戴險峰

同樣是匯率，同樣關(guān)心穩(wěn)定，官方管理的匯率與民間盯著的匯率，不是一個概念。如何解決匯率機制與公眾習慣的矛盾、如何穩(wěn)定公眾預期就成為制止資本“外逃”的關(guān)鍵

人民幣匯率問題最近引發(fā)市場高度關(guān)注，其背景是美元匯率的大幅走強，其糾結(jié)之處是現(xiàn)行匯率機制下人民幣匯率管理的兩難。

人民幣目前采取盯住一籃子貨幣的匯率機制。該機制下，如果美元匯率走強，維持人民幣對一籃子貨幣的穩(wěn)定就意味著人民幣對美元貶值。否則，如果人民幣對美元不貶值甚至升值，那么人民幣就會對籃子里的其他貨幣升值，從而導致人民幣對一籃子貨幣的升值。

目前的問題是，官方維持的人民幣對一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定，與民間按照習慣盯著的人民幣對美元匯率的貶值之間，存在認識上的矛盾和行動上的錯配。

正如美國前財政部長約翰康納利曾經(jīng)說的，“美元是我們的貨幣，但是你們的問題”（Dollar “is our currency， but your problem”）。仔細分析當前人民幣匯率的內(nèi)外壓力，尤其是匯率形成機制的微妙之處，美國的美元的確在今天成了中國的兩難。

如何看人民幣：貶值略被動

人民幣匯率長期都以美元為基準。但自2015年底以來，官方的匯率機制開始轉(zhuǎn)向盯住一籃子貨幣，并通過發(fā)行人民幣匯率指數(shù)來引導公眾預期。不過，民間及市場的習慣并沒有改變，到目前為止依然聚焦于美元。

一方面，因為人民幣指數(shù)推出的時間尚短，尚未改變?nèi)藗兊乃季S習慣;另一方面，人們消費及投資的內(nèi)在需求，決定了注意力依然放在美元上。這是由美元在全球貨幣體系中的核心地位，以及美國軟實力在全球的影響決定的。

現(xiàn)有匯率機制在很大程度上將匯率調(diào)節(jié)交給了市場。中國外匯交易中心在2015年12月11日發(fā)布了CFETS人民幣匯率指數(shù)，共包含13種貨幣（如圖）。美元、歐元、日元和港幣的權(quán)重超過一半，分別為26.4%、21.39%、14.68%、6.55%。因為港幣嚴格盯住美元，所以美元實際占比達三分之一。

該指數(shù)的發(fā)布，代表了“8·11匯改”后人民幣匯率盯住一籃子貨幣的新思路。這種機制下，人民幣對美元的匯率由美元相對于籃子中其他貨幣的匯率波動自發(fā)調(diào)節(jié)。市場在人民幣對美元的匯率上起了決定性作用。官方如果管理人民幣對美元的匯率，也是為了維持人民幣對一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定。

這種機制在最近的市場波動中得到明顯體現(xiàn)。從2016年6月23日人民幣對美元匯率的相對高點（6.5778元/美元）至12月2日（6.8818元/美元），人民幣對美元共貶值約4.4%。同期，CFETS人民幣指數(shù)僅下降0.4%，保持了大體平穩(wěn)。而在市場最為關(guān)注的11月份，當人民幣對美元貶值近2.1%時，CFETS人民幣指數(shù)則上升了近0.57%。這表明了該期間官方進行了一定程度的干預，以避免人民幣針對美元貶值過快。這樣，在美元大幅走強的情況下，人民幣對一籃子貨幣的匯率在不同時期上下窄幅波動，但總體保持了穩(wěn)定。

如何看美元：升值有支撐

美元處于全球貨幣體系的核心，具有特殊地位，這又歸于美國在全球價值鏈分工中的核心地位。美元的特殊地位決定了，美元一旦由于美國經(jīng)濟等原因而走強，大多數(shù)其他貨幣在大多數(shù)情況下都會貶值。

美元的地位也曾遭遇挑戰(zhàn)。歐元誕生之初曾被認為能夠?qū)γ涝纬商魬?zhàn)。人民幣則被視為潛在的美元挑戰(zhàn)者。美元在2001年底至2007年初的大幅貶值加深了這種信念，甚至出現(xiàn)美元崩潰論。

但2008年金融危機改變了這一切。美元的地位不僅沒有被動搖，反而被加強。隨后發(fā)生的歐債危機，更是暴露出歐元區(qū)的各種結(jié)構(gòu)性矛盾。在愈演愈烈的民粹主義影響下，歐元的未來充滿了不確定性。這依然源于實體經(jīng)濟發(fā)展的分化：美國的經(jīng)濟復蘇比其他發(fā)達國家強勁。這樣的全球格局實際上加強了美元的核心地位，奠定了強美元的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)。

政策方面，包括約翰·斯諾（John Snow）在內(nèi)的多位美國財政部長都曾提到過“強美元”政策，指出“強美元對美國有利”。不過，在大多數(shù)情況下，美元匯率還是由市場也即資金流動來決定。美聯(lián)儲在貨幣政策的不可能三角中選擇了貨幣政策的獨立，而允許資本自由流動及匯率自由浮動。美聯(lián)儲的政策目標并不包括匯率。美元的匯率波動只是美聯(lián)儲貨幣政策的副產(chǎn)品。美聯(lián)儲通過調(diào)節(jié)聯(lián)邦資金利率來實施貨幣政策，市場隨后發(fā)揮作用自發(fā)調(diào)節(jié)收益率曲線及匯率。貨幣政策通過上述渠道來影響資金流動，對匯率的影響是巨大的。而市場也會對未來的貨幣政策產(chǎn)生預期，從而影響各種資產(chǎn)價格，包括匯率。

發(fā)展中國家由于各種原因，往往會對貨幣進行諸多控制。在上世紀80年代這主要表現(xiàn)為通過控制資本流動來控制匯率波動，并保持貨幣政策的獨立性。到了80年代末及90年代初，墨西哥、泰國和韓國等國開始推行金融開放及金融自由化，對匯率穩(wěn)定及貨幣政策的獨立性產(chǎn)生了沖擊，并最終導致貨幣與金融危機。但長期以來，國際貨幣體系中對美國貿(mào)易的順差國多采取盯住美元的匯率體系，以降低匯率波動對出口的影響。這包括日本等名義上采取浮動匯率的國家。

在以上全球貨幣體系及政策體系下，各國匯率就以美元為核心，隨著經(jīng)濟增長、通脹、政策等因素的發(fā)展而波動。

經(jīng)濟增長是根本因素，是一切預期的基礎(chǔ)。美國強勁的經(jīng)濟增長為強美元奠定了基礎(chǔ)。就業(yè)方面，美國的失業(yè)率在11月份降至4.6%，基本符合充分就業(yè)。美國每周初次失業(yè)申請人數(shù)在過去數(shù)月一直處于歷史低點，而平均每月非農(nóng)就業(yè)增長則一直高于就業(yè)均衡所需水平。通脹方面，在歐元區(qū)和日本還在擔心通縮風險的時候，美國的核心CPI通脹自2015年11月就已經(jīng)持續(xù)高于2%。美國三季度GDP增長達3.2%，高于2%到2.5%的潛在增長率。

美國經(jīng)濟增長的相對強勁，造成美聯(lián)儲與其他國家央行在貨幣政策方面的分化。美聯(lián)儲收緊貨幣的同時，其他國家央行無法緊縮，反而需要進一步寬松，比如歐洲央行在12月9日的議息會議就宣布，將量化寬松延長至2017年12月。這加大了美國與其他國家利差，形成美元的升值壓力。

特朗普當選美國總統(tǒng)，在預期方面將上述發(fā)展進一步加強。特朗普新政的一個重要內(nèi)容就是推行財政刺激，包括加大基礎(chǔ)設(shè)施投資以及減稅（十年間基建投資1萬億美元，并在十年間減稅4.5萬億到7萬億美元）。市場認為特朗普新政能夠進一步促進美國經(jīng)濟增長、引發(fā)通脹并加快美聯(lián)儲加息步伐。美國國債收益率因此大幅跳漲，加大了與其他國家的利差，引發(fā)資金回流美國，推升美元。不過，美國新總統(tǒng)在2017年1月20日才正式就職，而財政刺激措施也要經(jīng)過立法程序才能最終實施。美元近期的升值主要源于市場預期。

如果特朗普上任后能夠切實推進財政刺激，那么美國經(jīng)濟在已經(jīng)相對強勁的基礎(chǔ)上可能進一步加速，而美聯(lián)儲可能被迫加快加息步伐，從而會帶來更大的美元升值壓力。

如何看未來：預期待穩(wěn)定

未來總是不確定的，會受各種因素制約，有些可控，有些不可控。人民幣匯率機制由中國決定，很大程度上可控;美元走強或走弱，以及特朗普對人民幣匯率可能采取的措施，屬于外部因素，不可控。

對大部分人來說，匯率穩(wěn)定是最大的利益所在。人民幣大幅升值或貶值，對不同的人會帶來不同的問題。穩(wěn)定的匯率則會降低不確定性，從而有利于企業(yè)及個人對未來進行長遠安排。問題在于，談?wù)搮R率時我們指的是哪個匯率。市場及民眾依然主要盯著美元，并根據(jù)人民幣對美元匯率的波動調(diào)整資產(chǎn)配置;官方的目標則是保持人民幣對一籃子貨幣的匯率穩(wěn)定。同樣是匯率，同樣關(guān)心穩(wěn)定，官方管理的匯率與民間盯著的匯率，不是一個概念。

如果美元隨著美國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)而持續(xù)走強，這種矛盾只會加劇。為穩(wěn)定市場情緒，官方要么成功將市場注意力引導至一籃子貨幣，要么將匯率機制重新轉(zhuǎn)為盯住美元，并向市場發(fā)出清晰的信號以穩(wěn)定預期。

兩種機制都有各自問題。一籃子貨幣的匯率機制與公眾的投資和消費習慣脫節(jié)。而重新盯住美元或給特朗普以口實，而且至少在預期被穩(wěn)定之前依然避免不了對外儲的消耗。

歷史上，發(fā)展中國家曾多次因?qū)嶓w經(jīng)濟惡化而導致資本迅速流出，從而引發(fā)貨幣危機及金融危機。當前，中國經(jīng)濟增速依然維持在較高水平，中國人口眾多，市場龐大，與那些經(jīng)濟結(jié)構(gòu)單一的發(fā)展中國家有很大不同。正如官方多次宣稱，人民幣長期無貶值基礎(chǔ)。

不過在全球范圍內(nèi)，外匯已經(jīng)作為一個資產(chǎn)類別而被廣泛交易，匯率波動越來越受市場預期影響。如何解決匯率機制與公眾習慣的矛盾、如何穩(wěn)定公眾預期就成為制止資本“外逃”的關(guān)鍵。除了在匯率機制上進行考慮，適當加強對熱錢的管制也并非不可。

作者為易方達基金首席宏觀策略師，編輯：何剛