■ 江 虹 何澤新

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我國互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)融資方式探析*

■ 江 虹 何澤新

伴隨近幾年的蓬勃發(fā)展,我國互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)的融資需求愈發(fā)強烈。影視內(nèi)容布局、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的增值業(yè)務(wù)開發(fā)以及硬件終端的生產(chǎn)處處離不開資金支持。選用不同的融資方式不僅對應(yīng)著不同的融資成本而且代表著不同的風(fēng)險水平,由此,我國互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)融資選擇除了受一定的產(chǎn)業(yè)特質(zhì)影響外還具有較強的個性特征。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資觀點中,Myers和Majluf利用信號傳遞模型提出的融資優(yōu)序理論①認為在信息不對稱以及投資者逆向選擇的情況下,企業(yè)在融資過程中遵循內(nèi)部融資——債務(wù)融資——股權(quán)融資的先后順序。企業(yè)首先考慮幾乎零成本的內(nèi)部融資,而在外部融資時,債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資。Berger和Udell則從產(chǎn)業(yè)周期角度提出融資生命周期理論,認為企業(yè)在嬰兒期和青壯年期融資大多依靠內(nèi)部融資,而從中年期到老年期,企業(yè)得到的外部融資會迅速增加②。進一步,從行為金融學(xué)的角度,Baker和Wurgler的資本結(jié)構(gòu)的相機抉擇理論③提出企業(yè)在融資過程中會根據(jù)二級市場上股票價格的高低來決定自身的融資方式。當(dāng)公司股價被高估時,考慮到原有股東利益最大化公司會選擇通過發(fā)行股票融資,而公司股價被低估時則會放棄或者推遲發(fā)行股票融資。那么,現(xiàn)階段我國互聯(lián)網(wǎng)電視的融資方式選擇在傳統(tǒng)基礎(chǔ)上又表現(xiàn)出什么獨特性呢？

一、我國互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)電視產(chǎn)業(yè)融資方式對比分析

2011年前后,關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策法規(guī)逐漸形成一定體系。此時,我國傳統(tǒng)的電視產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了近30多年的發(fā)展,營收比較穩(wěn)定,產(chǎn)業(yè)已邁入成熟期,而互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)則剛進入初創(chuàng)期向成長期發(fā)展。由表1可以看出,在2006-2010年這段期間內(nèi)，傳統(tǒng)電視產(chǎn)業(yè)主要的融資模式是發(fā)行債券和銀行貸款,而發(fā)行股票融資額度比較小,頻率也比較低。對于傳統(tǒng)電視產(chǎn)業(yè)而言,股權(quán)融資所占的比重比較低,更偏好于債務(wù)融資。而在互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)當(dāng)中,近年來通過股權(quán)融資和債務(wù)融資額度都不斷增加,融資額度比較大(如表2)。在近五年中,相比債務(wù)融資而言,互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)通過股權(quán)融資的比重更大,在2011-2013年期間,兩者融資額度相差較?。欢鼉赡陙?通過股權(quán)融資的額度大幅增加。這與自2014年以來股票市場迎來比較大的漲幅密切相關(guān),尤其是互聯(lián)網(wǎng)電視相關(guān)的股票漲幅甚至達幾倍,大量公司在行情上漲時發(fā)行股票可以籌集更多資金,明顯表現(xiàn)出相機抉擇性。

表1 廣播電視業(yè)④2006—2010年融資方式對比(單位：億元)

數(shù)據(jù)來源：恒生聚源。

表2 互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)⑤2011—2015股權(quán)融資與債務(wù)融資對比(單位：億元)

數(shù)據(jù)來源：恒生聚源。

相比債務(wù)融資而言,選擇股權(quán)融資便意味著承擔(dān)更大的風(fēng)險,投資者所要求的回報也更多。由此可見,互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)在融資模式的選擇上更為激進,具有更強的風(fēng)險偏好。雖然在2007年前后,A股市場也曾大幅上漲,但對于進入成熟期的傳統(tǒng)電視產(chǎn)業(yè)而言,由于政策壁壘等方面原因，產(chǎn)業(yè)處于比較穩(wěn)定發(fā)展之中,投融資需求較弱,加上大多企業(yè)以國有性質(zhì)為主,在融資模式的選擇上更偏向于保守,融資額度和頻率都比較低,且主要融資模式為債務(wù)融資,更符合融資優(yōu)序理論。

與融資優(yōu)序理論不同,我國互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)在融資選擇上具有強烈的股權(quán)融資偏好。由于互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)大多是在其他業(yè)務(wù)如有線電視、網(wǎng)絡(luò)視頻等的基礎(chǔ)上發(fā)展而來,在其發(fā)展之初可以更多借助內(nèi)源融資,因此產(chǎn)業(yè)早期融資額度較低(如表2)。但產(chǎn)業(yè)投融資活動頻繁,資金需求大,融資金額不斷增加,其融資活動也不斷提前。客觀上,2010年后我國扶持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展出臺一系列鼓勵傳媒企業(yè)上市、并購和重組的政策,也為股權(quán)融資提供了便利。此外,“互聯(lián)網(wǎng)+”模式在產(chǎn)業(yè)當(dāng)中出現(xiàn)了眾籌,P2P等互聯(lián)網(wǎng)金融模式,這些新型直接融資模式進一步加大了與傳統(tǒng)電視產(chǎn)業(yè)以銀行間接融資為主的差異。除了上述產(chǎn)業(yè)層面融資方式的整體差異,我國互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資選擇還有著自己的個性特征。

二、樂視網(wǎng)與華數(shù)傳媒融資方式對比分析

樂視網(wǎng)作為我國互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)先行者之一,近年來構(gòu)建了 “平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”的互聯(lián)網(wǎng)電視生態(tài)。華數(shù)傳媒則是我國最早獲得互聯(lián)網(wǎng)電視牌照的廣電運營商之一,不斷完善“內(nèi)容+運營+終端”的產(chǎn)業(yè)鏈布局。在競爭激烈的產(chǎn)業(yè)環(huán)境中,作為我國互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè),兩者都急需資金的支持拓展其業(yè)務(wù)。如表3所示,剔除華數(shù)傳媒在去年5月定增65億元的影響,樂視網(wǎng)和華數(shù)傳媒近年來賬面現(xiàn)金總額都比較低,不足以支持當(dāng)下產(chǎn)業(yè)當(dāng)中數(shù)額龐大的投資布局。

由表4可知,華數(shù)傳媒自2012年借殼上市以來,大多通過以債務(wù)融資籌集資本,僅發(fā)行過兩次股票,由于增發(fā)股票會稀釋控股權(quán),在其國有控股背景下發(fā)行股票的頻率和數(shù)量都受到一定的限制。因此,在其融資過程中,先借助于其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)所積累的內(nèi)源資金,當(dāng)需要進行外部融資時,則先選擇債務(wù)融資,而其國有性質(zhì)和業(yè)務(wù)的穩(wěn)定也讓其在銀行貸款以及發(fā)行債券方面有一定的便利。當(dāng)通過債務(wù)融資滿足不了其需求時,再選擇股權(quán)融資,因此其融資模式符合優(yōu)序融資理論。

表3 樂視網(wǎng)與華數(shù)傳媒近年來負債及賬面現(xiàn)金情況(單位：(億元))

資料來源：根據(jù)財報資料整理。

表4 樂視網(wǎng)與華數(shù)傳媒近年來融資比較

數(shù)據(jù)來源：恒生聚源、Wind。

對于樂視網(wǎng)而言,近年來主要的融資模式是圍繞其股權(quán)進行的資本運作,主要包括增發(fā)股票、股票質(zhì)押(按40%的折算率計算)、大股東減持反哺上市公司三種模式。自2011-2015年僅五年的時間,樂視網(wǎng)股價漲幅高達16倍多,其市值也從不足百億元到上千億元。由表4可以看出,在其股價漲幅較低時,如2011和2012年時,樂視網(wǎng)主要融資模式為債務(wù)融資,而近年來股價的大幅上漲使其頻繁進行股權(quán)融資。而這顯然符合相機抉擇理論,在股價高企時,大股東通過股權(quán)操作為企業(yè)的發(fā)展籌集更多資金。另外,民營企業(yè)的身份,新業(yè)務(wù)的不確定性,收益的未知性,實物抵押物的缺乏,再加上不斷增加的短期償債壓力,注定了樂視網(wǎng)不可能過多指望銀行貸款這種直接融資模式。

股權(quán)融資比債務(wù)融資具有更大的風(fēng)險性。處于成長期的互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè),在融資模式的選擇上相對激進,具有更強的風(fēng)險偏好?；ヂ?lián)網(wǎng)的開放性以及資本對于互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)前景的認可大幅增加了產(chǎn)業(yè)內(nèi)的資金供給,產(chǎn)業(yè)融資渠道不斷增多。但這也大幅提高與互聯(lián)網(wǎng)電視相關(guān)標(biāo)的市場估值,如何對產(chǎn)業(yè)內(nèi)的相關(guān)標(biāo)進行合理、科學(xué)的估值成為融資研究的重要方向。

注釋：

① Myers Stewart C.and Majluf Nicholas S.CorporateFinancingandInvestmentDecisionsWhenFirmsHaveInformationThatInvestorsDoNotHave.Journal of Financial Economies，1984,Vol.13,No.2,pp.187-221.

② Berger Allen N.and Gregory F.Udell.TheEconomicsofSmallBusinessFinance:TheRoleofPrivateEquityandDebtMarketintheFinancialGrowthCycle.Journal of Banking and Finance，1998,22,pp.613-673.

③ Baker Malcolm and Wurgler Jeffrey.MarketTimingandCapitalStructure.Journal of Finance，2002,Vol.57,No.1,pp.1-32.

④ 該行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)為中信行業(yè)分類下的傳媒業(yè)下的廣播電視業(yè),包括16家上市公司。

⑤ 該處互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)來源于恒生聚源,經(jīng)篩選后共有43家上市公司與互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)相關(guān),以下使用的互聯(lián)網(wǎng)電視產(chǎn)業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)同此標(biāo)準(zhǔn)。

(作者江虹系華南理工大學(xué)新聞傳播學(xué)院副教授；何澤新系華南理工大學(xué)新聞傳播學(xué)院碩士研究生)

【責(zé)任編輯：張國濤】

*本文系廣東省新媒體與品牌傳播創(chuàng)新應(yīng)用重點實驗室項目“我國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈整合研究”(項目編號：2013WSYS0002)研究成果。