吳思+李大巍

在2008年金融危機前20余年的全球穩(wěn)定增長時期，宏觀經(jīng)濟理論發(fā)展相對緩慢，各國宏觀調(diào)控多是“無為而治”。危機以來，為了走出衰退，各國紛紛重拾宏觀調(diào)控工具，宏觀經(jīng)濟理論中出現(xiàn)了量化寬松、零下界利率、前瞻性指引等新名詞，宏觀調(diào)控的實踐也增添了豐富的內(nèi)容。日前，《中國經(jīng)濟報告》記者就國外宏觀調(diào)控經(jīng)驗及其對中國的借鑒價值等問題，專訪了耶魯大學(xué)教授、摩根士丹利前首席經(jīng)濟學(xué)家史蒂芬·羅奇（stephen Roach）。

國際宏觀調(diào)控經(jīng)驗

中國經(jīng)濟報告：2008年金融危機后，我們看到，政府的政策工具越來越少，單靠加息降息這類傳統(tǒng)宏觀政策難以調(diào)控經(jīng)濟運行，一些國家甚至進入負(fù)利率時代。你怎么看目前主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策的實施效果？

史蒂芬·羅奇：中央銀行對經(jīng)濟的管理和調(diào)控正在失效。從零利率到量化寬松再到負(fù)利率，可以說是從一個無效的政策到另一個無效的政策。零利率和量化寬松對于疲軟的市場來說是強效的解藥，但在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表漏洞和刺激總需求實質(zhì)性回升上，最終被證明是無效的。同樣，轉(zhuǎn)向負(fù)利率政策并不會在全球長期緩慢復(fù)蘇進程中帶來明顯的經(jīng)濟驅(qū)動力，相反只會增加金融風(fēng)險，使下一場危機成為可能。

以上政策最大的問題在于忽略了后危機時期全球經(jīng)濟不景氣的本質(zhì)原因。對于受危機影響的經(jīng)濟體而言，重點應(yīng)放在需求端，只有企業(yè)修復(fù)完負(fù)債，才有可能結(jié)束資產(chǎn)負(fù)債表衰退。在貨幣刺激很大程度上已經(jīng)無效的情況下，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)要先于總需求的復(fù)蘇。

中國經(jīng)濟報告：為什么說負(fù)利率使下一場危機成為可能？

史蒂芬·羅奇：負(fù)利率政策最早于2014年在歐洲推出，最近日本也采用了，是近幾年主要經(jīng)濟體中央銀行的一個重要變化。過去，貨幣政策的重點是通過降低借貸成本和利用財富效應(yīng)來增加總需求。而現(xiàn)在的負(fù)利率政策，是通過對銀行存放在央行的準(zhǔn)備金征收“罰金”，從信貸供給端來刺激經(jīng)濟。也就是說，鼓勵銀行發(fā)放新的貸款，而不考慮實際貸款需求。實行負(fù)利率的央行認(rèn)為，傳統(tǒng)貨幣政策與量化寬松、負(fù)利率等非傳統(tǒng)貨幣政策在效果上并沒有什么區(qū)別。這種認(rèn)知是有問題的。

在傳統(tǒng)貨幣政策中，傳導(dǎo)機制主要是通過貸款利率對實體部門產(chǎn)生影響。這些部門的需求會根據(jù)基準(zhǔn)利率的變化而變化，特別是在對信貸價格敏感的實體部門，利率調(diào)整的影響迅速被傳導(dǎo)至整個經(jīng)濟，這種影響還常常受到資產(chǎn)價格上漲的提振。而在非傳統(tǒng)貨幣政策中，傳導(dǎo)機制主要通過資產(chǎn)市場的財富效應(yīng)來發(fā)揮作用。

若干風(fēng)險值得警惕，比如決策者可能對泡沫化的金融市場會產(chǎn)生依賴，不太愿意使用財政刺激政策，從而落人流動性陷阱。由于缺乏財政刺激政策，央行只能繼續(xù)向泡沫化的金融市場注入更多流動性，增加了金融不穩(wěn)定的風(fēng)險。此外，央行過度寬松的貨幣政策下，資金大量流入金融市場，股市和債市出現(xiàn)大量泡沫，實體經(jīng)濟出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲。當(dāng)泡沫破裂，失衡的經(jīng)濟體進入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，而盯住通脹的央行已經(jīng)“彈盡糧絕”。

中國經(jīng)濟報告：關(guān)聯(lián)儲從去年開始進入加息周期，每一次加息時點都會引發(fā)全球范圍的猜測和市場波動，你如何看？

史蒂芬·羅奇：經(jīng)驗表明，漸進式正常化所帶來的過度流動性，極容易導(dǎo)致金融市場風(fēng)險暴露。在正常化過程將更長的預(yù)期下，這些風(fēng)險更讓人擔(dān)憂。美聯(lián)儲漸進式加息的過程越久，它所面臨的困境就越艱難，系統(tǒng)性風(fēng)險也更大。只有非常獨立的央行才能讓實體經(jīng)濟擺脫對金融市場的依賴。然而，陷入政治化經(jīng)濟增長爭論的美聯(lián)儲無法承擔(dān)這一功能。只有縮短正常化時間，美聯(lián)儲才有可能降低系統(tǒng)性風(fēng)險。美聯(lián)儲越早對市場動手，市場對經(jīng)濟的影響就越小。誠然，陡峭的正?；窂揭泊嬖谝欢▎栴}，但遠比又一場災(zāi)難性危機要好得多。

中國經(jīng)濟報告：關(guān)聯(lián)儲在對短期利率進行調(diào)整的同時，也在通過前瞻性指引來穩(wěn)定中長期利率，以確保貨幣政策的一致性、前瞻性、持續(xù)性。如何更好地發(fā)揮預(yù)期引導(dǎo)的作用？

史蒂芬·羅奇：從整體來看，政策不一致的風(fēng)險越來越凸顯。戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)、長期與短期之間的權(quán)衡取舍，在大多數(shù)經(jīng)濟體中均存在，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家。這就需要改變宏觀經(jīng)濟政策框架，比如對政策目標(biāo)優(yōu)先序進行更明確透明的排列，避免不同政策議程的目標(biāo)之間發(fā)生沖突。再者，央行應(yīng)獨立制定金融與貨幣政策。

中國經(jīng)濟報告：流動性泛濫已成為全球性難題，各國應(yīng)更多依賴財政政策，而非競爭性寬松貨幣政策。你對如何更好發(fā)揮財政政策作用有何建議？

史蒂芬·羅奇：財政刺激政策必須要有退出機制。在我看來，后危機時期政府在貨幣和財政政策方面比較糟糕的退出政策也可能對全球經(jīng)濟造成沖擊。不管是央行還是財政部門，必須要解決特殊刺激政策的退出問題。

中國經(jīng)濟報告：你認(rèn)為危機后各國宏觀調(diào)控政策最主要的問題是什么？

史蒂芬·羅奇：自金融危機發(fā)生以來，美國和其他國家應(yīng)警惕，若一味操控經(jīng)濟、不推行結(jié)構(gòu)改革，經(jīng)濟就難以走上健康復(fù)蘇之路，可能會導(dǎo)致更多資產(chǎn)泡沫、金融危機及日本式長期停滯。比如日本，二戰(zhàn)后日本之所以能夠成就經(jīng)濟神話，主要是因為日元匯率被壓低。但抑制匯率是不可持續(xù)的，在1985年《廣場協(xié)議》中，歐美對日本的做法提出質(zhì)疑。隨后日本銀行不得不實施激進的貨幣寬松政策，催生了大規(guī)模的資產(chǎn)及信貸泡沫。最終泡沫爆破，日本經(jīng)濟迅速步入衰落，時至今日日本仍然飽受經(jīng)濟失衡困擾。

雖然有日本的慘痛失敗做為前車之鑒，但世界其他地區(qū)仍然堅持以貨幣政策糾正結(jié)構(gòu)性問題。2008年后，美國、歐洲、日本迅速推出量化寬松政策。然而，這種政策除了對個別經(jīng)濟體復(fù)蘇產(chǎn)生影響，還導(dǎo)致證券市場價格急升、貨幣匯率下降，帶來更廣泛的系統(tǒng)性風(fēng)險。隨著各國央行接二連三地大舉向市場注資，令全球出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險加劇，各國貨幣也有可能競爭性貶值。另一方面，各國政策制定者卻錯誤地滿足于現(xiàn)狀，缺乏解決結(jié)構(gòu)性問題的動力。

量寬政策下，各國不斷注入流動性，貨幣政策傳導(dǎo)機制從利息轉(zhuǎn)為資產(chǎn)及外匯市場。非傳統(tǒng)貨幣政策的支持者表示，這種情況不足為懼，因為央行以傳統(tǒng)方法無法做到的事情，如今可以通過資產(chǎn)市場泡沫形成的財富效應(yīng)或壓低匯率達成。但實際情況是，在遭受過經(jīng)濟危機沖擊的經(jīng)濟體中，財富效應(yīng)和匯率效應(yīng)都無法推進經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇，反而產(chǎn)生了新的失衡問題，成為不穩(wěn)定因素，有可能令全球經(jīng)濟持續(xù)受一系列危機所困。

中國宏觀調(diào)控實踐

中國經(jīng)濟報告：你怎么判斷當(dāng)前中國的經(jīng)濟形勢？

史蒂芬·羅奇：對中國經(jīng)濟的前景沒必要保持悲觀，但對中國證券市場和外匯市場的大幅波動不能掉以輕心，特別是考慮到中國市場化改革的承諾。中國在不斷推進結(jié)構(gòu)性調(diào)整。一些因素如股市泡沫破滅、貨幣政策陷入兩難、資本大量外流，不會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生決定性影響。中國正在進入市場主導(dǎo)的消費社會，金融基礎(chǔ)設(shè)施配套將不斷完善。因此隨著中國向新增長模式轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟再平衡的推進和金融改革的滯后二者之間的不匹配最終將得以解決。短期來看，金融改革滯后也不意味著迫在眉睫的危機。中國擁有巨額外匯儲備，這為抵御傳統(tǒng)的貨幣和流動性危機提供了重要緩沖。當(dāng)然，如果中國外匯儲備按2015年減少5000億美元的速度持續(xù)下降，那么這種緩沖將在6年后消失。目前中國的外匯儲備已經(jīng)是1998年的20多倍，我想，這種悲觀情形不會產(chǎn)生。

中國經(jīng)濟報告：對于長期增長來說，結(jié)構(gòu)性政策非常重要，隨著宏觀經(jīng)濟政策空間縮窄，結(jié)構(gòu)性政策已成為當(dāng)務(wù)之急嗎？有沒有比較好的衡量結(jié)構(gòu)性改革成敗的指標(biāo)？著眼于中長期的結(jié)構(gòu)性政策與短周期的調(diào)控政策如何平衡？

史蒂芬·羅奇：中國不應(yīng)該在結(jié)構(gòu)性政策和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定政策之間進行權(quán)衡取舍。中國有足夠的工具、資金和政策空間同時進行調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長。

衡量結(jié)構(gòu)性改革成效的最佳方法是需求端占GDP的比重（具體比如私人消費、固定資產(chǎn)投資和出口占GDP的比重）以及供給端的生產(chǎn)效率。如果中國成功完成其結(jié)構(gòu)性改革議程，那么私人消費和服務(wù)業(yè)占GDP的比重將持續(xù)上升，與此同時勞動生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率將保持強勁增長。中國應(yīng)避免結(jié)構(gòu)性改革的倒退，即使是在面臨短周期經(jīng)濟下行壓力的情況下，也應(yīng)該堅持結(jié)構(gòu)性改革。

中國經(jīng)濟報告：中國正在推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，有人說中國將獲得成功并成為其他發(fā)展中國家推進結(jié)構(gòu)改革的模板。對中國怎樣更好地實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策，你有何建議？

史蒂芬·羅奇：供給側(cè)經(jīng)濟政策的概念在宏觀政策討論中頗具爭議。在20世紀(jì)80年代，供給側(cè)經(jīng)濟政策被里根和撒切爾提到了非常重要的地位，包括減稅、放松管制、削減資本和勞動力過剩產(chǎn)能等政策，從而振興了美國和英國經(jīng)濟。到20世紀(jì)80年代中后期，美英經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，受益于生產(chǎn)率的大幅提高，這種結(jié)果無疑將是當(dāng)今中國決策者非常希望看到的。中國提出了一系列供給側(cè)改革措施，如削減過剩產(chǎn)能、減少國企冗員、住房去庫存以及去杠桿。最終，生產(chǎn)率將是判斷供給側(cè)改革措施成功與否的標(biāo)準(zhǔn)。隨著中國從資本密集型的制造業(yè)向勞動密集型的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，生產(chǎn)率增長必然會放緩。中國的關(guān)鍵任務(wù)是緩沖生產(chǎn)率放緩的下行空間，讓經(jīng)濟平穩(wěn)著陸。

此外，供給側(cè)改革措施不應(yīng)被視為振興原有制造模式從而阻礙向新模式轉(zhuǎn)變的一種不正當(dāng)策略。雖然中國從成為全球第一大制造國中獲得了巨大利益并希望保持這一地位，但若想避免中等收入陷阱，中國仍有必要推動以服務(wù)業(yè)拉動經(jīng)濟增長的再平衡。但與此同時，在迅速采取供給側(cè)改革措施的過程中，中國還要防止經(jīng)濟出現(xiàn)大幅下滑，否則將影響到轉(zhuǎn)向新增長模式的進程。正如中國決策者所強調(diào)的，要從供給側(cè)和需求側(cè)兩端發(fā)力。

中國經(jīng)濟報告：中國有一個負(fù)責(zé)經(jīng)濟監(jiān)管工作的金融和經(jīng)濟事務(wù)領(lǐng)導(dǎo)小組。我們發(fā)現(xiàn)這樣的設(shè)置并非獨一無二。比如經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯1913年所服務(wù)的印度財政和貨幣委員會，就是同時監(jiān)管財政、稅收、貨幣和貿(mào)易政策的。你認(rèn)為特設(shè)全權(quán)金融和經(jīng)濟事務(wù)小組意義何在？它是管理國家經(jīng)濟、制定經(jīng)濟政策的高效形式嗎？在這方面，西方國家有哪些我們可以借鑒的經(jīng)驗？

史蒂芬·羅奇：特設(shè)的領(lǐng)導(dǎo)小組有可能成為一個非常高效的決策機構(gòu)。要做到這一點，領(lǐng)導(dǎo)小組必須與高層決策者密切配合，并且對其他決策部門如發(fā)改委有明確的監(jiān)管職責(zé)。最重要的是，領(lǐng)導(dǎo)小組在為決策者評估各項政策時必須發(fā)揮“誠實的中間人”的作用，讓決策者了解各方意見以及政策的影響和風(fēng)險，特別是針對國企改革、戶籍制度改革、養(yǎng)老和社會保障、醫(yī)療、環(huán)境政策等棘手問題。