杜冬東

回首15年來(lái)的資本風(fēng)云，在國(guó)有資本充實(shí)壯大的主旋律之外，更存在一出民營(yíng)資本發(fā)軔與擴(kuò)張的二重奏。從產(chǎn)權(quán)套利到上市的財(cái)富放大，從境內(nèi)的資本市場(chǎng)套利升級(jí)至跨境的資本套利，鮮活地呈現(xiàn)出民營(yíng)資本的頑強(qiáng)生命力；而在此過(guò)程中夾雜的各種杠桿運(yùn)作、操縱與掏空，則深刻折射出民營(yíng)資本在壯大道路上的野蠻成長(zhǎng)。沿著15年中資本運(yùn)作的主線，發(fā)掘大鱷們?cè)龊褙?cái)富的種種秘技，對(duì)于普通投資者，是一段驚心而有益的旅程。

丙申猴年，中國(guó)漸進(jìn)式改革已在本世紀(jì)走過(guò)了15載。這場(chǎng)深刻的社會(huì)變革中，中國(guó)五千年經(jīng)濟(jì)史上最激動(dòng)人心的創(chuàng)富游戲，演繹至前所未有的高潮。

新財(cái)富曾把成功創(chuàng)富的企業(yè)家分為實(shí)業(yè)家和資本家。這是因?yàn)?，隨著資本時(shí)代的深入，我們見(jiàn)證了財(cái)富高度的刷新，已從來(lái)自實(shí)業(yè)家的智慧，轉(zhuǎn)為更有賴資本家的運(yùn)作。資本的加持與善用，已成個(gè)人乃至國(guó)家財(cái)富創(chuàng)造與創(chuàng)新中的重要一環(huán)。

回溯這15年來(lái)的資本風(fēng)云，股權(quán)、融資、套利、操縱、杠桿，是其中最令人矚目的關(guān)鍵詞。

股權(quán)，是緊系公司治理與企業(yè)家財(cái)富的安排。眾多日后的資本派系及商界巨賈，正是在國(guó)企改革的盛宴中，借低價(jià)收購(gòu)國(guó)有資產(chǎn)、MBO、托管?chē)?guó)企，完成了原始積累的重要一躍。此后，在資本市場(chǎng)“點(diǎn)股成金”的效應(yīng)之下，各路豪杰不惜挖空心思，圍繞境內(nèi)外上市融資等途徑謀求資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)財(cái)富的放大，紅籌上市、借殼、跨境轉(zhuǎn)板等套利手法層出不窮。

對(duì)于上市公司股東，提升估值、實(shí)現(xiàn)權(quán)益最大化乃至最終高位套現(xiàn)是本能，于是，優(yōu)化會(huì)計(jì)報(bào)表、并購(gòu)重組等一系列市值管理手法紛紛被采納；各式“四兩撥千斤”功效的股權(quán)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿亦頗受青睞。面對(duì)財(cái)富的誘惑，有玩家亦不惜鋌而走險(xiǎn)，關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)造假和股價(jià)操縱等灰色財(cái)技層出不窮，對(duì)上市公司的操縱與掏空現(xiàn)象屢禁不止，資本玩家與監(jiān)管者之間的貓鼠游戲也不斷升級(jí)。

資本市場(chǎng)風(fēng)雨變幻，江湖格局跌宕起伏。一波市井平民崛起草莽、登場(chǎng)弄潮，一批資本梟雄輝煌墜落、歸隱田園。隨著監(jiān)管的嚴(yán)密和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變遷，昔日歷經(jīng)市場(chǎng)洗禮、名震江湖的資本派系或轉(zhuǎn)型實(shí)業(yè)，或湮沒(méi)于市。而圍繞財(cái)富的政策博弈、妥協(xié)及交融依然不止，只要存在人和資本，套利與運(yùn)作的大戲就會(huì)持續(xù)上演。

產(chǎn)權(quán)套利：

眾多產(chǎn)業(yè)及資本大佬的起家基點(diǎn)

1978年開(kāi)啟的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌中，產(chǎn)權(quán)制度變革是一大核心。其上及全國(guó)性的國(guó)有企業(yè)，下至地方性的集體企業(yè)，轟轟烈烈，前所未有。產(chǎn)權(quán)變革的盛宴，為資本玩家的套利運(yùn)作提供了肥沃土壤，將改革創(chuàng)富的浪潮推至歷史高點(diǎn)，也令“國(guó)退民進(jìn)”至今仍是一個(gè)充滿爭(zhēng)議的話題。

套利國(guó)企改制

這場(chǎng)產(chǎn)權(quán)變革運(yùn)動(dòng)中，國(guó)企改制是最波瀾壯闊又最暗流洶涌的一頁(yè)。由于國(guó)企“效率失靈”通常被認(rèn)為源于信息不對(duì)稱造成的代理成本高企、“所有者缺位”，因此，國(guó)企改制的思路被定位為捋順委托代理關(guān)系，一系列大刀闊斧的改革圍繞著國(guó)企所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離展開(kāi)。

其具體方式，既有所有權(quán)層面的，如出售國(guó)企；也有所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩個(gè)層面相互結(jié)合的，以MBO、員工持股為代表；還有經(jīng)營(yíng)權(quán)層面的，如托管?chē)?guó)企，即國(guó)資管理部門(mén)以招投標(biāo)等方式選擇受托人，通過(guò)簽訂契約的形式（實(shí)質(zhì)是信托協(xié)議），委托其負(fù)責(zé)國(guó)有資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)。

一系列國(guó)企改制的手法之下，衍生了層出不窮的花樣財(cái)技。歸納起來(lái)，其中的套利路數(shù)，大致有三。

一是，低價(jià)收購(gòu)國(guó)企。由于國(guó)企“所有人缺位”、乃至“代理人缺位”，國(guó)企出售過(guò)程中，國(guó)有資產(chǎn)價(jià)值嚴(yán)重受壓現(xiàn)象甚為普遍。在各種名目的包裝運(yùn)作之下，資本玩家得以低成本收購(gòu)國(guó)企，上演“空手套白狼”、“蛇吞象”的資本魔術(shù)。

雨潤(rùn)集團(tuán)（01068.HK）是低價(jià)收購(gòu)國(guó)企的典型（見(jiàn)新財(cái)富2010年2月號(hào)《雨潤(rùn)財(cái)技 狩獵國(guó)企》）。其掌門(mén)人祝義材借各地方政府減輕負(fù)擔(dān)、拉動(dòng)就業(yè)的機(jī)遇，多次以零對(duì)價(jià)收購(gòu)國(guó)企同業(yè)，獲得了大量土地和成熟物業(yè)，使企業(yè)資產(chǎn)額和收入額得以迅速擴(kuò)張。

1996年5月，南京雨潤(rùn)獲得南京市政府批準(zhǔn)，以零對(duì)價(jià)并購(gòu)曾是“國(guó)家一級(jí)企業(yè)”的南京罐頭廠，成為江蘇省首例“民企收購(gòu)國(guó)企”案例。并購(gòu)國(guó)企擴(kuò)張的獨(dú)特模式，從此成了“雨潤(rùn)系”迅速發(fā)展壯大的利器。自1997年開(kāi)始，祝義材頻頻出手，相繼在江蘇連云港、安徽阜陽(yáng)和當(dāng)涂、四川內(nèi)江和都江堰、河北邯鄲、遼寧開(kāi)原，乃至黑龍江綏化、哈爾濱等城市，收購(gòu)了11家國(guó)企，被稱為“國(guó)企收購(gòu)?fù)酢薄?/p>

雨潤(rùn)收購(gòu)國(guó)企成本低廉，可從江蘇雨潤(rùn)收購(gòu)哈爾濱肉聯(lián)廠（簡(jiǎn)稱“哈肉聯(lián)”）案例中得以管窺。據(jù)公開(kāi)資料，哈肉聯(lián)作為俄式肉灌制品的專業(yè)廠家，歷史可追溯至1913年，被認(rèn)為是哈爾濱的城市名片。2001年前，哈肉聯(lián)處于虧損狀態(tài)；2001年，在省市有關(guān)政策的支持下，哈肉聯(lián)開(kāi)始慢慢復(fù)蘇，在本埠的市場(chǎng)份額由過(guò)去的不足10%上升至30%，實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈。2003年，在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行國(guó)企改制、國(guó)有資本從一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出、鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的背景下，江蘇雨潤(rùn)以零對(duì)價(jià)將其納入囊中。雨潤(rùn)食品招股書(shū)顯示，收購(gòu)當(dāng)年，哈肉聯(lián)的凈利潤(rùn)就達(dá)到965萬(wàn)元，次年上升到1000萬(wàn)元。

相比之下，“方大系”的財(cái)技則更為爐火純青（見(jiàn)新財(cái)富2012年3月號(hào)《方大系：方威收編國(guó)企的財(cái)技》）。2006年6月開(kāi)始，遼寧方大先后接手海龍科技（600516，后改名“方大炭素”）、長(zhǎng)力股份（600507，后改名“方大特鋼”）、*ST錦化（000818，后改名“方大化工”）3家上市公司，短短5年時(shí)間，迅速打造出A股市場(chǎng)上的“方大系”。

方大對(duì)國(guó)企的“蛇吞象”，奧妙在于兩個(gè)“神秘”杠桿：一是非完全市場(chǎng)化的協(xié)議收購(gòu)；二是行政力量介入的非市場(chǎng)化或半市場(chǎng)化收購(gòu)。正是依靠這兩個(gè)杠桿，方大能以低價(jià)輕易獲得國(guó)企資產(chǎn)，隨后又以市場(chǎng)化的方式高額定價(jià)，從中賺取差價(jià)。通過(guò)不斷復(fù)制低成本收購(gòu)國(guó)企的模式，方大系屢屢上演“點(diǎn)石成金”的故事。其1973年出生的掌門(mén)人方威的財(cái)富也水漲船高。自2008年，方威以23.6億元的身家登上“新財(cái)富500富人榜”，僅三年之后，其身家飆漲至95億元，躋身富人榜前100位。

二是，被變通的“國(guó)資MBO”。MBO曾在國(guó)外證券市場(chǎng)風(fēng)靡一時(shí)，這種管理層在公開(kāi)市場(chǎng)上溢價(jià)回購(gòu)公司股權(quán)的工具，在一定程度上可以解決企業(yè)激勵(lì)不足及代理成本問(wèn)題。

本世紀(jì)之初，繼四通集團(tuán)首吃“螃蟹”之后，眾多上市公司紛紛試水MBO。2001年，美的集團(tuán)（000333）成為A股市場(chǎng)第一家MBO企業(yè)，中國(guó)上市公司此后迅速掀起MBO熱潮，更有輿論將2003年定為“MBO年”。

作為有效的激勵(lì)工具，MBO為國(guó)企管理層提供了一個(gè)創(chuàng)造及積累個(gè)人財(cái)富的機(jī)會(huì)，滿足功勛卓著的企業(yè)家群體的部分產(chǎn)權(quán)訴求。并且，MBO使得國(guó)企管理層的身份由單一的經(jīng)營(yíng)者變?yōu)樗姓吆徒?jīng)營(yíng)者合一的雙重身份，使內(nèi)部人員激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效掛鉤，對(duì)于盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)、激發(fā)企業(yè)活力可謂功不可沒(méi)。

毋庸置疑，一些顯赫的民企，如萬(wàn)達(dá)商業(yè)（03699.HK）、中興通訊（000063）、聯(lián)想控股（03396.HK）、中聯(lián)重科（000157）、雙匯發(fā)展（000895）等等，無(wú)不在一定程度上受益于MBO。如，萬(wàn)達(dá)最早為1987年的大連西崗住宅開(kāi)發(fā)公司，經(jīng)多番重組，逐漸成為王健林個(gè)人控股的民營(yíng)企業(yè)，走上發(fā)展快車(chē)道；中興通訊脫胎于國(guó)企航天部陜西691廠，曲線完成MBO，發(fā)展成為A股最大的上市通訊企業(yè)。

在這其中，雙匯的產(chǎn)權(quán)改制可謂是體現(xiàn)了復(fù)雜財(cái)技的MBO運(yùn)作（見(jiàn)新財(cái)富2007年3月號(hào)《高管聯(lián)手高盛 雙匯“激勵(lì)局”》）。從2002年開(kāi)始，雙匯管理層就一直以隱蔽的方式實(shí)施激勵(lì)計(jì)劃。于是乎，兩家名為“海宇”、“海匯”的公司應(yīng)運(yùn)而生。

2002年6月28日，包括萬(wàn)隆、張俊杰在內(nèi)的雙匯50名高管及員工在河南漯河注冊(cè)成立了海匯公司，注冊(cè)資本為1.1868億元。成立之后，海匯即開(kāi)始與雙匯頻繁發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，并不斷參股和控股雙匯系內(nèi)企業(yè)，最多之時(shí)達(dá)到18家，遍布雙匯的上下游業(yè)務(wù)。由于海匯與雙匯的經(jīng)常性的關(guān)聯(lián)交易，雙匯的毛利率水平一度下滑。

2003年6月11日，與雙匯管理層關(guān)聯(lián)頗深的16位自然人股東出資7.2958億元，注冊(cè)成立了海宇公司。2天之后，海宇公司受讓雙匯集團(tuán)持有的雙匯8559.25萬(wàn)股國(guó)有股，約占雙匯25%股權(quán)，位居第二大股東。2003年8月20日，海宇公司最終出資4.02億元，完成上述股權(quán)收購(gòu)，每股價(jià)格為4.7元，略高于雙匯當(dāng)年中期每股4.43元的凈資產(chǎn)，市凈率僅為1.06。雙匯集團(tuán)和漯河市國(guó)資委在上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓中顯得頗為慷慨。

事實(shí)上，海宇公司的成立初衷在于幫助管理層低價(jià)受讓雙匯的國(guó)有股權(quán)，而海匯公司的角色則是雙匯管理層獲得收益、籌集資金的平臺(tái)。自海宇公司2003年后成為雙匯發(fā)展第二大股東后，雙匯開(kāi)始大手筆派息。在現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)值的情況下，雙匯仍然連續(xù)兩年大比例分紅，2004年派息率甚至超過(guò)100%。僅僅三年時(shí)間，海宇獲得巨額利益，僅從雙匯獲得的現(xiàn)金分紅就高達(dá)2.01億元。按當(dāng)年所付出成本計(jì)算，海宇公司的收購(gòu)雙匯股份的成本實(shí)際上降低至1.57元/股。這種非正常的分紅方式一度影響到雙匯正常的投融資策略及財(cái)務(wù)狀況。

但由于雙匯對(duì)海宇、海匯相關(guān)披露違規(guī)，2005年1月，雙匯被中國(guó)證監(jiān)會(huì)河南監(jiān)管局責(zé)令限期整改。為此，2005年1月和2月，雙匯先后收購(gòu)了海匯持有的相關(guān)參股企業(yè)的股權(quán)。在這些交易中，海匯依然賺得1098.49萬(wàn)元。2005年12月開(kāi)始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委先后發(fā)文對(duì)上市公司股權(quán)激勵(lì)提出明確要求。海宇公司的情況與監(jiān)管層有關(guān)股權(quán)激勵(lì)的規(guī)定相去甚遠(yuǎn)，雙匯陷入了進(jìn)退兩難的激勵(lì)困局。

彼時(shí)，高盛洞察到雙匯管理層所面臨的激勵(lì)困局。在海匯暴露，“雙?！奔?lì)難以繼續(xù)維系之際，雙匯管理層轉(zhuǎn)讓海宇所持股權(quán)成為高明之策。2006年4月，海宇公司將其持有的雙匯1.28億股（占雙匯25%股權(quán)）以5.62億元全部轉(zhuǎn)讓給由高盛（51%）與鼎暉（49%）共同設(shè)立的香港羅特克斯有限公司（Rotary Vortex Limited，下稱“羅特克斯”）。通過(guò)向羅特克斯轉(zhuǎn)讓股權(quán)，海宇套現(xiàn)5.62億元，與其2003年得到雙匯股權(quán)時(shí)的出資成本4.02億元相比，海宇共獲利1.6億元，加上三年內(nèi)從雙匯獲得的現(xiàn)金分紅2.01億元，海宇在雙匯股權(quán)投資上獲利總計(jì)3.61億元，投資收益率達(dá)到89.8%。

此后，2006年6月，漯河市國(guó)資委將其持有的雙匯集團(tuán)100%的股權(quán)，以20.1億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給羅特克斯。雙匯從此變?yōu)橥馍掏顿Y股份有限公司。

然而，故事并未結(jié)束。在羅特克斯完成對(duì)雙匯集團(tuán)的收購(gòu)1年半后，2007年10月，高盛將其持有羅特克斯5%轉(zhuǎn)讓給了鼎暉，鼎暉由此取得對(duì)羅特克斯的控股權(quán)。圍繞上市與退出，以萬(wàn)隆為首的雙匯管理層與鼎暉方面進(jìn)行連番博弈（見(jiàn)新財(cái)富2014年10月號(hào)《萬(wàn)洲國(guó)際急上市 萬(wàn)隆與鼎暉的博弈》）。

在此過(guò)程中，嘗過(guò)激勵(lì)甜頭的萬(wàn)隆將前述模式運(yùn)用到極致。2013年6月，在完成收購(gòu)史密斯菲爾德（SFD.NYSE）后，萬(wàn)洲國(guó)際（00288.HK，原名“雙匯國(guó)際”）又實(shí)施了新的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。為“表彰”萬(wàn)隆和楊摯君在收購(gòu)史密斯菲爾德時(shí)的“突出貢獻(xiàn)”，為兩人單獨(dú)設(shè)立激勵(lì)計(jì)劃，其中向萬(wàn)隆控制的順通控股有限公司獎(jiǎng)勵(lì)5.73億股，向楊摯君掌控的?；h(huán)球有限公司獎(jiǎng)勵(lì)2.46億股。此外，雙匯管理層還設(shè)立運(yùn)昌公司等境外持股機(jī)構(gòu)，作為員工期權(quán)的載體。最終，兩度沖刺上市之后，萬(wàn)洲國(guó)際于2014年8月在港IPO，鼎暉方面獲得退出渠道，以萬(wàn)隆為首的管理層也在持續(xù)的運(yùn)作中獲得萬(wàn)洲國(guó)際的控制權(quán)。

從雙匯MBO案例中可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)企MBO的浪潮中，不乏外部資本的助推。而以國(guó)企改制項(xiàng)目見(jiàn)長(zhǎng)的PE弘毅投資，更是其中典型，其在成立早期投資的中國(guó)玻璃（03300.HK）、中聯(lián)重科、石藥集團(tuán)（01093.HK）皆獲得超額回報(bào)（見(jiàn)新財(cái)富2015年7月號(hào)《弘毅12年投資成績(jī)單全解剖》）。

但是，MBO幾乎從實(shí)行之日起，即飽受各界質(zhì)疑。在當(dāng)時(shí)國(guó)有資產(chǎn)出資人監(jiān)管角色尚未到位的情況下，MBO被曲線變通，成為長(zhǎng)袖善舞者侵吞國(guó)有財(cái)產(chǎn)的合法外衣。由于產(chǎn)權(quán)交易方式不夠規(guī)范、產(chǎn)權(quán)交易程序不夠透明，致使MBO企業(yè)出現(xiàn)收購(gòu)價(jià)格缺乏定價(jià)依據(jù)、收購(gòu)者資金來(lái)源不明、經(jīng)理層還款計(jì)劃不完備、收購(gòu)主體合法性難以保證，甚至自買(mǎi)自賣(mài)、暗箱操作、內(nèi)外勾結(jié)、做虧再賤賣(mài)等問(wèn)題。最常見(jiàn)者，MBO被變通為管理層換購(gòu)（MBI），管理層用銀行的錢(qián)以折價(jià)方式收購(gòu)不能流通的國(guó)有股，并且自己定價(jià)?？梢哉f(shuō)，一場(chǎng)轟轟烈烈的國(guó)企MBO變相成為國(guó)企管理層“空手套白狼”、國(guó)企私有化的資本盛宴。

彼時(shí)，諸如格林柯?tīng)枴皣?guó)退民進(jìn)”狂歡、海爾（600690）成立職工持股會(huì)“曲線MBO”、TCL（000100）產(chǎn)權(quán)改革貓膩等事件被曝，轟動(dòng)一時(shí)。各地的國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革隨后開(kāi)始“收官”，眾多叱咤風(fēng)云的企業(yè)家被撂倒于MBO，身陷囹圄。2004年4月，MBO被緊急叫停，直到當(dāng)年12月，國(guó)企MBO才被有限制地允許。

三是，“尋租”托管?chē)?guó)企?！氨晨看髽?shù)好乘涼”。眾多受托方資本，身穿國(guó)企的“馬甲”，甚至直接以國(guó)企身份進(jìn)行低成本擴(kuò)張，巧妙分食一般企業(yè)難以企及的國(guó)有資源。更有甚者，在實(shí)際操作中，由于國(guó)企托管監(jiān)管政策漏洞、多原則性規(guī)定依據(jù)協(xié)議操作、強(qiáng)制規(guī)定力度不夠，被托管?chē)?guó)企財(cái)產(chǎn)被受托民企無(wú)償處置，或受托方與委托方惡意串通，將托管企業(yè)的財(cái)產(chǎn)隨意轉(zhuǎn)換給受托方等現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。

“物美系”的成長(zhǎng)壯大，即得益于“玩轉(zhuǎn)”托管?chē)?guó)企（見(jiàn)新財(cái)富2009年7月號(hào)《物美系迷局》）。1994年4月，張文中注冊(cè)成立了北京物美商場(chǎng)有限責(zé)任公司（下稱“物美商場(chǎng)”），開(kāi)啟其零售業(yè)生意。在北京，由于黃金地段物業(yè)資源稀缺且價(jià)格高昂，單純依靠租賃場(chǎng)地經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張模式，零售商場(chǎng)很難在短時(shí)間內(nèi)形成規(guī)模。但憑借大股東隸屬于原內(nèi)貿(mào)部的背景，物美商場(chǎng)得以以國(guó)有企業(yè)身份，與在北京黃金地段擁有網(wǎng)點(diǎn)資源的國(guó)有商業(yè)企業(yè)簽訂托管、合作協(xié)議等方式，張文中很快摸索出一套低成本擴(kuò)張的道路。

1998年11月，物美商城與國(guó)有商業(yè)企業(yè)北京石景山天翔貿(mào)易總公司訂立合作協(xié)議，雙方成立了物美天翔，前者持股60%、后者持股40%。作為雙方合作的載體，物美天翔獲得授權(quán)，包括將石景山天翔經(jīng)營(yíng)的商鋪改建為由物美商城經(jīng)營(yíng)的綜合超市或便利超市，繼續(xù)雇傭石景山天翔的員工經(jīng)營(yíng)綜合超市及便利超市等，而物美商城同意支付經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地的租賃費(fèi)用及員工成本。

此后，物美商城在京津等地復(fù)制上述模式，其不僅獲得了多個(gè)原本由國(guó)有企業(yè)或第三方企業(yè)占有及經(jīng)營(yíng)的、適合綜合超市及便利超市業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地的管理及經(jīng)營(yíng)權(quán)，而且還能夠以穩(wěn)定的租金在北京市的黃金地段取得長(zhǎng)期租約。由于能以相當(dāng)于市價(jià)1/4的價(jià)格托管?chē)?guó)企店鋪，物美僅出租店鋪經(jīng)營(yíng)場(chǎng)地的收入就能覆蓋其支付的全部租金，僅北京崇文門(mén)菜市場(chǎng)近8000平方米的一個(gè)賣(mài)場(chǎng)，以25年計(jì)，節(jié)約的租金就接近1.8億元。

正是背靠原內(nèi)貿(mào)部這棵大樹(shù)，借助托管?chē)?guó)企的模式，“物美系”得以分食其他企業(yè)難以企及的國(guó)有資源，物美商城的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)快速拓展，營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度在市場(chǎng)上一騎絕塵。截至物美2003年香港上市前夕，“物美系”的商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到226家，而其中就有141家經(jīng)營(yíng)權(quán)通過(guò)這種托管方式取得。

物美招股書(shū)顯示，其營(yíng)業(yè)額由2001年的6.9億元增至2002年的10.9億元，增幅59.1%；同期凈利潤(rùn)也由1560萬(wàn)元增至2740萬(wàn)元，增幅75.6%；2003年?duì)I業(yè)收入為15.79億元，同比增長(zhǎng)43.5%；凈利潤(rùn)達(dá)到7160萬(wàn)元，超出了招股書(shū)預(yù)測(cè)的7000萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng)161%；2003年凈利潤(rùn)率高達(dá)4.55%，不僅大幅超出當(dāng)時(shí)內(nèi)地最大連鎖企業(yè)聯(lián)華超市（00980.HK）的1.76%，還高于世界500強(qiáng)沃爾瑪?shù)?.27%。

托管?chē)?guó)企為主的商業(yè)模式，還令物美贏得了資本市場(chǎng)的高估值和融資便利。2003年上市之時(shí)，物美創(chuàng)下了當(dāng)年香港資本市場(chǎng)最高的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。其中90%以國(guó)際配售形式發(fā)售的股票認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)13倍，其余公開(kāi)發(fā)售的10%的投票認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到了150倍。物美在行使超額配售權(quán)后總共發(fā)行了8800萬(wàn)股，籌資5.471億港元。張文中也由此完成了個(gè)人的原始積累，于2006年以15.2億元的財(cái)富首次躋身“新財(cái)富500富人榜”。

收編集體企業(yè)

國(guó)企之外，中國(guó)的公有制經(jīng)濟(jì)成分中，還存在另一產(chǎn)權(quán)改革的重地—集體經(jīng)濟(jì)。在產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明晰、低激勵(lì)、投資主體單一導(dǎo)致企業(yè)高負(fù)債等問(wèn)題被引爆之后，數(shù)以萬(wàn)計(jì)的集體企業(yè)，包括沙鋼股份（002075）、紅豆集團(tuán)（600400）等“蘇南模式”的“旗艦”，相繼開(kāi)始改制，其高潮出現(xiàn)在最近15年中，具體手法包括出售集體企業(yè)產(chǎn)權(quán)、MBO等，其中也衍生出花樣繁多的套利“把戲”。在改制后持有沙鋼集團(tuán)29.8%股權(quán)的沈文榮，更于2009年以200億元身家登上新財(cái)富500富人榜首富的寶座。

此外，一批原本為獲取銀行貸款、國(guó)家稅收等方方面面好處，掛靠在公有制企業(yè)或行政單位下屬、打著“集體”旗號(hào)經(jīng)營(yíng)的“紅帽子”企業(yè)，在外資參股及海外上市浪潮中，也希望脫“帽”，輕裝上陣。從某種意義上說(shuō)，不失為民企增長(zhǎng)“助推器”的“紅帽子”，同時(shí)也是資本尋租與產(chǎn)權(quán)套利的財(cái)技之一。這類操作的典型受益者如波司登（003998.HK）。

出身于“蘇南模式”的波司登，對(duì)國(guó)有的“紅帽子”情有獨(dú)鐘。其掌門(mén)人高德康上世紀(jì)80年代開(kāi)始創(chuàng)辦服裝廠，1991年5月注冊(cè)成立了集體企業(yè)—康博工藝時(shí)裝廠。此后，借助《公司法》的出臺(tái)，高德康順勢(shì)將其改制成為股份制企業(yè)，并與另外4家股東聯(lián)手成立波司登。到1997年1月，波司登摘掉“紅帽子”，高德康成為持股69.43%的大股東。

擺脫集體企業(yè)身份之后，1998年底，波司登又將自身51%股權(quán)拱手讓于國(guó)有企業(yè)華聯(lián)控股（000036），再次扣上“紅帽子”。經(jīng)過(guò)多番運(yùn)作，波司登又于2004年再次“摘帽”，變身為民企，高德康持有波司登100%股權(quán)。最終，波司登在2007年登陸港股。

2004年，高德康從華聯(lián)控股手中接過(guò)48%波司登股權(quán)之時(shí)，波司登市值僅為4.37億元，三年后在香港上市的波司登振翅高飛，市值高達(dá)273億港元。在“紅帽子”之間游刃有余、進(jìn)退自如的高德康，不僅完成了對(duì)公司的全面控制，并且使公司市值增值約60倍，令人咋舌（見(jiàn)新財(cái)富2010年9月號(hào)《波司登的帽子戲法》）。

轟轟烈烈的產(chǎn)權(quán)變革運(yùn)動(dòng)，成為日后眾多資本派系及商界巨賈完成原始積累的重要一躍。不過(guò)隨之而起的“國(guó)退民進(jìn)”質(zhì)疑聲，又使之漸趨偃旗息鼓，一批商業(yè)大佬相繼鋃鐺入獄。此后，國(guó)企脫困轉(zhuǎn)向債轉(zhuǎn)股、不良資產(chǎn)剝離等資本運(yùn)作方向，資本市場(chǎng)更成為國(guó)企脫胎換骨的一大助力器。與此同時(shí)，伴隨工業(yè)化、城市化紅利的釋放，國(guó)企經(jīng)營(yíng)迎來(lái)新的生機(jī)，工商銀行等一大批國(guó)企轉(zhuǎn)而成為財(cái)富世界500強(qiáng)榜單上的常客。

歷史總是不斷閃回。而今，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之下，國(guó)企再次面臨新的成長(zhǎng)挑戰(zhàn)，混合所有制改革又被提上日程。中石化成為這一輪混改的樣板。在進(jìn)行專業(yè)化重組、分拆不同業(yè)務(wù)板塊上市的過(guò)程中，中石化通過(guò)引入中金公司、海爾、騰訊等外部機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)混合的同時(shí)，也引入了不同領(lǐng)域的合作伙伴資源（見(jiàn)新財(cái)富2016年2月號(hào)《解碼中石化專業(yè)化重組》）。

今天的巨無(wú)霸國(guó)企，已非15年前亟待脫困的吳下阿蒙，其對(duì)資本的遴選，有了更多前置條件。與此同時(shí)，上一輪國(guó)企改革中國(guó)有資產(chǎn)流失的陰影之下，無(wú)論國(guó)有資本的退出，還是民間資本的進(jìn)入，各方仍步履謹(jǐn)慎。因此，這一輪混改的主要命題，已演變?yōu)槟芊窦ぐl(fā)民間資本參與熱情，實(shí)現(xiàn)國(guó)資、民資共贏。國(guó)企改革，依然需要從另一個(gè)方向摸著石頭過(guò)河。

資產(chǎn)證券化：

必經(jīng)的財(cái)富放大器

15年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的勢(shì)如破竹，創(chuàng)業(yè)者身家的幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，與資本市場(chǎng)填平產(chǎn)業(yè)與資本之間的鴻溝不無(wú)關(guān)系。IPO與借殼，使實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)得以獲得十倍乃至數(shù)十倍的溢價(jià)，穿梭不同資本市場(chǎng)，可以帶來(lái)可觀的估值差價(jià)。資本市場(chǎng)的“點(diǎn)股成金”效應(yīng)，使得融資對(duì)賭、上市鯉魚(yú)跳龍門(mén)、借殼貓鼠游戲等運(yùn)作風(fēng)生水起。

對(duì)賭成與敗

上市融資是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的必經(jīng)之路，也為眾多創(chuàng)業(yè)者夢(mèng)寐以求。然而，這種資本“魔法棒”并非每一個(gè)創(chuàng)業(yè)者都能一夕擁有。在上市之前，許多企業(yè)需要進(jìn)行若干輪私募融資，并為對(duì)沖私募投資人風(fēng)險(xiǎn)，簽下“對(duì)賭協(xié)議”。

對(duì)賭，賭的是業(yè)績(jī)，“籌碼”是股權(quán)。從某種意義上說(shuō)，“對(duì)賭協(xié)議”是激勵(lì)企業(yè)超常規(guī)擴(kuò)張的“催化劑”。近年來(lái)，雖說(shuō)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)嚴(yán)格禁止IPO項(xiàng)目中的各類對(duì)賭，但在重大資產(chǎn)重組等領(lǐng)域，都變相引入對(duì)賭機(jī)制。其中，對(duì)于擬注入上市公司的標(biāo)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)承諾是最常見(jiàn)的對(duì)賭安排，如未達(dá)到目標(biāo)時(shí)的股份追送、差額補(bǔ)足、一元回購(gòu)等。

2002年，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）與大摩、鼎暉、英聯(lián)三家戰(zhàn)略投資者對(duì)賭成功之后，“對(duì)賭協(xié)議”一詞便在中國(guó)商界聲名大噪（見(jiàn)新財(cái)富2005年1月號(hào)《摩根財(cái)技，狩獵蒙?！罚?。

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)通過(guò)類似于可轉(zhuǎn)債的“可換股票據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬(wàn)美元，折合人民幣2.9億元。為使增值目標(biāo)能兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與以牛根生為首的管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年到2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%；若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利最多7830萬(wàn)股（相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8%）的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

這種苛刻的對(duì)賭條件下，蒙牛搏命狂奔，2003至2005年實(shí)際銷(xiāo)售額及利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)50%，達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。2005年4月，大摩等3家投資方以向蒙牛管理層持股的金牛公司支付總價(jià)為598.7644萬(wàn)美元的可換股票據(jù)（合計(jì)可轉(zhuǎn)換成6260.8768萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股票）的方式，提前終止對(duì)賭協(xié)議，3家投資方也賺取了相當(dāng)于投資額550%的“超豪華禮包”。這一場(chǎng)業(yè)績(jī)對(duì)賭，各方都成為了贏家。

事實(shí)上，“對(duì)賭協(xié)議”是一把雙刃劍，這個(gè)金融工具絆倒的知名企業(yè)和企業(yè)家也不少，永樂(lè)電器（00503.HK，已退市）屬于不幸的一個(gè)。

2005年1月，永樂(lè)電器以20%的股權(quán)，向摩根士丹利和鼎暉融資5000萬(wàn)美元。雙方簽下了一紙“對(duì)賭協(xié)議”：如果永樂(lè)電器2007年的凈利潤(rùn)高于7.5億元，外資股東將向管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)電器股份；如凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到 9394.76萬(wàn)股，這相當(dāng)于永樂(lè)電器上市后已發(fā)行股本總數(shù)的約4.1%。

2005 年10 月，永樂(lè)電器在香港聯(lián)交所完成IPO，獲得超過(guò)10億港元融資。永樂(lè)電器2005年全年凈利雖然由2004年的2.12億元大幅增加至3.21億元，但是其單位面積銷(xiāo)售額卻下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。按照業(yè)績(jī)預(yù)警，其2006年的全年業(yè)績(jī)很可能低于2005年的3.21億元，那么2007年要實(shí)現(xiàn)6.75億元凈利潤(rùn)的希望就會(huì)變得非常渺茫。這就意味著其創(chuàng)始人陳曉要賠至少3%的股權(quán)給摩根士丹利。無(wú)奈之下，2006年7月，永樂(lè)電器選擇被國(guó)美電器（00493.HK）收購(gòu)，成為其全資子公司并從聯(lián)交所退市。

類似的案例還有很多。如，太子奶與高盛、花旗的對(duì)賭導(dǎo)致李純途控制權(quán)旁落；飛鶴國(guó)際（ADY.NSDQ）輸?shù)襞c紅杉資本之間的對(duì)賭，最終支付巨額美金回購(gòu)股份等等。

上市跳龍門(mén)

即使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展，A股上市仍是一道難以跨越的門(mén)檻。在境內(nèi)金融供給方面享受“次國(guó)民待遇”的民企，尤其艱難。這促使企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)身境外，“紅籌上市”模式應(yīng)運(yùn)而生。

1992年10月，華晨汽車(chē)在紐約上市，開(kāi)啟了這一模式之先河（見(jiàn)新財(cái)富2002年3月號(hào)《華晨財(cái)技》）。即，公司注冊(cè)在離岸的開(kāi)曼、百慕大或英屬維爾京群島的殼公司，將境內(nèi)實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的公司收購(gòu)，再以離岸殼公司為主體申請(qǐng)于境外交易所上市。在該模式下，上市費(fèi)用較為低廉，通過(guò)復(fù)雜的股權(quán)操作，設(shè)立層層殼公司，也能最終規(guī)避證券監(jiān)管。并且，在境外的資本平臺(tái)，不論是直接貸款，還是債券融資，其成本都比國(guó)內(nèi)優(yōu)惠。

境內(nèi)外資本市場(chǎng)的估值差異以及紅籌股遠(yuǎn)離監(jiān)管的“山高皇帝遠(yuǎn)”，蘊(yùn)藏著巨大的運(yùn)作空間，不畏山高路遠(yuǎn)的出海者多如牛毛。從香港上市的創(chuàng)維數(shù)碼（00751.HK）、比亞迪（02594.HK）、金蝶國(guó)際（00268.HK），到美國(guó)上市的攜程（CTRP.NSDQ）、盛大網(wǎng)絡(luò)（GAME.NSDQ）、百度（BIDU.NSDQ）等，陸續(xù)有來(lái)，2006年更是迎來(lái)了民企境外上市高峰。

甚至中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通和中海油等央企，也借此途徑登陸港股。尤其，由于后期國(guó)資委對(duì)國(guó)企MBO的謹(jǐn)慎，央企紅籌上市成為一種最佳選擇，紅籌上市企業(yè)的管理層可以享受全部認(rèn)股權(quán)權(quán)益，而且股份還可以全部流通。

恒大地產(chǎn)（03333.HK）首次上市的重組方案，是紅籌上市的典型設(shè)計(jì)（見(jiàn)新財(cái)富2010年4月號(hào)《冒險(xiǎn)家許家印》）。

重組第一步：境內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，資產(chǎn)歸至恒大實(shí)業(yè)名下。重組前，許家印通過(guò)恒大實(shí)業(yè)直接或間接擁有近百家子公司，業(yè)務(wù)涵蓋地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理和鋼鐵制造等三大塊，同時(shí)，下屬各子公司間交叉持股非常普遍，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜。

許家印快速突擊處理交叉持股的情況，通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，將旗下的擬上市資產(chǎn)，即從事地產(chǎn)和物業(yè)管理業(yè)務(wù)的各子公司股權(quán)集中歸至一系列廣州注冊(cè)的子公司（“三層子公司”）名下，并再將該系列廣州公司股權(quán)歸至恒大實(shí)業(yè)名下。在此步驟中，一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓均以各子公司注冊(cè)資本平價(jià)轉(zhuǎn)讓。

重組第二步：外資收購(gòu)境內(nèi)股權(quán)，注入上市主體。將境內(nèi)資產(chǎn)集中歸至恒大實(shí)業(yè)之后，接下來(lái)進(jìn)行紅籌上市的關(guān)鍵一步：將境內(nèi)資產(chǎn)注入境外上市主體。為適應(yīng)赴港上市需要，2006年6月26日，許家印分別在英屬維京群島和開(kāi)曼群島注冊(cè)安基（BVI）有限公司（簡(jiǎn)稱“安基”）和恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司，前者作為中間控股公司直接持有國(guó)內(nèi)各子公司的股權(quán)，后者作為上市主體，為旗下所有營(yíng)運(yùn)及項(xiàng)目子公司的最終控股公司。

繼2006年6月26日注冊(cè)成立安基之后，安基從恒大實(shí)業(yè)手中收購(gòu)各子公司的全部股本權(quán)益（均為廣州注冊(cè)的企業(yè)），收購(gòu)價(jià)按照收購(gòu)時(shí)對(duì)各個(gè)目標(biāo)公司進(jìn)行的估值厘定。招股書(shū)顯示，僅在安基成立兩日之后，即2006年6月28日，一系列股權(quán)轉(zhuǎn)讓就得到了主管審批機(jī)構(gòu)—廣州市對(duì)外貿(mào)易經(jīng)濟(jì)合作局的批準(zhǔn)。至此，恒大在國(guó)內(nèi)的各子公司被注入境外注冊(cè)的中介控股公司-安基，上述三層子公司也正式轉(zhuǎn)型成為外商獨(dú)資企業(yè)。

由于“優(yōu)質(zhì)上市資源流失境外”，民企“境外上市潮”直接觸發(fā)了2006年8月《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（俗稱“10號(hào)文”）出臺(tái)，紅籌上市門(mén)檻再度高企。該政策之下，外匯管理局卡住了境外公司注冊(cè)，商務(wù)部開(kāi)始對(duì)實(shí)際控制人設(shè)立的特殊目的公司并購(gòu)自己的境內(nèi)公司進(jìn)行審批，對(duì)于關(guān)聯(lián)并購(gòu)和換股并購(gòu)一概不予放行，并且證監(jiān)會(huì)審批重申對(duì)紅籌上市的審批權(quán)。

“10號(hào)文”的柵欄高筑，與該政策規(guī)定博弈的財(cái)技也奇招百出。例如，“10號(hào)文”政策規(guī)定，外匯登記是境外合法設(shè)立公司之前提，但外匯管理局只有在特定情況下才給予企業(yè)辦理外匯登記的機(jī)會(huì)，并且外匯登記辦理手續(xù)復(fù)雜、耗時(shí)費(fèi)力，并且部分省市根本不予受理。如此一來(lái)，部分企業(yè)則通過(guò)“代持手法”直接繞過(guò)“關(guān)卡”。即在境外設(shè)立公司時(shí)，先由境外人士代持，在境外公司代持期間，辦理完畢返程投資，比如設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)或收購(gòu)國(guó)內(nèi)公司，等到境內(nèi)外商投資企業(yè)取得外匯登記證之后，中國(guó)股東再進(jìn)入境外公司。

為規(guī)避股權(quán)支付限制、股權(quán)關(guān)系、關(guān)聯(lián)并購(gòu)等的監(jiān)管，有企業(yè)針對(duì)性地采取現(xiàn)金收購(gòu)、協(xié)議控制、吸收合并等手法一一予以解決。比如，英利能源（YGE.NYSE）以“10號(hào)文之前完成重組的無(wú)需報(bào)證監(jiān)會(huì)審批”為由直接繞過(guò)證監(jiān)會(huì)審批。針對(duì)證監(jiān)會(huì)對(duì)于特殊目的公司中的審批權(quán)，瑞金礦業(yè)（00246.HK）則以“如果不采取以特殊目的公司換股方式去重組，就可以不適用10號(hào)文的證監(jiān)會(huì)審批要求”邏輯“鉆空子”。在銀泰百貨（01833.HK）的案例中，當(dāng)事人采取疑似“先賣(mài)后買(mǎi)”的做法規(guī)避關(guān)聯(lián)并購(gòu)的限制，SOHO中國(guó)（00826.HK）則巧妙借助張欣的境外人士身份躲過(guò)關(guān)聯(lián)并購(gòu)審批。

借殼貓鼠游戲

據(jù)統(tǒng)計(jì)，按照A股正常的上市節(jié)奏，每年IPO數(shù)量200家已是極限，一家擬上市公司平均需排隊(duì)等待2-3年。既然IPO排隊(duì)成“堰塞湖”，那么“借殼上市”不失為一條上市捷徑。

與IPO相比，借殼游戲的成本較低、成功率更高、手續(xù)更簡(jiǎn)便。整個(gè)借殼過(guò)程，從上市公司停牌準(zhǔn)備重組方案起，到證監(jiān)會(huì)審核及正式實(shí)施，短則半年、長(zhǎng)則一年即可完成。

從造富效果上看，借殼上市的威力也十分驚人。2015年，巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪（002558），連續(xù)15個(gè)一字漲停，股價(jià)較停牌前漲足3倍；分眾傳媒借殼七喜控股（002027），兩個(gè)月內(nèi)市值翻了4倍。在新財(cái)富500富人榜榜單上，2015年名列第393位的圓通速遞董事長(zhǎng)喻渭蛟2016年排位猛升至第47名、個(gè)人財(cái)富增長(zhǎng)250億元，即是受益于A股借殼上市的財(cái)富效應(yīng)。

近年以來(lái)，受造假風(fēng)波影響的一批中概股，紛紛謀求從境外退市后借殼回歸A股。2015年底，證監(jiān)會(huì)先后暫停私募機(jī)構(gòu)、類金融企業(yè)掛牌新三板之后，私募機(jī)構(gòu)也將目光轉(zhuǎn)移到A股市場(chǎng)，意圖曲線借殼。這更加劇了融資需求，加之戰(zhàn)略新興板及注冊(cè)制延遲，借殼、炒殼的生意異常火爆，中小市值個(gè)股屢屢被爆炒，“殼”資源價(jià)格高企，可謂“一殼難求”。

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（2016年9月9日修訂前），借殼上市的認(rèn)定條件包括兩項(xiàng)：第一，上市公司的控制權(quán)發(fā)生變更；第二，上市公司向收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上。

為分食借殼盛宴，各路資本“八仙過(guò)海，各顯神通”，不惜窮盡手法規(guī)避借殼審核標(biāo)準(zhǔn)，各種變形、升級(jí)版本的曲線借殼花樣層出不窮。圍繞借殼認(rèn)定的2項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，資本市場(chǎng)涌現(xiàn)出規(guī)避借殼認(rèn)定的幾種套路：一是不變更上市公司的控制權(quán)；二是先進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，后再以減持、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股東結(jié)成一致行動(dòng)人等手法，完成控制權(quán)變更；三是使收購(gòu)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例不足100%；四是收購(gòu)第三方資產(chǎn)，也即使重組交易相關(guān)方不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

自2012年博盈投資（000760，后更名為“斯太爾”）重組案首開(kāi)繞道借殼上市審批的先河之后，A股市場(chǎng)上類似的重組案接踵而來(lái)，而泰亞股份（002517）的重組設(shè)計(jì)，堪稱登峰造極（見(jiàn)新財(cái)富2014年9月號(hào)《泰亞股份重組的貓鼠游戲》）。

2010年12月上市的運(yùn)動(dòng)鞋底制造的公司泰亞股份，實(shí)際控制人為林祥偉家族。由于公司業(yè)績(jī)并不突出，股價(jià)從2010年底的26元/股一直下跌到2014年8月的9元/股左右。泰亞股份盤(pán)子小、市值適中、債務(wù)輕、無(wú)重大訴訟和仲裁事項(xiàng)、經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)頹勢(shì)，作為優(yōu)質(zhì)的“殼”公司，其吸引了眾多覬覦者，歡瑞世紀(jì)是其中之一。

借殼方歡瑞世紀(jì)整體作價(jià)27.38億元，相當(dāng)于泰亞股份市值的1.7倍，其實(shí)際控制人為陳援、鐘君艷夫婦。為將如此龐大的資產(chǎn)注入上市公司，并規(guī)避借殼上市，二者的重組方案設(shè)計(jì)步步為營(yíng)，環(huán)環(huán)相扣。

第一步：在重組前分拆泰亞股份實(shí)際控制人股權(quán)。股權(quán)分拆之前，林氏家族控制的兩家公司合計(jì)持有泰亞股份63.35%股份。通過(guò)切割股份，林詩(shī)奕持股19.23%，與其父控制的泉州泰亞投資合計(jì)持股29.41%，未超過(guò)30%，這使得林氏家族在保持泰亞股份實(shí)際控制人地位的同時(shí)，避免了向證監(jiān)會(huì)提交豁免要約收購(gòu)的申請(qǐng)。

第二步：置出所有資產(chǎn)和債務(wù)，泰亞股份凈殼化。歡瑞世紀(jì)所有61名股東以其持有的公司股權(quán)為對(duì)價(jià)，收購(gòu)泰亞股份凈資產(chǎn)。完成業(yè)務(wù)剝離后，泰亞股份將只持有歡瑞世紀(jì)25.57%股權(quán)資產(chǎn)，其他所有的資產(chǎn)和債務(wù)則被轉(zhuǎn)移到歡瑞世紀(jì)眾多股東名下。經(jīng)過(guò)一番折騰，泰亞股份得以變身成為一個(gè)凈殼，可以將歡瑞世紀(jì)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入。

第三步：泰亞股份收購(gòu)歡瑞世紀(jì)剩余74.43%股權(quán)。在完成第二步的重組后，如果直接發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)，將會(huì)改變上市公司實(shí)際控制人，觸發(fā)借殼上市。為解決這一“核心問(wèn)題”，泰亞股份采取了巧妙的非公開(kāi)發(fā)行和股權(quán)收購(gòu)兩組行動(dòng)，使林氏家族仍保持第一大股東地位。

第四步：歡瑞世紀(jì)處置泰亞股份原有的資產(chǎn)和債務(wù)。歡瑞世紀(jì)把其受讓的泰亞股份原資產(chǎn)和業(yè)務(wù)處置出去。經(jīng)過(guò)此番動(dòng)作，陳氏夫婦持有泰亞股份的股份數(shù)上升到5770萬(wàn)股，占比13.33%，但仍低于林氏家族18.39%的持股比例，相差5.06%，整個(gè)重組工作到此完成。

整個(gè)重組方案，將股權(quán)分割、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)注入、非公開(kāi)發(fā)行等諸多行為融為一體，在股權(quán)比例設(shè)置、資產(chǎn)估值上的“恰到好處”使之成功規(guī)避借殼上市審批。為規(guī)避提交豁免要約收購(gòu)申請(qǐng)，林氏家族大費(fèi)周章，各種關(guān)鍵指標(biāo)，如規(guī)避控制權(quán)轉(zhuǎn)移、大股東持股比例5%的界線等，都非常精準(zhǔn)。從這個(gè)意義上講，泰亞股份重組案創(chuàng)造了A股市場(chǎng)規(guī)避借殼上市審批兼顧實(shí)現(xiàn)多重目的的典范案例。

為給“炒殼”降溫，2016年9月9日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布和實(shí)施了新修訂版《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。這一被市場(chǎng)解讀為“史上最嚴(yán)”的借殼新規(guī)，細(xì)化了借殼的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、取消了重組上市的配套融資、加大了針對(duì)上市公司及中介機(jī)構(gòu)的問(wèn)責(zé)力度。但由于目前A股注冊(cè)制尚難預(yù)期、根治IPO“堰塞湖”現(xiàn)象難以一蹴而就，借殼市場(chǎng)的供求關(guān)系無(wú)法根本性扭轉(zhuǎn)，新規(guī)定影響的或僅是殼資源價(jià)格和上市成本。在監(jiān)管新規(guī)及市場(chǎng)行情雙重作用之下，曲線借殼上市的“資本游戲”，想必會(huì)更令人腦洞大開(kāi)。

資本市場(chǎng)套利：

獵食于低估與高估之間

民營(yíng)資本一旦進(jìn)入資本市場(chǎng)，關(guān)注資產(chǎn)價(jià)值的高估與低估幾乎是天生的本能，因而其具有十足的動(dòng)力去尋找低估與高估之間的套利空間。在這種動(dòng)機(jī)之下，通過(guò)合理地優(yōu)化財(cái)報(bào)以獲得更好的資產(chǎn)估值，進(jìn)而推動(dòng)市值的增長(zhǎng)，就變得合乎邏輯。并且，無(wú)論是股東的套現(xiàn)策略，還是企業(yè)的跨境轉(zhuǎn)板，目的皆在于獲得資本的高估溢價(jià)。

優(yōu)化財(cái)報(bào)的秘密

從某種意義上說(shuō)，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)是企業(yè)扣響資本市場(chǎng)大門(mén)的“金鑰匙”。對(duì)于上市后的企業(yè)，財(cái)務(wù)報(bào)表也是其對(duì)外披露信息的“窗口”，一個(gè)吸引投資、調(diào)配資本、縱橫資本市場(chǎng)的“魔法棒”。

由于會(huì)計(jì)內(nèi)涵的復(fù)雜性、會(huì)計(jì)政策及會(huì)計(jì)估計(jì)的變更，財(cái)務(wù)報(bào)表也摻雜著企業(yè)管理層主觀意識(shí)。財(cái)報(bào)與會(huì)計(jì)政策的變通空間，為經(jīng)營(yíng)者美化會(huì)計(jì)報(bào)表創(chuàng)造了合法空間。從某種意義上說(shuō)，玩轉(zhuǎn)財(cái)務(wù)技巧，靈活變通會(huì)計(jì)處理，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表，成為資本市場(chǎng)套利運(yùn)作的手法之一。

一方面，在不同會(huì)計(jì)政策之下，選擇不同的會(huì)計(jì)處理手法，企業(yè)可從中尋找財(cái)報(bào)優(yōu)化的合法空間。通過(guò)合理選擇不同的會(huì)計(jì)政策，比如費(fèi)用資本化、收入適度提前確認(rèn)、費(fèi)用適度推遲確認(rèn)的微調(diào)以及資本弱化等手法，可達(dá)到調(diào)節(jié)當(dāng)期財(cái)報(bào)利潤(rùn)、合理避稅等目標(biāo)。如，針對(duì)股權(quán)投資核算，有成本法和權(quán)益法兩種，二種手法的取舍可合理調(diào)節(jié)利潤(rùn)，美化會(huì)計(jì)報(bào)表。

另一方面，由于商譽(yù)、公允價(jià)值等項(xiàng)目的界定量化摻雜著諸多主觀判斷因素，因此， “公允價(jià)值”、“合并商譽(yù)”、“總部資產(chǎn)減值”、“商業(yè)實(shí)質(zhì)和現(xiàn)金產(chǎn)出單元”、“或有事項(xiàng)”等項(xiàng)目，一度成為從財(cái)報(bào)處理的“灰色地帶”。這些關(guān)節(jié)點(diǎn)，都成為企業(yè)財(cái)報(bào)掘金的“閥門(mén)”。歸納來(lái)看，財(cái)報(bào)騰挪空間的“關(guān)節(jié)點(diǎn)”常見(jiàn)有幾式。

一是收入、成本及費(fèi)用的確認(rèn)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)間上具有連續(xù)性，其收入、成本及費(fèi)用發(fā)生亦是連續(xù)的過(guò)程。通常地，將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)根據(jù)實(shí)際需要，人為地切割成不同的會(huì)計(jì)期間，導(dǎo)致收入、成本和費(fèi)用在各個(gè)會(huì)計(jì)期間內(nèi)“時(shí)間”及“量”歸屬不同，可達(dá)到美化財(cái)報(bào)的目的。具體包括收入、成本或費(fèi)用的預(yù)提、遞延、選擇性分?jǐn)偟扰e措。

世茂地產(chǎn)（00813.HK）提前確認(rèn)收入的操作頗為巧妙（見(jiàn)新財(cái)富2007年10月號(hào)《許榮茂跨市場(chǎng)套利財(cái)技》）。2007年4月，世茂房地產(chǎn)與摩根士丹利房地產(chǎn)基金旗下Jade VIII公司就武漢世茂錦繡長(zhǎng)江項(xiàng)目29.99%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)簽訂了協(xié)議，轉(zhuǎn)讓價(jià)款為10億元，大摩于當(dāng)年底前分階段支付收購(gòu)款項(xiàng)。此筆轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)于2007年6月正式完成。

盡管摩根士丹利只付了50%的款項(xiàng)，世茂房地產(chǎn)仍舊確認(rèn)了這筆收益。2007年中報(bào)顯示，這筆僅10億元的股權(quán)交易就為世茂房地產(chǎn)帶來(lái)了約7.52億元的收益，獲利高達(dá)3倍，同時(shí)此項(xiàng)收益也為世茂房地產(chǎn)貢獻(xiàn)了超過(guò)1/3的中期利潤(rùn)。實(shí)際上，除掉投資物業(yè)重估和此筆股權(quán)交易所帶來(lái)的非經(jīng)常性收益外，世茂房地產(chǎn)2007年中期利潤(rùn)同比下滑。

同樣的案例，還有熔盛重工（01101.HK，后更名為“華榮能源”）。其使用“提前確認(rèn)收入”的手法，為之二次上市的業(yè)績(jī)沖擊立下汗馬功勞（見(jiàn)新財(cái)富2011年3月號(hào)《黑馬熔盛》）。

2009年11月25日，熔盛重工與民生租賃簽訂了8艘7.6萬(wàn)載重噸巴拿馬型散貨船建造合約，價(jià)值18億元，計(jì)劃于2011年下半年陸續(xù)交付。事實(shí)上，民生租賃訂購(gòu)的8艘貨船于2009年尚未開(kāi)工，甚至截至2010年9月30日，其中4艘仍未動(dòng)工，其余4艘也只不過(guò)處于預(yù)備工作及鋼板切割階段。但熔盛采用完工百分比法確認(rèn)收入，即船舶完工百分比超過(guò)20%，并假設(shè)可合理確定合約結(jié)果，熔盛就各造船建造合約確定盈利，熔盛集團(tuán)很快就將這筆訂單的預(yù)付款計(jì)作了收入。財(cái)報(bào)顯示，2009年熔盛重工的凈利潤(rùn)為13.05億元，該筆提前確認(rèn)的9.88億元收入無(wú)疑貢獻(xiàn)了不少的凈利潤(rùn)。

二是，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)制度》規(guī)定的“上市公司計(jì)提八項(xiàng)資產(chǎn)準(zhǔn)備”，一度成為公司“黃金屋”或“垃圾桶”。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則出臺(tái)之后，資產(chǎn)減值準(zhǔn)備雖作修改，但其中的利潤(rùn)調(diào)節(jié)空間依然很大。譬如，對(duì)于長(zhǎng)期投資、固定資產(chǎn)、應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等減值準(zhǔn)備的計(jì)提多屬原則性規(guī)定，對(duì)其計(jì)提與否以及比例的確定未明確。這為報(bào)表優(yōu)化提供了可能。

“銀泰系”正是通過(guò)操弄“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”，運(yùn)作ST甬華聯(lián)（600683，后更名“銀泰股份”、現(xiàn)“京投發(fā)展”），最終實(shí)現(xiàn)扭虧為盈（見(jiàn)新財(cái)富2008年9月《沈國(guó)軍“空手道” 銀泰并購(gòu)術(shù)》）。

1999年，ST甬華聯(lián)計(jì)提4項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備以及或有損失準(zhǔn)備高達(dá)1.45億元，僅存貨跌價(jià)準(zhǔn)備比初期增加9490萬(wàn)元，增長(zhǎng)比例863.28%。該項(xiàng)計(jì)提主要來(lái)自于“華聯(lián)2號(hào)樓”的項(xiàng)目成本高于可變現(xiàn)凈值的差額?！叭A聯(lián)2號(hào)樓”寫(xiě)字樓部分1999年根據(jù)成本與可變現(xiàn)凈值的差額計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備9330.5萬(wàn)元。

2000年，ST甬華聯(lián)取得684萬(wàn)元微利，成功扭虧，保住了上市資格。這其中，ST甬華聯(lián)轉(zhuǎn)回或有損失準(zhǔn)備2360萬(wàn)元，成為公司扭虧的最主要原因。此后，公司根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)原已計(jì)提的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回3086萬(wàn)元，其中2000年和2001年經(jīng)追溯調(diào)整轉(zhuǎn)回524.6萬(wàn)元，2002年當(dāng)年度回轉(zhuǎn)2036.5萬(wàn)元，分別占到了公司2001年和2002年調(diào)整后凈利潤(rùn)的57%和73%。公司主要依靠回轉(zhuǎn)旗下資產(chǎn)“華聯(lián)2號(hào)樓”的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備維系利潤(rùn)。到2004年，銀泰股份每股收益達(dá)到0.44元，達(dá)到上市以來(lái)的峰值。實(shí)現(xiàn)這一業(yè)績(jī)的原因仍然是變賣(mài)存量資產(chǎn)及減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回，這兩項(xiàng)為公司增加利潤(rùn)近6000萬(wàn)元，達(dá)到當(dāng)年凈利潤(rùn)的68%。

三是商譽(yù)。由于商譽(yù)本身“摸不著、看不到”，并且難以界定量化，這使之成為財(cái)報(bào)美化的“關(guān)節(jié)點(diǎn)”。起步于“低價(jià)收購(gòu)國(guó)企”的雨潤(rùn)食品，由于國(guó)企被購(gòu)資產(chǎn)的收購(gòu)價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其公允價(jià)值，資產(chǎn)的賬面價(jià)值與公允值存在巨大的差異，這種差異直接在賬面兌現(xiàn)為現(xiàn)實(shí)收益，負(fù)商譽(yù)一度成為雨潤(rùn)優(yōu)化財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵（見(jiàn)新財(cái)富2010年2月號(hào)《雨潤(rùn)財(cái)技 狩獵國(guó)企》）。

上市前后，雨潤(rùn)食品在向各地方政府收購(gòu)國(guó)企的過(guò)程中確認(rèn)了大量的負(fù)商譽(yù)收益。財(cái)報(bào)顯示，2005年至2009年上半年間，雨潤(rùn)食品合計(jì)確認(rèn)收購(gòu)產(chǎn)生的負(fù)商譽(yù)收入4億港元，其同期凈利潤(rùn)為36.6億港元，僅此一項(xiàng)為雨潤(rùn)食品貢獻(xiàn)了11%的凈利潤(rùn)。2005年以來(lái)，政府補(bǔ)貼和負(fù)商譽(yù)收入占到了同期間雨潤(rùn)凈利潤(rùn)的24.7%。

上市之后，雨潤(rùn)食品繼續(xù)通過(guò)大量收購(gòu)國(guó)企向行業(yè)上下游擴(kuò)張。2008年6月30日，雨潤(rùn)食品以1.1萬(wàn)港元從黑龍江克山縣政府手中收購(gòu)克山肉聯(lián)廠。其2008年年報(bào)顯示，克山肉聯(lián)廠收購(gòu)前賬面值為878萬(wàn)港元，收購(gòu)確認(rèn)的評(píng)估價(jià)為4462萬(wàn)港元，增值3584萬(wàn)港元，增值率達(dá)400%。被收購(gòu)國(guó)企多年前以低價(jià)或以行政劃撥方式得來(lái)的土地使用權(quán)，以歷史成本計(jì)量，賬面價(jià)值極低，加之雨潤(rùn)抓住地方政府急于出售等心理與之議價(jià)，使得該次收購(gòu)中，雨潤(rùn)食品能以象征性的區(qū)區(qū)1.1萬(wàn)港元投入，獲得了4461萬(wàn)港元的負(fù)商譽(yù)收入。類似的案例還包括：2006年的雨潤(rùn)北徐收購(gòu)案、2007年收購(gòu)華信食品廠、2008年收購(gòu)長(zhǎng)春市食品集團(tuán)公司、2009年收購(gòu)騰爾（河南）牧業(yè)科技有限公司。

四是研發(fā)費(fèi)用資本化。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求企業(yè)自行進(jìn)行的研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，劃分為研究階段與開(kāi)發(fā)階段。研究階段的支出，于發(fā)生時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益，開(kāi)發(fā)階段的支出在符合條件的情況下，可以資本化處理，確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)。對(duì)于“正在進(jìn)行中的研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目”入賬的靈活規(guī)定，為財(cái)報(bào)優(yōu)化選擇提供了“合理”途徑，公司可根據(jù)實(shí)際需要，在該項(xiàng)目上“做文章”。

由于IT公司的研究開(kāi)發(fā)項(xiàng)目支出較大，上述處理手法的影響力在IT行業(yè)表現(xiàn)更為顯著，這從金蝶國(guó)際（00268.HK）與用友網(wǎng)絡(luò)（600588）入賬處理差異產(chǎn)生的效果足以管窺。早在2003年，由于身為港股上市公司，金蝶國(guó)際財(cái)報(bào)編制遵循香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其當(dāng)年對(duì)4000萬(wàn)港元的軟件開(kāi)發(fā)成本進(jìn)行了資本化處理。但彼時(shí)的用友軟件則遵循內(nèi)地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，其4000多萬(wàn)無(wú)形資產(chǎn)凈值均是外購(gòu)的軟件著作權(quán)與軟件使用權(quán)，其內(nèi)部發(fā)生的開(kāi)發(fā)軟件成本均于發(fā)生時(shí)確認(rèn)為期間費(fèi)用。事實(shí)上，用友軟件的銷(xiāo)售收入及每年的開(kāi)發(fā)支出均高于金蝶國(guó)際。2007年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施之后，用友軟件開(kāi)發(fā)費(fèi)用項(xiàng)目將資本化處理，這無(wú)疑將進(jìn)一步拉開(kāi)用友與金蝶的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

五是關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易的“兩面性”使之存在較大通融空間。對(duì)關(guān)聯(lián)交易的靈活變通，是上市公司美化財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)的慣用手法。在合法合規(guī)的框架下，通過(guò)人為控制企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售、采購(gòu)、擔(dān)保，可人為調(diào)節(jié)或美化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；通過(guò)對(duì)人為控制關(guān)聯(lián)方定價(jià)的高低，可使利潤(rùn)在關(guān)聯(lián)企業(yè)之間合理分配。但由于關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管的難度大，許多公司之間的關(guān)聯(lián)交易屬于非公平性質(zhì)，關(guān)聯(lián)交易實(shí)質(zhì)上淪為財(cái)務(wù)造假、操縱財(cái)報(bào)的手段了，下文將詳述。

掘金市值管理

股權(quán)分置改革之后，“市值管理”理念應(yīng)運(yùn)而生，主動(dòng)進(jìn)行市值管理的上市公司越來(lái)越多，這甚至成為一股時(shí)尚。

理論上說(shuō)，市值管理應(yīng)包括從管理層面從戰(zhàn)略“講故事”、運(yùn)營(yíng)增效率，改進(jìn)內(nèi)在價(jià)值；利用資本層面的結(jié)構(gòu)調(diào)整，并購(gòu)重組、分拆剝離，提振外在價(jià)值。

由于成熟市場(chǎng)只有“價(jià)值管理”、沒(méi)有“市值管理”之說(shuō)，市值管理算是國(guó)人自創(chuàng)。因此，各界對(duì)市值管理內(nèi)涵的理解可謂千奇百怪，上市公司使出的市值管理手法也五花八門(mén)、涉及工具眾多，如并購(gòu)重組、股權(quán)質(zhì)押、回購(gòu)等綜合的投融資方案，股指期貨、融資融券、大宗交易等證券交易方案。這些令人眼花繚亂的運(yùn)作手法，大致可歸納為如下幾類。

一是，券商模式。近年以來(lái)，伴隨券商的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，券商開(kāi)始幫助上市公司股東盤(pán)活存量市值，并從中獲得一定的傭金收入或利息收入。具體包括股權(quán)托管理、大宗交易、股權(quán)質(zhì)押融資、融券業(yè)務(wù)、約定式回購(gòu)及高拋低吸等手法。以“高拋低吸”為例，上市公司股東將股票交由券商管理，由券商根據(jù)市場(chǎng)行情做高拋低吸，到約定的時(shí)間再將股票交由該股東，這其中高拋低吸產(chǎn)生的收益由雙方按約定的比例進(jìn)行分配。

二是，財(cái)經(jīng)公關(guān)模式。這類手法實(shí)為價(jià)值營(yíng)銷(xiāo)，主要圍繞各類研究機(jī)構(gòu)及財(cái)經(jīng)公關(guān)展開(kāi)。如，邀請(qǐng)研究機(jī)構(gòu)撰寫(xiě)報(bào)告，分析公司投資價(jià)值；由財(cái)經(jīng)公關(guān)公司提供IPO過(guò)程中的媒體關(guān)系管理和投資者關(guān)系管理服務(wù)，具體包括在媒體上發(fā)正面報(bào)道、防止“黑天鵝”重創(chuàng)市值、投放廣告、贊助活動(dòng)、組織IPO定價(jià)過(guò)程中的路演活動(dòng)，讓更多的機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注并購(gòu)公司股票并長(zhǎng)期持有等。

三是，管理咨詢模式。由管理咨詢公司擬訂并購(gòu)重組和產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略，以期幫助上市公司通過(guò)外延式增長(zhǎng)做大業(yè)績(jī)，從而提升公司市值。

四是，系統(tǒng)視角的市值管理模式。采取多種科學(xué)、有效和合規(guī)手段，達(dá)到公司價(jià)值創(chuàng)造的最大化、價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值經(jīng)營(yíng)的最優(yōu)化。例如，在管理層面，從企業(yè)戰(zhàn)略、商業(yè)模式及核心競(jìng)爭(zhēng)力等著手。在資本層面，在牛市時(shí)期通過(guò)高送轉(zhuǎn)、高轉(zhuǎn)增股本，公開(kāi)增發(fā)，定向增發(fā)，高位換股并購(gòu)等手法擴(kuò)張股本；反之在熊市時(shí)期收縮股本。

從合規(guī)角度看，前述四類市值管理模式雖不算違規(guī)，但略帶灰色。市值管理的“正道”應(yīng)圍繞企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造、經(jīng)營(yíng)及實(shí)現(xiàn)展開(kāi)，從公司戰(zhàn)略、公司理財(cái)、公司治理、投資者關(guān)系等方面著手。

A股市場(chǎng)市值管理在2013年曾掀起了一波小高潮。2014年5月，國(guó)務(wù)院頒布的新“國(guó)九條”提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”。在監(jiān)管層正名與倡導(dǎo)之下，市值管理迎來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)，國(guó)有控股上市公司也開(kāi)始加入其中。

熱潮之下，一方面市值管理新手法，如“PE+上市公司”市值管理模式日漸盛行，以互聯(lián)網(wǎng)金融、VR等新興概念為主題的跨界并購(gòu)風(fēng)起云涌；另一方面，以“市值管理”作為掩飾，各種股價(jià)操縱、內(nèi)幕交易違法行為，以及灰色財(cái)技層見(jiàn)疊出。

市值管理的“造富效應(yīng)”不容小覷。2005年中期開(kāi)始的股權(quán)分置改革，使何享健家族利益與美的電器（000527）市值緊密掛鉤。如此之下，何享健實(shí)施了一系列的市值管理戰(zhàn)略，其手法大致包括四項(xiàng)（見(jiàn)新財(cái)富2007年6月號(hào)《白電市值王：何享健操盤(pán)美的》）。

一是，實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。2006年11月，美的電器公布股權(quán)激勵(lì)草案，授予高管5000萬(wàn)份股票期權(quán)，占總股本7.93%，行權(quán)價(jià)10.8元。行權(quán)條件和方法是：如果美的電器2006年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)不小于15%，而且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不小于12%，則授權(quán)日第二年也就是2008年初行權(quán)20%，授權(quán)日第三年也就是2009年初行權(quán)40%；授權(quán)日第四年也就是2010年初行權(quán)40%。股權(quán)激勵(lì)的對(duì)象完全是職業(yè)經(jīng)理人，并不包括何氏家族成員。

二是，利用資產(chǎn)重組優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2006年11月底，美的集團(tuán)向美的電器注入合肥榮事達(dá)洗衣機(jī)、合肥榮事達(dá)冰箱、合肥榮事達(dá)美的電器營(yíng)銷(xiāo)公司的股權(quán)資產(chǎn)，提升美的電器的盈利水平。

三是，引入高盛作為戰(zhàn)略投資者。2006年11月21日，美的電器宣布與高盛全資子公司GS Capital Partners Aurum Holdings簽署《定向發(fā)行協(xié)議》，擬對(duì)其按9.48元每股現(xiàn)金定向增發(fā)7560萬(wàn)股，鎖定期三年。引入高盛后，美的電器獲得募集資金7.166億元，可大大優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。

更重要的是，高盛的入股提升了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)美的電器投資價(jià)值的認(rèn)可度。在高盛宣布入股后，QFII對(duì)美的電器大舉增倉(cāng)。除瑞士信貸和摩根士丹利外，比爾及梅林達(dá)蓋茨基金會(huì)、耶魯大學(xué)、高盛公司、富通銀行等均出現(xiàn)在公司前十大股東中。

四是，改善投資者關(guān)系。2005年起，何享健一改以往的低調(diào)風(fēng)格，多次宣揚(yáng)美的集團(tuán)的企業(yè)文化和發(fā)展戰(zhàn)略，尤其是2010年將實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1000億元的宏偉藍(lán)圖，傳遞出十分明顯的希望得到各界認(rèn)可的信號(hào)。2007年2月5日，美的電器組織了首次分析師見(jiàn)面會(huì)，何享健、總裁方洪波以及相關(guān)事業(yè)部負(fù)責(zé)人悉數(shù)到齊。2007年3月，美的電器還公布了《投資者關(guān)系管理制度》和自查報(bào)告。

在該系列運(yùn)作中，美的電器股價(jià)及市盈率扶搖直上。2006年1月至2007年4月，按復(fù)權(quán)價(jià)格計(jì)算，美的電器的股價(jià)上漲了768%，白電行業(yè)龍頭公司的格力電器（000651）和青島海爾（600690）的同期漲幅分別僅為393.74%和307.22%。2005年末，美的電器的市盈率僅為10.17倍，比海爾的13.28倍和格力的13.23倍遠(yuǎn)為遜色；而2006年末美的的市盈率已經(jīng)達(dá)到19.57倍，超過(guò)格力的18.76倍，到2007年第一季度末，美的的市盈率迅速攀升到46.49倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)格力的33.54倍，與具有整體上市概念的青島海爾的57.1倍接近。

同時(shí)，何氏家族也賺得盆滿缽滿。截至2006年底，何氏家族財(cái)富為18億元，而截至2007年4月30日，何氏家族持股市值暴漲至66.23億元。

相比之下，馬云的運(yùn)作手法則更勁爆眼球。在其入主之初，阿里影業(yè)（01060.HK）遭遇“財(cái)務(wù)陷阱”、公司市值遭到重挫。通過(guò)組合使用各式“市值管理”武器，如力邀李連杰、趙薇等當(dāng)紅影星入股；對(duì)外宣稱“注入娛樂(lè)寶、淘寶電影資產(chǎn)”等，阿里影業(yè)市值迅速重振，從320億港元開(kāi)始一飛沖天，極速漲至860億港元（見(jiàn)新財(cái)富2015年7月號(hào)《阿里影業(yè)：錢(qián)多就能玩轉(zhuǎn)影視圈？》）。

股份套現(xiàn)策略

上市成功往往意味著創(chuàng)業(yè)者及投資人一夜暴富。但股權(quán)畢竟是紙上富貴，唯有解禁套現(xiàn)成功才能落袋為安。2006年底開(kāi)始，股權(quán)分置改革基本完成之后，A股市場(chǎng)“兩類股份、兩種價(jià)格”的雙軌制歷史宣告終結(jié)。隨之而來(lái)的是，“大小非”減持套現(xiàn)游戲，成為資本玩家新一輪的創(chuàng)富風(fēng)口。

“大小非”減持通常遵循“高價(jià)套現(xiàn)”原則。在逢股市大盤(pán)利好，上市公司輔以輿論造勢(shì)、人造利好、高送轉(zhuǎn)等手法，在股價(jià)沖高之際完成套現(xiàn)，這是一種常見(jiàn)的拋售變現(xiàn)招式。

然而，隨著A股監(jiān)管趨于嚴(yán)厲及細(xì)密，并且限售流通股占總股本5%以上的“大非”掌握和能夠調(diào)動(dòng)的系統(tǒng)資源較多，減持套現(xiàn)環(huán)節(jié)的騰挪運(yùn)作空間巨大，一些資本玩家在上述常規(guī)的套現(xiàn)手法此之外做文章，以牟取利益（見(jiàn)新財(cái)富2011年7月號(hào)《套現(xiàn)貓膩》）。

一是，食利大宗交易。從控股股東的角度而言，如何盡量減小“大小非套現(xiàn)”對(duì)上市公司的影響，是考驗(yàn)經(jīng)營(yíng)智慧的難題。上市公司大股東持股面臨解禁套現(xiàn)之時(shí)，如不想形成對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的沖擊，可通過(guò)大宗交易幫助大股東實(shí)現(xiàn)該目的?！按笮》恰蓖ㄟ^(guò)大宗交易找到接盤(pán)資金套現(xiàn)之后，上市公司往往會(huì)出臺(tái)利好，以在該運(yùn)作中獲利。

2010年7月，四環(huán)生物（000518）控股股東江陰市振新毛紡織廠（下稱“振新毛紡”）所持其1.28億股限售股解禁。2010年9月8日，振新毛紡?fù)ㄟ^(guò)大宗交易系統(tǒng)以6元/股向建銀投資長(zhǎng)春人民大街營(yíng)業(yè)部折價(jià)近5%出售了1000萬(wàn)股四環(huán)生物。當(dāng)晚，四環(huán)生物公告董事會(huì)決定進(jìn)軍煤制油、文化傳媒產(chǎn)業(yè)。次日，四環(huán)生物漲停。2010年9月15日和16日，振新毛紡又通過(guò)大宗交易平臺(tái)分兩批次高價(jià)減持套現(xiàn)4000萬(wàn)股。事后證明，其跨界決定實(shí)為配合控股股東高價(jià)套現(xiàn)的“應(yīng)景之作”。

二是，轉(zhuǎn)換股東身份，規(guī)避監(jiān)管及稅制。在所持上市公司每天成交量低迷萎縮的情況下，“大小非”即使規(guī)模較小的套現(xiàn)也難獲得如意的價(jià)格。但若能巧妙策略，將持股變成另外一家成交活躍的上市企業(yè)之股份，同時(shí)將自己在上市公司的角色進(jìn)行轉(zhuǎn)變，“大小非”減持則可實(shí)現(xiàn)利益最大化的套現(xiàn)。晶源電子（002049，后改稱“紫光國(guó)芯”）原控股股東唐山晶源科技有限公司（下稱“唐山晶源”）的操作手法算是一例。

2009年6月，晶源電子發(fā)布《同方股份有限公司與唐山晶源科技有限公司之發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)協(xié)議》的公告。按照協(xié)議，唐山晶源將所持的3375萬(wàn)股晶源電子股份，轉(zhuǎn)讓給同方股份（600100），并以這些股份作為對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)?fù)焦煞菹蚱浒l(fā)行的1.7%股權(quán)。交易完成后，唐山晶源持有晶源電子的股權(quán)比例由35.3%降至10.3%，同方股份則以25%的持股比例成為晶源電子第一大股東。

此番操作的精妙在于，一是，晶源電子每天成交量?jī)H幾十萬(wàn)股，作為該公司控股股東的唐山晶源，較小規(guī)模的套現(xiàn)也可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生巨大沖擊，倘若作為非控股股東，套現(xiàn)規(guī)模再大，其對(duì)股價(jià)影響會(huì)小得多；二是相較之下，同方股份單日成交量巨大，可以輕松消化唐山晶源所持3376萬(wàn)股套現(xiàn)，甚至可做到不為人知；三是晶源電子傍上“大款”同方股份，唐山晶源套現(xiàn)剩余晶源電子解禁股有望獲可觀價(jià)格。

之后，2011年6月，唐山晶源被注銷(xiāo)，其對(duì)晶源電子的持股劃轉(zhuǎn)至個(gè)人股東名下。由于該公司三名股東都不是同方股份的高管，套現(xiàn)3376萬(wàn)股沒(méi)有任何限制。不僅如此，持股劃轉(zhuǎn)至個(gè)人名下，使得三人可以少交巨額所得稅—從轉(zhuǎn)讓所得稅、凈利潤(rùn)分紅所得、個(gè)人所得稅三次繳稅減至轉(zhuǎn)讓所得稅1項(xiàng)。

三是，精準(zhǔn)掌控節(jié)奏賺取雙重套現(xiàn)暴利。精準(zhǔn)控制套現(xiàn)節(jié)奏，通過(guò)拋售所持其他上市公司股份做高利潤(rùn)增長(zhǎng)水平，在獲得高額獎(jiǎng)金的同時(shí)，再通過(guò)不斷減持持有的本公司股份，上市公司高管們雙重利潤(rùn)順利落袋。思源電氣（002028）“大小非”的高管們的操作則是典型。

2007 年5 月，中小板公司思源電氣上演“蛇吞象”，受讓主板公司平高電氣（600312）17.8%股份。2007年8月，思源電氣出臺(tái)公司2007 年度至2009 年度的績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)方案規(guī)定，高管們?cè)趦衾麧?rùn)凈增長(zhǎng)超過(guò)80%時(shí)獲得最大激勵(lì)。由于主業(yè)利潤(rùn)下滑，單靠經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，思源電氣高管們難以獲得高額獎(jiǎng)金。如此一來(lái)，適時(shí)拋售平高電氣股份，以投資收益來(lái)提升凈利潤(rùn)增長(zhǎng)水平，成為高管們獲得高獎(jiǎng)金的關(guān)鍵。

2007年12月10-24日，思源電氣拋售471.0735萬(wàn)股平高電氣，獲得7739.17萬(wàn)元利潤(rùn)。2007年，計(jì)提的4911萬(wàn)元獎(jiǎng)金占當(dāng)年凈利潤(rùn)的18.05%，剛好符合“計(jì)提的獎(jiǎng)勵(lì)資金不超過(guò)當(dāng)年凈利潤(rùn)的20%”規(guī)定。思源電氣2008-2009年度的績(jī)效獎(jiǎng)勵(lì)方案做了調(diào)整，但也均以“扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)與凈利潤(rùn)孰低者”作為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。

思源電氣適時(shí)把握平高電氣的減持節(jié)奏，彌補(bǔ)其主業(yè)的下滑，維持業(yè)績(jī)平穩(wěn)以支撐股價(jià)水平，使得每年只能拋售所持思源電氣25%股份的高管們不會(huì)因?yàn)楣緲I(yè)績(jī)下降而導(dǎo)致套現(xiàn)收益降低。此后，隨著能夠拋售的平高電氣股份數(shù)量越來(lái)越少，思源電氣正在失去借以平滑業(yè)績(jī)的重要工具，其2011年5月底的股價(jià)相比2010年底幾乎腰斬。截至2011年第一季度，思源電氣所持平高電氣股份只剩1.75%。

回溯整個(gè)拋售過(guò)程，具有高管身份的“大小非”精準(zhǔn)掌控套現(xiàn)節(jié)奏，借此平滑思源電氣業(yè)績(jī)，獲取巨額經(jīng)營(yíng)獎(jiǎng)金同時(shí)，又收獲了高價(jià)套現(xiàn)思源電氣的“大紅包”。

四是自家人聯(lián)手，隱秘關(guān)聯(lián)方聯(lián)手操作。在“大小非”套現(xiàn)中，自家人緊密聯(lián)手，通過(guò)各式各樣的繁雜安排，以圖掩人耳目，最大化實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)利益的案例最為普遍。錦龍股份是其中的典型。

2006年3月股改實(shí)施時(shí)，錦龍股份（000712）共有3個(gè)限售股股東：持股26.48%的東莞市新世紀(jì)科教拓展有限公司（下稱“新世紀(jì)科教”）、持股25.81%的東莞市榮富實(shí)業(yè)有限公司（下稱“榮富實(shí)業(yè)”）、持股14.44%的廣州市錦麟投資有限公司（下稱“錦麟投資”）。

2007年3月27日，錦龍股份限售股開(kāi)始解禁。此前10天，錦龍股份以略高于資產(chǎn)凈值的9188.18萬(wàn)元受讓了榮富實(shí)業(yè)所持有的東莞市金舜房地產(chǎn)投資有限公司51%股權(quán)。其時(shí)，房地產(chǎn)上市公司因人民幣升值概念而炙手可熱。2008年12月2日，錦龍股份又將該房地產(chǎn)公司以1億元轉(zhuǎn)讓給了新世紀(jì)科教，并且其中的5000萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓款還是新世紀(jì)科教占用錦龍股份的資金?！耙毁I(mǎi)一賣(mài)”之間，錦龍股份股價(jià)在短期內(nèi)翻倍。截至2007年4月11日，榮富實(shí)業(yè)就以18元/股-20.5元/股高價(jià)迅速套現(xiàn)352.1765萬(wàn)股。

2009年3月11日，錦龍股份以約9800萬(wàn)元向榮富實(shí)業(yè)出售清遠(yuǎn)市錦龍正榮房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司51%股權(quán)?；I建中的清遠(yuǎn)錦龍多年沒(méi)有經(jīng)營(yíng)，主要資產(chǎn)與金舜房產(chǎn)一致，就是土地使用權(quán)。錦龍股份通過(guò)這一轉(zhuǎn)讓獲得近5000萬(wàn)元投資收益，使之凈利潤(rùn)較2008年大增134%，推動(dòng)公司股價(jià)扶搖直上，從9.2元/股升至2009年8月4日的23.78元/股。在此期間，錦麟投資分三次套現(xiàn)1026.92萬(wàn)股。

另外，2007年6月開(kāi)始，錦龍股份謀劃收購(gòu)東莞證券40%股權(quán)，在全市場(chǎng)“牛市思維”的背景下，錦龍股份躋身“券商概念股”，股價(jià)快速?zèng)_高，榮富實(shí)業(yè)和錦麟投資趁勢(shì)套現(xiàn)。

但事后查明，新世紀(jì)科教、錦麟投資、榮富實(shí)業(yè)均是錦龍股份董事長(zhǎng)楊志茂控制的關(guān)聯(lián)公司。這種較隱秘的股東股權(quán)關(guān)系，為其后楊志茂減持錦龍股份上述系列操作埋下了伏筆，同時(shí)也成為迷惑二級(jí)市場(chǎng)投資人、順利拉高股價(jià)的重要籌碼。

五是“左右手互倒”賺差價(jià)。上海市屬國(guó)企上海儀電控股（集團(tuán)）有限公司（下稱“儀電控股”）旗下的兩家公司“華銘投資”和“敏特投資”，“兄弟”關(guān)系頗為隱秘。華銘投資在暗中多次幫助敏特投資高價(jià)套現(xiàn)所持上海金陵（600621）的解禁股，置身明處的儀電控股則頻頻啟動(dòng)對(duì)相關(guān)上市公司的重大資產(chǎn)重組，以讓華銘投資在相對(duì)較高的股價(jià)上全身而退。

2005年10月股改完成時(shí)，敏特投資持有上海金陵10.78%限售股，截至2010年第二季度全部套現(xiàn)完畢。敏特投資套現(xiàn)途徑之一是，在華銘投資從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入推高股價(jià)后進(jìn)行高價(jià)套現(xiàn)。2008年到2009年，華銘投資和敏特投資采取一家買(mǎi)一家賣(mài)的方式，華銘投資的買(mǎi)入有效支撐了股價(jià)，掩護(hù)敏特投資隱秘套現(xiàn)。

之后，儀電控股啟動(dòng)上海金陵的重大資產(chǎn)重組，試圖幫助華銘投資全身而退。2009年9月24日，上海金陵公布的重大資產(chǎn)重組方案，但受大盤(pán)在其停牌期間暴跌影響，直到2010年二季度，華銘投資和敏特投資才分別拋空所持2272.46萬(wàn)股和1197.65萬(wàn)股上海金陵股份。此后，對(duì)此操作情有獨(dú)鐘的儀電控股又將這一模式移植到飛樂(lè)音響（600651）。

私有化與跨境轉(zhuǎn)板套利

逐利是資本的天性，為此其常不拘定法。在上市地的選擇上，可見(jiàn)一斑。

本世紀(jì)初以來(lái)，新浪（SINA.NSDQ）、百度（BIDU.NSDQ）、盛大（GAME.NSDQ）、陌陌（MOMO.NSDQ）、人人（RENN.NSDQ）、世紀(jì)佳緣（DATE.NSDQ）、360（QIHU.NSDQ）等新興經(jīng)濟(jì)形態(tài)的互聯(lián)網(wǎng)公司前赴后繼“出?！保f(wàn)達(dá)商業(yè)（03699.HK）、中國(guó)恒大（03333.HK）等傳統(tǒng)行業(yè)民企同樣以H股上市、紅籌上市等方式“走出去”。

但好景不長(zhǎng)，這些昔日海外上市的商業(yè)典范，在中概股信任風(fēng)波之下，新舊商業(yè)模式的悄然交替之間，近年已市值暴跌、萎靡不振。跨境轉(zhuǎn)板，回歸A股，于是成為一種低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的“套利游戲”。

2010年，3家在美上市的“中概股”退市；到2015年，33家“中概股”公司收到私有化要約，達(dá)到近幾年之頂峰。港股市場(chǎng)也大同小異。2016年9月20日，在H股上市僅637天的萬(wàn)達(dá)商業(yè)正式退市。

中概股、紅籌股的私有化，大致包括幾個(gè)原因。一是部分中概股公司存在財(cái)務(wù)報(bào)表上的虛假行為，在境外資本市場(chǎng)遭遇不信任或歧視，大量中概股在美股市場(chǎng)被嚴(yán)重低估。二是從2010年渾水狙擊東方紙業(yè)開(kāi)始，中概股頻招做空機(jī)構(gòu)攻擊，股價(jià)暴跌、雪上加霜。三是，衰退大勢(shì)下的全球資本市場(chǎng)，唯有中國(guó)一枝獨(dú)秀。作為“上升市”的A股市場(chǎng)市盈率較高，融資優(yōu)勢(shì)日漸明顯。在如今的A股市場(chǎng)，即便行業(yè)三四流的公司都可能獲得不錯(cuò)的估值，在境外資本市場(chǎng)，行業(yè)翹楚的市值也未盡如人意。四是境內(nèi)政策的扶持，2015年5月7日，國(guó)務(wù)院公布《關(guān)于大力發(fā)展電子商務(wù)加快培育經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力的意見(jiàn)》，鼓勵(lì)符合條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市。同年6月4日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議特別提出“要推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市”，VIE架構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境內(nèi)上市迎來(lái)新的轉(zhuǎn)機(jī)。

總的來(lái)說(shuō)，私有化與跨境轉(zhuǎn)板既源自A股高估值的誘惑，也頗有幾分市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的“不得已”，在政府政策的助推之下，回歸A股成為企業(yè)戰(zhàn)略布局大勢(shì)所趨。

2015年3月24日，快速拆除VIE架構(gòu)回歸的暴風(fēng)科技（300431）以7.14元/股登陸創(chuàng)業(yè)板，不足三個(gè)月收獲39個(gè)漲停，股價(jià)飆升到307.56元/股，市值飛漲至369億元。市值不過(guò)80億美元的360，回歸A股后市值可能突破千億元，套利空間令人匪夷所思。

并且，中概股、紅籌股的私有化潮涌也為海外市場(chǎng)的投資者提供了套利空間。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中概股回歸之要約價(jià)通常在市價(jià)基礎(chǔ)上溢價(jià)20%-30%，如中國(guó)信息技術(shù)（CNIT.NYSE）的私有化套利空間高達(dá)76%。唾手可得的“撿錢(qián)機(jī)會(huì)”，不僅讓股民血脈僨張，更直接刺激各路豪杰趨之若鶩。

從操作手法上說(shuō)，私有化手續(xù)頗為簡(jiǎn)單，就是控股股東將小股東手里的股份全部買(mǎi)回來(lái)，最終使這家公司退市。一般地，中概股、紅籌股的跨境轉(zhuǎn)板路徑，是先私有化，然后選擇上市主體進(jìn)行股份制改造，接著再申請(qǐng)IPO或借殼上市。典型者，如分眾傳媒（002027）（見(jiàn)新財(cái)富2015年12月號(hào)《一場(chǎng)豪門(mén)資本盛宴：分眾傳媒跨境轉(zhuǎn)板大解剖》）。

2005年3月，分眾傳媒以VIE架構(gòu)在納斯達(dá)克上市。2012年8月13日，江南春與凱雷、方源資本、中信資本、光大資本、復(fù)星等組團(tuán)對(duì)分眾傳媒發(fā)布私有化公告。

私有化第一步中，江南春方面巧妙報(bào)價(jià)。起初，江南春方面報(bào)價(jià)是27美元/ADS（折合每股5.4美元）。一經(jīng)報(bào)出之后，該價(jià)格就引起市場(chǎng)強(qiáng)烈質(zhì)疑，德銀、大摩等諸多國(guó)際大投行給出的目標(biāo)價(jià)均遠(yuǎn)高于27美元/ADS。面對(duì)質(zhì)疑，分眾傳媒及時(shí)將要約價(jià)格提高到27.5美元/ADS。這一價(jià)格較分眾傳媒私有化前1個(gè)月的股價(jià)溢價(jià)36.6%，較私有化前一個(gè)交易日股價(jià)溢價(jià)也有17.6%。最終，分眾傳媒在外流通普通股的所有股東中，持股比例大約為78.7%的股東親自或通過(guò)代理對(duì)私有化交易計(jì)劃進(jìn)行了投票，99.5%的投票股東投了支持票。

為盡快上市，讓凱雷等機(jī)構(gòu)投資者退出，緩解債務(wù)壓力，分眾傳媒在2015年先后兩次沖擊借殼上市，展開(kāi)了如置換出8.8億元資產(chǎn)，49億元現(xiàn)金收購(gòu)FMCH所持分眾傳媒11%股份，發(fā)行股票收購(gòu)江南春等人所持分眾傳媒89%股份以及配套融資50億元等動(dòng)作。

在上市過(guò)程中，分眾傳媒起初選定宏達(dá)新材（002211）為借殼主體，就在方案上報(bào)審核的關(guān)鍵時(shí)期，宏達(dá)新材實(shí)際控制人朱德洪被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，分眾傳媒不得已選擇終止重組。之后2個(gè)月，江南春轉(zhuǎn)向借殼七喜控股（002027），最終如愿以償。

在這場(chǎng)火速回歸的資本游戲中，七喜控股的股價(jià)水漲船高，凱雷、方源等投資機(jī)構(gòu)套現(xiàn)錄得了巨額回報(bào)，郭廣昌滿載而歸。交易完成后，公司總股本41.16億股的市值高達(dá)人民幣2163.78億元，江南春的身價(jià)也一躍飆升至536億元，賺到盆滿缽盈。

大佬們回歸心切，自然也是各顯身手，私有化操作手法可謂五花八門(mén)。2015年7月，學(xué)大教育（XUE.NYSE）宣布私有化（見(jiàn)新財(cái)富2015年9月號(hào)《中概股并購(gòu)回歸第一股，學(xué)大教育的跨境轉(zhuǎn)板路徑》）。作為一家以VIE方式上市的公司，學(xué)大教育的回歸方案另辟蹊徑，并未選擇前述常規(guī)路徑，而是采取了由上市公司收購(gòu)直接退市，不僅一步實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)板上市的目的，而且規(guī)避了先拆VIE架構(gòu)再回歸A股所帶來(lái)的種種麻煩及風(fēng)險(xiǎn)。

然而，中概股回歸之路也不總是得心應(yīng)手，“黑天鵝”事件也屢有發(fā)生。2015年8月，在納斯達(dá)克上市僅17個(gè)月的愛(ài)康國(guó)賓（KANG.NSDQ）提出私有化要約，但途中遭遇A股上市公司美年健康（002044）的強(qiáng)勢(shì)進(jìn)攻，一場(chǎng)循規(guī)蹈矩的“私有化”演變成硝煙四起的“控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)”，私有化要約發(fā)起方、公司董事長(zhǎng)張黎剛方面很快陷入進(jìn)退兩難的境地。

2016年2月，聚美優(yōu)品（JMEI.NSDQ）首席執(zhí)行官陳歐及紅杉資本方面，擬以7美元/ADS提出私有化要約，雖說(shuō)其報(bào)價(jià)比當(dāng)時(shí)最近10天均價(jià)高出27%，但由于該價(jià)格較IPO之時(shí)的22美元/ADS仍縮水超過(guò)68.2%，使得早期投資人蒙受了巨大損失，其“不厚道”遭到中小股東強(qiáng)烈抗議，私有化遂被擱淺。之后，聚美優(yōu)品很快陷入公司基本面突變、股價(jià)暴跌、集體訴訟種種傳聞，騎虎難下。

聲勢(shì)浩大的中概股回歸套利浪潮，最大的風(fēng)險(xiǎn)可能在于政策的變化。2016年5月，一則“證監(jiān)會(huì)擬以市盈率、回歸數(shù)量等舉措限制中概股借殼回歸”的傳聞流出，汽車(chē)之家、當(dāng)當(dāng)、人人、聚美優(yōu)品等正在私有化的企業(yè)之股價(jià)應(yīng)聲下跌。盡管此后證監(jiān)會(huì)予以辟謠，但伴隨2016年9月證監(jiān)會(huì)祭出史上最嚴(yán)“借殼新規(guī)”，通常以借殼重組方式回歸的中概股，無(wú)疑面臨當(dāng)頭一棒?？缇程桌吧狻弊償?shù)頓生，后續(xù)將如何演變難以預(yù)料。

操縱與掏空：

游走于合法與非法之間

卡爾·馬克思指出，“為牟取暴利，資本敢于藐視法律，敢于鋌而走險(xiǎn)，敢于冒天下之大不韙”。中國(guó)的民營(yíng)資本在謀求收益最大化的野蠻成長(zhǎng)過(guò)程中，不可避免要游走于灰色地帶。中國(guó)資本市場(chǎng)的操縱與掏空對(duì)此有生動(dòng)寫(xiě)照，關(guān)聯(lián)交易、財(cái)務(wù)造假、股價(jià)操縱與內(nèi)幕交易可謂是其中典型。

關(guān)聯(lián)交易毒瘤

關(guān)聯(lián)交易是資本市場(chǎng)充滿誘惑又極具殺傷力、揮之不去的“幽靈”，一直在上市公司丑聞中扮演著重要角色。由于關(guān)聯(lián)方及不規(guī)范關(guān)聯(lián)交易認(rèn)定的模糊性、關(guān)聯(lián)交易行為的隱蔽性，關(guān)聯(lián)交易的規(guī)制如今已是世界性難題。

A股上市公司大部分由國(guó)企改制而來(lái)。國(guó)有股“一股獨(dú)大”、IPO之后未實(shí)施“三分開(kāi)”、上市公司受控于母公司等現(xiàn)象甚為普遍。這種歷史遺留及體制原因，導(dǎo)致上市公司董事會(huì)形同虛設(shè)、管理層獨(dú)攬大權(quán)、“內(nèi)部人控制”嚴(yán)重，委派任命、占用資金、關(guān)聯(lián)擔(dān)保等行為司空見(jiàn)慣，關(guān)聯(lián)交易曾風(fēng)行一時(shí)。

在實(shí)踐中，鑒于關(guān)聯(lián)交易的“兩面性”，上市公司大股東時(shí)常假以關(guān)聯(lián)交易之名，行非公平關(guān)聯(lián)交易之實(shí)，實(shí)現(xiàn)占用資金、規(guī)避稅負(fù)、轉(zhuǎn)移利潤(rùn)或支付、取得公司控制權(quán)、形成市場(chǎng)壟斷、分散或承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)等目的，肆無(wú)忌憚。關(guān)聯(lián)交易一度淪為上市公司調(diào)節(jié)利潤(rùn)、內(nèi)幕交易、大股東侵吞中小股民合法利益的“合法外衣”，成為公司大股東利益輸送、掏空公司、操縱業(yè)績(jī)或股價(jià)、圈錢(qián)斂財(cái)?shù)拿孛芪淦鳌?/p>

通過(guò)關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售、采購(gòu)、擔(dān)保等手法，操縱上市公司業(yè)績(jī)和股價(jià)，是常見(jiàn)手法之一。上市之前，企業(yè)通常利用關(guān)聯(lián)交易美化財(cái)報(bào)、隱瞞關(guān)聯(lián)交易，以期獲得資本市場(chǎng)的高估值。上市之后，企業(yè)也通過(guò)關(guān)聯(lián)交易包裝業(yè)績(jī)，變相占用資金、違規(guī)擔(dān)保。

例如，在股權(quán)分置改革前，何享健家族利用關(guān)聯(lián)交易造富家族，同時(shí)又加強(qiáng)控制上市公司（見(jiàn)新財(cái)富2007年6月號(hào)《白電市值王》）。2002年4月，美的電器分別與順德市現(xiàn)代實(shí)業(yè)及順德市金科電器簽訂了《OEM框架協(xié)議》，委托兩公司生產(chǎn)加工“美的”品牌電飯煲、廚具和電風(fēng)扇等家用電器產(chǎn)品。同時(shí)美的電器還與東澤電器簽署協(xié)議，公司部分終端產(chǎn)品通過(guò)東澤電器經(jīng)銷(xiāo)，而上述3家公司的實(shí)際控制人皆為何享健之子何劍鋒。

在實(shí)施上述關(guān)聯(lián)交易之后，2002年美的電器電飯煲產(chǎn)品毛利率迅速?gòu)?001年時(shí)的31.91%降為8.94%，公司控股的廣東美的電飯煲制造有限公司的凈利潤(rùn)也迅速?gòu)?662萬(wàn)元下降至150.5萬(wàn)元。

2003年9月，美的電器斥資6500萬(wàn)元，整合金科電器下面的風(fēng)扇業(yè)務(wù)，并把美的風(fēng)扇業(yè)務(wù)遷至中山；2004年6月，美的電器又以1788.75萬(wàn)元收購(gòu)現(xiàn)代實(shí)業(yè)，整合其電飯煲業(yè)務(wù)；2004年10月，美的電器再次出資5200萬(wàn)元“收編”了金科電器，將之融入美的廚具公司。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)美的電器與上述3家公司關(guān)聯(lián)交易額大幅減少之后，在產(chǎn)品降價(jià)、原材料全面漲價(jià)的情況下，美的電器的電飯煲產(chǎn)品毛利率又回升至21.57%。

在小家電業(yè)務(wù)逐漸培養(yǎng)成熟之后，2005年5月20日，美的電器將主營(yíng)小家電業(yè)務(wù)的下屬子公司日電集團(tuán)85%的股權(quán)以2.49億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給美的集團(tuán)，該項(xiàng)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格公允性曾受到市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑。

利用非公允的關(guān)聯(lián)交易輸送利益，是常見(jiàn)手法之二。如，通過(guò)出售或購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)贈(zèng)與、關(guān)聯(lián)方承擔(dān)債務(wù)和費(fèi)用、委托或受托經(jīng)營(yíng)、債務(wù)重組等手段，向關(guān)聯(lián)公司輸送利潤(rùn)、掏空上市公司利益。例如，昔日名噪一時(shí)的北京“天上人間”老板覃輝，曾通過(guò)關(guān)聯(lián)交易獲取巨額利潤(rùn)（見(jiàn)新財(cái)富2010年7月號(hào)《資本歧路：覃輝的青澀財(cái)技》）。1999年，當(dāng)三愛(ài)海陵（000892，后更名為“ST星美”）股價(jià)低位徘徊時(shí)，覃輝先期秘密潛入三愛(ài)海陵。在股價(jià)達(dá)到頂峰時(shí)，三愛(ài)海陵忽然宣布于2000年5月和6月分兩次收購(gòu)重慶連豐通信有限公司（下稱“重慶連豐通信”）81.1%股權(quán)，而重慶連豐通信正是覃輝旗下企業(yè)。據(jù)悉，三愛(ài)海陵收購(gòu)重慶連豐通信花費(fèi)了約5.4億元現(xiàn)金，而這部分股權(quán)賬面價(jià)值僅1.2億元，溢價(jià)高達(dá)4.2億元。通過(guò)這種“左右手互換”操作，覃輝獲得巨額利潤(rùn)。

往更早之前追溯，瓊民源A（000508）通過(guò)關(guān)聯(lián)交易虛構(gòu)利潤(rùn)5.4億元制造的證券欺詐案更是轟動(dòng)一時(shí)，讓世人見(jiàn)識(shí)了“關(guān)聯(lián)交易”的爆發(fā)力。該案直接促使財(cái)政部頒發(fā)了中國(guó)歷史上第一個(gè)具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則—關(guān)聯(lián)交易及其交易的披露》。以此為起點(diǎn)，中國(guó)陸續(xù)建立了一系列針對(duì)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)范體系。上市公司早期肆無(wú)忌憚的非公平關(guān)聯(lián)交易，開(kāi)始變得收斂。

不過(guò)，由于制度性缺陷的存在，關(guān)聯(lián)交易管制依然存在規(guī)避空間。一些資本玩家挖空心思與管制政策博弈、鉆制度空子，非正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易試圖尋找新的生存內(nèi)容及形式，并日趨隱蔽化，呈現(xiàn)“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”、“類關(guān)聯(lián)交易”趨勢(shì)。這種手法更加隱蔽，也更加可怕。

比如，隱瞞關(guān)聯(lián)方關(guān)系。上市公司在重組過(guò)程中，利用潛在關(guān)聯(lián)方來(lái)為公司輸血，將交易時(shí)機(jī)選擇在正式入主上市公司前，按非公允價(jià)格交易；交易事項(xiàng)完成后，才正式加盟成為關(guān)聯(lián)方。因?yàn)榻灰讜r(shí)還不是法律意義上的關(guān)聯(lián)方，可以名正言順地避開(kāi)對(duì)于關(guān)聯(lián)方交易的監(jiān)管。也可以通過(guò)多重參股間接控制上市公司，使兩者關(guān)系非關(guān)聯(lián)化。另外，法律上放棄關(guān)聯(lián)方，但行政命令上存在關(guān)鍵管理人；或通過(guò)產(chǎn)品上下游的關(guān)聯(lián)作為第三方等方式放棄債權(quán)或承擔(dān)債務(wù)等交易，也可以隱瞞關(guān)聯(lián)方關(guān)系。

紫鑫藥業(yè)（002118）以此手法自導(dǎo)自演，炮制了驚天騙局。2009年，紫鑫藥業(yè)業(yè)績(jī)與股價(jià)齊飛，被市場(chǎng)稱為“股市人參”。2010年該公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.4億元，同比增長(zhǎng)151%，實(shí)現(xiàn)凈利1.73億元，同比暴增184%，每股收益0.84元。2011年上半年紫鑫藥業(yè)再掀狂潮，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.7億元，凈利潤(rùn)1.11億元，分別同比增長(zhǎng)226%和325%。

事實(shí)上，2010年?duì)I業(yè)收入、凈利大增，主要來(lái)自其上下游大客戶，即上游客戶“延邊系”、下游客戶“通化系”。這些大客戶幾乎均與紫鑫藥業(yè)及其實(shí)際控制人郭春生或其家族存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)?！把舆呄怠?、“通化系”八家公司皆為疑似殼公司，且均成立于2010年，各自的注冊(cè)資金、時(shí)間、地點(diǎn)及聯(lián)系人具有很高的相似性，最終控制方均為郭春生。而且，這些公司的注冊(cè)、變更、高管、股東等信息中無(wú)不存在紫鑫藥業(yè)及其關(guān)聯(lián)方的影子，但并未在紫鑫藥業(yè)的年報(bào)中充分披露。尤其是，紫鑫藥業(yè)的第一大客戶是其影子公司，第二大客戶是其孫公司，第三大客戶中紫鑫藥業(yè)大股東隱藏其中。

比如，借助“過(guò)橋公司”，一筆關(guān)聯(lián)交易變成兩筆非關(guān)聯(lián)交易。為規(guī)避關(guān)聯(lián)方交易會(huì)計(jì)及披露，人為地多走了一家過(guò)橋公司，使關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化。如上市公司將資產(chǎn)高價(jià)出售給非關(guān)聯(lián)方，關(guān)聯(lián)方則通過(guò)其他方式彌補(bǔ)非關(guān)聯(lián)方的損失，或者干脆再以同樣的高價(jià)從非關(guān)聯(lián)人購(gòu)回資產(chǎn)，這兩筆交易就成為了非關(guān)聯(lián)交易，上市公司就可以逃避暫行規(guī)定的約束，確認(rèn)高價(jià)出售資產(chǎn)帶來(lái)的收益。

例如，在“寶能系”旗下保險(xiǎn)與地產(chǎn)兩大業(yè)務(wù)的運(yùn)作中，原先由寶能或者建業(yè)集團(tuán)持有的公司，經(jīng)過(guò)第三方中轉(zhuǎn)之后最終被前海人壽收購(gòu)（見(jiàn)新財(cái)富2016年7月號(hào)《起底寶能》）。其借助“過(guò)橋公司”的運(yùn)作方式，使前海人壽輕易規(guī)避了保監(jiān)會(huì)2014年發(fā)布的《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第1號(hào)—關(guān)聯(lián)交易》規(guī)定。

其他常見(jiàn)手法還有，通過(guò)出售股權(quán)等方式解除關(guān)聯(lián)方關(guān)系。關(guān)聯(lián)方通過(guò)出讓股份或中止受讓相關(guān)股份，從名義上解除關(guān)聯(lián)方關(guān)系，相應(yīng)交易不再屬于關(guān)聯(lián)交易。又如“影子控制”，潛在關(guān)聯(lián)方通過(guò)多重參股間接控制上市公司，在重組過(guò)程中隱瞞關(guān)聯(lián)方關(guān)系。

毋庸置疑，關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的手段更加隱蔽和不易被察覺(jué)，大大增加了內(nèi)幕交易的機(jī)會(huì)及市場(chǎng)操縱的手段。若不嚴(yán)肅查處上述違法行為，證券市場(chǎng)則會(huì)淪為成為少數(shù)人利用關(guān)聯(lián)交易攫取利潤(rùn)、套取資金的游戲場(chǎng)所。

財(cái)務(wù)造假陷阱

從IPO開(kāi)始撒謊，后續(xù)再撒謊及圓謊，直至謊言被拆穿，欣泰電氣（300372）成為中國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市第一股，公司面臨破產(chǎn)、中小股民巨虧，其結(jié)局令人唏噓不已。

自中國(guó)證券市場(chǎng)拉開(kāi)序幕之日起，財(cái)務(wù)造假即成為資本玩家的套利策略之一。欣泰電氣式的財(cái)務(wù)造假事件，在資本市場(chǎng)屢禁不絕，眾多“如日中天”的明星企業(yè)、產(chǎn)業(yè)大鱷及資本大亨在“財(cái)務(wù)造假”關(guān)卡被撂倒。

本世紀(jì)之初，中國(guó)證券市場(chǎng)連續(xù)爆出“銀廣夏”、“藍(lán)田股份”兩宗證券欺詐案件，轟動(dòng)一時(shí)。2001年8月，有著“中國(guó)第一藍(lán)籌股”之稱的銀廣夏A（000557）因虛構(gòu)財(cái)務(wù)報(bào)表事件被曝光，公司被指為“一場(chǎng)徹頭徹尾的騙局”。次年1月，“中國(guó)農(nóng)業(yè)第一股”藍(lán)田股份（600709）也因涉嫌財(cái)務(wù)造假被突然強(qiáng)制停牌，這只“績(jī)優(yōu)神話股”在A股市場(chǎng)曇花一現(xiàn)。隨后，2006年7月，科龍電器（000921）因會(huì)計(jì)造假事件被處罰，其前董事會(huì)主席顧雛軍被判10年監(jiān)禁。2010年至今，綠大地（002200）、萬(wàn)福生科（300268）等一系列的財(cái)務(wù)造假案例不絕于耳。原上海首富周正毅、創(chuàng)維數(shù)碼（00751.HK）董事長(zhǎng)黃宏生、前中國(guó)首富黃光裕等資本梟雄相繼折腰于“財(cái)務(wù)丑聞”，身陷囹圄。

財(cái)務(wù)造假，通俗理解就是通過(guò)會(huì)計(jì)政策“鉆空子”、操弄財(cái)務(wù)報(bào)表，達(dá)成某種商業(yè)目的、欺詐投資者的違法行為。簡(jiǎn)單的財(cái)報(bào)運(yùn)作“魔術(shù)”意味著巨大的商業(yè)利益，這無(wú)疑是一種“低成本”的套利財(cái)技，吸引各路玩家躍躍欲試。上市前包裝粉飾業(yè)績(jī)闖關(guān)IPO，上市后置法律法規(guī)于不顧實(shí)施財(cái)務(wù)造假行為，這類現(xiàn)象在A股早已司空見(jiàn)慣，以至于2016年7月8日欣泰電氣被中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布強(qiáng)制退市之時(shí)，其董事長(zhǎng)溫德乙頗感委屈地表示，自己犯下的事，“罪不至死”，“上市公司財(cái)務(wù)造假的不止我一個(gè)，為什么單單強(qiáng)制我退市”。

合理地優(yōu)化報(bào)表以圖更真實(shí)地反映企業(yè)的業(yè)績(jī)，這本是可以理解的行為，但優(yōu)化財(cái)報(bào)與財(cái)務(wù)造假其分割邊界并不是那么明顯，合理的優(yōu)化過(guò)度了也就異化成財(cái)務(wù)造假了。當(dāng)然，更嚴(yán)重的是欺詐式的造假?？偨Y(jié)近年的財(cái)務(wù)造假事件，多發(fā)于異動(dòng)股、重組股、圈錢(qián)股、垃圾股、關(guān)聯(lián)股、概念股。上市公司的財(cái)務(wù)造假手法，主要圍繞幾張財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行，大致玩法如下。

一是，虛構(gòu)交易，美化營(yíng)業(yè)收入。這是一種最嚴(yán)重、最普遍的財(cái)務(wù)造假行為。通過(guò)偽造銷(xiāo)售合同、銷(xiāo)售發(fā)票及發(fā)運(yùn)憑證的原始單據(jù)，編制虛假代銷(xiāo)清單，利用陰陽(yáng)合同等手法，虛構(gòu)交易，并形成虛假收入和利潤(rùn)。例如，白條出庫(kù)，作銷(xiāo)售入賬；對(duì)開(kāi)發(fā)票、虛開(kāi)發(fā)票，確認(rèn)收入。該手法形式上看是合法，但實(shí)質(zhì)是非法。

“藍(lán)田造假案”中，市場(chǎng)看不到野藕汁賣(mài)，藍(lán)田股份的年報(bào)卻顯示公司的“藍(lán)田野藕汁、野藕汁飲料銷(xiāo)售達(dá)到5億元”。在萬(wàn)福生科案例中，根據(jù)其兩份自查公告，2008年至2012年上半年，萬(wàn)福生科累計(jì)虛增的收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別高達(dá)9.28億元、2.2億元、1.74億元。同期，公司的造假業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)為累計(jì)18.13億元、2.13億元、2.08億元。也就是說(shuō)，此四年半的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，收入有51.19%為造假，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)則有96.82%、83.65%為造假，令人瞠目。

二是，虛增資產(chǎn)，粉飾資產(chǎn)負(fù)債表。虛增資產(chǎn)主要的表現(xiàn)形式就是虛增資產(chǎn)掛賬，公司對(duì)于一些已經(jīng)沒(méi)有利用價(jià)值的項(xiàng)目不予注銷(xiāo)，以達(dá)到虛增資產(chǎn)的目標(biāo)。如此一來(lái)，其可幫助上市公司提高股價(jià)，順利實(shí)現(xiàn)融資，非上市公司也可以順利實(shí)現(xiàn)銀行借款。

2005年3月被強(qiáng)制退市的ST達(dá)爾曼（600788），從上市到退市的8年時(shí)間里，大量采用虛增在建工程和固定資產(chǎn)，精心策劃系統(tǒng)性舞弊手段，從股市及銀行騙取資金高達(dá)30多億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，達(dá)爾曼上市后共有15個(gè)投資項(xiàng)目，支出總額約10.6億元。2002年年報(bào)中的在建工程附表顯示，公司有很多已開(kāi)工兩年以上的項(xiàng)目以進(jìn)口設(shè)備未到或未安裝為借口掛賬，而2003年年報(bào)的審計(jì)意見(jiàn)中更是點(diǎn)明珠寶一條街等許多項(xiàng)目在投入巨額資金后未見(jiàn)到實(shí)物形態(tài)，而公司也無(wú)法給出合理的解釋。證監(jiān)會(huì)調(diào)查顯示，達(dá)爾曼2003年年虛增在建工程高達(dá)2.16億元。

三是，過(guò)度利用會(huì)計(jì)調(diào)節(jié)手段，操縱利潤(rùn)。具體包括違背會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的截止時(shí)間要求，將不屬于當(dāng)期銷(xiāo)售商品或勞務(wù)的收入強(qiáng)行計(jì)入當(dāng)期；委托方在產(chǎn)品發(fā)往受托方而受托方?jīng)]有實(shí)際銷(xiāo)售的情況下確認(rèn)銷(xiāo)售收入；遞延收入提前確認(rèn)收入等手法。利用調(diào)整跨期費(fèi)用、收益性支出費(fèi)用化、備抵科目和過(guò)渡性科目等手法操縱利潤(rùn)。其中，使用非經(jīng)常損益操縱利潤(rùn)無(wú)疑是企業(yè)最容易、最常用被的手法之一。

2013年被處罰的紫光古漢（000590，后更名“啟迪古漢”），在2005年至2008年連續(xù)四年財(cái)務(wù)造假，僅利潤(rùn)一項(xiàng)便累計(jì)虛增5163.83萬(wàn)元，在此四年間，其對(duì)外披露的利潤(rùn)累計(jì)額僅不到13%的真實(shí)率。2007年、2008年，紫光古漢通過(guò)虛增主營(yíng)收入、虛減財(cái)務(wù)費(fèi)用，分別虛增利潤(rùn)621.54萬(wàn)元、115.69萬(wàn)元。憑借光鮮的業(yè)績(jī)，其股價(jià)自2006年一路漲至2007年上半年，漲幅超過(guò)5.5倍。

四是，隱瞞或不及時(shí)披露重大事項(xiàng)，掩飾交易或事實(shí)。包括訴訟、委托理財(cái)、大股東占用資金、資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保事項(xiàng)等重大事項(xiàng)的隱瞞或不及時(shí)披露。譬如，母子公司之間的關(guān)聯(lián)方交易，高買(mǎi)低賣(mài)，或使“關(guān)聯(lián)方交易非關(guān)聯(lián)化”，從而操縱利潤(rùn)、粉飾財(cái)報(bào)。

“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”是最簡(jiǎn)易、最隱蔽的財(cái)務(wù)造假手段之一。通過(guò)該項(xiàng)處理，既可以增加收入，也可以提高毛利率，還可以變相沖減費(fèi)用，具體的操作方法可以有很多種。

2014年被證監(jiān)會(huì)查處的勤上光電（002638）是關(guān)聯(lián)交易類財(cái)務(wù)造假的典型。據(jù)查實(shí)，勤上光電涉嫌通過(guò)控股公司廣東品尚光電在2012年和2011年的巨額采購(gòu)輸送利潤(rùn)，虛增2011年上半年業(yè)績(jī)，從而在同年底實(shí)現(xiàn)成功上市。據(jù)悉，2010年10月25日，廣東品尚光電在注冊(cè)成立僅17天之后，便同勤上光電簽署了過(guò)億元的產(chǎn)品買(mǎi)賣(mài)合同，并在當(dāng)年成為勤上光電內(nèi)銷(xiāo)第三大客戶。2011年上半年，品尚光電進(jìn)一步成為勤上光電內(nèi)銷(xiāo)第一大客戶。調(diào)查顯示，大客戶品尚光電其實(shí)是“自己人”。

2015年7月，新三板掛牌的“野生參第一股”參仙源（831399）因財(cái)務(wù)造假被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。據(jù)查實(shí)，參仙源其利用關(guān)聯(lián)交易等手法，虛增2013年利潤(rùn)1.29億元，使之實(shí)為虧損的經(jīng)營(yíng)結(jié)果在財(cái)報(bào)上體現(xiàn)為盈利1.11億元。

從實(shí)踐來(lái)看，上市公司的財(cái)務(wù)造假往往上述造假手法同時(shí)使用，典型者如鬧得滿城風(fēng)雨的綠大地（002200，后更名為“云投生態(tài)”）造假案（見(jiàn)新財(cái)富2012年3月號(hào)《綠大地VS中概股 造假的不同成本》）。

2007年上市后，綠大地連換三任財(cái)務(wù)總監(jiān)，三年三換會(huì)計(jì)師事務(wù)所，高管頻繁離職，原始股東套現(xiàn)，一切都符合造假的表面特征。更為離譜的是，2009年10月至2010年4月，其五次變更業(yè)績(jī)預(yù)告，對(duì)2009年凈利潤(rùn)進(jìn)行大幅度修改。

綠大地業(yè)績(jī)不斷變臉引發(fā)證監(jiān)會(huì)的注意。2010年3月，證監(jiān)會(huì)對(duì)綠大地立案稽查，經(jīng)過(guò)5個(gè)月的實(shí)地調(diào)查，認(rèn)定綠大地涉及虛增資產(chǎn)、虛增收入、偽造銀行單據(jù)、虛構(gòu)銀行交易、篡改財(cái)務(wù)資料、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為。2011年5月后，綠大地改名ST大地。據(jù)證監(jiān)會(huì)披露，綠大地利用其控制的多家公司，采用陰陽(yáng)合同等方式虛增資產(chǎn)；以虛構(gòu)銀行回款的方式虛增收入；以虛增資產(chǎn)、虛假采購(gòu)的方式將資金流出，再通過(guò)其控制公司將資金轉(zhuǎn)回的方式虛增銷(xiāo)售收入。2004年至2007年6月，其虛增資產(chǎn)及營(yíng)業(yè)收入2.96億元；2007-2009年，虛增資產(chǎn)2.88億元、虛增營(yíng)業(yè)收入2.5億元。在招股說(shuō)明書(shū)中，綠大地還虛增2006年末銀行存款，虛增金額占貨幣資金期末余額一半以上。在首發(fā)上市之前，綠大地還偽造了云南省工商局證明。

綠大地用虛增土地估值、關(guān)聯(lián)方交易和偽造合同、虛開(kāi)發(fā)票等方法粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的欺詐術(shù)，在其上市過(guò)程中接連闖過(guò)了多道審批關(guān)卡，最終在2007年10月31日二次過(guò)會(huì)闖關(guān)成功。該宗財(cái)務(wù)造假事件持續(xù)長(zhǎng)達(dá)6年時(shí)間。

股價(jià)操縱頑疾

自1990年12月誕生之日起，中國(guó)證券市場(chǎng)上各式旁門(mén)左道及灰色財(cái)技充斥，股價(jià)操縱行為如影隨形。股權(quán)分置改革前，A股上市公司股份分為“流通股”與“非流通股”。彼時(shí)的環(huán)境之下，一家上市公司中，作為非流通股的“國(guó)家股”、“法人股”占比總股本數(shù)很大，“莊家”投入少量資金即可控制大部分流通股，從而左右股價(jià)漲跌；另外，由于非流通股的估值是基于凈資產(chǎn)口徑，而流通股的估值是基于市盈率口徑，因而在價(jià)格上非流通股要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股。這種體制性缺陷給予各路“莊家”巨大的操縱空間。

“坐莊者”通過(guò)受讓上市公司大股東持有的部分法人股，從而獲得上市公司的控制權(quán)及經(jīng)營(yíng)管理權(quán)；再通過(guò)上市公司炮制題材、釋放利好（投資、配股等），誘導(dǎo)中小股民跟風(fēng)進(jìn)入，持續(xù)推動(dòng)股價(jià)暴漲。從方式上看，市場(chǎng)既有獨(dú)立坐莊者，也有與上市公司聯(lián)手坐莊者。

第一種常見(jiàn)的套路是，“莊家”將個(gè)股標(biāo)榜上新興概念，為之披上“美麗外衣”，同時(shí)借助媒體資訊、股評(píng)家及咨詢機(jī)構(gòu)，大量傳播散布網(wǎng)絡(luò)傳聞、賣(mài)力推出價(jià)值分析報(bào)告，上市公司再以發(fā)行新股、配股、高比例送股等手法進(jìn)行配合。

例如，在“中科創(chuàng)業(yè)股票操縱案”中，莊家呂新建入主中科創(chuàng)業(yè)（000048）之后，將“養(yǎng)雞公司”包裝成“高科技+金融”新型企業(yè)。一時(shí)間，市面上關(guān)于中科創(chuàng)業(yè)的好評(píng)如潮，中科創(chuàng)業(yè)股價(jià)從9元/股極速上漲到84元/股。如此，莊家在二級(jí)市場(chǎng)潛伏的資金則借股價(jià)飆漲獲得暴利。

第二種常見(jiàn)的套路是關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)，譬如莊家與券商之間、券商與券商之間聯(lián)手，互相炒作、互相買(mǎi)賣(mài)把價(jià)格炒上去。當(dāng)莊家高度控制上市公司流通股本比例之時(shí)，股票價(jià)格則可輕易被操縱。例如，2000年底，莊家呂新建控制的中科創(chuàng)業(yè)流通股本高達(dá)81.13%。同年，A股市場(chǎng)超過(guò)1000倍市盈率的個(gè)股超過(guò)30只。

制造概念、操縱股價(jià)曾是“德隆系”、“明天系”等早期慣用手法。1997年11月，“德隆系”入主的“湘火炬”（見(jiàn)新財(cái)富2001年4月號(hào)《德隆系》），經(jīng)過(guò)3次配股，1股轉(zhuǎn)成4.7股，在隨后兩年時(shí)間里，該公司頻繁投資和轉(zhuǎn)讓，公告了11項(xiàng)投資項(xiàng)目，涉及公司多達(dá)21家，其股價(jià)從1997年底的7.6元/股一路漲至2001年3月的85元/股，漲幅高達(dá)1100%，更是自上市以來(lái)的30倍以上。

在“明天系”（見(jiàn)新財(cái)富2013年4月號(hào)《明天帝國(guó)》）運(yùn)作黃河化工（600091，后更名為“明天科技”）的過(guò)程中，其先通過(guò)與上市公司置換企業(yè)制造高科技概念，推高股價(jià)；然后再通過(guò)“北京北大明天資源”收購(gòu)上市公司的母公司，貼上北大標(biāo)簽，進(jìn)一步推高股價(jià)。

1998年12月23日，黃河化工發(fā)布公告，向（明天系控制的）“包頭創(chuàng)業(yè)”轉(zhuǎn)讓子公司“黃河化工碳素有限公司”84.7%的股權(quán)，共獲得價(jià)款2094萬(wàn)元，轉(zhuǎn)讓獲利1256萬(wàn)元。4個(gè)月之后，1999年4月，黃河化工宣布出資3000萬(wàn)元收購(gòu)（明天系控制的）“包頭北普信息系統(tǒng)有限公司”80%股權(quán)。明天系在這筆交易中獲得現(xiàn)金3000萬(wàn)元，扣除設(shè)立該公司投入的1000萬(wàn)元，盈余的2000萬(wàn)元正好基本可以抵消從黃河化工收購(gòu)“黃河化工碳素有限公司”的2094萬(wàn)元支出。

因?yàn)槭召?gòu)“包頭北普信息”，黃河化工具有了高科技概念，而不再是一個(gè)傳統(tǒng)的化工企業(yè)。而黃河化工股價(jià)在此期間漲幅為83.4%，累計(jì)超額收益率為74.44%。

1999年7月29日，明天系控制的“北京北大明天資源”，受讓黃河化工母公司“包頭化工集團(tuán)總公司”47%的股權(quán)，并將其更名為“包頭北大明天資源科技有限公司”。從此，黃河化工又擁有了“北大”概念，其期間的股價(jià)漲幅又高達(dá)128.33%，累計(jì)超額收益率為54.88%。

明天系對(duì)華資實(shí)業(yè)（600191）的運(yùn)作手法類似。1999年8月25日，“北京北大明天資源”受讓了“包頭創(chuàng)業(yè)”51%股權(quán)，從而間接持股華資實(shí)業(yè)。雖然這種股權(quán)轉(zhuǎn)讓是明天系內(nèi)部的“左手倒右手”行為，但給外界造成的印象是，以糖業(yè)為主業(yè)的華資實(shí)業(yè)，一夜之間擁有了“北大”和“高科技”兩個(gè)耀眼光環(huán)。

受此刺激，華資實(shí)業(yè)的股價(jià)在不到半個(gè)月時(shí)間里，從12.16元/股上漲到23.19元/股，其中3個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)即漲停。據(jù)估算，其主力建倉(cāng)成本約為8億元，出貨價(jià)至少在18元/股之上，以控盤(pán)流通股50%測(cè)算，莊家獲利至少2億元。

第三種手法是內(nèi)幕交易，即關(guān)于重組類上市公司，重組雙方高層、財(cái)務(wù)顧問(wèn)及莊家等內(nèi)幕人，利用內(nèi)幕消息，進(jìn)行黑箱操作。這是眾多中小股民反感和厭惡的操縱股價(jià)的一種手法。為繞開(kāi)監(jiān)管，莊家時(shí)常在多家營(yíng)業(yè)部利用多個(gè)賬戶分散籌碼，在二級(jí)市場(chǎng)上翻云覆雨。

在當(dāng)時(shí)的股票市場(chǎng)上，大資金持有者、上市公司的知情者共同密謀操縱股價(jià)，獲取暴利，如成熟的股票市場(chǎng)上靠企業(yè)成長(zhǎng)的賺錢(qián)者鳳毛麟角。吳敬璉因此直接將中國(guó)股市比喻成“沒(méi)有規(guī)矩的賭場(chǎng)”。

彼時(shí)特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，資本江湖涌現(xiàn)出唐萬(wàn)新、魏東、肖建華等一批名震江湖的股市操盤(pán)手，不少莊家快速完成原始資本積累；資本江湖派系林立，德隆系、涌金系、鴻儀系、中植系、北大系、清華系縱橫一時(shí)。

大約在2005年，中國(guó)證券市場(chǎng)跨過(guò)操縱股價(jià)的“分水嶺”。由于股權(quán)分置改制及證券監(jiān)管法律修訂，操縱手法“與時(shí)俱進(jìn)”、變化深刻，資本玩家開(kāi)始假以“市值管理”、“跨界并購(gòu)”等名義行操縱股價(jià)之實(shí)，操縱花樣變得更為隱晦。

在股改之前，大股東要盈利只能與莊家合謀操縱股價(jià)，進(jìn)行收益分成。此后在多重因素影響之下，舊式“坐莊模式”難以為繼。從2000年到2010年的10年間，滬深兩市總市值增長(zhǎng)超過(guò)700%，操縱市場(chǎng)之門(mén)檻高高筑起，股市坐莊需要巨量資金。

吳敬璉“股市賭場(chǎng)論”之后，操縱股價(jià)也成為社會(huì)輿論焦點(diǎn)，證券監(jiān)管層開(kāi)始對(duì)莊家進(jìn)行前所未有的打擊。2005年10月，《證券法》通過(guò)修訂。2006年7月通過(guò)的《刑法修正案》第182條修改了對(duì)操縱證券類違法行為的懲處力度，從定罪量刑上“最高5年有期徒刑”修改為“5年以上10年以下有期徒刑”，犯罪成本進(jìn)一步提高。

不過(guò)，股權(quán)分置改革帶來(lái)的“全流通”格局，也在一定程度上強(qiáng)化了大股東操縱股價(jià)的能力。近10年以來(lái)，上市公司進(jìn)軍生物醫(yī)療、TMT、清潔技術(shù)等新興熱門(mén)行業(yè)題材，施予高送轉(zhuǎn)、并購(gòu)重組、簽下大單、業(yè)績(jī)突增、產(chǎn)品研發(fā)重大突破等手法拉升股價(jià)，一些機(jī)構(gòu)也拋出天花亂墜的“概念”、“故事”。在公告并購(gòu)重組事項(xiàng)后，股價(jià)大幅拉升，上市公司大股東和機(jī)構(gòu)趁機(jī)進(jìn)行減持套現(xiàn)退出，套牢跟風(fēng)追漲的中小股民。從表象上看，炒作手法似乎與此前無(wú)異，但主導(dǎo)方已變?yōu)樯鲜泄敬蠊蓶|。

由于大股東具有上市公司的內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)，也是內(nèi)部信息的制造者、篩選者及決定者；作為“大小非”的產(chǎn)業(yè)資本，先天具有掌握較高比例流通盤(pán)的能力，以零成本“建倉(cāng)”，因此，某種意義上，股改之后，上市公司大股東可以成為“莊家”，從財(cái)務(wù)造假、資本運(yùn)作及市場(chǎng)操縱，可自己全流程獨(dú)立操作。

而不少上市公司的跨界并購(gòu)炒作，實(shí)質(zhì)都是“皇帝穿新裝”的“偽市值管理游戲”，變相操縱股價(jià)，損害中小投資者。例如，A股曾經(jīng)涌現(xiàn)出姚記撲克（002605）進(jìn)軍生物醫(yī)療領(lǐng)域、皇氏乳業(yè)（002329）轉(zhuǎn)型影視傳媒業(yè)、湘鄂情（002306，后更名中科云網(wǎng)）更是“1年跨界7次”等案例。

股改之后，“大小非”減持開(kāi)始成為合法行為，二級(jí)市場(chǎng)的高估值也刺激股東及PE機(jī)構(gòu)減持套現(xiàn)。為減輕在二級(jí)市場(chǎng)直接減持對(duì)上市公司股價(jià)沖擊，減持方通常以大宗交易來(lái)實(shí)現(xiàn)減持，由此出現(xiàn)了以大宗交易“市值管理業(yè)務(wù)”操縱股價(jià)的手法。常見(jiàn)套路包括，部分上市公司減持時(shí)，股東與大宗交易商談好交易與分成協(xié)議，然后大宗交易商在二級(jí)市場(chǎng)大幅拉升股價(jià)，拿到折扣價(jià)的大宗交易商以市場(chǎng)價(jià)格賣(mài)出，以幫助“大小非”套現(xiàn)。

歸納來(lái)看，隨著改革深化、監(jiān)管趨嚴(yán)，舊式的莊家模式已不復(fù)存在，昔日彪悍兇猛的“莊家”銷(xiāo)聲匿跡，或被束之于法，或湮沒(méi)于市，如涌金系轉(zhuǎn)向?qū)崢I(yè)，明天系轉(zhuǎn)型金融控股。不過(guò)，新規(guī)則之下的資本江湖，操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易的花樣仍不斷翻新，澤熙系徐翔式角色次第登臺(tái)，特力A（000025）、梅雁吉祥（600868）、龍生股份（002625）等袍笏登場(chǎng)，A股市場(chǎng)新瓶裝舊酒，新顏換舊顏。

杠桿運(yùn)作：

擴(kuò)張?jiān)V求下的以小博大

“假如給我一根杠桿，我能撬動(dòng)地球”。對(duì)于矢志登上金字塔尖的資本大佬，通過(guò)杠桿運(yùn)作以小博大，撬動(dòng)商業(yè)世界，顯然是家常便飯。從產(chǎn)業(yè)鏈融資到財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)杠桿，各種具有“四兩撥千斤”功效的套利工具，無(wú)不受到資本玩家的青睞。

類金融套利

“類金融”運(yùn)作模式，是指零售商可以延期數(shù)月支付上游供應(yīng)商貨款，這使得其賬面上長(zhǎng)期存有大量浮存現(xiàn)金，相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)了短期融資。這一模式下，商家可以在短則數(shù)日數(shù)周，長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月之久的時(shí)間內(nèi)，無(wú)償使用供應(yīng)商資金而無(wú)須支付利息。這種融資模式的典型代表是國(guó)美（00493.HK）、蘇寧（002024）、聯(lián)華超市（00980.HK）、華聯(lián)綜超（600361）等零售龍頭?！邦惤鹑凇比谫Y模式一度成就了國(guó)美等的繁榮鼎盛（見(jiàn)新財(cái)富2005年9月號(hào)《國(guó)美、蘇寧類金融生存》）。

數(shù)據(jù)顯示，2005至2010年間，國(guó)美電器平均應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)130天，同期，其應(yīng)付賬款占收入的比例高達(dá)36%。憑借壟斷性的渠道優(yōu)勢(shì)，拖占供應(yīng)商貨款，并將如此“融資”得來(lái)的巨額占款用于渠道擴(kuò)張，國(guó)美的渠道優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步增強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，其門(mén)店數(shù)由2001年的32家猛增到2004年底的144家，2004年凈利潤(rùn)達(dá)4.58億元，比上年的1.79億元猛增155.87%。這種狀況延續(xù)了多年。

茂業(yè)國(guó)際（00848.HK）的經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)路徑也頗為相似（見(jiàn)新財(cái)富2009年3月號(hào)《茂業(yè)系》）。茂業(yè)百貨以特許專柜銷(xiāo)售為主，代收銷(xiāo)售款項(xiàng)，其間有10-45日不等的信貸期。也就是說(shuō)，茂業(yè)國(guó)際與特許經(jīng)銷(xiāo)商之間一直維持著巨額的應(yīng)付貿(mào)易賬款結(jié)余。數(shù)據(jù)顯示，2005年-2007年末，茂業(yè)國(guó)際的應(yīng)付貿(mào)易賬款余額均超過(guò)了7億元。百貨業(yè)的“類金融”業(yè)務(wù)特性，對(duì)于緩解茂業(yè)國(guó)際商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金壓力功不可沒(méi)。

“類金融”在電商領(lǐng)域也有用武之地。吃“供應(yīng)商”的利息收益，成為京東（JD.NYSE）掌門(mén)人劉強(qiáng)東“從牙縫擠利潤(rùn)”的“法寶”之一（見(jiàn)新財(cái)富2014年3月號(hào)《京東+騰訊=？劉強(qiáng)東的合縱連橫底牌》）。財(cái)報(bào)顯示，京東的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大約為35-56天，其歷年應(yīng)付賬款占采購(gòu)總額的比例，都伴隨采購(gòu)總額的增長(zhǎng)而大幅提升。從2009年的13.21%提高至2013年前三季的24.04%。這意味著京東占用供應(yīng)商貨款規(guī)模的增長(zhǎng)速度，要快于采購(gòu)總額的增長(zhǎng)速度。京東的利息收入從2009年的100萬(wàn)元，增加至2013年前三季的2.15億元，其最主要的來(lái)源就是對(duì)上游供應(yīng)商的占款所形成的沉淀資金帶來(lái)的利息。

類金融模式同樣也存在于制造業(yè)中的核心企業(yè)，其利用自身在產(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位，對(duì)上游供應(yīng)商要求先貨后款，而對(duì)下游經(jīng)銷(xiāo)商則要求先款后貨，形成“兩頭吃”的類金融格局，無(wú)償占用上下游的資金。格力電器（000651）便是這種模式的典型代表。

在該營(yíng)銷(xiāo)模式之下，格力電器實(shí)行股份制區(qū)域銷(xiāo)售公司營(yíng)銷(xiāo)模式，即各省的銷(xiāo)售公司是由格力電器和該省最有實(shí)力的家電經(jīng)銷(xiāo)商出資組建的廠商聯(lián)合體，并非格力電器的派出機(jī)構(gòu)。格力電器主要輸出品牌和營(yíng)銷(xiāo)政策，其他股東則按比例分紅。

這一基礎(chǔ)上，2007年4月25日，格力集團(tuán)公司轉(zhuǎn)讓格力電器10%股權(quán)給核心經(jīng)銷(xiāo)商，二方利益進(jìn)一步捆綁。如此之下，格力電器在與上下游博弈中占優(yōu)，通過(guò)對(duì)下游經(jīng)銷(xiāo)商先收貨款后發(fā)貨，對(duì)上游供應(yīng)商先要原材料后支付貨款的方式，將上下游資金通占。因而，格力就獲得了巨額的不用支付利息的資金，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)上就是存在大量的無(wú)息負(fù)債。比較來(lái)看，格力的占款能力高于蘇寧電器，甚至一度與最具類金融特征的國(guó)美電器齊平。

資金的異常充裕又使得其長(zhǎng)短期借款幾乎為零，不僅意味著利息支出很少，從而財(cái)務(wù)費(fèi)用很少甚至為負(fù)；同時(shí)大量無(wú)息負(fù)債使得財(cái)務(wù)杠桿很大，從而最終使得格力電器的凈資產(chǎn)回報(bào)率位居行業(yè)之首。格力電器2006年年報(bào)顯示，其凈資產(chǎn)收益率達(dá)20.18%，遠(yuǎn)高于美的電器的14.51%、青島海爾的5.43%。

當(dāng)然，總的來(lái)說(shuō)，“類金融”融資模式最主要還是存在于零售商業(yè)、餐飲、洗車(chē)、洗浴、美容美發(fā)業(yè)等服務(wù)行業(yè)，其存在形式還包括服務(wù)業(yè)存在的“單用途預(yù)付卡”等。如，單用途預(yù)付卡由于預(yù)消費(fèi)周期較長(zhǎng)，涉及金額較大，等于消費(fèi)者給企業(yè)送去一張超大金額“信用卡”，但消費(fèi)者無(wú)法擁有像銀行那樣的監(jiān)管和處罰權(quán)。對(duì)于發(fā)行卡的企業(yè)，這也是融資圈錢(qián)的有效手法。

但在實(shí)踐中，該模式弊端也較為明顯，零售商們延長(zhǎng)支付貨款期限的行為，已屢次導(dǎo)致了對(duì)供應(yīng)商結(jié)賬危機(jī)的出現(xiàn)。數(shù)年來(lái)，由于上游廠家的關(guān)系地位不對(duì)等，零售商“盤(pán)剝”供應(yīng)商過(guò)度，最終導(dǎo)致資金鏈斷裂的例子并不鮮見(jiàn)。2005年年初，因PriceSmart超市拖欠供應(yīng)商貨款20多億元，上百家供應(yīng)商在其旗艦店討要貨款，導(dǎo)致超市卷走供應(yīng)商貨款、各地銀行被套牢的全國(guó)連鎖大案。同樣，“預(yù)付卡”也一度成為消費(fèi)陷阱。

這種融資模式引起了供應(yīng)商的強(qiáng)烈不滿，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)也意識(shí)到了這種融資模式的風(fēng)險(xiǎn)。2006年11月，商務(wù)部等5部門(mén)出臺(tái)《零售商供應(yīng)商公平交易管理辦法》，要求“在零售商收到供應(yīng)商貨物后，零售商貨款支付的期限最長(zhǎng)不超過(guò)60天”，基本限制了家電連鎖企業(yè)的類金融融資路徑，使企業(yè)將融資重心轉(zhuǎn)移到其他渠道上。

金融杠桿魔法

在中國(guó)，無(wú)論上市直接融資，還是向銀行貸款間接融資，都門(mén)檻太高，因此，信托成為經(jīng)久不衰的融資工具。

早期的中國(guó)信托業(yè)被稱為“金融行業(yè)的壞小子”，處于無(wú)序發(fā)展的狀態(tài)，2001年《信托法》出臺(tái)之后，信托行業(yè)過(guò)渡到“一法三規(guī)”框架的監(jiān)管，但與其他金融領(lǐng)域相比，信托的監(jiān)管最為寬松。信托公司可以自己組建信托吸納資金，可以從銀行、證券業(yè)找資金，也可以買(mǎi)賣(mài)股票、債券，可以投資土地、工廠、礦山、藝術(shù)品等等。游走在主流金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格控制與禁止的業(yè)務(wù)地帶的信托公司，近乎是一個(gè)四通八達(dá)的融資渠道。可以說(shuō)，假借“信托”名義，幾乎無(wú)所不能。雖然信托融資成本相對(duì)較高，但其門(mén)檻相對(duì)較低，籌資周期較短，操作頗為靈活便利。

信托融資工具在地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)用廣泛。融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）從偏居一隅到頗具實(shí)力“地產(chǎn)黑馬”的蛻變，也受益于信托融資的杠桿運(yùn)作（見(jiàn)新財(cái)富2015年6月號(hào)《突擊手孫宏斌》）。通常地，信托公司設(shè)計(jì)好信托產(chǎn)品，完成募資后，以股東身份與融創(chuàng)中國(guó)進(jìn)行合作；待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，再由融創(chuàng)中國(guó)以收購(gòu)股權(quán)方式變現(xiàn)退出。與銀行貸款相比，這種信托融資成本雖然較高，但解決了資金來(lái)源問(wèn)題，還解決了資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高問(wèn)題。為發(fā)揮信托產(chǎn)品對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的“改善”作用，融創(chuàng)中國(guó)甚至主動(dòng)參與信托產(chǎn)品的認(rèn)購(gòu)，不惜暫時(shí)增加部分債務(wù)。

2007年信托公司重新登記之后，信托融資步入快速增長(zhǎng)快車(chē)道，年均增速達(dá)到47%。2011年開(kāi)始，由于央行收緊貨幣政策，信托融資進(jìn)一步成為受青睞的融資渠道。但2014年以來(lái)，國(guó)家加強(qiáng)“影子銀行”的監(jiān)管力度，加之信托風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，信托融資受到較大制約。

信托融資之外，股權(quán)質(zhì)押也是資本玩家屢試不爽的融資策略。由于其他類型的質(zhì)押資產(chǎn)面臨銀行信貸政策的嚴(yán)格控制，股權(quán)質(zhì)押融資更為上市公司股東們青睞。大股東將其持有的上市公司股權(quán)質(zhì)押出去之后，通常獲得一定資金，在融資出現(xiàn)縮水、現(xiàn)金流趨緊的情況下，投入上市公司經(jīng)營(yíng)，或者用于并購(gòu)擴(kuò)張項(xiàng)目。

由于股票資產(chǎn)的稀缺性及可變現(xiàn)能力強(qiáng)，在進(jìn)行質(zhì)押融資時(shí)，金融企業(yè)股權(quán)所獲得的融資比例通常高于一般企業(yè)，資本大亨通常利用這一優(yōu)勢(shì)，以極低成本撬動(dòng)金融資產(chǎn)。從近年行情來(lái)看，越來(lái)越多上市公司嘗到以股權(quán)質(zhì)押活化金融資產(chǎn)的甜頭，股權(quán)質(zhì)押行為越來(lái)越普遍。A股市場(chǎng)有大股東股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司超過(guò)1/3。

泛海系玩轉(zhuǎn)股權(quán)質(zhì)押的財(cái)技堪稱爐火純青（見(jiàn)新財(cái)富2010年1月號(hào)《泛海金融局》）。借助股權(quán)質(zhì)押，泛海系以低成本撬動(dòng)金融資產(chǎn)，輕松收獲民生證券、海通證券兩張金融牌照。

2002年2月26日，黃河證券增資擴(kuò)股并更名為民生證券，泛海系派人攜帶3.6億元匯票到鄭州繳納出資，其中2.4億元以中國(guó)泛海集團(tuán)的名義出資，1.2億元以中國(guó)船東互保協(xié)會(huì)名義出資。不過(guò)泛海提出，在3.6億元出資到位的同時(shí)，民生證券必須保證讓銀行貸給其關(guān)聯(lián)企業(yè)光彩事業(yè)投資集團(tuán)3.6億元。在此情況下，民生證券方面將泛海作為出資繳納的3.6億元現(xiàn)金全部質(zhì)押給銀行，由銀行等額給光彩事業(yè)投資集團(tuán)貸款3.6億元。這3.6億元貸款中，1.2億元屬于信用貸款，另外2.4億元是泛海用民生證券的股權(quán)質(zhì)押獲得。

一進(jìn)一出之間，泛?？毓膳c盟友中國(guó)船東互保協(xié)會(huì)相當(dāng)于只支付了3.6億元的利息便收獲了民生證券28.074%的股權(quán)。2002年4月，民生證券增資擴(kuò)股完成，注冊(cè)資本由1億元升至12.8億元，泛?？毓沙鲑Y2.4億元，占總股本的18.716%，成為第一大股東。

海通證券的運(yùn)作手法如出一轍。2002年11月，泛海系通過(guò)旗下多家公司以近8億元巨資投資海通證券，占總股本9.15%。之后，泛海系分別于2003年8月、2006年2月、2007年通過(guò)股權(quán)質(zhì)押獲得1.25億元、2.3億元和6億元借款，從一定程度上實(shí)現(xiàn)低成本套取金融牌照。

近年，資產(chǎn)管理計(jì)劃因兼具配套融資的優(yōu)勢(shì)，越來(lái)越成為上市公司大股東股份增持或減持、員工激勵(lì)計(jì)劃的通道。隨著監(jiān)管部門(mén)大幅放開(kāi)基金專戶和券商小集合后，各路資金前赴后繼，借用資管計(jì)劃通道為自己穿上“馬甲”，進(jìn)而參與上市公司非公開(kāi)發(fā)行。

一直以來(lái)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都是信托、券商、基金等資本市場(chǎng)主體的重要經(jīng)營(yíng)方向。最近10年時(shí)間，理財(cái)業(yè)務(wù)、通道類業(yè)務(wù)、委托投資等資管業(yè)務(wù)發(fā)展一日千里。尤其，如今的資管計(jì)劃設(shè)計(jì)頗為精妙，結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜、品種更加多樣，監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)資管計(jì)劃或缺乏監(jiān)管依據(jù)、或難以執(zhí)行。資管計(jì)劃往往成為上市公司內(nèi)幕知情人員的“隱身衣”，成為規(guī)避信息披露要求、從事內(nèi)幕交易的“暗道”，成為資本操盤(pán)手馳騁天下的工具。

在過(guò)去幾年的快速發(fā)展中，高杠桿結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃一度是吸引場(chǎng)外資金入市的重要渠道，儼然成為叱咤A股的新星。在2015年底爆發(fā)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中，萬(wàn)科管理層通過(guò)事業(yè)合伙人制度載體“盈安資管計(jì)劃”持有萬(wàn)科A股票，而寶能系也先后借道多個(gè)資管計(jì)劃募集超過(guò)200億元資金，買(mǎi)入萬(wàn)科A股票。2016年，升級(jí)版的“八條底線”規(guī)定落地后，資管計(jì)劃領(lǐng)域的監(jiān)管舉措繼續(xù)加碼，資管計(jì)劃大幅度“去杠桿”。對(duì)于監(jiān)管政策重拳出擊，一些資管公司感到有些措手不及。

這一背景下，隨著保險(xiǎn)業(yè)的壯大以及保險(xiǎn)市場(chǎng)的開(kāi)放，借道保險(xiǎn)公司進(jìn)行桿杠融資成為一種新趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)眾多產(chǎn)業(yè)資本試圖復(fù)制“巴菲特模式”，通過(guò)控股保險(xiǎn)公司以獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定低成本的資金來(lái)源，再把將資金拿去購(gòu)買(mǎi)投資回報(bào)率更高的資產(chǎn)或企業(yè)，形成跨地域跨行業(yè)的擴(kuò)張。一時(shí)間“保險(xiǎn)牌照”成為熱門(mén)。

從2012年開(kāi)始，保險(xiǎn)資金投資范圍不斷拓寬，目前除了黃金交易和大宗商品，保險(xiǎn)資金什么都可以買(mǎi)。因此，保險(xiǎn)公司逐漸成為資本玩家眼中的逐利競(jìng)技場(chǎng)、融資平臺(tái)、吸金通道，甚至于“提款機(jī)”。

各資本大系旗下無(wú)不控制一家乃至數(shù)家保險(xiǎn)公司，例如，復(fù)星系旗下已經(jīng)控股或參股了7家保險(xiǎn)公司，如永安財(cái)險(xiǎn)、復(fù)星保德信壽險(xiǎn)、香港鼎睿再保險(xiǎn)、復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)；海航系先后涉足新光海航人壽、渤海人壽、民安保險(xiǎn)、華安保險(xiǎn)；明天系旗下有天安財(cái)險(xiǎn)、天安人壽、華夏人壽；富德系旗下有富德生命人壽、富德財(cái)險(xiǎn)；寶能系的前海人壽、前海財(cái)險(xiǎn)；萬(wàn)向系的民生人壽；新理益系的國(guó)華人壽等等。

近年以來(lái)，保險(xiǎn)公司攜優(yōu)勢(shì)資金大規(guī)模舉牌上市公司，成了A股市場(chǎng)一道炫目的風(fēng)景線。以2015年為例，有70家上市公司獲得各類資本的“舉牌”，涉及金額達(dá)1088.74億元，其中大部分為保險(xiǎn)資金。如，安邦保險(xiǎn)舉牌金融街（000204）、民生銀行（600016）；前海人壽舉牌萬(wàn)科A（000002）、華僑城A（000069）；生命人壽舉牌金地集團(tuán)（600383）、浦發(fā)銀行（600000）；陽(yáng)光人壽舉牌伊利股份（600887）等事件備受外界關(guān)注，并一度在萬(wàn)科、民生銀行、金地集團(tuán)引爆股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。

股權(quán)杠桿運(yùn)作

除了杠桿化地籌集股權(quán)收購(gòu)資金，股東之間還會(huì)以結(jié)成同盟的方式擴(kuò)大控制權(quán)比例，形成顯性的一致行動(dòng)人以及隱性的關(guān)聯(lián)股東。

A股市場(chǎng)“一致行動(dòng)人”，早在2002年9月28日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》（已廢止）就被首次提及?！耙恢滦袆?dòng)人”的廣泛存在，不僅有著現(xiàn)實(shí)的誘因，也有著經(jīng)濟(jì)上的合理性。尤其在企業(yè)收購(gòu)案例中，在目標(biāo)公司控股股東和管理層不合作的情況下，要在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司股票以超過(guò)其控股股東的持股比例，需要較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。通過(guò)“一致行動(dòng)人”的戰(zhàn)略安排，可以較少的股權(quán)投資，撬動(dòng)大筆的資金或資源，從而降低收購(gòu)成本，規(guī)避收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

作為一種效果顯著的股權(quán)杠桿，“一致行動(dòng)人”不可避免成為風(fēng)起云涌的資本市場(chǎng)中的運(yùn)作工具，被玩家將其價(jià)值發(fā)揮到最大，達(dá)到以小博大的功效。

泛海系借用“一致行動(dòng)人”杠桿運(yùn)作，以極低的投入控制了民生證券（見(jiàn)新財(cái)富2010年1月號(hào)《泛海金融局》）。2002年民生證券增資擴(kuò)股后，泛海系攜中國(guó)船東互保協(xié)會(huì)的持股比例共計(jì)28.074%，與魯信系及河南本土的企業(yè)持股比例相差不大，泛海系對(duì)民生證券的控制地位并不穩(wěn)固。2003年4月爆發(fā)的民生證券股東之爭(zhēng)，使得泛海系加緊了對(duì)民生證券的控制。2005年4月28日，泛?？毓墒茏尯幽下∝S物業(yè)管理有限公司所持民生證券1.192%的股權(quán)，至此，泛海系直接持有的股權(quán)比例已達(dá)19.908%，接近監(jiān)管部門(mén)規(guī)定的20%上限。為避開(kāi)束縛，泛海系引入盟友“思達(dá)系”，聯(lián)合起來(lái)控制民生證券。此后，思達(dá)系旗下公司東方銀正、河南思達(dá)科技、德高瑞豐分別持有民生證券8.796%、4.601%、4.202%，三家企業(yè)持有民生證券17.599%的股權(quán)。2006年，通過(guò)引入汪遠(yuǎn)思，泛海系、思達(dá)系及泛海系盟友中國(guó)船東互保協(xié)會(huì)的持股比例高達(dá)42.66%，基本控盤(pán)了民生證券。

“一致行動(dòng)人”的股權(quán)杠桿威力，在上市公司的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中表現(xiàn)得更為明顯。如近年發(fā)生的雷士照明（02222.HK）、上海家化（600315）、民生銀行、寶萬(wàn)之爭(zhēng)、康達(dá)爾（000048）、汽車(chē)之家等轟動(dòng)一時(shí)的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，新上位者通常采用“一致行動(dòng)人”手法強(qiáng)勢(shì)入主，試圖“四兩撥千斤”，奪得控制權(quán)。公司大股東或管理層通常也會(huì)以“一致行動(dòng)人”合縱連橫，反擊“野蠻人”。對(duì)“一致行動(dòng)人”的把握，成為公司控制權(quán)的關(guān)鍵。

實(shí)踐中，一致行動(dòng)人操縱市場(chǎng)、損害公眾投資者的現(xiàn)象也頗為常見(jiàn)，一致行動(dòng)成為重點(diǎn)監(jiān)管的行為。2002年10月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》，對(duì)上市公司中的一致行動(dòng)和一致行動(dòng)人作了較為詳細(xì)的規(guī)定。此后，國(guó)內(nèi)有關(guān)一致行動(dòng)人的法律規(guī)范在持續(xù)完善，圍繞一致行動(dòng)人的判斷標(biāo)準(zhǔn)、信息披露義務(wù)及強(qiáng)制要約義務(wù)等監(jiān)管制度體系，變得紛繁復(fù)雜。

例如，《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，“投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5%”的披露義務(wù)。民企獲準(zhǔn)進(jìn)入金融業(yè)以后，證監(jiān)會(huì)一度規(guī)定“單個(gè)股東直接或者間接向證券公司投資的總金額不得超過(guò)該證券公司注冊(cè)資本的20%”；保監(jiān)會(huì)對(duì)民企設(shè)立保險(xiǎn)公司也有類似的“單一股東持股不超過(guò)20%”的政策紅線。為與上述法律法規(guī)或金融監(jiān)管規(guī)定相博弈，資本玩家對(duì)“一致行動(dòng)人”情形通常進(jìn)行“非關(guān)聯(lián)化”處理，改為由多個(gè)主體“暗中”共同行動(dòng)，實(shí)現(xiàn)“關(guān)聯(lián)持股非關(guān)聯(lián)化”的效果，達(dá)到逃避監(jiān)管、控制上市公司、實(shí)現(xiàn)利益輸送、操縱股價(jià)等目的。這種頗為隱秘的“影子持股”手法，在各資本大系的資本運(yùn)作中變得司空見(jiàn)慣。

富德系掌門(mén)人張峻對(duì)*ST中華（000017，后更名為“深中華A”）、農(nóng)產(chǎn)品（000061）兩家上市公司的控制，即是“影子持股”的典型手法（見(jiàn)新財(cái)富2013年7月號(hào)《張峻造系》）。

2006年11月，張峻隱性控制的國(guó)民投資，通過(guò)全資持有的國(guó)晟能源，收購(gòu)華融資產(chǎn)持有的ST中華股票及債權(quán)，最終在2007年4月成為ST中華13.58%最大股東及最大債權(quán)人。在此之外，張峻還以另一家影子公司“康盛投資”持股*ST中華。

為了保殼，張峻此后對(duì)*ST中華實(shí)施了一次債務(wù)重組，并于2010年扭虧。其操作手法是：國(guó)晟能源將其對(duì)*ST中華7億元債權(quán)中的1.5億元，轉(zhuǎn)讓給深圳市正大國(guó)利投資有限公司，4個(gè)月后的2010年9月，深圳市正大國(guó)利投資有限公司又將該筆債權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳市鋮興泰投資有限公司，緊接著，深圳市鋮興泰投資有限公司與*ST中華達(dá)成債務(wù)和解，*ST中華支付給前者1400萬(wàn)元?jiǎng)t獲得1.5億元債務(wù)免除。從而，*ST中華從中獲得1.36億元賬面收益，在該年度實(shí)現(xiàn)6400萬(wàn)元凈利潤(rùn)，實(shí)現(xiàn)扭虧。

據(jù)查實(shí)，上述債務(wù)和解中，中間轉(zhuǎn)手的兩家公司實(shí)際都由張峻控制。也即，張峻主導(dǎo)的上述重組，實(shí)質(zhì)是“左手倒右手”的游戲，其旨在規(guī)避關(guān)聯(lián)關(guān)系、方便后續(xù)的資產(chǎn)重組。

2013年1月，農(nóng)產(chǎn)品向包括大股東深圳市國(guó)資委在內(nèi)的7家投資人，定向發(fā)行3.14億股股票，募集17.13億元。在這7家股票認(rèn)購(gòu)方中，生命人壽與深圳市鋮興泰投資有限公司、深圳市誠(chéng)德投資有限公司3家公司均為張峻關(guān)聯(lián)方，與之存在隱性關(guān)聯(lián)關(guān)系。

張峻通過(guò)上述三家隱性關(guān)聯(lián)公司，合計(jì)投入9億元參與農(nóng)產(chǎn)品的定增，合計(jì)持股9.72%。此后，生命人壽持續(xù)在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入農(nóng)產(chǎn)品股票，截至2013年4月19日已持股達(dá)10%，三家持股合計(jì)達(dá)到16.48%，與第一大股東深圳國(guó)資委24.31%的持股比較為接近。采用影子持股的手法，張峻對(duì)農(nóng)產(chǎn)品控制權(quán)進(jìn)一步強(qiáng)化。

“寶能系”的控制手法也如出一轍（見(jiàn)新財(cái)富2016年7月號(hào)《起底寶能》），以“影子持股”的手法控制前海人壽，其規(guī)避保險(xiǎn)企業(yè)“20%持股”紅線的意圖頗為明顯。

2012年12月寶能系通過(guò)旗下公司鉅盛華，與另外5家公司合資成立前海人壽。明面上看，前海人壽成立之時(shí)的股東架構(gòu)頗為均衡，鉅盛華持股20%、深粵控股持股20%、粵商物流持股14.9%，凱誠(chéng)恒信倉(cāng)庫(kù)持股14.8%，各方股權(quán)獨(dú)立，看似并無(wú)實(shí)際控制人。

而事實(shí)上，鉅盛華與深粵控股、粵商物流及凱誠(chéng)恒信倉(cāng)庫(kù)三家公司均是寶能系隱性控制的企業(yè)。經(jīng)營(yíng)三年之后，鉅盛華在前海人壽明面上的持股從20%飆漲至51%，早期入股的兩家股東廣州立白和健馬科技完全退出。而持有剩下49%股權(quán)的各公司，盡管表面由數(shù)位獨(dú)立的自然人分別控制，但其前身均曾是寶能系公司，與之存在不同程度的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

相比之下，明天系的“影子持股”手法堪稱登峰造極（見(jiàn)新財(cái)富2013年3月號(hào)《明天帝國(guó)》）。從明面上看，“明天系”上市公司所持有的金融機(jī)構(gòu)相當(dāng)有限。按照2013年一季度的數(shù)據(jù)，僅西水股份（600291）持有天安股份（20%）、華資實(shí)業(yè)（600191）持有恒泰證券（14.03%）、愛(ài)使股份（600652，后更名為“游久游戲”）持有北京國(guó)際信托（8.29%）的持股比例較大。

事實(shí)上，根據(jù)新財(cái)富調(diào)查，僅2013年，“明天系”涉足的金融機(jī)構(gòu)已有至少30家，其控制手法均是通過(guò)大量影子公司持股，還有很多公司表面上是由很多與明天系毫無(wú)相關(guān)的自然人股東持有股權(quán)。如，2006年12月，“明天系”發(fā)起設(shè)立華夏人壽時(shí)，其股東資格被保監(jiān)會(huì)否決，后明天系又更換成影子公司，并且分拆由多家公司持股，最終得以通過(guò)審批。

15年來(lái)，資本市場(chǎng)風(fēng)雨變幻，從牟其中、唐萬(wàn)新到魏東、顧雛軍，從肖建華、解植坤到張峻、姚振華，一批市井平民崛起草莽、登場(chǎng)弄潮，一批資本梟雄輝煌墜落、歸隱田園。歷經(jīng)市場(chǎng)洗禮，江湖格局跌宕起伏，昔日名震江湖的資本派系或轉(zhuǎn)型實(shí)業(yè)、或湮沒(méi)于市。如今，各種創(chuàng)富傳奇、套利手法流傳于江湖，關(guān)于財(cái)富的各種真假有無(wú)之事不絕于耳。圍繞財(cái)富的博弈、妥協(xié)及交融，使得這場(chǎng)套利與運(yùn)作的大戲還在繼續(xù)上演。