文/劉道遠(yuǎn)

證券市場(chǎng)國(guó)際化改革的法律困境及其破解

文/劉道遠(yuǎn)

中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化改革述評(píng)

中國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了20余年的發(fā)展過(guò)程。在此過(guò)程中，中國(guó)證券法律制度也取得了巨大發(fā)展。當(dāng)前，證券市場(chǎng)又處在結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)口。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)“保增長(zhǎng)、抑通脹、促轉(zhuǎn)型”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策指引下，如何保障證券市場(chǎng)發(fā)展轉(zhuǎn)型，讓證券市場(chǎng)的發(fā)展更加市場(chǎng)化，并與國(guó)際證券市場(chǎng)接軌，無(wú)疑是擺在理論界和實(shí)務(wù)界面前的一個(gè)十分重要的課題。因?yàn)閺母旧险f(shuō)，證券市場(chǎng)的國(guó)際化是我國(guó)證券市場(chǎng)改革的重要內(nèi)容之一，它將推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)從不成熟向成熟轉(zhuǎn)變，推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)法律制度從不完善向完善轉(zhuǎn)變。同時(shí)，在現(xiàn)代社會(huì)，金融法律制度作為一個(gè)國(guó)家制度體系中的重要組成部分，是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革的一個(gè)重要制度工具，這對(duì)中國(guó)目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變革具有重要的實(shí)踐價(jià)值。有鑒于此，2008年第四次中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話（SED）公報(bào)中，我國(guó)政府與美國(guó)政府達(dá)成共識(shí)，一致同意按照相關(guān)審慎監(jiān)管原則，允許符合條件的境外上市公司通過(guò)發(fā)行股票或存托憑證形式在我國(guó)證券交易所上市。與此同時(shí)，國(guó)務(wù)院和下屬的商務(wù)部、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等相關(guān)部委，以及上海市政府、上海證券交易所均先后發(fā)布了一系列文件，明確提出要在條件成熟時(shí)啟動(dòng)境外公司境內(nèi)上市試點(diǎn)。十八大報(bào)告和新國(guó)九條也明確指出要加大資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放力度。值得注意的是，為了貫徹落實(shí)中央文件精神，上海證券交易所不斷踐行國(guó)際化改革。2015年11月18日，上海證券交易聯(lián)合德國(guó)德意志交易所集團(tuán)、中國(guó)金融期貨交易所共同出資設(shè)立的中歐國(guó)際交易所開(kāi)業(yè)，這是我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化改革中的一個(gè)重要事件。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)越居世界前列而成為經(jīng)濟(jì)大國(guó)。從邏輯上講，大國(guó)經(jīng)濟(jì)需要有與之相互匹配的大國(guó)金融體系，即發(fā)達(dá)開(kāi)放的資本市場(chǎng)，并有與之相適應(yīng)的先進(jìn)的金融法律制度體系，證券法律制度又處于這個(gè)制度的核心位置。從黨的十八屆四中全會(huì)會(huì)議精神來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展目標(biāo)是構(gòu)建具有國(guó)際財(cái)富管理功能的國(guó)際金融中心，這就要求中國(guó)證券市場(chǎng)要進(jìn)一步改革開(kāi)放，深化市場(chǎng)化和國(guó)際化改革，促進(jìn)與國(guó)際金融體系融合。這其中包括要修改和完善證券法律制度，增強(qiáng)證券法的國(guó)際化水平。

中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，這也就意味著中國(guó)證券市場(chǎng)有諸多前車(chē)之鑒，因此必須在總結(jié)其他國(guó)家實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上改革我國(guó)的證券法律制度，以適應(yīng)國(guó)際化發(fā)展需要。這可以金融監(jiān)管體制的發(fā)展變遷為例說(shuō)明：世界金融監(jiān)管體制經(jīng)歷了從統(tǒng)一監(jiān)管到分業(yè)監(jiān)管的發(fā)展過(guò)程，2007年因?yàn)槊绹?guó)的次貸危機(jī)所引發(fā)的金融危機(jī)，又引發(fā)了從分業(yè)監(jiān)管到統(tǒng)合監(jiān)管、功能監(jiān)管的變革。事實(shí)上，有學(xué)者指出，早在此次危機(jī)之前，統(tǒng)一監(jiān)管模式在世界范圍內(nèi)早已經(jīng)開(kāi)始流行起來(lái)，典型的是英國(guó)于1997年5月成立了當(dāng)時(shí)世界上最為強(qiáng)有力的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)——金融服務(wù)監(jiān)管局。盡管中國(guó)證券市場(chǎng)的改革與發(fā)展未必必須照貓畫(huà)虎，但是在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)一體化的背景之下，國(guó)際社會(huì)發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)確實(shí)值得我們?nèi)ド钊胙芯坎⒔梃b之。

值得注意的是，中國(guó)證券市場(chǎng)正在經(jīng)歷著一場(chǎng)深刻的變革。根據(jù)中央所確定的市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定性作用的部署，以市場(chǎng)化的方式來(lái)改革中國(guó)的證券市場(chǎng)，興利除弊，實(shí)現(xiàn)國(guó)際金融中心的建設(shè)目標(biāo)，需要我們提升國(guó)際化程度。反之，在開(kāi)放和國(guó)際化過(guò)程中，市場(chǎng)化程度不斷提高也是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的應(yīng)有之義。

中國(guó)證券市場(chǎng)演進(jìn)中的法律制度缺陷分析

由于中國(guó)證券市場(chǎng)是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)十分薄弱的條件下發(fā)展起來(lái)的，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)變革之中，因此制度供給也呈現(xiàn)了轉(zhuǎn)型時(shí)期的特征，制度變革也存在巨大的阻力，其中存在的一些問(wèn)題值得我們?nèi)パ芯俊?/p>

第一，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)失衡嚴(yán)重制約中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化和市場(chǎng)化改革進(jìn)程，其結(jié)果導(dǎo)致證券市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，產(chǎn)品設(shè)計(jì)缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，限制了證券法律制度的發(fā)展。改革開(kāi)放以來(lái)，我們一直努力實(shí)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)從單一型向多元化轉(zhuǎn)變，并注意金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)的多樣性發(fā)展改革?？傮w上，當(dāng)前中國(guó)金融結(jié)構(gòu)仍然存在嚴(yán)重失衡的問(wèn)題，主要表現(xiàn)在：（1）在存貸款結(jié)構(gòu)上，銀行金融機(jī)構(gòu)占據(jù)核心地位；（2）在銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)上，證券公司、信托公司和保險(xiǎn)公司金融雖然發(fā)展迅速，但是銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非銀行金融機(jī)構(gòu)；（3）資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上不均衡。不可忽視，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)失衡已經(jīng)嚴(yán)重制約證券市場(chǎng)國(guó)際化和市場(chǎng)化的改革進(jìn)程，證券法律制度缺乏活力，也沒(méi)有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

第二，證券市場(chǎng)市場(chǎng)化程度低，行政權(quán)力對(duì)資源配置的影響能力仍然十分強(qiáng)大。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是市場(chǎng)對(duì)資源配置起基礎(chǔ)性作用的經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)作為交易的場(chǎng)所或機(jī)制，能夠有效促進(jìn)資源優(yōu)化配置。但在我國(guó)由于行政權(quán)力和行政機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)的大規(guī)模介入，證券市場(chǎng)嚴(yán)重行政化。不僅如此，我國(guó)的證券市場(chǎng)自其產(chǎn)生之處至今都顯示出“政策市”特征，政府對(duì)股市態(tài)度的變化往往成為股市起落的最重要的原因，股價(jià)指數(shù)的高低常常成為調(diào)控市場(chǎng)的方向和力度的最主要的指標(biāo)，而政策的組合方式和力度又成為調(diào)控的最基本手段。這種行政化或者非市場(chǎng)化的行為排斥了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則。沒(méi)有完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，市場(chǎng)的效率、公平等都將淪為具文。

第三，證券市場(chǎng)的國(guó)際化水平不高，市場(chǎng)相對(duì)封閉。證券市場(chǎng)的國(guó)際化已經(jīng)成為證券市場(chǎng)發(fā)展的基本特征，它不僅要求證券發(fā)行、上市和交易的國(guó)際化，而且要求證券價(jià)格信息的國(guó)際化。目前跨國(guó)證券發(fā)行和交易已經(jīng)十分普遍，這已經(jīng)倒逼中國(guó)證券市場(chǎng)擴(kuò)大開(kāi)放，增強(qiáng)國(guó)際化。理論上來(lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)國(guó)際化不僅能夠促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展融入到世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展中去，同時(shí)也能夠規(guī)范和完善中國(guó)證券市場(chǎng)，促進(jìn)證券市場(chǎng)改革的深化。

當(dāng)前影響證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的另外一個(gè)重要原因是中國(guó)目前實(shí)行的嚴(yán)格的外匯管制政策。外匯管制是指一國(guó)政府為平衡國(guó)際收支和維持本國(guó)貨幣匯率而對(duì)外匯進(jìn)出實(shí)行的限制性措施。目前，我國(guó)外匯管理體制基本上屬于部分外匯管制，即對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的外匯交易不實(shí)行或基本不實(shí)行外匯管制，但對(duì)資本項(xiàng)目的外匯交易進(jìn)行一定的限制。但是從實(shí)踐上來(lái)說(shuō)，實(shí)行資本項(xiàng)目的外匯管制對(duì)證券市場(chǎng)國(guó)際化具有很大的負(fù)面影響。它影響到境外投資者對(duì)境內(nèi)股市的投資，影響到市場(chǎng)的流動(dòng)性。

第四，以信息監(jiān)管為核心的證券市場(chǎng)法制體系尚未真正建立。實(shí)踐表明，信息是證券價(jià)格的決定性因素，因此對(duì)信息的監(jiān)管是證券市場(chǎng)監(jiān)管的根本。因此，對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管應(yīng)該從信息著手?？梢钥隙ǖ氖牵?001年核準(zhǔn)制改革以來(lái)，尤其是股權(quán)分置改革后，隨著證券市場(chǎng)監(jiān)管的不斷規(guī)范，中國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量有了較大程度提高，市場(chǎng)透明度明顯增強(qiáng)。

完善符合國(guó)際化要求的中國(guó)證券法制體系

（一）完善中國(guó)證券法律制度體系，建立符合國(guó)際化要求的科學(xué)證券法制體系。符合現(xiàn)代國(guó)際化要求的中國(guó)證券市場(chǎng)，需要證券法律制度的根本變革。綜觀世界發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的證券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，證券市場(chǎng)法律制度的完善是其公正、有效證券市場(chǎng)建設(shè)的制度基礎(chǔ)。這就要求一是要改革和完善中國(guó)新股發(fā)行體制，設(shè)計(jì)符合市場(chǎng)化要求的新股發(fā)行規(guī)則；二是改革我國(guó)的外匯法律法規(guī)制度，建立符合市場(chǎng)化、國(guó)際化的外匯法律制度體系；三是建立和完善中國(guó)多層次資本市場(chǎng)和多種交易制度。

（二）改革境外發(fā)行主體的資格限制，大力推進(jìn)證券法律制度創(chuàng)新，建立符合國(guó)際證券市場(chǎng)發(fā)展需求的發(fā)行主體標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際股票發(fā)行和上市交易是符合上市條件的公司按照法定程序向境外投資者發(fā)行可交易股票的行為，因此國(guó)際股票發(fā)行所遇到的首要問(wèn)題是發(fā)行人是否符合發(fā)行地和上市地公司法和證券法所認(rèn)可的主體資格標(biāo)準(zhǔn)，包括境外公司是否需要經(jīng)過(guò)我國(guó)法律規(guī)則的承認(rèn)才能在國(guó)際板上市，境外公司屬人公司法與我國(guó)公司法資本制度、資本結(jié)構(gòu)、種類(lèi)股結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等方面的差異問(wèn)題等。

（三）在中國(guó)證券市場(chǎng)推出中國(guó)存托憑證（CDR），打通國(guó)內(nèi)和國(guó)外證券市場(chǎng)連接通道，發(fā)揮國(guó)際證券市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)調(diào)整和對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)改革轉(zhuǎn)型的整合功能。

中國(guó)存托憑證（CDR）的推出具有重要價(jià)值。首先，中國(guó)存托憑證是連接國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)的有效手段，有利于推進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化。其次，中國(guó)存托憑證股票發(fā)行方式作為一種直接掛牌融資手段，能夠有效利用境外市場(chǎng)的市場(chǎng)機(jī)制，不僅能夠有效利用國(guó)外證券定價(jià)機(jī)制，解決國(guó)內(nèi)股票定價(jià)難題，而且也能夠有效利用國(guó)外的先進(jìn)制度和管理經(jīng)驗(yàn)。再次，從中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，無(wú)論是在香港上市的中國(guó)企業(yè)，還是在美國(guó)上市的中國(guó)企業(yè)，對(duì)發(fā)行中國(guó)存托憑證有強(qiáng)烈是市場(chǎng)需求。而對(duì)于廣大投資者來(lái)說(shuō)，也需要像中國(guó)存托憑證這樣的金融產(chǎn)品來(lái)豐富其投資選擇。

（四）改革和完善我國(guó)信息披露制度，以接軌主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家證券市場(chǎng)信息披露規(guī)則，因應(yīng)我國(guó)未來(lái)注冊(cè)制條件下的信息披露要求。

證券市場(chǎng)的核心理念是信息披露。信息披露規(guī)則構(gòu)建首先遇到的一個(gè)問(wèn)題是需要披露信息內(nèi)容的范圍。因?yàn)檫^(guò)度的信息披露內(nèi)容會(huì)增加披露義務(wù)主體的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，增加其財(cái)務(wù)成本，影響企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，以公共權(quán)力介入證券市場(chǎng)信息的監(jiān)管，尤其是對(duì)于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的前瞻性信息披露的管制，需要謹(jǐn)慎為之。企業(yè)作為市場(chǎng)主體應(yīng)由其自由決定是否揭露一些涉及未來(lái)經(jīng)營(yíng)信息的資料，這也符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下法治原則。

（作者系北京工商大學(xué)法學(xué)院副教授；摘自《法商研究》2016年第4期；原題為《中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化改革的法律困境及其破解——以美國(guó)證券法制為鏡鑒》）