徐光遠(yuǎn) 焦 穎 何 杰

(云南大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，云南 昆明 650091；昆明學(xué)院，云南 昆明 650214)

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·財政金融研究(學(xué)術(shù)主持人：曹廷求)·

我國宏觀經(jīng)濟市場風(fēng)險對REITs抗風(fēng)險能力的影響

徐光遠(yuǎn) 焦 穎 何 杰

(云南大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，云南 昆明 650091；昆明學(xué)院，云南 昆明 650214)

房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)是房地產(chǎn)證券化的重要手段。房地產(chǎn)信托投資基金具有風(fēng)險小、回報率高等投資優(yōu)勢，近年來成為各國房地產(chǎn)金融市場的熱門融資工具之一。截止目前，港股中共有5支針對大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的REITs。通過對這5支以大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的港股REITs進行研究，探討我國宏觀經(jīng)濟市場風(fēng)險對這5支REITs抗風(fēng)險能力的影響，可以為在我國大陸地區(qū)推廣REITs提供風(fēng)險管控的依據(jù)。研究證明，REITs具有良好的抗風(fēng)險性能和保值特性，是一個相對穩(wěn)健的投資工具；REITs的盈利水平對宏觀經(jīng)濟市場風(fēng)險敏感；REITs基本不受通貨膨脹風(fēng)險因素的影響，具有一定的保值性；REITs的經(jīng)營管理者需要提高對REITs的風(fēng)險管理意識和水平，在宏觀經(jīng)濟波動時應(yīng)采取相對穩(wěn)健的投融資策略。

房地產(chǎn)信托投資基金；宏觀經(jīng)濟；市場風(fēng)險；投資工具

一、引言

我國房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷了過去十?dāng)?shù)年的總量供給不足之后，目前已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性供給過剩。而且“大批房企頻現(xiàn)資金鏈危機，而中小投資者的資金缺乏投資渠道，也難以投到地產(chǎn)項目”。*賴詩攀 ：《中國房地產(chǎn)政策十年變遷研究》，《華僑大學(xué)學(xué)報》(哲社版)2015年第1期。如何促進我國房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，如何尋找適合我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的投資工具，一直是業(yè)內(nèi)人士關(guān)注的問題。起源于美國金融市場的房地產(chǎn)信托投資基金(簡稱REITs)，以其風(fēng)險小、回報率高的投資優(yōu)勢，近年來成為各國房地產(chǎn)市場的熱門融資工具之一，在我國房地產(chǎn)市場也得到了有益的實踐。房地產(chǎn)信托投資基金是房地產(chǎn)證券化的重要手段，而房地產(chǎn)證券化，就是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資，直接轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程。

房地產(chǎn)信托投資基金對于我國還是一種新型的投資工具，它不僅可以為房地產(chǎn)行業(yè)提供新的融資渠道、促進房地產(chǎn)行業(yè)的不斷發(fā)展，而且可以降低商業(yè)銀行和房地產(chǎn)業(yè)的潛在風(fēng)險，同時為投資者提供風(fēng)險相對較小、收益較為穩(wěn)定的投資工具。房地產(chǎn)信托投資基金的具體運作，是由基金公司或其他發(fā)起人向不確定的投資者發(fā)行受益憑證，從而將個人及機構(gòu)投資者的資金集中起來，委托專業(yè)受托機構(gòu)管理基金資產(chǎn)，并由專業(yè)投資機構(gòu)作出投資決策，對房地產(chǎn)證券和房地產(chǎn)項目開發(fā)進行直接和間接的投資，以此取得收益和資本增值，并將獲得的收益按照份額分配給投資者。*毛志榮 ：《房地產(chǎn)投資信托基金研究》，深圳證券交易所綜合研究所2004年深證綜研字第0089號。就國際經(jīng)驗來看，REITs一般具有長期回報率高、流動性和抗風(fēng)險性強等投資優(yōu)勢。*王秀玲 ：《引入房地產(chǎn)投資信托基金對我國房地產(chǎn)市場影響分析》，《價格理論與實踐》2007年第7期。2005年，第一支以中國大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的REITs在香港上市，即顯示出較高的投資價值，而且回報率也高于其他同類投資品。截止目前，港股中共有5支針對大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的REITs。本文擬通過對這5支以大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的港股REITs進行研究，探討我國宏觀經(jīng)濟市場風(fēng)險對這5支REITs抗風(fēng)險能力的影響，并以此為在我國大陸地區(qū)推廣REITs提供風(fēng)險管控的依據(jù)。

二、宏觀經(jīng)濟市場風(fēng)險對REITs影響的機理分析

根據(jù)巴塞爾委員會、證券委員會國際組織等組織和機構(gòu)對市場風(fēng)險的定義，可以發(fā)現(xiàn)主流觀點對于市場風(fēng)險來源的界定比較接近。因此，本文將宏觀經(jīng)濟市場風(fēng)險對REITs的影響分為宏觀經(jīng)濟波動的影響、利率風(fēng)險的影響、通貨膨脹的影響和股市波動的影響。

(一)宏觀經(jīng)濟市場風(fēng)險對REITs的影響

1.宏觀經(jīng)濟波動對REITs的影響。根據(jù)經(jīng)濟周期的相關(guān)理論以及各國發(fā)展的實踐經(jīng)驗，市場經(jīng)濟中各國的宏觀經(jīng)濟走勢一定會出現(xiàn)周期性的變動情況，這種波動性的特點也就形成了宏觀經(jīng)濟風(fēng)險的來源。證券市場和房地產(chǎn)市場都是國民經(jīng)濟的晴雨表，對于宏觀經(jīng)濟的變化十分敏感。作為房地產(chǎn)證券化產(chǎn)物的REITs，其實體資產(chǎn)屬于房地產(chǎn)業(yè)，同時以金融市場為二級平臺，因此非常容易受到宏觀經(jīng)濟波動的影響。宏觀經(jīng)濟上行時，絕大多數(shù)行業(yè)會迎來一個發(fā)展良機，REITs所屬收益性房地產(chǎn)的出租率和租金會隨之上升，REITs的收入和利潤會得到提升。宏觀經(jīng)濟下行時，REITs所屬的商業(yè)物業(yè)會出現(xiàn)出租率下降、空置率上升等情況，REITs也會相應(yīng)的出現(xiàn)經(jīng)營困難。

2.利率風(fēng)險對REITs的影響。美國投資專家拉爾夫L.布洛克在《房地產(chǎn)投資信托》一書中曾指出，房地產(chǎn)泡沫導(dǎo)致的租賃空間過多和利率的不斷上漲，是所有房地產(chǎn)投資信托都必須面對的風(fēng)險。*Ralph L.Bloch. REITs：Investing In REITs，北京：機械工業(yè)出版社2014年版。從其他國家的經(jīng)驗來看，當(dāng)利率上升時，投資者會升高利潤率的預(yù)期，而REITs提供的收益率是相對穩(wěn)定的，這就會降低REITs對于投資者的吸引力。而且，部分投資者還會投資于其他的金融資產(chǎn)，這樣就會減少REITs的資本量，也會給REITs基金價值造成一定的負(fù)面影響。因此，REITs會考慮運用利率的金融衍生物對市場風(fēng)險進行對沖，以減少這方面的損失。當(dāng)利率下降時，理性投資人會選擇REITs作為投資工具，對REITs產(chǎn)生正面積極的影響。一方面會有一部分低風(fēng)險需求資金投資于REITs；另一方面，由于REITs持有資本量的增加，有利于進一步擴展投資計劃從而降低REITs的融資成本。

3.通貨膨脹對REITs的影響。通貨膨脹現(xiàn)象一直是世界各國從業(yè)者、學(xué)者和政府關(guān)注的重要經(jīng)濟問題，因為，通貨膨脹過高會間接地提升社會成本。從理論上講，通貨膨脹會對REITs產(chǎn)生負(fù)面的影響。通貨膨脹發(fā)生時，一方面作為投資工具的REITs與其他的金融機構(gòu)一樣都會受到通貨膨脹的影響，投資者會將更多的通貨轉(zhuǎn)到實際的資源上去；另一方面，REITs房地產(chǎn)經(jīng)營的相關(guān)收支平衡會受到很大的影響，由于收益性房地產(chǎn)的租約屬于長期租約，簽訂的租金不會發(fā)生改變，而其他方面的支出可能隨著貨幣政策的調(diào)整而發(fā)生改變，在收入不變的情況下，支出會出現(xiàn)改變，而這將增加REITs的運營難度。

4.股市波動對REITs的影響。在各種類型金融機構(gòu)的風(fēng)險管理業(yè)務(wù)中，股市波動都具有極其重要的位置。對比于其他類型的市場風(fēng)險來講，股市趨勢風(fēng)險對于REITs的作用機制更加直接，也是影響REITs波動的根本原因之一。在過去的幾十年里，世界各地的股票市場都取得了比較好的發(fā)展，一方面股票市場增加了金融業(yè)和其他產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系；另一方面，股票市場提高了相關(guān)產(chǎn)業(yè)投融資的效率。但是，股市波動具有不確定性的特點，股票市場的不確定性也是金融風(fēng)險的來源之一。由于公開上市的REITs處于股票市場之中，因此整體股市的漲跌趨勢也會作用于REITs并在股票市場上得到反映。

(二)研究方案

1.研究方法。本文采用向量自回歸模型(Vector Autoregression,VAR)研究宏觀經(jīng)濟波動對REITs的影響。向量自回歸模型(VAR模型)1980年由克里斯托弗·西姆斯(Christopher?Sims)首先在實證中使用。該模型是將所有變量視作整體來研究各變量之間的關(guān)系，因此也常被用于時間序列數(shù)據(jù)的預(yù)測和隨機擾動因素對各變量沖擊的動態(tài)預(yù)測，在宏觀經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域中，較多用于研究外部因素的沖擊影響。*高鐵梅 ：《計量經(jīng)濟分析方法與建?！繁本呵迦A大學(xué)出版社2011年版。

2.研究對象。截止2015年12月，在香港上市的REITs共有11支。本文剔除在香港上市的REITs中不以中國大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的6支基金，只以其他5支以大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的基金，即越秀、匯賢、睿富、開元、春泉等REITs為研究對象。

3.指標(biāo)選擇。綜合巴塞爾委員會、證券委員會國際組織和中國銀監(jiān)會對市場風(fēng)險的定義，本文中的宏觀經(jīng)濟市場風(fēng)險包括宏觀經(jīng)濟波動、利率波動、通貨膨脹和股市波動等四個影響因素。以工業(yè)增加值增長率季度數(shù)據(jù)作為宏觀經(jīng)濟波動因素，由IND表示；以三年期國債利率代表無風(fēng)險利率，來描述利率波動因素，用R0表示；以CPI月度數(shù)據(jù)作為通貨膨脹的風(fēng)險因素，用CPI表示；以上證指數(shù)日收益率作為股市波動因素，用RM表示。香港地區(qū)官方公布的REITs指數(shù)，是包括所有在香港股市上市的房地產(chǎn)投資信托基金的數(shù)據(jù)，而本文的研究對象只針對收益來自大陸房地產(chǎn)項目的REITs。基于此，本文借鑒北京大學(xué)雎嵐博士(2015)的方法，構(gòu)造適合本研究目的的REITs指數(shù)。本文的REITs指數(shù)只包括2005年12月至2014年12月在香港上市的5支REITs，代表房地產(chǎn)投資信托基金的收益情況，以RT表示。具體處理方法為采用加權(quán)平均法計算REITs平均價格P：

其中，i表示REITs編號，p為每只REITs的每日收盤價，x為該REITs的股數(shù)。利用REITs平均價格P，構(gòu)造REITs的收益率γt=lnPt-lnPt-1，γt為本文使用的REITs指數(shù)。

4.時間劃分。本文選取2005年12月至2014年12月的數(shù)據(jù)。首先，之所以選擇2005年12月至2014年12月這10年時間，是因為第一支針對大陸房地產(chǎn)的REITs——越秀房地產(chǎn)投資信托基金，是2005年12月21日在香港上市的。越秀REITs的在港上市標(biāo)志著中國大陸REITs從無到有進入了一個新的歷史階段，也為房地產(chǎn)企業(yè)創(chuàng)新融資方式提供了良好的示范作用。其次，2005-2014年的時間跨度基本覆蓋了一個完整的經(jīng)濟周期，能夠反映各項具體指標(biāo)變化的完整信息。再次，在2005-2014的這10年中，對我國宏觀經(jīng)濟影響最大的莫過于2008年美國次貸危機的蔓延。中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的聯(lián)系日益密切，中美經(jīng)濟依存度較高，由次貸危機而引致的國際金融危機對我國造成了較大的沖擊，主要表現(xiàn)為：外部需求明顯下降，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)經(jīng)營困難，城鎮(zhèn)失業(yè)人員增多，經(jīng)濟增長下行的壓力明顯加大。為了進一步探究國際金融危機前后，越秀等5支REITs受宏觀經(jīng)濟市場風(fēng)險影響的差別，本研究將時間再分為兩個時段：第一階段2006年初至2008年底；第二階段2009年初至2014年底。

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

對影響發(fā)行REITS產(chǎn)品的宏觀經(jīng)濟因素進行描述性統(tǒng)計：第一，從描述中國宏觀經(jīng)濟波動情況的工業(yè)增長變化來看，2006-2008年上半年，工業(yè)增長情況基本較為穩(wěn)定，至2008年下半年基本面出現(xiàn)急劇下滑，2009年達(dá)到最低值后反彈，且反彈后基本面逐漸穩(wěn)定走好。這段時間的大幅度下滑和回升，是由于2008年國際金融危機的爆發(fā)和我國中央政府救市措施的及時，使得2008-2010年工業(yè)增長出現(xiàn)“U”型走勢。具體來看，金融危機一方面從國際貿(mào)易傳導(dǎo)渠道對中國經(jīng)濟產(chǎn)生影響，美國、歐洲和日本占中國總出口的40%以上，這些國家的進口需求受金融危機影響而疲軟，導(dǎo)致我國出口大幅萎縮，企業(yè)盈利能力下降，出口導(dǎo)向型行業(yè)的投資熱情和就業(yè)情況低迷。另一方面，金融危機也通過匯率、價格對我國實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響，進而再對金融體系的資產(chǎn)負(fù)債和利潤率產(chǎn)生影響。

第二，從無風(fēng)險利率上看，3年期國債收益率在2008年末至2009年中旬，發(fā)生了大幅度的連續(xù)下滑，說明2008年由次貸危機引發(fā)的金融危機對無風(fēng)險收益市場的影響較大。2010年后，3年期國債收益率雖然略有起伏，但總體上走勢已趨于穩(wěn)步上升。具體來看，2006-2008年的多次加息，主要是由于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟較快的發(fā)展勢頭，以及國際環(huán)境趨于復(fù)雜的背景，人民銀行為貫徹從緊的貨幣政策而選擇多次加息，以防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱，同時防止物價由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)橥ㄘ浥蛎洝?009年金融危機后，除美國以降息來挽救國內(nèi)經(jīng)濟以外，大多數(shù)國家都采取了加息來應(yīng)對經(jīng)濟基本面增長造成的通貨膨脹升溫。我國在2010-2014年期間多次加息，使得中國經(jīng)濟在金融危機后開啟了復(fù)蘇之路，隨之而來的還有高通脹的威脅，尤其是2010年11月高達(dá)5.1%的CPI，讓通脹再次回到公眾視野。進一步觀察，此次通脹的推動力量主要是由食品價格的上漲逐漸蔓延到其他商品，且國際價格上漲所形成的輸入型通脹和工資上漲所形成的“工資——物價螺旋”也進一步推動了通脹。

第三，從通貨膨脹的走勢來看，在整個研究期內(nèi)，通貨膨脹的波動幅度較大。CPI從2006年開始出現(xiàn)快速回升，2008年物價出現(xiàn)高位運行后迅速下降，2009年末觸底后物價開始出現(xiàn)回升，直到2011年后物價才開始下行并平穩(wěn)波動。CPI在金融危機時的變化，究其原因，是因為2008年11月，我國貨幣政策從“從緊”轉(zhuǎn)變?yōu)椤斑m度寬松”，財政政策的定位從“穩(wěn)健”轉(zhuǎn)為“積極”。在一系列重大調(diào)整的背景下，CPI發(fā)生了結(jié)構(gòu)性突變。一方面由于乘數(shù)效應(yīng)的影響，導(dǎo)致積極的財政政策增加了社會總需求，進而加劇了通脹壓力。另一方面，適度寬松的貨幣政策以利率和信貸為傳導(dǎo)途徑對通脹產(chǎn)生影響。此外，由于金融危機爆發(fā)后美元大幅貶值和過剩的流動性，國際資本通過對沖基金進入礦產(chǎn)品、金屬、國際石油等大宗商品市場，最終將物價上漲壓力傳遞到各個行業(yè)。

第四，從上證指數(shù)日收益率10年的波動情況看，前5年的波動幅度大于后5年的波動幅度，尤其是2008年、2009年的波動幅度大、頻率高，這是因為，我國金融市場的穩(wěn)定性受到美國金融危機的影響，而2010年之后，上證指數(shù)連續(xù)5年波動幅度減緩。2008年的國際金融危機對于全球股票市場來說，無疑都是一場災(zāi)難，它對中國股市的傳染途徑有三個：第一是通過實體經(jīng)濟，危機導(dǎo)致的全球經(jīng)濟衰退和需求下降，使得中國出口形勢惡化、企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困境，最終影響到股票市場；二是通過短期資本流動，金融危機引發(fā)的我國市場中國際游資的流動，進而通過市場參與者的心理預(yù)期和資金供給對我國股票市場產(chǎn)生影響；三是通過國際市場傳導(dǎo)，即美國股票市場的波動對我國股票市場產(chǎn)生影響。

最后，本文構(gòu)造的REITs指數(shù)在2008年、2009年也出現(xiàn)了波動幅度大、頻度高的特點，2010年后也有小幅度波動。而對比上證指數(shù)和REITs指數(shù)波動圖可以發(fā)現(xiàn)，REITs波動幅度和頻度都小于上證指數(shù)。這說明，相對于我國A股市場，REITs的投資收益更加穩(wěn)定。

(二)平穩(wěn)性檢驗

由于大多數(shù)金融時間序列是非平穩(wěn)的，導(dǎo)致建模結(jié)果無效，因此在進行時間序列分析時，需要對時間序列的平穩(wěn)性進行檢驗。本文采用ADF檢驗對IND、CPI、RM、RT和REITs指數(shù)進行整體上的平穩(wěn)性檢驗。對不平穩(wěn)的序列進行差分運算，得到具有平穩(wěn)性的序列。

對工業(yè)增加值增長率、CPI、無風(fēng)險利率進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果表明，原始序列的ADF統(tǒng)計量P值都大于0.05的顯著水平，即原始序列不平穩(wěn)。進一步，對這三個指標(biāo)的一階差分進行單位根檢驗，再進行單位根檢驗，結(jié)果顯示ADF統(tǒng)計量的P值均小于0.05的顯著水平，可以拒絕原假設(shè)，說明工業(yè)增加值增長率、CPI、無風(fēng)險利率在一階差分后，序列平穩(wěn)。對上證指數(shù)和REITs指數(shù)進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果表明，ADF統(tǒng)計量的P值小于0.05的顯著水平，因此原始序列平穩(wěn)。

(三)協(xié)整檢驗

在對時間序列進行分析時，要求序列具有穩(wěn)定性，協(xié)整檢驗可研究變量之間的穩(wěn)定性。本文采用Johansen協(xié)整檢驗法，對四組變量和RT分別進行協(xié)整關(guān)系的檢驗。存在協(xié)整關(guān)系，即工業(yè)增加值增長率(IND)、通貨膨脹率(CPI)、無風(fēng)險利率(R0)、匯率(RM)與REITs指數(shù)(RT)之間分別存在穩(wěn)定的關(guān)系，它們的變化受到這種關(guān)系的制約。協(xié)整檢驗結(jié)果顯示，CPI和RT、IND和RT、R0和RT的原假設(shè)P值都小于0.001，拒絕原假設(shè)，則這三對關(guān)系都有一個協(xié)整關(guān)系。而RM和RT之間，通過協(xié)整檢驗發(fā)現(xiàn)對應(yīng)的原假設(shè)，備擇假設(shè)的P值小于0.001，則至少有兩個協(xié)整關(guān)系。

(四)Granger因果檢驗

協(xié)整檢驗是對時間序列中是否存在長期均衡關(guān)系進行的變量趨勢分析。但是，存在長期均衡關(guān)系并不一定代表它們同時存在著因果關(guān)系，需要再次對時間序列進行Granger因果檢驗，分析它們是否存在著因果關(guān)系。通過驗證發(fā)現(xiàn)：首先IND、R0、RM都是RT的格蘭杰因，在10%的顯著性水平下，CPI也是RT的因。同時，其他變量之間也存在著因果關(guān)系，即IDN是CPI的格蘭杰因，RT是RM的格蘭杰因，RM是CPI的互為格蘭杰因果關(guān)系，RM也是R0的互為格蘭杰因果關(guān)系。這些變量所代表的宏觀經(jīng)濟因素本身存在一定的相關(guān)性，所以會存在一定的替代作用，這導(dǎo)致在后續(xù)的VAR建模中，不是所有的變量都顯著。

(五)國際金融危機前VAR模型構(gòu)建

本研究將2006年初至2008年底作為國際金融危機前的研究時段，并對其進行VAR模型構(gòu)建。

1.滯后階數(shù)確認(rèn)。

由于需要通過VAR模型來研究變量之間的變化關(guān)系，以及變量在時間序列層面的關(guān)系，所以我們在研究VAR模型前，需要對滯后階數(shù)進行確認(rèn)。

表1 滯后階數(shù)表

表1顯示，最佳的滯后階數(shù)為1，因此本研究在金融危機前后，分別構(gòu)建滯后階數(shù)為1階的VAR模型。

2.VAR模型的構(gòu)建。

構(gòu)建國際金融危機前的VAR模型，通過對VAR模型的分析發(fā)現(xiàn)，對于REITs的收益率RT而言，其主要受到上個月工業(yè)增加值(IND)的影響，以及受到上個月REITs的影響。根據(jù)模型結(jié)果，可以得到估計方程，通過估計方程定量研究宏觀因素對RT的影響程度和方向。估計方程如下：

RT=0.00015*CPI(-1)+0.00171*IND(-1)+0.00573*RM(-1)

+0.07663*RT(-1)-0.00021*R0(-1)-0.03963

3.脈沖響應(yīng)分析。

脈沖響應(yīng)分析的實證操作主要是研究當(dāng)收到來自外生變量的一個正的沖擊的時候，本變量所做出的反應(yīng)。類似的，本研究分別用五個變量對REITs進行了脈沖響應(yīng)操作并進行了觀測。

圖1 脈沖響應(yīng)圖

從圖1脈沖響應(yīng)圖分析來看，對比發(fā)現(xiàn)REITs受到自身的影響最大，當(dāng)給RT一個正向沖擊時，對應(yīng)的RT會產(chǎn)生2期的影響，當(dāng)3期過后，該影響會逐漸減弱到0。在第1、2期，REITs對自身的影響為正，且影響較大，但逐漸減弱，指導(dǎo)第3期后基本為零。說明REITs的表現(xiàn)對后兩期的自身走勢影響較大，當(dāng)REITs表現(xiàn)良好，之后兩期也會拉動自身上漲；對REITs走勢影響次之的是IND，即宏觀經(jīng)濟形勢，該影響只有2期的影響，且影響路徑為正，之后逐漸減弱。這說明，對REITs的影響主要集中在前兩期，當(dāng)宏觀經(jīng)濟形勢走勢良好時，REITs的表現(xiàn)受其影響而上漲，其他因素的沖擊對REITs的影響不顯著。

4.方差分解。

本研究通過方差分解來檢驗每單位外生變量的沖擊對研究對象變化的貢獻(xiàn)程度，即檢驗五個變量的沖擊對RT變化的貢獻(xiàn)程度。根據(jù)方差分解的情況看，REITs受到自身的影響占比最大，達(dá)到96%，而受到宏觀經(jīng)濟形勢的影響只有3%，十分微弱。以上分析說明，在國際金融危機前，REITs的變化主要是受房地產(chǎn)投資信托基金本身經(jīng)營情況的影響，即與標(biāo)的資產(chǎn)、基金管理方、房地產(chǎn)企業(yè)本身經(jīng)營水平的情況息息相關(guān)。而以我國大陸房地產(chǎn)物業(yè)為投資標(biāo)的的這些REITs，具有抗風(fēng)險和抗通脹的特點，是比較穩(wěn)健的投資工具。

(六)國際金融危機后VAR模型構(gòu)建

本研究將2009年初至2014年底作為國際金融危機后的研究時段，并進行VAR模型構(gòu)建。

1.VAR模型構(gòu)建。

構(gòu)建國際金融危機后的VAR模型，通過模型分析我們發(fā)現(xiàn)，對于REITs的收益率RT而言，其受到上個月通脹指數(shù)(CPI)的影響，還受到上個月工業(yè)增加值(IND)的影響。針對模型的結(jié)果，可以得到如下的估計方程：

RT=-0.000634129379445*CPI(-1)+0.000354146201333*IND(-1)-0.01205*RM(-1)+0.03834*RT(-1)-0.00034*R0(-1)+0.06346

2.脈沖響應(yīng)分析。

圖2 脈沖響應(yīng)分析圖

圖2結(jié)果顯示，REITs受到自身的影響最大，當(dāng)給RT一個正向沖擊時，對應(yīng)的RT會產(chǎn)生2期的影響，當(dāng)3期過后，該影響會逐漸減弱到0。這說明，REITs的表現(xiàn)對后兩期的自身走勢影響較大，當(dāng)REITs表現(xiàn)良好，之后的兩期也會拉動自身上漲。對REITs影響次之的是IND，即宏觀經(jīng)濟形勢，該影響只有2期的影響，且影響路徑為正，后續(xù)逐漸減弱。這說明，宏觀經(jīng)濟形勢對REITs的影響主要集中在前兩期，當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展良好時，REITs表現(xiàn)受其影響而上漲，其他沖擊對RETIEs的影響則不顯著。需要說明的是，該結(jié)果與國際金融危機前基本一致。

3.方差分解。

根據(jù)方差分解情況看，RT受到自身的影響占比最大，比例高達(dá)90%，而來自宏觀經(jīng)濟形勢的影響僅為10%；REITs受到自身的影響占比也最大，達(dá)到89%，而來自宏觀經(jīng)濟形勢的影響相對于國際金融危機前也更多了，達(dá)到10%。在Granger因果檢驗的結(jié)果中顯示，宏觀經(jīng)濟市場風(fēng)險的四個因素之間存在格蘭杰因果關(guān)系，在實際情況中，也會有相互影響的情況，因此會出現(xiàn)一定的替代作用，但不是所有因素都十分顯著。

四、結(jié)論

本文以2008年國際金融危機為時間節(jié)點，通過構(gòu)建VAR模型，對5支以大陸房地產(chǎn)為投資標(biāo)的的港股房地產(chǎn)信托投資基金進行研究，探討我國宏觀經(jīng)濟市場風(fēng)險對這5支REITs抗風(fēng)險能力的影響。

主要結(jié)論：第一，根據(jù)REITs變化貢獻(xiàn)度的分析發(fā)現(xiàn)，REITs主要受自身影響最大，達(dá)到90%以上，其受宏觀經(jīng)濟波動的影響較弱，大約在3%-10%左右。對比美國的REITs，情況也十分相似。美國REITs的走勢受其自身影響也最大，受美國宏觀經(jīng)濟波動的影響也較弱，而與其他宏觀經(jīng)濟中的市場風(fēng)險關(guān)系不大。本研究以我國的數(shù)據(jù)證明，REITs具有良好的抗風(fēng)險性能和保值特性，是一個相對穩(wěn)健的投資工具。第二，國際金融危機前后，REITs受宏觀經(jīng)濟形勢的影響有所增強，從原來的3%增加到10%左右，受自身影響略有下降，從96%下降到90%。這說明，國際金融危機后，在國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟形勢中，REITs的盈利水平受到了影響，對宏觀經(jīng)濟市場風(fēng)險更加敏感了。這是因為，REITs所屬的房地產(chǎn)物業(yè)需求受金融危機影響而有所下降，導(dǎo)致租金標(biāo)準(zhǔn)和出租率同時下滑，逐漸形成供給大于需求的局面，對REITs盈利水平形成負(fù)面影響。第三，REITs基本不受通貨膨脹風(fēng)險因素的影響，這一結(jié)論也進一步證明了REITs的抗通脹性能較好，具有一定的保值性。第四，由于REITs在國際金融危機后的盈利水平對宏觀經(jīng)濟的波動更加敏感，因此REITs的經(jīng)營管理者需要提高對REITs的風(fēng)險管理意識和水平，在宏觀經(jīng)濟波動時應(yīng)采取相對穩(wěn)健的投融資策略，比如更多的了解國家的宏觀經(jīng)濟政策，縮減不必要的投資行為，避免擴大投資規(guī)?；虿捎弥?jǐn)慎的融資手段等。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-08-29

徐光遠(yuǎn)，男，云南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。 焦 穎，女，云南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士研究生、昆明學(xué)院教師。 何 杰，女，昆明學(xué)院社會管理學(xué)院副教授。

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1003-4145[2016]12-0102-06