趙君

“資產(chǎn)荒”以及銀行理財新規(guī)、證監(jiān)會監(jiān)管新政的背景下，可交換債的“完美套利”始終與監(jiān)管新規(guī)相博弈，不斷試探監(jiān)管底線。

“可交換債（Exchangeable Bond， EB）的功能已遠不止于減持，現(xiàn)有案例已經(jīng)可以幫助PE退出、股權(quán)激勵以及配合上市公司大股東及實控人等完成定增融資、國企改革盤活存量等等?！睂τ诋斍盎馃岬目山粨Q債，一名私募經(jīng)理介紹道。

盡管今年以來發(fā)行的可交換債規(guī)模遠超過去3年的總和，但與資金端成幾倍甚至幾十倍增長認購意愿相比，仍然供不應(yīng)求。更多的玩家開始涌入，基金、券商紛紛加速布局，銀行、保險資金也開始不滿足于優(yōu)先級產(chǎn)品。

一位參與路演的投資人表示：“很多發(fā)行可交換債的股東既希望完成低利率融資，同時不情愿放棄將來持有股票大漲的收益，即便設(shè)置了苛刻的贖回條件甚至無信用評級、發(fā)行主體資質(zhì)一般、換股價倒掛，認購倍數(shù)都能達到10余倍?！?/p>

即便發(fā)行人設(shè)置的條款“霸道”，各路金主仍前赴后繼，可交換債的供給隨之加快，產(chǎn)品更加多樣化?！百Y產(chǎn)荒”以及銀行理財新規(guī)、證監(jiān)會監(jiān)管新政的背景下，可交換債的“完美套利”始終與監(jiān)管新規(guī)相博弈，不斷試探監(jiān)管底線。

新“通道”業(yè)務(wù)

可交換債券全稱為“可交換其他公司股票的債券”，是指上市公司股東發(fā)行的、一定期限內(nèi)能依據(jù)約定的條件可以交換成該股東持有的上市公司股票的公司債券。根據(jù)參與主體的不同，可交換債可以分為可交換公募債券（公募EB）和可交換私募債券（私募EB），特別是私募EB因發(fā)行靈活性，審批便捷性備受市場歡迎。

由于《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》中規(guī)定：“可交換債不存在限售條件，且轉(zhuǎn)讓該部分股票不違反發(fā)行人對上市公司的承諾”。

同時，與公募EB可交換債規(guī)則為發(fā)行申請時即需為非限售股不同，私募EB預(yù)備用于交換的股票在可交換時不存在限售條件，只要滿足在交換起始日前為非限售股即可。大股東通過發(fā)行私募EB繞過減持規(guī)定、提前套現(xiàn)限售股，已是常見的“通道”業(yè)務(wù)。

隨著參與其中的玩家逐漸增多，玩家訴求逐步分化，“通道”業(yè)務(wù)也進一步延伸。

今年以來發(fā)行的可交換債規(guī)模遠超過去3年的總和但與資金端成幾倍甚至幾十倍增長認購意愿相比仍然供不應(yīng)求。

今年10月25日，奧瑞金控股股東上海原龍投資有限公司（下稱“上海原龍”）發(fā)行了15億元規(guī)模的私募EB。令市場大跌眼鏡的是，該EB最終票面利率僅為0.10%，接近于無息債券。

隨后，奧瑞金拋出的定增方案更凸顯了該EB的矛盾之處，奧瑞金將定增募集19億元，定增價格為9.4元/股，奧瑞金公布的定增對象名單，上海原龍也在其中。

“市場上融資目的EB票息一般在2.5%-9%之間，奧瑞金的票息卻極低;通道功能的EB有股權(quán)溢價因而票息較低，但如果是為了減持，那么上海原龍不會再參與定增。”上海一位券商固收分析師表示，該EB更有可能是另一類通道業(yè)務(wù)，即通過可交換債的特點實現(xiàn)了保本定增目的，“持有人可以選擇在股價合適時機轉(zhuǎn)股，也可以選擇不換股，取回本金+利息?！?/p>

更為關(guān)鍵的是，由于私募EB信息披露較少，外界尚無從得知轉(zhuǎn)股價、持有人等關(guān)鍵要素。

如果走正常的定增流程，按照監(jiān)管新規(guī)，董事會階段確定定增投資者的，若投資者涉及資管計劃、理財產(chǎn)品等，要求穿透披露至最終出資人，所有出資人合計不能超過200人，即不能變相公開發(fā)行，而且不能分級，更堵死了銀行理財產(chǎn)品參與定增的機會。

“調(diào)節(jié)”股價沖動

“私募EB可以更好地捆綁交易對手與上市公司、大股東的利益，相比老股轉(zhuǎn)讓、認購定增更有優(yōu)勢。”上述私募經(jīng)理路演時介紹。這一優(yōu)勢吸引了眾多投資的同時，讓發(fā)行人更添加了“調(diào)節(jié)”股價的沖動。

“如果發(fā)行人目的是減持/套利、股權(quán)調(diào)整，就可能有做高股價促成轉(zhuǎn)股的動力;如果發(fā)行人目的僅是融資，投資者應(yīng)該盡量選擇票息率高或者有補償利率的EB。如果大股東和二股東同時發(fā)行可交換債，且目的均為減持，則股價上漲訴求會更強?！鄙耆f宏源分析師王勝指出。

EB的關(guān)鍵要素包括票息、期限、轉(zhuǎn)換價格及其修正、回售及贖回條款設(shè)置等，要成功實現(xiàn)發(fā)行目的，“股價”尤為關(guān)鍵。

近日鵬博士即推出了豪賭“股價”的可交換債發(fā)行預(yù)案。預(yù)案公布前一交易日，大股東鵬博實業(yè)集團直接持股比例僅8.14%，持股市值約25億元，卻計劃發(fā)行不超過30億元的可交換債。大股東想要在確?？毓傻匚煌瑫r實現(xiàn)融資的目的，關(guān)鍵在于“股價”精準定位。

目前該EB尚待監(jiān)管部門核準，而此前已有上市公司提供了經(jīng)典“范例”。

去年底，東旭光電大股東東旭集團用30億認購了4.39億股，認購價格僅6.82 元/股，較上市日當天收盤價折價27%。同時，大股東發(fā)行了私募EB，分兩次募集31億元，2 只EB票息和初始轉(zhuǎn)股價均相同，票面利息均為7.3%，初始轉(zhuǎn)股價格為12 元/股。

巧合的是，轉(zhuǎn)股日前1個月（2016/6/28-7/28），公司不斷釋放利好消息，先后發(fā)布了與中國光學(xué)工程學(xué)會簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議、與美國凱途能源等公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議、與上海交通大學(xué)成立石墨烯技術(shù)研發(fā)中心和投資建設(shè)泰州石墨烯基鋰電池項目等諸多利好消息。

在此期間公司股價上漲50.7%，轉(zhuǎn)股比例達100%，可獲得約20%的收益率，大股東也成功實現(xiàn)減持。

由此不難看出，要成功實現(xiàn)“低價定增+高價可轉(zhuǎn)債減持融資”，發(fā)行方既需要定增價格低于轉(zhuǎn)股價格，又需要正股價格高于定增價格，同時與轉(zhuǎn)股價格緊密聯(lián)系。

“股東定增和發(fā)行人發(fā)行可交換債券兩個部分，屬于一級市場范疇，其中最需要注意的就是符合法律法規(guī)的問題。特別是持股5%以上的股東，《證券法》規(guī)定，持股5%比例以上的股東將其持有的該公司股票買入后六個月內(nèi)賣出，或者賣出后六個月內(nèi)又買入，由此所得的收益歸該公司所有。同時還存在涉及短線交易問題?！鄙鲜龉淌辗治鰩熣f。