文|陳　植

創(chuàng)投市場“前冷后熱”，對賭進(jìn)入中早期投資

文|陳植

不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為了支持創(chuàng)業(yè)型企業(yè)迅速搶占市場份額與先發(fā)優(yōu)勢，對中早期項目投入大量資金，導(dǎo)致不少初創(chuàng)企業(yè)B輪融資就能拿到C輪的錢，促使企業(yè)經(jīng)營策略過于冒進(jìn)，依靠巨額補(bǔ)貼創(chuàng)造“需求”與市場份額，一旦燒錢行為難以延續(xù)，只能坐以待斃。

原開信創(chuàng)投董事總經(jīng)理曾之杰接受記者專訪時坦言，今年股權(quán)投資行業(yè)出現(xiàn)了一個奇特現(xiàn)象，就是中早期投資遇冷，大量創(chuàng)投資金轉(zhuǎn)而扎堆中后期項目，即PE投資前冷后熱。

“不少PE機(jī)構(gòu)認(rèn)為這主要是受到經(jīng)濟(jì)放緩與資本寒冬的沖擊。但我個人認(rèn)為，另一個更重要的原因，是過去一段時間創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的不少高估值中早期項目經(jīng)營失敗，令他們寧愿扎堆中后期項目尋求更高的投資安全系數(shù)?！彼忉屨f。

這個觀點，也得到不少與會PE機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。盡管他們認(rèn)為PE前冷后熱的現(xiàn)象顯得不合情理——首先，注冊制的暫緩執(zhí)行，理應(yīng)讓PE機(jī)構(gòu)加大中前期項目投資比重，用時間換取新的政策紅利空間；其次，扎堆投資中后期項目導(dǎo)致企業(yè)估值更加居高不下，投資風(fēng)險相應(yīng)驟增。

“但是，趨利避害的投資心態(tài)，已經(jīng)主導(dǎo)了當(dāng)前的PE市場。”曾之杰直言。

投資“前冷后熱”探因

事實上，前冷后熱的PE投資策略，已經(jīng)在今年上半年初露端倪。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年共有1394家國內(nèi)企業(yè)獲得PE融資，其中披露融資額度的1243家企業(yè)共獲得3540.96億元資金，盡管PE投資案例總數(shù)同比減少4.7%，但投資總額同比大漲85.9%。

反觀中早期投資領(lǐng)域，上半年共有1264家企業(yè)獲得VC投資，其中披露投資額度的1052家企業(yè)共得到584.95億元資金，案例數(shù)量與投資金額雙雙同比下降33.3%與12.5%;天使投資領(lǐng)域同樣慘淡，今年上半年披露的投資案例數(shù)量與投資金額同比分別下降34.92%與6.93%。

“下半年，前冷后熱的PE投資現(xiàn)象更加嚴(yán)重?！倍嗉襊E機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人坦言，這背后，是越來越多的PE機(jī)構(gòu)紛紛跟進(jìn)削減中早期VC端投資比重，加大中后期PE端投資額度。甚至不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)暫停了中早期項目投資，將全部資金都集中在中后期PE投資。

在曾之杰看來，之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，與其說是資本寒冬下的PE避險投資潮涌，不如說是過去一段時間集中爆發(fā)的中早期項目失敗案例，令不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛趨利避害。

一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)幾乎每周都要討論分析一家中早期項目投資失敗原因。其中包括不少獲得巨額融資，卻出現(xiàn)經(jīng)營失敗的中早期項目。這些項目經(jīng)營失敗的原因各有千秋，但它們共同的失敗原因，是在中國經(jīng)濟(jì)增速放緩與資本寒潮來臨的雙重沖擊下，沒有找準(zhǔn)自己的特色導(dǎo)致市場占有率急劇下降，一旦這些企業(yè)無法引入新注資支撐其市場擴(kuò)張模式，容易出現(xiàn)資金鏈斷裂。

這對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也是一種警示。此前不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)為了支持創(chuàng)業(yè)型企業(yè)迅速搶占市場份額與先發(fā)優(yōu)勢，對中早期項目投入大量資金，導(dǎo)致不少初創(chuàng)企業(yè)B輪融資就能拿到C輪的錢，促使企業(yè)經(jīng)營策略過于冒進(jìn)，依靠巨額補(bǔ)貼創(chuàng)造“需求”與市場份額，一旦燒錢行為難以延續(xù)，只能坐以待斃。

正是基于慘痛的投資教訓(xùn)，今年不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)紛紛削減中早期項目投資占比。

投資機(jī)構(gòu)耗不起被投企業(yè)燒錢創(chuàng)造市場份額的業(yè)務(wù)發(fā)展模式。相比而言，中后期項目擁有比較成熟可持續(xù)的商業(yè)模式，投資安全系數(shù)更高，反而成為PE機(jī)構(gòu)在資本寒冬與經(jīng)濟(jì)增速放緩雙重壓力下的避險投資港灣。

但是，隨著越來越多PE資金扎推投向中后期項目，令相關(guān)企業(yè)估值水漲船高。今年以來，PE投資領(lǐng)域出現(xiàn)多起天價融資案例——比如鏈家網(wǎng)、美團(tuán)點評、滴滴出行分別獲得64億元、33億美元、45億美元PE融資額。

現(xiàn)在投資方最擔(dān)心的是，中后期項目過高的估值可能再次放大股權(quán)投資泡沫。比如房地產(chǎn)調(diào)控令鏈家網(wǎng)業(yè)務(wù)擴(kuò)展受到較大限制，各地政府出臺的嚴(yán)格網(wǎng)絡(luò)約車政策也令滴滴出行遭遇合規(guī)經(jīng)營壓力，導(dǎo)致它們IPO時很可能出現(xiàn)估值倒掛現(xiàn)象——即IPO估值低于此前PE端的融資估值，PE機(jī)構(gòu)非但沒有獲得相應(yīng)回報，反而還在退出時損失部分本金。

即使存在這種顧慮，合伙人依然堅持加大中后端投資比例是明智之舉——即使中后期投資項目由于估值過高而出現(xiàn)虧損，也好過中早期項目失敗而血本無歸。

“更重要的是，市場并不缺乏資金，總有人愿意為高估值埋單?！痹鼙硎?，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之所以冒著高估值風(fēng)險參與中后期項目投資，還有一個算盤，就是等待下一輪融資時有同行能以更高估值接盤，讓自己順利獲利退出。

中早期投資的煩惱

盡管今年以來中早期項目投資普遍遇冷，啟明創(chuàng)投合伙人鄺子平卻發(fā)現(xiàn)，不少中早期項目估值沒有隨之下降。

近期，啟明創(chuàng)投參與了摩拜單車約1億美元的新一輪股權(quán)融資?！拔覀儍?nèi)部覺得企業(yè)估值不低，最終咬咬牙還是投了。”鄺子平說。

在他看來，這背后，是個別熱門的中早期項目依然不乏追捧者，讓企業(yè)擁有更多選擇而不愿降價；與此同時，在不少O2O領(lǐng)域新興企業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸后，相對優(yōu)秀的中早期項目變得稀缺，也令創(chuàng)業(yè)者有底氣要求高估值。

多位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，今年中早期項目遇冷，對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來的最大改變，是談判策略可以變得強(qiáng)勢一些。以往，企業(yè)會給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)設(shè)定一個時間表，若到時不投他們就尋找其他投資方，并堅持自己的估值不松口。如今，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可以不急于與企業(yè)簽訂投資協(xié)議，用更多時間觀察他們業(yè)務(wù)發(fā)展再決定是否投資。

至于估值是否下降，他們直言降幅不大，不少中早期項目依然延續(xù)此前數(shù)年以未來市場份額與行業(yè)發(fā)展前景確定企業(yè)估值的方法，令企業(yè)估值依然遠(yuǎn)高于他們的心理預(yù)期。

這迫使部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)干脆將中后期項目投資常用的對賭協(xié)議，加入到中早期高估值項目的投資條款里。

鄺子平透露，這類對賭協(xié)議條款可謂五花八門，包括對賭未來用戶數(shù)量、未來利潤增幅、未來營業(yè)額增加值、未來估值增幅以及未來市場份額等，一旦企業(yè)不能按期完成上述業(yè)績考核，就必須溢價回購一部分股權(quán)。

在他看來，這往往會催生新的經(jīng)營隱患。不少高估值初創(chuàng)型企業(yè)為了打贏對賭協(xié)議，不惜繼續(xù)燒錢擴(kuò)大短期市場份額與業(yè)務(wù)量，甚至加快新一輪融資步伐為了獲取足夠資金支撐業(yè)務(wù)不斷壯大，反而令企業(yè)經(jīng)營策略持續(xù)冒進(jìn)，陷入燒錢漩渦。

或許是意識到這種對賭協(xié)議的負(fù)面沖擊效應(yīng)，部分堅持中早期投資的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)開始轉(zhuǎn)變策略，即將大量資金從B2C企業(yè)領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向B2B企業(yè)領(lǐng)域。

“現(xiàn)在我們不大敢投資B2C類企業(yè)，因為很多2C端企業(yè)商業(yè)模式趨同，主要靠搶跑道論勝敗，失敗率偏高?！狈綇V資本創(chuàng)始合伙人錢昱表示，相比而言，盡管B2B類企業(yè)難以獲得2C端企業(yè)的高估值賺錢效應(yīng)，但這類公司基本邁過了生存關(guān)卡，擁有一定的客戶基礎(chǔ)與技術(shù)優(yōu)勢，投資失敗概率反而較低。

她笑言，這就好比打高爾夫球，B2C企業(yè)的股權(quán)投資講究一桿進(jìn)洞，B2B企業(yè)的股權(quán)投資則要求桿桿打好。