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中國上市公司公告增減持與股票收益率的實(shí)證研究

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本文以滬深證券交易所上市公司為研究樣本，以2009年-2015年公告增減持為研究對(duì)象，采用事件研究法對(duì)公告增減持與股票收益率進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明，公告增減持與其前后交易日的股票收益率與之間有較強(qiáng)的相關(guān)性。公告增持前后有一定的正超額收益；公告減持前后分別有較強(qiáng)的正超額收益和負(fù)收益。

公告增減持 事件研究法 股票收益率

一、引言

公告增減持股票指上市公司大股東、高管等在二級(jí)市場買入或賣出公司相關(guān)股票并發(fā)布公告的行為。上市公司大股東、高管作為上市公司運(yùn)行的實(shí)際參與人，對(duì)本公司的經(jīng)營狀況和未來的發(fā)展戰(zhàn)略都有著較深的理解和認(rèn)識(shí)。與其他普通投資者相比，更能對(duì)公司實(shí)際內(nèi)在價(jià)值做出合理的判斷和估計(jì)，進(jìn)而使其在資本市場中做出理性的投資行為。

二、公告增減持制度分析

通過分析公告增減持法律、法規(guī)的內(nèi)容及變遷，如下幾條對(duì)投資有指導(dǎo)作用：

就增持的限制程度來說，由嚴(yán)格到寬松依次為：高管限制、持股30%以上大股東、持股50%以上大股東、持股5%以下小股東。由于高管是最了解公司內(nèi)部信息的管理層，監(jiān)管層對(duì)高管持股予以了更為嚴(yán)格的管控，防止其進(jìn)行短線交易。比如高管相對(duì)于其他股東有著更長的禁止增持窗口；在事后減持方面，高管每年的減持股數(shù)不得高于其上一年所持股本數(shù)的25%。特別，對(duì)于中小、創(chuàng)業(yè)板高管，監(jiān)管層還推后了他們離職后減持的時(shí)間點(diǎn)。因此，高管增持的含金量很高。

增持后6至12個(gè)月均不得減持，說明高管增持有長期的投資價(jià)值。也就意味著，只有增持方對(duì)公司的基本面在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)抱有很強(qiáng)的信心才會(huì)有大手筆的增持。增持的股東和高管作為對(duì)上市公司有信息優(yōu)勢的一方，其真金白銀的投入更加可信，股價(jià)在禁售期內(nèi)下行的壓力較小。

監(jiān)管層逐步鼓勵(lì)大股東每年2%以下的自由增持，為市值管理創(chuàng)立了便利條例。從最初的持股30%以上的股東增持必須要約收購，到現(xiàn)在2%以下的增持可以自由進(jìn)行，監(jiān)管層給予股東增持的條件越來越寬松，大力鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)資本在合理價(jià)位增持股份。

綜上所述，增持限制多，減持難度大，同時(shí)又是最知道內(nèi)部信息的高管增持含金量高。高管及公司增持后較長時(shí)間的禁售要求暗示了增持事件的長期投資價(jià)值。

三、公告增減持的分類統(tǒng)計(jì)

（一）公告增減持?jǐn)?shù)據(jù)獲取

公告增減持的樣本數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。樣本選取的范圍是從2009年1月1日至2015年12月31日。增減持的范圍包括大股東、高管及其親屬等。

（二）公告增減持年度統(tǒng)計(jì)

對(duì)公告增減持的樣本進(jìn)行年度統(tǒng)計(jì)，分析每年公告增減持的總數(shù)，可以對(duì)樣本數(shù)據(jù)有一個(gè)整體的認(rèn)識(shí)。如圖1所示是公告增減持從2009年至 2015年的公告增減持總金額統(tǒng)計(jì)。從圖中可以看出，公告增持的金額隨著年度和上市公司數(shù)量的增加不斷上漲。2015年增持的金額遠(yuǎn)高于前幾年，是因?yàn)?015年的股災(zāi)期間證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求增持所致。公告減持的金額在前幾年基本保持穩(wěn)定，2013年、2014年、2015年快速增加。一方面是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板在2010年成立，其股票只數(shù)增長較快，很多創(chuàng)業(yè)板公司在2013年迎來解禁高峰；另一方面是因?yàn)檫@三年是牛市行情，大量股票進(jìn)入高估區(qū)域，公司高管減持的動(dòng)機(jī)更足。另外，2015年雖然有強(qiáng)制增持要求，但凈減持額仍然創(chuàng)歷史新高，說明2015年上市公司減持力度確實(shí)很大。

圖1　公告增減持金額按年分布

表1　公告增減持按年分布

如圖2所示是公告增減持從2009年至2015年的公告增減持股票總只數(shù)統(tǒng)計(jì)。從圖中可以看出，公告增持的股票隨著年度的增加整體變化不大，2015年增持的股票只數(shù)超過了減持的股票只數(shù)，是因?yàn)?015年的股災(zāi)期間證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求增持所致。2015年增持的金額遠(yuǎn)少于減持的金額，可以判斷大部分增持的公司增持的金額都很少，僅僅是為了滿足監(jiān)管的要求。正常情況下，減持公司的數(shù)量大約是增持公司數(shù)量的三倍，而2012年增持的公司只數(shù)明顯更接近減持公司只數(shù)，可能是因?yàn)?012年正是熊市的末期，很多公司確實(shí)被低估了，導(dǎo)致不少高管或大股東更傾向增持或不減持。

圖2　公告增減持股票只數(shù)按年分布

表2　公告增減持股票只數(shù)按年分布

（三）公告增減持板塊分布

不同的板塊對(duì)公告增持的青睞程度也有所不同。如圖3所示，上海主板是最主要的公告增持發(fā)布板塊，并始終保持第一位，累計(jì)占比達(dá)到了41.5%，說明國企由于同時(shí)肩負(fù)盈利與穩(wěn)定市場的作用，對(duì)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展起到了很大的作用。上海主板從2009年增持只數(shù)逐漸增加到2012年達(dá)到最高后逐漸降低，與2009年到2012年長時(shí)間的熊市和2013年到2015年長時(shí)間的牛市整好吻合。說明越是熊市后期，由于上市公司估值較低，高管及大股東有意愿增持上市公司的股票。越是牛市后期，上市公司普遍高估，高管及大股東都不再愿意增持股票。深圳主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板增持比例始終較低，說明民營企業(yè)和產(chǎn)業(yè)資本對(duì)增持自家股票的動(dòng)力始終不足。

圖4是公告減持板分布。中小板和創(chuàng)業(yè)板是最主要的公告減持發(fā)布板塊，合計(jì)占到了接近60%，尤其是2013年至2015年的牛市期間，保持很高的減持股票只數(shù)，說明民營資本和產(chǎn)業(yè)資本是減持的主力軍，他們一方面通過上市公司減持來改善生活，另一方面可以充分利用資本的力量提高自身實(shí)力，從而擴(kuò)大規(guī)模，發(fā)展上市公司。深圳主板和上海主板都是從2009年減持只數(shù)逐漸減少到2012年達(dá)到最低后逐漸上升。這一點(diǎn)與增持整好相反，也說明高管對(duì)上市公司本身的估值判斷還是比較準(zhǔn)確的。

四、公告增減持與股票收益率相關(guān)性研究

不同的公告增減持類型對(duì)股價(jià)的影響不盡相同，并且會(huì)在公告增減持發(fā)布之日前后較短的時(shí)間內(nèi)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響。通過分析公告增減持日前后的30個(gè)交易日里相對(duì)中證500的超額收益率變化，以此判斷公告增減持和股票收益率是否具有相關(guān)性。

（一）公告增持日前后收益率分析

如圖5所示是從2009年至2015年公告增持前后30個(gè)交易日股票單日收益率及累計(jì)收益率曲線。從圖中可以看出，股票的單日收益率在公告前幾天已開始有超額上漲，說明增持人已經(jīng)開始大量買入，拉高了股價(jià)。公告發(fā)布當(dāng)天取得最大單日正收益率，一方面是因?yàn)樵龀秩说馁I入，另一方面可能是有其他的投資者知道了該公告增持利好。之后單日收益率快速回落，回歸到正常的收益率區(qū)間，說明該利好已被市場短期快速反應(yīng)完成。公告增持后單日收益率基本都保持正收益，說明投資者并沒有因?yàn)槔猛戤叾u出。累計(jì)收益率在整個(gè)過程中保持穩(wěn)定增長，在公告發(fā)布日前后快速上漲反應(yīng)公告增持利好，之后并沒有發(fā)生回撤，說明市場認(rèn)可該利好，并給該上市公司重新估值完畢。

由于2015年下半年的股災(zāi)對(duì)市場產(chǎn)生了很大的沖擊，監(jiān)管部門強(qiáng)制要求上市公司的大股東和高管增持股票，導(dǎo)致市場監(jiān)管影響了自由市場本身的運(yùn)作規(guī)律。去掉2015年下半年的增持?jǐn)?shù)據(jù)，分析剩余時(shí)間段公告增持和股票收益率的關(guān)系。如圖所示是從2009年至2015年6月底公告增持前后30個(gè)交易日股票單日收益率及累計(jì)收益率曲線。從圖6中可以看出，股票的單日收益率在公告前幾天已開始有超額上漲，不論是上漲的天數(shù)還是上漲的幅度均高于有股災(zāi)的數(shù)據(jù)，說明股災(zāi)的暴跌影響了統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。累計(jì)收益率在整個(gè)過程中保持穩(wěn)定增長，但公告增持的漲幅遠(yuǎn)低于有股災(zāi)的數(shù)據(jù)，說明股災(zāi)的暴跌后的大幅反彈影響了統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

（二）公告減持日前后收益率分析

如圖所示是從2009年至2015年，公告減持前后30個(gè)交易日股票單日收益率及累計(jì)收益率曲線。從圖7中可以看出，股票的單日收益率在公告前幾天已開始有超額上漲，且上漲的幅度非常高，說明減持的股東普遍會(huì)在拉高股價(jià)后減持。公告發(fā)布前兩天取得最大單日正收益率并在前一天快速下降，說明減持對(duì)股價(jià)造成了打壓。發(fā)布公告日當(dāng)天取得最大負(fù)收益，說明該利空負(fù)面影響了股票的收益率。之后股票收益率持續(xù)保持在一個(gè)小范圍區(qū)間震蕩。累計(jì)收益率前期增長強(qiáng)勁，并在公告發(fā)布后保持橫盤，說明大股東在股票高出估值區(qū)間后快速減持，導(dǎo)致該股票在市場上不再被認(rèn)可。考慮到中小盤相對(duì)中證500本身就有的超額收益，減持后的股票相對(duì)其他股票有負(fù)的收益。

五、結(jié)論

通過對(duì)我國A股上市公司從2009年到2015年發(fā)布的公告增減持?jǐn)?shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證分析?？芍?/p>

1.公告增減持每年的金額和股票只數(shù)都穩(wěn)步增加，其中減持的增速明顯快于增持，一方面和上市公司總數(shù)增加有關(guān)，另一方面和民營企業(yè)增多，公司市值不斷變大有關(guān)。

2.股災(zāi)期間由于受到政策上的強(qiáng)制影響，增持因子受到的非市場因素影響很大。會(huì)影響以后對(duì)該因子的認(rèn)識(shí)和歷史回測。

3.從板塊方面看，主板是公告增持的主力，中小板和創(chuàng)業(yè)板是減持的主力。說明國企對(duì)資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展，起到了很大的作用，而民企的投資人從資本市場獲取了大量的資金。

4.上市公司公告增減持之前股價(jià)會(huì)有一定程度的提前反應(yīng)。利好類型的公告增減持在預(yù)告之前能獲得一定的正收益，利空類型的公告增減持在預(yù)告之前會(huì)有一定的負(fù)收益。

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