謝九

在金融市場(chǎng)，希望往往誕生于絕望之處。

進(jìn)入2016年歲末，持續(xù)數(shù)年的資產(chǎn)配置荒又上了一個(gè)臺(tái)階：人民幣恐慌性貶值、樓市一夜入冬、股市依舊低迷，就連銀行理財(cái)也幾乎淪為雞肋，對(duì)于中產(chǎn)階層而言，手上原本并不富裕的資產(chǎn)，幾乎已經(jīng)無處安放。

當(dāng)前的資產(chǎn)配置荒似乎走入絕境，或許意味著新的財(cái)富機(jī)會(huì)正在醞釀和到來。和去年相比，國人最常配置的幾種資產(chǎn)，股市、樓市、匯市和黃金等等，面臨的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)截然不同。

簡(jiǎn)單回顧一下2016年的主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)，樓市無疑是今年的超級(jí)明星，股市開年就迎來大跌，迄今為止全年沒有任何表現(xiàn);外匯市場(chǎng)上，美元的強(qiáng)勢(shì)幾乎貫穿全年，截至10月底，美元兌人民幣漲幅超過4%;黃金先揚(yáng)后抑，上半年強(qiáng)勢(shì)反彈，下半年一直處于下降通道。和今年前10月份的表現(xiàn)相比，年末乃至明年，這幾大類的資產(chǎn)可能又將呈現(xiàn)出截然不同的走勢(shì)。

脆弱的企穩(wěn)

宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變化決定了未來的經(jīng)濟(jì)政策走向，而不同的政策走向，在很大程度上決定了資產(chǎn)配置的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)正處于一個(gè)微妙的時(shí)刻，短期來看，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)暫時(shí)企穩(wěn)，但是在不遠(yuǎn)的將來，前方仍有不小的下行壓力。從最新的三季度經(jīng)濟(jì)來看，中國經(jīng)濟(jì)釋放出不少積極信號(hào)，GDP增長(zhǎng)連續(xù)第三個(gè)季度穩(wěn)定在6.7%，印證了中國經(jīng)濟(jì)L型的走勢(shì)。不過考慮到未來房地產(chǎn)冷卻帶來的負(fù)面影響，以及民間投資依然低位運(yùn)行等因素，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)并不牢固，未來仍有繼續(xù)下行的可能。認(rèn)識(shí)到中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前這種脆弱企穩(wěn)的局面，也就能對(duì)接下來的財(cái)政和貨幣政策有一個(gè)基本的判斷，尤其是貨幣政策的走向，在很大程度上決定了未來資產(chǎn)配置的方向。

11月9日，由于特朗普在美國總統(tǒng)大選中勝出，引發(fā)當(dāng)天全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩。圖為上海某證券公司內(nèi)一名股民緊張地查看交易信息

今年第三季度出現(xiàn)企穩(wěn)，一方面在于傳統(tǒng)的投資引擎拉動(dòng)，主要是房地產(chǎn)投資的回升，以及PPP（政府和社會(huì)資本合作模式）推動(dòng)下的基建投資開始發(fā)力，除此之外，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響力也開始體現(xiàn)出來。未來中國經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)回暖，也需要觀察舊有引擎和改革紅利這兩大因素具有多大的可持續(xù)性。

從改革釋放的紅利來看，近期中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最大的亮點(diǎn)之一，是PPI結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，9月份同比上漲0.1%，環(huán)比上漲0.5%。PPI結(jié)束負(fù)增長(zhǎng)的意義在于，工業(yè)領(lǐng)域的通縮可能即將結(jié)束，這意味著企業(yè)盈利能力提升，對(duì)于提振企業(yè)未來的投資信心能起到很大作用。

長(zhǎng)達(dá)4年多的PPI負(fù)增長(zhǎng)之所以在今年9月份終結(jié)，和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革密不可分，尤其在去產(chǎn)能的推動(dòng)下，今年鋼鐵、煤炭等上游周期性行業(yè)的產(chǎn)能被大幅壓縮，截至9月底，鋼鐵、煤炭?jī)蓚€(gè)行業(yè)退出產(chǎn)能均已完成全年目標(biāo)任務(wù)量的80%以上。國家發(fā)改委預(yù)計(jì)，按照目前的進(jìn)度，2016年全國鋼鐵、煤炭過剩產(chǎn)能退出任務(wù)有望提前完成。鋼鐵、煤炭等過剩產(chǎn)能被大幅壓縮，最直接的后果就是鋼鐵、煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)大幅反彈。今年9月份PPI由負(fù)轉(zhuǎn)正，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，主要是由于黑色系商品價(jià)格大幅上漲所致，而這類商品價(jià)格出現(xiàn)難得一見的上漲，正是得益于供給側(cè)改革下的去產(chǎn)能。

不過，上游資源價(jià)格的大幅反彈，對(duì)下游產(chǎn)業(yè)帶來了巨大的成本壓力，比如煤炭?jī)r(jià)格的大幅上漲使得剛剛恢復(fù)盈利的鋼鐵行業(yè)再度回到盈虧邊緣，在這樣的壓力面前，煤炭行業(yè)的去產(chǎn)能是否能夠繼續(xù)高強(qiáng)度執(zhí)行，無疑又將面臨巨大考驗(yàn)。在發(fā)改委的主導(dǎo)下，近期國內(nèi)部分煤炭生產(chǎn)企業(yè)又開始增加供給，以緩解短期之內(nèi)的煤炭供需矛盾。這種在長(zhǎng)期目標(biāo)和現(xiàn)實(shí)壓力之間的反復(fù)，無疑也會(huì)在一定程度上削弱供給測(cè)改革的力度，進(jìn)而影響到改革對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)釋放的紅利。

三季度的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，除了改革紅利之外，更多還在于傳統(tǒng)穩(wěn)增長(zhǎng)的手段開始發(fā)力，主要在于房地產(chǎn)和基建投資兩大引擎。始于今年年初的樓市熱潮，最終帶動(dòng)了房地產(chǎn)投資的反彈。今年二季度以來，房地產(chǎn)投資增速一直呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從8月份以來，樓市銷售的火爆終于增強(qiáng)了開發(fā)商的投資信心，1～8月份房地產(chǎn)投資增速從1～7月份的5.3%反彈至5.4%，1～9月份房地產(chǎn)投資增速反彈至5.8%，房地產(chǎn)投資增速的反彈，為三季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)起到了關(guān)鍵作用。除此之外，PPP推動(dòng)下的基建投資，也成為當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的重要引擎。2014年以來，發(fā)改委、財(cái)政部等部門就開始力推PPP模式，不過進(jìn)展并不順利，一直到2016年，此前兩年的積累終于爆發(fā)，PPP模式開始進(jìn)入高潮。今年前三季度，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)19.4%，比全部投資增速高11.2個(gè)百分點(diǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施投資占全部投資的比重為19.5%，比去年同期高1.8個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)全部投資增長(zhǎng)3.4個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

從房地產(chǎn)和基建投資這兩大引擎來看，最大的不確定性在于房地產(chǎn)，由于房地產(chǎn)開始新一輪調(diào)控，從過去一個(gè)月時(shí)間來看，各地樓市已經(jīng)開始迅速退燒，成交量大幅下滑，價(jià)格也出現(xiàn)一定程度的松動(dòng)。預(yù)計(jì)到明年，房地產(chǎn)投資可能會(huì)再度下降，進(jìn)而對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來沖擊。相比之下，基建投資可能會(huì)在PPP熱潮之下繼續(xù)保持較高增速，不過即便如此，預(yù)計(jì)也很難對(duì)沖房地產(chǎn)投資的下滑。

除此之外，民間投資能否反彈也是中國經(jīng)濟(jì)能否回暖的重中之重。今年5月份“權(quán)威人士”談?wù)撝袊?jīng)濟(jì)，提及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率上升，首當(dāng)其沖就談到“特別是民營企業(yè)投資大幅下降”，然后才是“房地產(chǎn)泡沫、過剩產(chǎn)能、不良貸款、地方債務(wù)、股市、匯市、債市、非法集資等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)增多”，民間投資下降對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響不言而喻。今年國內(nèi)的民間投資出現(xiàn)雪崩，6月和7月更是連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，從9月份開始出現(xiàn)微弱反彈，前三季度民間投資增長(zhǎng)2.5%，增速比1～8月份加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束了自去年以來增速持續(xù)回落的走勢(shì)。從當(dāng)月投資看，9月份民間投資增長(zhǎng)4.5%，增速比8月份加快2.2個(gè)百分點(diǎn)。不過這樣的力度還不足以證明民間投資已經(jīng)企穩(wěn)反彈，在明年房地產(chǎn)投資下滑的背景下，如果民間投資不能有效反彈，僅僅依靠基建投資顯然是獨(dú)木難支。

綜合來看，目前的中國經(jīng)濟(jì)正處于這樣一個(gè)階段，在經(jīng)過了去年以及上半年較大的下行壓力之后，三季度終于出現(xiàn)了難得的企穩(wěn)，在今年4月份、7月份以及去年的政治局會(huì)議中，均出現(xiàn)了“經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大”的表述，而今年10月28日的中共中央政治局會(huì)議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作，并沒有出現(xiàn)“經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大”的字眼，而是提及抑制資產(chǎn)泡沫等等，這表明管理層對(duì)于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)還是具備了一定的信心，可以暫時(shí)將重點(diǎn)向結(jié)構(gòu)性改革傾斜，以及著手抑制金融風(fēng)險(xiǎn)等等。最新公布的10月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）達(dá)到了51.2，創(chuàng)下27個(gè)月來的新高，也再度印證了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回暖。不過這種暫時(shí)的企穩(wěn)也不宜過于樂觀，房地產(chǎn)、民間投資以及供給側(cè)改革的反復(fù)，都會(huì)給明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來挑戰(zhàn)。

今年三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)之后，由于很多關(guān)鍵指標(biāo)都好于預(yù)期，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始呼吁明年的貨幣政策要有所收緊，并預(yù)測(cè)中國的貨幣政策可能會(huì)開始轉(zhuǎn)向，這也在市場(chǎng)上引發(fā)了一定程度的恐慌，引發(fā)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

10月29日，《人民日?qǐng)?bào)》刊登文章《中國貨幣政策關(guān)鍵詞仍是穩(wěn)健》，文章援引專家觀點(diǎn)指出：“當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)力轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵期，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要求貨幣政策既不能放水刺激，也不能過于緊縮。因此，盡管未來貨幣政策制定會(huì)將各種最新情況考慮在內(nèi)，但穩(wěn)健仍然是中國貨幣政策的主基調(diào)和關(guān)鍵詞。”文章指出，“中國貨幣政策關(guān)鍵詞仍是穩(wěn)健，新舊動(dòng)力轉(zhuǎn)換期‘轉(zhuǎn)向猜測(cè)無根據(jù)”。10月30日的中國政府網(wǎng)也特意轉(zhuǎn)發(fā)該文，以示向市場(chǎng)辟謠之意。

2013年9月21日，有意購買海外住宅的中國買家在美國加利福尼亞州看房。財(cái)富的增長(zhǎng)使海外置業(yè)需求日益增加

事實(shí)上，10月28日的中共中央政治局會(huì)議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作，對(duì)于貨幣政策已有明確定調(diào)，會(huì)議提出：“要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)?！币源丝梢?，中國貨幣政策或許會(huì)出現(xiàn)一定程度的微調(diào)，比如央行從9月份以來重啟14天和28天逆回購，通過釋放長(zhǎng)周期資金來提升短周期資金成本，以此實(shí)現(xiàn)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性微調(diào)，但是貨幣政策并不會(huì)出現(xiàn)明顯收緊的變化，談?wù)撧D(zhuǎn)向更是為時(shí)尚早。

今年7月份，國內(nèi)信貸一度出現(xiàn)斷崖式跳水，當(dāng)月新增貸款4636億元，和去年同期相比大幅下降了1萬億元，創(chuàng)出了自2014年7月以來的月度貸款新低。不過到了9月份，國內(nèi)信貸再度恢復(fù)高速增長(zhǎng)，當(dāng)月新增貸款1.2萬億元，顯示當(dāng)前貨幣供應(yīng)依然十分寬松，并沒有因?yàn)槿ジ軛U而有所收緊。如果從資產(chǎn)配置的角度來看，意識(shí)到貨幣政策在短期內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)向，也就決定了不同資產(chǎn)的基本配置方向。

股市，機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)

從今年3月份至今，滬指幾乎一直在2800～3100點(diǎn)的狹窄空間上下浮動(dòng)，上下振幅不過10%左右，既沒有大幅向下，也沒有選擇向上突破。這其實(shí)和2015年牛市啟動(dòng)前夕頗為相似，在2013年7月到2014年8月，滬指一直在1800至2200點(diǎn)之間窄幅整理，直到“國家牛市”概念到來，點(diǎn)燃了后來的超級(jí)牛市，現(xiàn)在的行情，其實(shí)也有一點(diǎn)等風(fēng)來的意味。綜合比較來看，應(yīng)該說當(dāng)前股市面臨的機(jī)遇應(yīng)該大于風(fēng)險(xiǎn)。

首先從風(fēng)險(xiǎn)來看，當(dāng)前股市的一大風(fēng)險(xiǎn)是人民幣貶值，今年人民幣貶值一直貫穿全年，尤其是10月份以來又開始新一輪貶值，人民幣匯率創(chuàng)下6年多來的新低，在市場(chǎng)引發(fā)恐慌情緒。人民幣貶值對(duì)于股市的最直接影響在于資本流出，如果人民幣未來長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)保持貶值趨勢(shì)，對(duì)于股市將帶來壓力。10月17日，B股市場(chǎng)突然暴跌6%，帶動(dòng)A股大跌，很大程度上就是人民幣貶值的恐慌效應(yīng)所致。

目前來看，央行對(duì)于這一輪人民幣貶值基本上沒有過多干預(yù)，甚至放任人民幣匯率一度跌破6.8的關(guān)口，以此可見央行也是在引導(dǎo)市場(chǎng)適度釋放人民幣貶值壓力，但是如果人民幣貶值幅度過大，比如一年超過5%，顯然會(huì)引發(fā)國內(nèi)巨大的資本流動(dòng)，這將觸及管理層的底線，屆時(shí)央行出手干預(yù)將是大概率事件。所以，對(duì)于人民幣貶值的基本看法是，在美元升值帶動(dòng)下適度釋放貶值壓力，但是貶值幅度應(yīng)不引發(fā)大規(guī)模資本流動(dòng)為底線。所以，人民幣貶值雖然對(duì)A股市場(chǎng)構(gòu)成一定壓力，但是貶值幅度不會(huì)對(duì)A股帶來實(shí)質(zhì)性沖擊，更不會(huì)因此決定A股市場(chǎng)的牛熊趨勢(shì)。

當(dāng)前A股市場(chǎng)遲遲不敢想象突破，市場(chǎng)的另外一大擔(dān)憂在于估值水平并沒有完全見底。目前A股市場(chǎng)的估值水平大致是，滬市市盈率15倍，深市主板26倍，中小板51倍，創(chuàng)業(yè)板78倍。如果放在國際市場(chǎng)的估值體系之下，除了滬市的市盈率基本接軌，深市的估值水平依然很高。2015年牛市啟動(dòng)前夕，A股市場(chǎng)的估值水平大概是滬市市盈率12倍，深圳市場(chǎng)主板市盈率20倍，中小板40倍，創(chuàng)業(yè)板65倍。和當(dāng)時(shí)的估值水平相比，目前的A股估值還略顯高估，不過從悲觀的角度來看，即使現(xiàn)在的A股市場(chǎng)繼續(xù)向下調(diào)整，直到估值水平和2014年對(duì)齊，其實(shí)向下的空間也不算太大。相比之下，目前的A股反而是向上的機(jī)會(huì)更大于向下的風(fēng)險(xiǎn)。

首先是中國經(jīng)濟(jì)在三季度開始企穩(wěn)，為A股市場(chǎng)提供了基本面支撐，雖然這種企穩(wěn)并不牢固，不過對(duì)于過去一年多一直處于經(jīng)濟(jì)下行壓力下的A股市場(chǎng)，目前宏觀經(jīng)濟(jì)暫時(shí)企穩(wěn)，還是能夠提供一定的心理支撐。雖然從歷史上來看，A股市場(chǎng)的表現(xiàn)經(jīng)常和經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，不過當(dāng)前經(jīng)濟(jì)沒有繼續(xù)惡化，這一點(diǎn)對(duì)于穩(wěn)定投資者的悲觀情緒還是相當(dāng)重要的。某種意義上看，經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)出脆弱企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，其實(shí)對(duì)于股市最為有利，如果基本面過于惡化，公司業(yè)績(jī)下滑，股市難有大的起色，但如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過好，管理層可能會(huì)收緊貨幣政策，對(duì)于股市反而會(huì)帶來打擊。

從流動(dòng)性來看，A股市場(chǎng)面臨的外部環(huán)境為股災(zāi)以來最好。首先是近期召開的中央政治局會(huì)議為貨幣政策定調(diào)，繼續(xù)維持穩(wěn)健的貨幣政策，這意味著市場(chǎng)擔(dān)憂的貨幣轉(zhuǎn)向并不會(huì)發(fā)生。在資金面繼續(xù)維持寬松的大背景下，樓市調(diào)控使得資金開始新一輪流動(dòng)，樓市投資機(jī)會(huì)暫時(shí)下降，不再成為投資資金的熱土。而當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)脫實(shí)入虛的趨勢(shì)短期之內(nèi)不會(huì)有實(shí)質(zhì)性變化，大量流動(dòng)性勢(shì)必要找到新的蓄水池，目前來看，和其他資產(chǎn)相比，A股成為新蓄水池的概率相對(duì)更大。

10月25日舉行的人力資源和社會(huì)保障部2016年第三季度新聞發(fā)布會(huì)上，新聞發(fā)言人李忠表示，養(yǎng)老金投資運(yùn)營工作將在年內(nèi)正式啟動(dòng)。養(yǎng)老金入市將為A股市場(chǎng)帶來可觀的增量資金，截至2015年年底，我國基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金資產(chǎn)規(guī)模將近4萬億元，如果其中10%入市，意味著4000億元的增量資金將會(huì)馳援A股市場(chǎng)。更重要的是，如果養(yǎng)老金開始進(jìn)入股市，對(duì)市場(chǎng)可能會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的心理暗示，作為百姓的養(yǎng)老錢，養(yǎng)老金進(jìn)入股市勢(shì)必會(huì)以安全至上，養(yǎng)老金大規(guī)模入市，投資者會(huì)認(rèn)為目前的A股市場(chǎng)已經(jīng)比較安全，這將在很大程度上帶動(dòng)其他謹(jǐn)慎的投資者入市，為A股市場(chǎng)帶來更多的增量資金。

2016年10月21日，美國紐約證券交易所的工作人員在忙碌

目前的政策層面也對(duì)A股市場(chǎng)比較有利。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的主要任務(wù)是供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，具體表現(xiàn)為“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)，其中去杠桿成為當(dāng)前正在推進(jìn)的重點(diǎn)任務(wù)。10月上旬，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，債轉(zhuǎn)股成為當(dāng)前企業(yè)降杠桿的主要途徑。與20世紀(jì)90年代的債轉(zhuǎn)股不同的是，這一輪債轉(zhuǎn)股以市場(chǎng)化原則為主，明確僵尸企業(yè)不能納入債轉(zhuǎn)股，在政府不進(jìn)行拉郎配的前提下，這一輪債轉(zhuǎn)股的規(guī)模估計(jì)不會(huì)太大，如果完全指望債轉(zhuǎn)股來實(shí)現(xiàn)企業(yè)降杠桿的目的，預(yù)計(jì)很難達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

理論上而言，股市可以為企業(yè)降低杠桿率起到重要作用，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，也將發(fā)展股權(quán)融資列為降杠桿的重要途徑，意見指出要“拓寬股權(quán)融資資金來源，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、年金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)期性資金按相關(guān)規(guī)定進(jìn)行股權(quán)投資，有序引導(dǎo)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為股本投資，積極有效地引進(jìn)國外直接投資和國外創(chuàng)業(yè)投資資金”。如果債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)杠桿率的效果不明顯，不排除股市擔(dān)當(dāng)重任的可能性，這就意味著股市可能會(huì)迎來更多政策性利好。

10月下旬，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于激發(fā)重點(diǎn)群體活力帶動(dòng)城鄉(xiāng)居民增收的實(shí)施意見》，其中提出“著力增加居民財(cái)產(chǎn)性收入”?！兑庖姟芬髮?shí)施財(cái)產(chǎn)性收入開源清障行動(dòng)，包括“拓寬居民財(cái)產(chǎn)投資渠道，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，加快發(fā)展直接融資，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。加強(qiáng)金融產(chǎn)品和金融工具創(chuàng)新，改善金融服務(wù)，向居民提供多元化的理財(cái)產(chǎn)品，滿足居民日益增長(zhǎng)的財(cái)富管理需求”。今年7月份以來，政治局會(huì)議已經(jīng)兩次提及抑制資產(chǎn)泡沫，劍指過熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)，在抑制樓市泡沫的背景下，增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，也只有股市能夠擔(dān)此重任。

另外，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的資本配置荒繼續(xù)升級(jí)，對(duì)于A股帶來的好處是機(jī)會(huì)成本大幅降低。在此之前，樓市為投資者提供了超額回報(bào)，理財(cái)類產(chǎn)品的收益也相對(duì)較高，為民眾跑贏通脹提供了不錯(cuò)的途徑，債券市場(chǎng)的牛市已經(jīng)持續(xù)了一年多，在其他資產(chǎn)都還有不錯(cuò)回報(bào)的背景下，持有股票的機(jī)會(huì)成本相對(duì)較高。但是隨著樓市投資機(jī)會(huì)暫時(shí)下降，債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，理財(cái)類產(chǎn)品收益越來越低，持有股票的機(jī)會(huì)成本出現(xiàn)大幅下降，相比之下，股市上一些藍(lán)籌股的股息分紅率就已經(jīng)高過了很多理財(cái)產(chǎn)品，如果不考慮二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)，藍(lán)籌股的股息率已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

盡管當(dāng)前的A股市場(chǎng)面臨的機(jī)會(huì)更多于風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于經(jīng)歷了去年股災(zāi)的投資者而言，暴跌的記憶還并未遠(yuǎn)去，短期之內(nèi)依然沒有勇氣大規(guī)模入場(chǎng)，因此今年的股市一直維持著不上不下的走勢(shì)。A股市場(chǎng)向來的特征是追漲殺跌，在出現(xiàn)明確的趨勢(shì)之前，更多的投資者只會(huì)采取觀望態(tài)度，一旦市場(chǎng)真正確定了向上的趨勢(shì)，再度展示出財(cái)富效應(yīng)，投資者的貪婪戰(zhàn)勝恐懼，屆時(shí)才會(huì)有越來越多的資金跟隨入場(chǎng)，新一輪牛市才會(huì)真正到來。

樓市，風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)并存

國慶期間樓市開始新一輪調(diào)控，迄今已經(jīng)一月有余，從實(shí)施新政的20多個(gè)城市來看，調(diào)控效果可謂立竿見影，即使是最堅(jiān)挺的幾個(gè)一線城市，成交量都已經(jīng)大幅萎縮，價(jià)格也出現(xiàn)不同程度的下調(diào)。比如北京10月份的新房、二手房成交量較9月份下跌超過三成，深圳市10月份新建商品住宅成交均價(jià)環(huán)比下降9.72%。

政策層面的態(tài)度將在很大程度上決定樓市的短期走勢(shì)。從去年11月提出樓市去庫存之后，樓市進(jìn)入高燒模式，下半年政策層面開始轉(zhuǎn)向，7月份的政治局會(huì)議首次提出抑制資產(chǎn)泡沫，國慶期間20多個(gè)城市開始新一輪調(diào)控，10月底的政治局會(huì)議再提抑制資產(chǎn)泡沫，由此不難看出，盡管從全國范圍來看，目前樓市依然面臨較大的去庫存壓力，但是一、二線樓市的過熱狀態(tài)已經(jīng)引起了管理層足夠的警惕，隨著三季度宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，抑制樓市泡沫開始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。短期來看，房地產(chǎn)是迅速拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的靈丹妙藥，但是長(zhǎng)期來看，土地和住房?jī)r(jià)格過高，也嚴(yán)重?cái)D壓了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤(rùn)空間，在短期穩(wěn)增長(zhǎng)壓力無虞之后，通過抑制資產(chǎn)泡沫來實(shí)施經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革只是時(shí)間問題。

考慮到政策的延續(xù)性，預(yù)計(jì)明年樓市調(diào)控的政策不會(huì)出現(xiàn)大的變動(dòng)，這也就意味著2017年的樓市可能很難有大的表現(xiàn)。這一輪樓市調(diào)控將會(huì)持續(xù)多久，取決于政府能在多大程度上承受房地產(chǎn)引擎對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑帶來的壓力，以及中國經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革能在多長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)釋放出足夠的能量。

關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)是否一定要依靠房地產(chǎn)，最近較為引人關(guān)注的一個(gè)話題是“重慶模式”。重慶房?jī)r(jià)多年來始終保持在一個(gè)比較穩(wěn)定的水平，沒有出現(xiàn)過大幅上漲，今年10月份，主城區(qū)新建住宅均價(jià)大概7000多元/平方米，遠(yuǎn)低于同類二線城市的房?jī)r(jià)，但是近年來重慶GDP增速卻以兩位數(shù)增幅領(lǐng)跑全國，重慶的案例似乎表明，房地產(chǎn)或許并不是中國經(jīng)濟(jì)所必需的引擎。不過，重慶模式并不具有可復(fù)制性，尤其對(duì)一些一線城市更是如此，所以，寄望中國房地產(chǎn)復(fù)制重慶模式顯然還是不切實(shí)際的想法，如果未來中國穩(wěn)增長(zhǎng)壓力重新抬頭，樓市政策適度放松預(yù)計(jì)還是大概率事件。

2015年9月20日，香港旺角的老鳳祥珠寶店?duì)I業(yè)中。購買黃金一直是國人的理財(cái)手段之一

從中國房地產(chǎn)市場(chǎng)過去10多年來的走勢(shì)來看，在這輪超級(jí)牛市行情中，只有兩個(gè)時(shí)間段出現(xiàn)過回調(diào)，然后很快在政策刺激下重拾升勢(shì)。這兩輪回調(diào)分別始于2008和2012年。2008年那輪樓市回調(diào)主要源自美國金融危機(jī)的沖擊，也是近年來樓市回調(diào)力度最大的一次，除了成交量萎縮之外，很多一線樓市的價(jià)格一度出現(xiàn)了20%左右的跌幅，隨著各級(jí)政府救市政策出臺(tái)，2009年樓市開始止跌回升。2012年的樓市回調(diào)主要因?yàn)闃鞘姓{(diào)控政策所致，當(dāng)時(shí)政府一再強(qiáng)調(diào)房?jī)r(jià)要合理回歸，從限購到貨幣政策均采取了一些嚴(yán)格的措施，同時(shí)大規(guī)模開建保障房，那一輪調(diào)控對(duì)于樓市的影響大概持續(xù)了兩年，樓市成交量持續(xù)低迷，但是房?jī)r(jià)并沒有出現(xiàn)明顯下跌，從2014年開始樓市成交量和價(jià)格重新回暖，直到2016年樓市迎來去庫存的東風(fēng)，政策層面處于近年來最寬松的狀態(tài)，樓市再度迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，從緩慢回暖進(jìn)入高速狀態(tài)。

如果從過去樓市的兩次回調(diào)來看，除了2008年那次出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的價(jià)格下降，過去10多年基本上沒有出現(xiàn)明顯回調(diào)，最多只是成交量萎縮。所以，這一輪樓市暫時(shí)入冬，預(yù)計(jì)短期之內(nèi)也只是成交量下降，價(jià)格不會(huì)出現(xiàn)太大變化。

如果說政策層面的變化決定樓市的短期走勢(shì)，那么市場(chǎng)的供求和貨幣政策決定了樓市的長(zhǎng)期趨勢(shì)。以一線城市來看，樓市的供求緊張局面將是一個(gè)長(zhǎng)期性矛盾，近期樓市成交量大跌，大量買家開始轉(zhuǎn)為觀望，其實(shí)也可以理解為樓市開始進(jìn)入休養(yǎng)生息狀態(tài)，為下一輪行情積蓄更多的潛在購買力，如果未來樓市政策再度放松，屆時(shí)又將會(huì)有大量買家涌現(xiàn)出來。

現(xiàn)在一線樓市價(jià)格雖然已經(jīng)很高，但是只要貨幣政策不出現(xiàn)明顯緊縮，泡沫破滅就不會(huì)到來。從20世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破滅，到2008年美國次貸危機(jī)爆發(fā)，都是由于貨幣政策緊縮所引發(fā)，尤其是加息，成為壓垮資產(chǎn)泡沫的最后一根稻草。1989年5月開始，一年多時(shí)間里，日本央行將基準(zhǔn)利率從2.5%大幅上調(diào)至6.0%，引發(fā)日本資產(chǎn)價(jià)格雪崩，日本房?jī)r(jià)最大跌幅超過70%。美國從2004年啟動(dòng)新一輪加息周期，一直持續(xù)到2006年，不到兩年時(shí)間，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從1%提高至5.25%，低首付甚至零首付的美國樓市吸引了很多低收入群體購房，加息大幅提升了低收入群體的利息成本，引發(fā)大量房貸壞賬，最終成為美國次貸危機(jī)的導(dǎo)火索。

從中國的情況來看，只要貨幣政策不出現(xiàn)緊縮，樓市泡沫就不會(huì)破滅，甚至，只要貨幣政策依然寬松，樓市就將長(zhǎng)期成為抵御通脹的最佳標(biāo)的。過去十幾年，在中國貨幣超發(fā)的背景下，樓市已經(jīng)用不斷的上漲無可爭(zhēng)議地證明了這一點(diǎn)。雖然現(xiàn)在樓市暫時(shí)遇冷，但是只要貨幣寬松的環(huán)境沒有轉(zhuǎn)向，國內(nèi)資產(chǎn)配置荒的壓力就將長(zhǎng)期存在，一線樓市的投資價(jià)值就不會(huì)就此消失。從過去10年來看，中國不同資產(chǎn)之間的輪動(dòng)特征還是非常明顯的，樓市在今年暴漲之后暫時(shí)入冬，為其他資產(chǎn)提供了表演的舞臺(tái)，在其他資產(chǎn)上漲之后，樓市又將成為相對(duì)的價(jià)值洼地，如果未來政策有所放松，預(yù)計(jì)早晚會(huì)再度回歸舞臺(tái)中央。

如何規(guī)避人民幣貶值

10月份以來，由于人民幣兌美元匯率接連創(chuàng)下新低，在市場(chǎng)引發(fā)不小的恐慌情緒，就連很多基本上不用美元的普通民眾，也開始換購美元，以規(guī)避人民幣的貶值風(fēng)險(xiǎn)。在人民幣貶值幾乎已成共識(shí)的背景下，即使貶值壓力未必有市場(chǎng)想象的大，人民幣貶值也具備了自我實(shí)現(xiàn)的能力。

這一輪人民貶值的過程中，央行基本上沒有過多干預(yù)，而是主動(dòng)讓市場(chǎng)釋放人民幣貶值壓力，但這并不意味著央行會(huì)放任人民幣貶值于不顧?？梢哉f，到目前為止，人民幣貶值的幅度還在央行可以容忍和承受的范圍之內(nèi)，一旦人民幣貶值幅度超過底線，引發(fā)大規(guī)模的資本外流，央行勢(shì)必會(huì)出手干預(yù)。

對(duì)于沒有實(shí)際美元需求的人而言，僅從投資理財(cái)?shù)慕嵌葋砜?，人民幣兌美元匯率如果年貶值幅度在5%以內(nèi)，其實(shí)并沒有太大的換匯必要。因?yàn)槿嗣駧畔鄬?duì)美元還是高息貨幣，持有人民幣購買一些簡(jiǎn)單的理財(cái)產(chǎn)品，也能實(shí)現(xiàn)4%左右的無風(fēng)險(xiǎn)年化收益，購買相對(duì)靠譜的P2P理財(cái)，收益可以達(dá)到7%左右。相比之下，換購美元并購買美元理財(cái)產(chǎn)品，年化收益大概只有2%左右。考慮到換匯的手續(xù)費(fèi)等等，對(duì)于資金規(guī)模不大，而且沒有實(shí)際美元需求的人而言，與其盲目換購美元，其實(shí)還不如持有人民幣理財(cái)產(chǎn)品。

不過，對(duì)于資金規(guī)模較大的高凈值人群，在人民幣貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的背景下，對(duì)沖部分人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)還是有一定必要的。人民幣換購美元之后，如果只是直接持有美元現(xiàn)金顯然并不可取，最簡(jiǎn)單的辦法是購買美元理財(cái)產(chǎn)品，更進(jìn)取一些的做法則是購買美國股票和美國房產(chǎn)等。

除了換購美元資產(chǎn)之外，港元資產(chǎn)也是規(guī)避人民幣貶值的一條途徑。由于香港實(shí)行聯(lián)系匯率制，港元掛鉤美元，所以換購港元資產(chǎn)也能曲線規(guī)避人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，而且，由于香港和內(nèi)地的特殊關(guān)系，港元資產(chǎn)能夠比美元資產(chǎn)提供更豐富、更便捷的選擇。

今年年初至9月份，疲軟已久的香港恒生指數(shù)突然走出了一輪小牛市行情，恒指從1.8萬點(diǎn)附近上漲至2.4萬點(diǎn)，漲幅超過30%。香港恒指的這一波行情，正好和人民幣貶值的時(shí)間點(diǎn)契合，很大程度上是由于內(nèi)地資金為了規(guī)避人民幣貶值而來，加之深港通等題材的刺激，香港股市迎來一輪久違的反彈行情。

在恒生指數(shù)反彈幅度超過30%之后，香港股市的洼地效應(yīng)不再明顯，內(nèi)地資金開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港樓市，香港股市強(qiáng)勢(shì)不再，樓市再度迎來機(jī)會(huì)。去年四季度到一季度，香港樓市表現(xiàn)十分慘淡，房?jī)r(jià)跌幅一度超過10%，不過隨著內(nèi)地資金開始進(jìn)入香港樓市抄底，香港樓市迅速止跌回升，目前已經(jīng)觸及9個(gè)月來的高點(diǎn)。在此背景下，香港政府祭出調(diào)控重拳，11月5日起，香港全面提高買賣住宅物業(yè)印花稅率，稅率統(tǒng)一調(diào)高至交易額的15%，尤其是非香港永久居民在港置業(yè)的稅率將達(dá)房?jī)r(jià)的30%，這意味著內(nèi)地買家在香港炒樓的空間被基本堵死。

最近幾年，去香港買保險(xiǎn)也成為內(nèi)地投資者規(guī)避人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的一條重要途徑。有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至上半年，香港新增保單中，將近40%為內(nèi)地人士所購買，而在10年前，這一比例大概只有5%左右。香港保險(xiǎn)和內(nèi)地相比，具有費(fèi)率低、保障全以及回報(bào)高等優(yōu)勢(shì)，加之港元匯率跟隨美元，能夠?qū)官H值風(fēng)險(xiǎn)。而且，更重要的是，由于在香港可以用銀聯(lián)卡支付保費(fèi)，技術(shù)上相當(dāng)便捷，雖有單筆5000美元的限制，但并沒有總額限制，成為內(nèi)地人士規(guī)避5萬美元購匯額度的重要途徑，因此去香港買保險(xiǎn)也從過去的小眾市場(chǎng)演變得越來越普及。

今年10月28日，市場(chǎng)一度流傳“中國銀聯(lián)將于10月29日零點(diǎn)起，全面暫停以銀聯(lián)為支付渠道繳納香港保險(xiǎn)保費(fèi)”。傳言引發(fā)大批深圳人連夜排隊(duì)赴香港購買保險(xiǎn)。中國銀聯(lián)旗下的銀聯(lián)國際在28日晚間緊急發(fā)聲，表示“并未停止境外保險(xiǎn)類商戶的銀聯(lián)卡支付服務(wù)”。不過同時(shí)也表示：“境內(nèi)發(fā)行的銀聯(lián)卡僅可進(jìn)行個(gè)人旅游、消費(fèi)類支付，不得用于資本和金融項(xiàng)目交易，因此，銀聯(lián)卡僅可用于與意外、疾病等旅游消費(fèi)相關(guān)的經(jīng)常項(xiàng)目保險(xiǎn)，不能購買具有資本項(xiàng)目投資性質(zhì)的人壽險(xiǎn)?！庇纱丝梢?，出于管控資本外流的目的，赴香港買保險(xiǎn)正在被逐步收緊。

2012年10月25日，一名中國建筑工人在蒙古烏蘭巴托國會(huì)大廈建筑工地勞作

當(dāng)然，去香港買保險(xiǎn)也并非沒有弊端，比如在內(nèi)地的簽約醫(yī)院較少，投保人真正需要就醫(yī)時(shí)可能會(huì)有所不便等等。今年4月份，中國保監(jiān)會(huì)還專門發(fā)布《關(guān)于內(nèi)地居民赴港購買保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)提示》，其中列出香港保單不受內(nèi)地法律保護(hù)、存在匯率風(fēng)險(xiǎn)和外匯政策風(fēng)險(xiǎn)、保單收益存在不確定性、保單前期現(xiàn)金價(jià)值低、退保損失大等等。

從投資的角度來看，在規(guī)避人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，如果將人民幣貶值壓力過度放大其實(shí)也同樣面臨風(fēng)險(xiǎn)。目前人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)主要來自美元的強(qiáng)勢(shì)，與英鎊、歐元其他貨幣相比，人民幣還呈現(xiàn)出升值趨勢(shì)。如果美元強(qiáng)勢(shì)不再，押注人民幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)上升。

10月份以來，美元開始新一輪升勢(shì)，美元指數(shù)一度逼近100大關(guān)，不過10月底以來，美元指數(shù)就開始掉頭往下。美元近期的升值驅(qū)動(dòng)力主要來自美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息的預(yù)期，但很大程度上，美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期被市場(chǎng)過度放大。11月3日結(jié)束的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議剛剛宣布維持現(xiàn)有利率不變，這就意味著年內(nèi)加息的機(jī)會(huì)僅剩一次，但是12月份加息并非完全沒有懸念。

在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的沖擊下，中國、日本和沙特等美國國債的大債主開始持續(xù)大規(guī)模拋售美國國債，使得美國國債收益率上升，對(duì)于嚴(yán)重依賴債務(wù)擴(kuò)張的美國經(jīng)濟(jì)，如果現(xiàn)有的債務(wù)擴(kuò)張難以為繼，不僅短期面臨政府關(guān)門的風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期來看，美國的現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)模式都將遭遇嚴(yán)重沖擊，這將不得不成為美聯(lián)儲(chǔ)加息的重要考量因素。即使美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)兌現(xiàn)加息承諾，明年的加息節(jié)奏也會(huì)相當(dāng)緩慢，這將注定是美國過去20多年來力度最弱的一次加息周期。在這樣的加息周期之下，美元過于強(qiáng)勢(shì)顯然會(huì)面臨高估的風(fēng)險(xiǎn)，換而言之，如果過于看空人民幣，也會(huì)面臨同樣的風(fēng)險(xiǎn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)12月如期加息，對(duì)于市場(chǎng)而言是預(yù)期之內(nèi)的事件，但如果美聯(lián)儲(chǔ)12月沒有加息，對(duì)市場(chǎng)則意味著超預(yù)期事件，屆時(shí)強(qiáng)勢(shì)美元可能會(huì)面臨巨大的下行壓力。

除了美聯(lián)儲(chǔ)要考慮強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)的傷害，中國央行也同樣會(huì)考慮過于弱勢(shì)的人民幣對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)的沖擊，在美聯(lián)儲(chǔ)控制加息力度和節(jié)奏的同時(shí)，中國央行也不會(huì)放任人民幣過度貶值，在美元/人民幣匯率觸及6.8元大關(guān)之后，近期人民幣匯率開始明顯反彈。在對(duì)人民幣貶值的一片悲觀聲中，市場(chǎng)似乎已經(jīng)忘記了坐擁巨額外匯儲(chǔ)備的央行的存在。