●毛 暉 張勝楠

地方政府債券發(fā)行制度探究

●毛 暉 張勝楠

構(gòu)建完善的地方政府債券發(fā)行制度，是從源頭上防控地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。新《預(yù)算法》實(shí)施以后，我國(guó)地方政府債券發(fā)行取得突破性進(jìn)展，但尚未形成規(guī)范的發(fā)行管理制度，地方政府性債務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)防控依舊面臨挑戰(zhàn)。本文分析了我國(guó)現(xiàn)行地方政府債券發(fā)行制度存在的問題，并從優(yōu)化發(fā)行主體結(jié)構(gòu)、逐步改革債務(wù)限額管理制度、豐富發(fā)行期限品種、提高發(fā)行市場(chǎng)化程度和完善相關(guān)配套制度等多個(gè)方面，提出了相應(yīng)的政策建議。

地方債券 發(fā)行制度 風(fēng)險(xiǎn)防控

2015年1月1日起，隨著新《預(yù)算法》的正式實(shí)施，地方政府進(jìn)入自主發(fā)債元年。為此，中央出臺(tái)了一系列政策措施，明確限定了發(fā)債主體和發(fā)債方式，并規(guī)定債務(wù)實(shí)行限額管理，以進(jìn)一步規(guī)范地方政府自主發(fā)債制度，加強(qiáng)對(duì)地方政府性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管控。

為平滑債務(wù)償還期限，滿足地方政府融資需求，財(cái)政部近年采取了同時(shí)發(fā)行置換債券與新增債券的模式。2015年，我國(guó)地方政府共發(fā)行新增債券6000億元，置換債券31871億元，節(jié)約利息負(fù)擔(dān)約2000億元。此舉有效優(yōu)化了債務(wù)到期結(jié)構(gòu)，緩解了地方政府的償債壓力，并在一定程度上改善了銀行系統(tǒng)資產(chǎn)質(zhì)量，降低了金融風(fēng)險(xiǎn)。但由于我國(guó)地方政府自主發(fā)債還處于發(fā)展初期，地方政府債券市場(chǎng)尚不健全，債券發(fā)行制度也存在相應(yīng)的問題。

一、現(xiàn)行地方政府債券發(fā)行制度存在的問題

（一）發(fā)行主體范圍有待進(jìn)一步擴(kuò)大

按照“一級(jí)政權(quán)，一級(jí)財(cái)權(quán)”的原則，地方政府債券的發(fā)行主體應(yīng)是各級(jí)地方政府。我國(guó)共有?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）、市、縣、鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）四級(jí)地方政府。關(guān)于發(fā)債主體的資格，新《預(yù)算法》明確將其限定為省一級(jí)政府（包括省、自治區(qū)、直轄市），并規(guī)定市、縣、鄉(xiāng)一級(jí)政府確需舉借債務(wù)的，應(yīng)由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借。這一限定范圍是綜合考慮了債券監(jiān)管難度和債務(wù)償還能力的權(quán)衡結(jié)果。在地方政府自主發(fā)債的起步階段，這是有效防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正確選擇。

但從長(zhǎng)期來看，該限定范圍與債券發(fā)行資金的需求存在明顯的脫節(jié)。2015年，我國(guó)城市化率達(dá)到56.1%，根據(jù)納瑟姆曲線（Northam Curve）①所反映的城市化發(fā)展規(guī)律，正處于加速發(fā)展階段。這一階段的突出特點(diǎn)是，隨著城市規(guī)模的急劇擴(kuò)張，城市人口日益增長(zhǎng)，城市公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求大幅增加。地方政府作為推動(dòng)我國(guó)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的主體，承擔(dān)著大量的支出責(zé)任。而在地方政府中，市縣級(jí)政府是城鎮(zhèn)化建設(shè)的重點(diǎn)，承擔(dān)了絕大部分公共服務(wù)的供給任務(wù)。審計(jì)署的數(shù)據(jù)顯示，2013年，在地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中，市、縣級(jí)政府所占的比例高達(dá)80.1%。若只把發(fā)債主體限定為省級(jí)政府，一方面會(huì)導(dǎo)致債券發(fā)行量與實(shí)際資金需求脫節(jié)，另一方面會(huì)造成債券資金在市、縣政府間的分配難題。因此，從長(zhǎng)期來看，應(yīng)將債券發(fā)行主體擴(kuò)大至市縣級(jí)政府，并同時(shí)完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控制度。

（二）債務(wù)限額管理機(jī)制有待進(jìn)一步完善

新《預(yù)算法》規(guī)定對(duì)地方政府性債務(wù)實(shí)行限額管理。財(cái)政部《關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見》（財(cái)預(yù)〔2015〕225號(hào)），明確規(guī)定了應(yīng)合理確定地方政府債務(wù)總限額，逐級(jí)下達(dá)分地區(qū)地方政府債務(wù)限額。

從限額的決策機(jī)制來看，我國(guó)實(shí)行的是自上而下的“中央控制型”，即由中央決定省級(jí)地方政府的債務(wù)限額，省級(jí)政府確定各市縣政府的債務(wù)限額 （市縣級(jí)政府確需舉債的，在該限額內(nèi)由省級(jí)政府代為舉借）。這種程序控制從宏觀調(diào)控以及控制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的角度來說，確屬必要。但由于存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，極易導(dǎo)致債務(wù)限額的確定與債券發(fā)行量的實(shí)際需求產(chǎn)生錯(cuò)位。而從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來看，一般并未設(shè)置具體的限額作為債務(wù)規(guī)模的控制標(biāo)準(zhǔn)，而是通過指標(biāo)來衡量，如紐約市的一般性債務(wù)余額不得超過當(dāng)年全市房地產(chǎn)市值的10%。

（三）債券發(fā)行期限結(jié)構(gòu)仍存在錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù) 《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》（財(cái)庫(kù)〔2015〕64號(hào)），地方政府一般債券的發(fā)行期限為1年、3年、5年、7年和10年，但單一期限債券的發(fā)行規(guī)模不得超過一般債券當(dāng)年發(fā)行規(guī)模的30%。而根據(jù)《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》（財(cái)庫(kù)〔2015〕83號(hào)），專項(xiàng)債券的發(fā)行期限為1年、2年、3年、5年、7年和10年，但7年和10年期債券的合計(jì)發(fā)行規(guī)模，不得超過專項(xiàng)債券全年發(fā)行規(guī)模的50%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年發(fā)行債券的平均期限為6.4年，其中，1年、3年、5年、7年、10年期的占比分別為 0.03%、17%、31.5%、27.5%、24%。而2013年底審計(jì)署報(bào)告的結(jié)果顯示，我國(guó)地方政府的債務(wù)資金投向主要為交通運(yùn)輸、市政建設(shè)、生態(tài)保護(hù)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目，投入金額占已支出的政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額的86.77%。根據(jù)這些行業(yè)的投資額、平均總資產(chǎn)回報(bào)率和年收益額，可粗略計(jì)算出其平均投資回報(bào)期為20年左右。顯然，與債券資金投資回報(bào)期相比，地方政府債券的期限仍顯短促，債務(wù)期限錯(cuò)配問題仍然突出。

（四）債券發(fā)行市場(chǎng)化程度較低

實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行市場(chǎng)化是防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的根本途徑。其中，靈活豐富的發(fā)行方式、多元化的投資者結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制是實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行市場(chǎng)化的重要因素。

就地方政府債券發(fā)行方式而言，我國(guó)地方政府債券發(fā)行目前采用的是定向發(fā)行與公開發(fā)行相結(jié)合的方式。其中，定向承銷方式僅用于置換存量債券的發(fā)行，與成熟國(guó)家的債券發(fā)行方式相比，存在一定的局限性。

就債券投資者結(jié)構(gòu)而言，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，地方政府債券的投資者主要包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金類集合投資人、個(gè)人投資者和境外投資者。其中，個(gè)人投資者是美國(guó)市政債券的重要組成部分。截止至2013年底，個(gè)人投資者間接或直接持有美國(guó)75%以上的市政債券。而從2015年我國(guó)地方債券的投資結(jié)構(gòu)來看，如圖1所示，基本以“政治任務(wù)”的形式由商業(yè)銀行包攬，債券持有者過于集中，極易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在今后的債券發(fā)行中，應(yīng)拓寬投資者的范圍，確保債券的高流動(dòng)性。

圖1 2015年地方政府債券投資者結(jié)構(gòu)

從債券發(fā)行定價(jià)來看，根據(jù)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》的規(guī)定，我國(guó)地方政府債券的利率主要采取盯住國(guó)債利率的方法，行政干預(yù)的色彩較為濃厚。2015年發(fā)行的地方政府債券的中標(biāo)利率普遍偏低，甚至存在著低于國(guó)債利率的現(xiàn)象。低利率不僅沒有反映其風(fēng)險(xiǎn)成本，并且嚴(yán)重壓縮了銀行利潤(rùn)空間，導(dǎo)致債券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏。數(shù)據(jù)顯示，按照三年期地方平均利率和同期貸款基準(zhǔn)利率計(jì)算，截止至2016年第一季度末，全國(guó)銀行系統(tǒng)平均年損失利息收入約為1075億元，達(dá)到2015年銀行總利潤(rùn)的6.7%左右。

（五）債券發(fā)行相關(guān)配套制度尚不完善

1、地方政府債務(wù)信息披露制度尚不完整。雖然新《預(yù)算法》出臺(tái)以后，相關(guān)部門陸續(xù)制定了相應(yīng)的政策規(guī)范地方政府性債務(wù)的信息披露，如《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）提出，應(yīng)完善地方政府性債務(wù)統(tǒng)計(jì)報(bào)告制度，加快建立權(quán)責(zé)發(fā)生制的政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度；地方政府一般債券和專項(xiàng)債券的管理辦法也規(guī)定，各地應(yīng)及時(shí)披露一般和專項(xiàng)債券的基本信息、財(cái)政經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及債務(wù)情況等。但上述規(guī)定都處于較為籠統(tǒng)的層面，未對(duì)地方政府債務(wù)信息披露作出具體的規(guī)定。現(xiàn)行地方政府債務(wù)信息披露，依舊存在著披露方式不統(tǒng)一、披露信息不完整、披露信息質(zhì)量不高、披露監(jiān)管機(jī)制和法律體系不健全等問題。

2、地方政府債券信用評(píng)級(jí)制度不健全。這主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是地方政府債券信用評(píng)級(jí)缺乏專門的法律規(guī)定。目前，對(duì)于信用評(píng)級(jí)，我國(guó)并沒有專門的法律規(guī)定，只零散地體現(xiàn)于 《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》、《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行條例》、《貸款通則》等法規(guī)中。針對(duì)地方政府信用評(píng)級(jí)的制度尤為缺乏，這在一定程度上與我國(guó)長(zhǎng)期限制地方政府發(fā)行債券的制度規(guī)定相關(guān)。二是信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管制度仍待完善。目前，我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)仍處于多頭監(jiān)管的格局，監(jiān)管主體包括中國(guó)人民銀行、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)發(fā)展和改革委員會(huì)等多家機(jī)構(gòu)，多頭監(jiān)管容易導(dǎo)致監(jiān)管局面混亂以及部分領(lǐng)域的監(jiān)管缺位。三是地方政府債券信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)模式存在一定弊端。我國(guó)目前采用的是“發(fā)行方付費(fèi)”的業(yè)務(wù)模式，其在一定程度上影響了評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和客觀公正性，從2015年的地方政府債券信用評(píng)級(jí)結(jié)果全部為AAA級(jí)來看，評(píng)級(jí)結(jié)果的可靠性有待商榷。

二、完善我國(guó)地方政府債券發(fā)行制度的政策建議

（一）優(yōu)化地方政府債券發(fā)行主體結(jié)構(gòu)

為有效防控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化發(fā)行主體結(jié)構(gòu)主要應(yīng)包含以下三個(gè)層面的內(nèi)容。

表1 地方政府債券發(fā)行主體資格評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

1、適度擴(kuò)大地方政府債券發(fā)行主體范圍。從長(zhǎng)期來看，隨著城鎮(zhèn)化水平的進(jìn)一步加快，市縣級(jí)地方政府承擔(dān)了大部分的支出責(zé)任，應(yīng)給予其一定的舉債權(quán)，以保障其資金需求。因此，我國(guó)地方政府債券的發(fā)行主體應(yīng)逐步向市縣級(jí)轉(zhuǎn)移，其擴(kuò)大方式可遵循“計(jì)劃單列市—地級(jí)市—縣級(jí)”的路徑，其進(jìn)展速度應(yīng)與我國(guó)資本市場(chǎng)的完善程度、財(cái)政管理體制的健全程度相適應(yīng)。

2、構(gòu)建發(fā)債主體資格評(píng)價(jià)體系。值得強(qiáng)調(diào)的是，賦予市縣級(jí)政府舉債權(quán)，并不意味著其可以隨意舉債。為了控制基層財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，未來可考慮建立舉債主體資格評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，以嚴(yán)格確定一定期限內(nèi)各地方政府的發(fā)債資格。指標(biāo)選取，應(yīng)著重考察地方政府的經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)力、財(cái)政收支狀況、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和政府信用以及地方償債能力，具體指標(biāo)設(shè)置如表1所示。

3、完善相應(yīng)的發(fā)行主體約束機(jī)制。在明確地方政府債券發(fā)行主體范圍的同時(shí)，也應(yīng)對(duì)相關(guān)政府層級(jí)，建立起相應(yīng)的制約機(jī)制，以防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，具體包括以下兩個(gè)方面：（1）實(shí)行上級(jí)政府對(duì)下級(jí)政府不救助的原則?，F(xiàn)行《預(yù)算法》規(guī)定了中央對(duì)省級(jí)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不救助原則，由省級(jí)地方政府自行承擔(dān)債務(wù)還本付息責(zé)任。在舉債主體擴(kuò)大到市縣級(jí)以后，也應(yīng)堅(jiān)持這一原則，明確舉債主體與償債主體的一致性。（2）完善黨政干部考核制度，將地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)納入其考核體系中，完善責(zé)任追究制度。

（二）逐步改革債務(wù)限額管理制度

針對(duì)現(xiàn)行債務(wù)限額管理存在的問題，應(yīng)在長(zhǎng)期內(nèi)逐步改革地方政府債券發(fā)行規(guī)模的決策機(jī)制。具體而言，可分為以下兩個(gè)階段。

第一階段，改“自上而下”為“自下而上”，將基層政府的實(shí)際需求考慮在內(nèi)。應(yīng)由各縣市根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)建設(shè)需求和財(cái)力狀況，制定自身的債券發(fā)行需求量，上報(bào)省級(jí)政府作為參考，省級(jí)政府再整合本省的總體債券發(fā)行需求，按照本省的整體債務(wù)存量進(jìn)行一定的調(diào)整，上報(bào)國(guó)務(wù)院作為參考，最終由全國(guó)人大確定當(dāng)年的債券發(fā)行限額。另外，為防止地方政府在限額管理機(jī)制下再次出現(xiàn)變相舉債的現(xiàn)象，應(yīng)盡快全面推進(jìn)財(cái)稅體制改革，構(gòu)建地方稅體系，賦予地方政府足夠的財(cái)源，并建立起完善的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控體系。

第二階段，逐步放松限額管制，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，通過設(shè)置合理的債務(wù)控制指標(biāo)實(shí)現(xiàn)對(duì)債務(wù)規(guī)模的控制，增加政府債券發(fā)行的靈活性，推進(jìn)地方政府債券市場(chǎng)的發(fā)展。具體指標(biāo)可設(shè)置如表2所示。

表2 我國(guó)地方政府性債務(wù)規(guī)?？刂浦笜?biāo)體系

在表2中，總量指標(biāo)著眼于赤字和地方政府性債務(wù)占地方整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量的比重，強(qiáng)調(diào)了政府債務(wù)的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)功能，從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度對(duì)其進(jìn)行限定；財(cái)政指標(biāo)則強(qiáng)調(diào)財(cái)政預(yù)算的平衡，從政府本身的角度對(duì)其發(fā)債行為進(jìn)行限制。兩類指標(biāo)相輔相成，共同為地方政府性債務(wù)規(guī)?？刂铺峁?biāo)準(zhǔn)。但具體指標(biāo)的上限界定，還需結(jié)合具體情況，進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)縝密的計(jì)算才能得出。

（三）豐富地方政府債券期限品種

根據(jù)金融風(fēng)險(xiǎn)的跨期風(fēng)險(xiǎn)分散理論，合理分散債券的到期結(jié)構(gòu)有助于平滑債務(wù)償還期限，減輕地方政府償債壓力，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。債券發(fā)行期限應(yīng)充分考慮債券資金投資收益周期和債務(wù)到期結(jié)構(gòu)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，美國(guó)市政債券的平均期限均在15年及以上，而日本地方公債的期限基本在10年左右，與我國(guó)地方政府債券平均6.4年的發(fā)行期限相比，債券發(fā)行期限普遍較長(zhǎng)。

未來可借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家市政債發(fā)行與管理的經(jīng)驗(yàn)，允許地方政府發(fā)行20年及以上的長(zhǎng)期債券，一方面使基礎(chǔ)設(shè)施投入與收益的周期相匹配，化解債務(wù)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，平滑債務(wù)償還期限，緩解地方政府的償債壓力；另一方面可滿足養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等長(zhǎng)期資金投資者的需求，促進(jìn)債券投資者多元化發(fā)展，推動(dòng)地方政府債券市場(chǎng)的建設(shè)。

（四）提高地方政府債券發(fā)行的市場(chǎng)化程度

1、豐富地方政府債券發(fā)行方式。從成熟國(guó)家的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)來看，一般都采取較為靈活多樣的發(fā)行方式，如美國(guó)市政債券的發(fā)行方式有公募和私募發(fā)行，其中，公募發(fā)行又包括競(jìng)價(jià)承銷和協(xié)議承銷；日本地方公債則主要采用證書借款、公募、私募、銷售和支付債券等發(fā)行方式。地方政府債券發(fā)行方式的選擇，應(yīng)綜合考慮債券發(fā)行規(guī)模、發(fā)行成本、發(fā)行速度和發(fā)行目的等因素。

具體來說，若發(fā)行規(guī)模較小，應(yīng)選擇私募發(fā)行方式，更多地向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)定向發(fā)行，以提高發(fā)行速度，降低發(fā)行成本。若發(fā)行規(guī)模較大，則應(yīng)選擇公募方式。另外，結(jié)合地方政府債券發(fā)展的不同時(shí)期，選擇具體的債券發(fā)行方式。在初期，可采用特定承銷商協(xié)議方式發(fā)行，通過組建承銷團(tuán)，以全額包銷的形式發(fā)行，以降低發(fā)債主體的融資風(fēng)險(xiǎn)。待債券市場(chǎng)進(jìn)一步完善，承銷機(jī)構(gòu)與投資機(jī)構(gòu)發(fā)展成熟之時(shí)，則可采用競(jìng)爭(zhēng)性投標(biāo)的方式，選取發(fā)行效率高且成本低的承銷商，以降低融資成本。

2、構(gòu)建多元化的投資者結(jié)構(gòu)。合理的投資者結(jié)構(gòu)，是健全地方政府債券發(fā)行市場(chǎng)的重要標(biāo)志。短期內(nèi)，我國(guó)地方政府債券投資者可以機(jī)構(gòu)投資者為主力，同時(shí)引導(dǎo)個(gè)人投資者進(jìn)入地方政府債券市場(chǎng)。其中，機(jī)構(gòu)投資者包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、社會(huì)保障基金等各類基金、投資公司、證券公司等，以提高債券的流動(dòng)性。

長(zhǎng)期內(nèi)，逐步擴(kuò)大個(gè)人投資者的比例，尤其鼓勵(lì)發(fā)行主體本地的個(gè)人投資者進(jìn)入地方政府債券市場(chǎng)，按照“誰(shuí)投資、誰(shuí)受益、誰(shuí)監(jiān)管”的模式，形成對(duì)發(fā)債主體的有效監(jiān)管約束。此外，還應(yīng)適度吸引境外投資者，在吸收國(guó)外資金的同時(shí)，推動(dòng)地方政府債券市場(chǎng)的創(chuàng)新進(jìn)程。

3、推進(jìn)地方政府債券發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化。債券定價(jià)的關(guān)鍵在于利率的確定。總體來講，市場(chǎng)化利率的影響因素包括三個(gè)方面：一是收入因素，即債券期限的長(zhǎng)短、稅收待遇和息票收益率等；二是風(fēng)險(xiǎn)因素，如流動(dòng)性、違約可能性等；三是期權(quán)因素，如提前贖回規(guī)定等。綜合這三方面來講，債券的價(jià)格應(yīng)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期權(quán)價(jià)格的總和。未來，我國(guó)應(yīng)建立以國(guó)債作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，涵蓋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等的地方政府債券定價(jià)體系。

具體而言，首先，以國(guó)債收益率作為地方政府債券定價(jià)的基準(zhǔn)利率。地方政府債券利率應(yīng)在國(guó)債利率的基礎(chǔ)上進(jìn)行合理的利差調(diào)整，即等于國(guó)債利率與稅收利差、信用利差、流動(dòng)性利差、功能利差、發(fā)行時(shí)機(jī)利差等的總和。其次，對(duì)地方政府債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，由此確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)利率。此外，推廣簿記路演詢價(jià)定價(jià)方式，提高債券定價(jià)的市場(chǎng)化程度。

（五）完善地方政府債券發(fā)行的相關(guān)配套制度

1、構(gòu)建完善的債務(wù)信息披露制度。綜合現(xiàn)行債務(wù)信息披露存在的問題，以及未來對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)現(xiàn)規(guī)范、透明管理的要求，應(yīng)制定專門針對(duì)地方政府性債務(wù)信息披露的法律法規(guī)，明確債務(wù)信息披露的主體、方式、內(nèi)容、監(jiān)管體制及法律責(zé)任等。具體包括以下幾個(gè)方面：

（1）披露主體應(yīng)為地方一級(jí)政府，可由財(cái)政部門進(jìn)行編制，并予以披露。

（2）披露方式可采用編寫專門的地方政府債務(wù)年度報(bào)告的形式，納入政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告體系之中。根據(jù)《權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度改革方案》（國(guó)發(fā)〔2014〕63號(hào)）的要求，未來應(yīng)建立涵蓋政府資產(chǎn)負(fù)債、收入費(fèi)用、運(yùn)行成本、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)信息的權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度，以全面反映地方政府整體財(cái)務(wù)狀況。地方政府性債務(wù)作為其財(cái)務(wù)管理的重要組成部分，應(yīng)成為政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告的披露重點(diǎn)。因此，地方政府債務(wù)年度報(bào)告可作為地方政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告的子報(bào)告，全面反映地方政府的債務(wù)信息，為地方政府債務(wù)管理和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提供依據(jù)。

（3）披露內(nèi)容應(yīng)涵蓋各類直接統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和評(píng)價(jià)性信息，以滿足多元化的信息需求。具體而言，可包含以下幾點(diǎn)：一是債務(wù)舉借背景與概況，此部分主要披露本地債務(wù)限額、地區(qū)發(fā)展規(guī)劃、債務(wù)資金計(jì)劃投向等概括性的一攬子數(shù)據(jù)；二是債務(wù)預(yù)算會(huì)計(jì)報(bào)表，在將地方政府性債務(wù)信息納入全口徑預(yù)算以后，應(yīng)編制相應(yīng)的債務(wù)預(yù)算會(huì)計(jì)報(bào)表，全面反映債務(wù)總額及結(jié)構(gòu)、償還情況和償還資金來源、債務(wù)資金收支情況等；三是債務(wù)分析報(bào)告，用于對(duì)債務(wù)預(yù)算會(huì)計(jì)報(bào)表中的描述性統(tǒng)計(jì)信息的解讀，主要分析債務(wù)的規(guī)模及結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)、債務(wù)管理水平、償還能力指標(biāo)的評(píng)估以及債務(wù)舉借過程中的問題及解決對(duì)策等；四是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及績(jī)效評(píng)價(jià)，應(yīng)按照一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算相應(yīng)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并從債務(wù)資金的舉借和使用層面，對(duì)其進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)。

（4）監(jiān)管體制應(yīng)包含法律監(jiān)管、會(huì)計(jì)監(jiān)管和社會(huì)監(jiān)管三個(gè)方面，貫穿債務(wù)的舉借、使用和償還等一系列環(huán)節(jié)，全方位地監(jiān)控地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（5）實(shí)行主要負(fù)責(zé)人問責(zé)制，違反信息披露的責(zé)任包括民事責(zé)任、行政責(zé)任，乃至刑事責(zé)任。

2、完善我國(guó)地方政府債券信用評(píng)級(jí)制度。一方面，我國(guó)應(yīng)加快針對(duì)地方政府債券信用評(píng)級(jí)的相關(guān)立法，完善信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任追究制度。當(dāng)前首要的是，加快地方政府信用評(píng)級(jí)的專門性法律法規(guī)建設(shè)，對(duì)地方政府信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)許可、評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)人員準(zhǔn)入進(jìn)行立法規(guī)制。同時(shí)，明確相關(guān)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及評(píng)級(jí)人員行為的民事責(zé)任、行政責(zé)任甚至刑事責(zé)任，以此從整體上規(guī)范地方政府信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的開展。另外，還應(yīng)當(dāng)在法律層面對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信息披露作出要求，包括信息披露的內(nèi)容、方式等。

另一方面，提升地方政府性債券信用評(píng)級(jí)公信力，確立統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管主體。在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)層面，應(yīng)建立契合我國(guó)實(shí)際的地方政府債券評(píng)級(jí)體系，規(guī)范評(píng)估過程，加強(qiáng)專業(yè)人才的儲(chǔ)備及專業(yè)技能的培育。另外，應(yīng)明確信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管主體，制定統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)行業(yè)監(jiān)管規(guī)則，在各相關(guān)部門間建立有效的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制。在嚴(yán)格的監(jiān)督與檢驗(yàn)之下，逐步提高債券信用評(píng)級(jí)結(jié)果的公信力，為地方政府性債券的發(fā)行定價(jià)、債券市場(chǎng)運(yùn)行提供參考，有效防控地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（本文得到國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目 “地方政府環(huán)境治理的驅(qū)動(dòng)機(jī)制與減排效應(yīng)研究”<項(xiàng)目號(hào)：13CGL106>和國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目 “地方政府性債務(wù)管理和風(fēng)險(xiǎn)防范研究”<項(xiàng)目號(hào)：12&ZD047>的資助）

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)財(cái)政稅務(wù)學(xué)院/中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)收入分配研究中心）

注釋：

①納瑟姆曲線，是 1979年由美國(guó)城市地理學(xué)家 Ray.M. Northam首先發(fā)現(xiàn)并提出的。它表明，發(fā)達(dá)國(guó)家的城市化大體上都經(jīng)歷了類似正弦波曲線上升的過程。這個(gè)過程包括兩個(gè)拐點(diǎn)：當(dāng)城市化水平在30%以下，代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭較為緩慢的準(zhǔn)備階段，這個(gè)國(guó)家尚處于農(nóng)業(yè)社會(huì)；當(dāng)城市化水平超過30%時(shí)，第一個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)，代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭極為迅猛的高速階段，這個(gè)國(guó)家進(jìn)入工業(yè)社會(huì)；城市化水平繼續(xù)提高到超過70%之后，出現(xiàn)第二個(gè)拐點(diǎn)，代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭再次趨于平緩的成熟階段，這時(shí)，這個(gè)國(guó)家也就基本實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代化，進(jìn)入后工業(yè)社會(huì)。

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