和高盛等大型金融企業(yè)。英、德等國家也動用財政資金對金融機構注資并對其債務提供擔保，換取股權甚至控股權。當然這些做法被當作是權宜之計。我們是社會主義國家，要求以公有制經(jīng)濟為主體。一些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)遇到困難，正是國有經(jīng)濟通過兼并從而做大做強、增強行業(yè)集中度的好時機。我們的國有資本預算、國有企業(yè)、國有投資公司、外匯儲備，都可以收購與控股非公有制企業(yè)。

（四）建設企業(yè)負債監(jiān)管的長效機制

1.社會要抑制增長主義傾向。要扭轉“增長就好”的錯誤觀念，防止經(jīng)濟過熱帶動信用過剩，在新常態(tài)下保持健康穩(wěn)健的供給側，絕不能強拉投資追求高速度。

2.企業(yè)及地方融資平臺等投資主體要有民主科學的決策機制予以制約。政績追求、中飽私囊追求推動的過度投資和不當借貸，必須以科學的決策方式，尤其是民主的決策方式予以遏制。國有企業(yè)的經(jīng)營權不能脫離國家管理權和人民所有權，董事長在表決時不能超越自己的一票權，政府融資平臺的投資和負債要經(jīng)過上派咨詢機構研究、群眾聽證和人大票決。決策失誤要集體問責。

3.政府要加強債務調研和項目控制。統(tǒng)計部門應全面統(tǒng)計企業(yè)負債率，中央銀行要調研行業(yè)和重要企業(yè)杠桿率的適宜度，銀監(jiān)委應調研金融機構實際的不良資產(chǎn)率和潛在的風險債務率。計劃部門、國資監(jiān)管機構和國有投資控股公司要發(fā)揮好在資源配置中的重要作用，采用匿名評委會對投資項目審批。政府要規(guī)范非銀行借貸，對非法集資、騙貸和賴賬行為嚴厲打擊，政法機關要對騙貸和賴賬行為進行資金追究和偵破。

4.貨幣當局要堅守中性貨幣政策，加強信貸控制。貨幣過多和貨幣不足都影響經(jīng)濟的健康發(fā)展。貨幣供應量和信用控制既要滿足經(jīng)濟主體正常貨幣需要，也要考慮增長速度是否過快，考慮企業(yè)債務比率、債務結構和債務質量是否適當。endprint