蘇紅宇

時隔十年，創(chuàng)投領域首個國家層面頂層設計《國務院關于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》（以下簡稱《意見》）于9月22日正式印發(fā)，“這在我國創(chuàng)業(yè)投資體制建設史上具有里程碑式的意義”，《意見》起草小組主要成員、證監(jiān)會私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞對此表示。

事實上，行業(yè)內(nèi)對類似‘創(chuàng)投國十條的相關規(guī)范或者法規(guī)早就有所期待。與之前的創(chuàng)業(yè)支持政策相比，此次《意見》有多項政策突破，亮點頗多，比如在拓寬資金準入、稅收優(yōu)惠、上市支持，以及退出通道等投資人最關心的領域，都列出了具體支持措施。

填補空白 勢在必行

在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不斷涌現(xiàn)，投融資渠道不斷拓寬的背景下，我國的創(chuàng)業(yè)投資也一直面臨著法律法規(guī)和政策環(huán)境不完善、監(jiān)管體制和行業(yè)信用體系建設滯后的問題。

“創(chuàng)業(yè)投資運作涉及募、投、管、退各個環(huán)節(jié)，需要一整套法律法規(guī)體系為之提供保障。但是，過去的有關立法，無論是2005年制定《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，還是2014年制定的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》，主要從應急之需，聚焦于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的自身構架建設。”劉健鈞也公開表示，對于創(chuàng)投公司而言，需要有應對風險的承受能力，但更需要有關法律體系對民間出資人及其他參與者給予保護，有了規(guī)范化、專業(yè)化的體系運營，才能保證創(chuàng)投行業(yè)的健康發(fā)展。

有數(shù)據(jù)顯示，2015年，中國風險投資管理資本總量達到998億美元，占GDP總量的0.96%。相比較而言，同期美國風險投資管理資本總額為1653億美元，也占GDP總量的0.96%?！拔覈鴦?chuàng)投在行業(yè)規(guī)模上僅次于美國，且在經(jīng)濟總量中的占比與美國不相上下?？梢?，我國已經(jīng)成為名副其實的風險投資大國?！睒I(yè)內(nèi)人士對此表示，與美國創(chuàng)投業(yè)的成熟相比，中國創(chuàng)投業(yè)處于成長初期，最大的問題是誠信缺乏、監(jiān)管空白、法律滯后。

除此之外，截至2015年底，我國各類風險投資機構已達1775家，“僅浙江一地，這三四年就冒出了幾百家之多?！币患覄?chuàng)業(yè)企業(yè)的合伙人向《經(jīng)濟》記者透露，同比美國，較為活躍的創(chuàng)投公司也僅在50家左右，上述合伙人還表示，“目前創(chuàng)投機構魚龍混雜，很多路演中答應融資的機構或者個人，后期不到賬或者無法進行專業(yè)輔導的情況非常多，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，他們也在渴望尋找專業(yè)的創(chuàng)投企業(yè)引領”。

從天使投資人到私募，再到目前大大小小的創(chuàng)投公司，其中有很多因為監(jiān)管缺失在打“擦邊球”，進行非法集資和代理。新民律師事務所律師孫正對《經(jīng)濟》記者表示，目前市場上出現(xiàn)了以“募集有限合伙基金”和“從事代理業(yè)務”等名義開展非法集資活動的事件，個別備案創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也陷入其中。從現(xiàn)行法律來看，此次出臺的《意見》，有針對性地制定了細化條款，從官方和法律層面對私募行為的灰色地帶和“擦邊球”行為從嚴監(jiān)管。

拓寬退出渠道 推動雙創(chuàng)

而如何拓寬創(chuàng)業(yè)投資市場化退出渠道，一直是創(chuàng)投業(yè)關注的焦點之一。在深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會常務副會長兼秘書長王守仁看來，多層次資本市場越發(fā)達，運行效率越高，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展就越快，資本規(guī)模和投資企業(yè)數(shù)量也會持續(xù)增多。他對《經(jīng)濟》記者表示，當務之急，“就是要拓寬變現(xiàn)退出渠道，促進創(chuàng)業(yè)投資資本的良性循環(huán)”。

但目前，創(chuàng)投行業(yè)登陸資本市場并不容易。據(jù)了解，在新三板投資強勢的“天星資本”，上半年就因未能達到持續(xù)運營5年的條件而無法按預定期限掛牌上市。而翻看公司半年報，創(chuàng)投利潤下滑的原因中，除監(jiān)管趨嚴對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的影響外，市場緊縮也是主因。

近兩年來，每年在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)僅為100家左右，一大批被創(chuàng)投投資的高成長性企業(yè)被擋在了資本市場大門外，這與當前“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的發(fā)展要求相距較大。此外，股份轉讓系統(tǒng)定位不清晰導致交易冷清，三大資本市場未形成有機的轉板機制造成市場孤立等問題，客觀上影響了雙創(chuàng)戰(zhàn)略的推進。

在新形勢下，《意見》重申了“進一步完善創(chuàng)業(yè)投資退出機制”，并從充分發(fā)揮已有市場的功能、暢通創(chuàng)業(yè)投資市場化退出渠道，培育多元創(chuàng)業(yè)投資主體，鼓勵行業(yè)骨干企業(yè)、孵化器、保險機構參與創(chuàng)投，鼓勵天使投資人在內(nèi)的各類個人從事創(chuàng)業(yè)投資等做了規(guī)定，這將極大地豐富資本市場的多元性，也意味著投資方向的多元化。中國新經(jīng)濟發(fā)展研究院金融學院副院長何英盛對《經(jīng)濟》記者表示，“一個包容性強的商業(yè)市場，才能讓那些獨樹一幟的企業(yè)家跟創(chuàng)業(yè)者勇于開拓市場”。他認為，此次國務院對創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展出臺專門正式文件，還體現(xiàn)出了對私募股權投資的不同類型的投資主體進行差異化監(jiān)管的思路。

“完善創(chuàng)業(yè)投資退出機制，是確保創(chuàng)業(yè)投資資本實現(xiàn)‘投資、增值、退出、再投資良性循環(huán)的必要保障，也是確保有限創(chuàng)業(yè)投資資本支持更多新創(chuàng)建企業(yè)的重要條件?！眲⒔♀x強調(diào)說。

同時，此次《意見》也指出，要有序擴大創(chuàng)業(yè)投資對外開放，鼓勵境內(nèi)有實力的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)積極穩(wěn)妥地走出去，推動創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)雙向開放。

“推動創(chuàng)投行業(yè)雙向開放的本質(zhì)是在全球范圍內(nèi)優(yōu)化配置創(chuàng)業(yè)投資資源”。商務部研究院國際市場研究所副所長白明在接受《經(jīng)濟》記者采訪時表示，當前經(jīng)濟轉型急需產(chǎn)業(yè)升級，產(chǎn)業(yè)升級依靠創(chuàng)新，應面向全球市場?！巴ㄟ^雙向開放，不僅可吸引全球資本投入創(chuàng)新，還可讓創(chuàng)新在加強與國際資本互動中更符合國際市場需求，對國際貿(mào)易和投資發(fā)展均有重要意義。”創(chuàng)業(yè)投資是撬動投資和經(jīng)濟發(fā)展的杠桿。通過創(chuàng)投，既可推動雙創(chuàng)發(fā)展，又可推動科技創(chuàng)新成果轉化，還可推進供給側結構性改革，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供原動力，對穩(wěn)增長、擴就業(yè)具有重要意義。

國家發(fā)改委對外經(jīng)濟研究所國際合作室主任張建平也對記者表示，中國經(jīng)濟正處于轉型升級的關鍵期，創(chuàng)新是根本出路，創(chuàng)投資金是創(chuàng)新的根本保障。目前“一帶一路”建設和亞投行等正加速推進，“創(chuàng)投20條”的出臺正逢其時，“對企業(yè)獲得創(chuàng)業(yè)資金和提升創(chuàng)新能力具有重要意義”。

張建平表示，推動創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)“引進來”和“走出去”，一是應推動新一輪高水平開放，逐步縮減負面清單，推動體制機制變革，進一步簡政放權，營造更好的投資環(huán)境和產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境，更好地“引進來”；二是應當加強行業(yè)規(guī)范發(fā)展，通過有步驟的雙向開放，提升創(chuàng)投行業(yè)自身實力，培育更多國際化創(chuàng)投人才，更好地“走出去”。

分析人士認為，創(chuàng)投領域也應推動供給側結構性改革，而改革的關鍵是制度。要使市場在資源配置中起決定性作用，要通過簡政放權、放管結合、優(yōu)化服務改革，通過“負面清單+備案”管理模式擴大開放領域，加強事中事后監(jiān)管，最終構建起促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的制度環(huán)境、市場環(huán)境和生態(tài)環(huán)境。白明繼而表示，推動創(chuàng)投“雙向開放”至少需要三大努力：一是投資跨境流動，要擴大開放，打造優(yōu)質(zhì)的軟硬營商環(huán)境；二是資金跨境流動，要加快資本賬戶開放，加快外匯管理體制改革；三是人才跨境流動，吸納和培養(yǎng)國際化專業(yè)人才。

正本清源

在此次《意見》起草過程中，監(jiān)管層對于創(chuàng)投、天使投資主體身份及性質(zhì)的認定花費了較多筆墨，是因為如何認定天使投資、創(chuàng)投的性質(zhì)等也會直接影響監(jiān)管政策的價值取向，監(jiān)管政策最終導向又會影響到相關行業(yè)的發(fā)展，監(jiān)管層內(nèi)部、監(jiān)管層和業(yè)界之間在調(diào)研和起草過程中也存在爭議，而這也間接影響了《意見》的出臺時間。

此次明確了創(chuàng)業(yè)投資和天使投資的定義，即創(chuàng)業(yè)投資是指向處于創(chuàng)建或重建過程中的未上市成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行股權投資的一種投資方式，剔除了股票投資、債權投資等模式；天使投資則是指除被投資企業(yè)職員及其家庭成員和直系親屬以外的個人以其自有資金直接開展的創(chuàng)業(yè)投資活動，其“個人投資行為”的本質(zhì)得到明確。這將有效避免市場上五花八門的概念和組織形式導致的市場秩序混亂、政策無法聚焦的現(xiàn)象。

事實上，監(jiān)管層厘清這些基本概念的目的正是為了正本清源。一位接近監(jiān)管層的人士稱，從國外市場的情況來看，天使投資和創(chuàng)投之間可以在早期項目投資中形成較強的互補和協(xié)同，但天使投資和創(chuàng)投也存在較大的差異，

近來國內(nèi)天使投資發(fā)展迅速，諸多天使投資者涌現(xiàn)。而直接從事創(chuàng)業(yè)投資的個人，雖然不一定具備機構化創(chuàng)業(yè)投資的專業(yè)化運作水平，但由于投資運作具有更大的靈活性、特別是在決策上可以隨性而為，因而也是創(chuàng)業(yè)投資的重要主體。

特別是天使投資人，當其以個人資金直接從事創(chuàng)業(yè)投資時，多多少少懷有天使般助人創(chuàng)業(yè)情懷，因而可能成為支持早期企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新最重要的主體之一。而與之相比，創(chuàng)投機構則更強調(diào)專業(yè)化運作，以財務回報為核心導向，也是早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的另一主要資金來源。

近兩年，整個互聯(lián)網(wǎng)相關領域的風投非常火爆，但創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)投其實都是有高風險的，所以，過于火爆的市場可能導致大量不夠成熟和規(guī)范的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)投進入市場。“創(chuàng)投企業(yè)應該靜下來思考，實施資金渠道把控，鼓勵長期投資和價值投資，尤其要防范和化解投資估值‘泡沫化可能引發(fā)的市場風險；對炒作、擾亂市場秩序的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，將建立清查清退制度?！焙斡⑹⒄J為，今年以來，隨著資本市場大環(huán)境的資金緊縮，不少創(chuàng)業(yè)公司也因拿不到新的投資而倒閉，同時也有不少實力較弱成熟度較低的創(chuàng)投公司退出市場。

此次國務院對創(chuàng)投行業(yè)的發(fā)展出臺專門正式文件，體現(xiàn)出了對私募股權投資的不同類型的投資主體進行差異化監(jiān)管的思路?！兑庖姟窂谋驹瓷侠迩辶藙?chuàng)業(yè)投資、天使投資的內(nèi)涵，為創(chuàng)業(yè)投資的稅收政策、國有資本進入等做好了鋪墊，而這些政策將直接影響到創(chuàng)投機構的利益和創(chuàng)投行業(yè)的格局。

母基金迎來利好

事實上，目前“創(chuàng)投國十條”所帶來的實質(zhì)性影響已經(jīng)開始有所顯現(xiàn)，如在創(chuàng)投機構的注冊設立、備案方面，亦能夠享受到較為寬松的準入條件，由于前段時間清理整頓互聯(lián)網(wǎng)金融、非法集資等領域亂象，一些地方工商部門也對含有“投資”、“金融”、“基金”等字號的工商企業(yè)暫停了工商登記，而在《意見》中則明確提出了“各地區(qū)、各部門不得自行出臺限制創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)市場準入和發(fā)展的有關政策”，為創(chuàng)投機構的工商登記等提供了綠色通道。

不過，這只是這一重磅政策所帶來的影響中最為微小的一個。針對它帶來的其他潛在影響，受訪的創(chuàng)投機構人士認為更多影響將和后續(xù)配套政策的落地直接相關，不過從目前的情況來看，母基金有望成為收獲政策紅利最多的獲益者之一。

從美國、以色列等全球創(chuàng)投發(fā)達經(jīng)濟體的成功實踐看，在創(chuàng)投生態(tài)體系中，發(fā)達的多元化創(chuàng)投主體是首要條件，而在當前的實踐中來看，這方面卻是我國創(chuàng)投業(yè)的短板所在。盡管近兩年國內(nèi)市場母基金發(fā)展迅速，涌現(xiàn)出了諸如前海母基金、盛世投資等知名母基金管理機構，不過，國內(nèi)的母基金發(fā)展仍然還屬于起步階段，規(guī)模仍然較小，數(shù)量也較少。清科數(shù)據(jù)顯示，實際上，母基金是私募股權投資基金最大的投資人，其出資額國外往往達到40%左右，而目前國內(nèi)投資人結構上仍以企業(yè)和個人為主，專業(yè)的投資機構占比不足10%，母基金的出資占比則更小。

近年來快速發(fā)展的政府引導基金成為了助推國內(nèi)母基金行業(yè)發(fā)展的重要動力。近兩年，忽如一夜春風來，各地引導基金突然遍地開花，而在引導基金的實際運作過程中，也更加注重市場化運作機制，通過參與母基金的投資也成為了常見的模式。

《意見》多次提及“母基金”，如在“培育多元創(chuàng)業(yè)投資主體”舉措中，強調(diào)“鼓勵和規(guī)范發(fā)展市場化運作、專業(yè)化管理的創(chuàng)業(yè)投資母基金”；在強調(diào)“發(fā)揮政府資金的引導作用”時，又明確稱“鼓勵創(chuàng)業(yè)投資引導基金注資市場化母基金，由專業(yè)化創(chuàng)業(yè)投資管理機構受托管理引導基金?！蓖瑫r，監(jiān)管層亦鼓勵國有企業(yè)設立或參股創(chuàng)業(yè)投資母基金。

在采訪中，宜信財富私募股權投資母基金管理合伙人廖俊霞對《經(jīng)濟》記者表示，《意見》首次以正式文件的形式，明確了對創(chuàng)業(yè)投資母基金的肯定與鼓勵，支持母基金以市場化的運作與專業(yè)化管理吸納包括國有企業(yè)、保險公司、大學基金等機構投資者成為其LP，這對于國內(nèi)母基金管理人來說是重大利好。

不過，這也凸顯出了當前母基金行業(yè)的市場化程度仍待提高的現(xiàn)實。一位欲籌備設立母基金的業(yè)內(nèi)人士稱，“母基金在國內(nèi)整個私募市場的比重仍然還比較小，從實際運作來看，母基金的資金來源也仍然是以政府背景的資金為主，這和國際上的差別很大，但市場對母基金的認知和接受程度還有待提高，市場化資金還并未把母基金當作是主流?！?/p>

據(jù)悉，母基金作為大體量資金投入創(chuàng)業(yè)投資領域的最佳工具，一直以來游離在主流機構的視線之外。事實上，母基金作為一種配置的工具，能夠解決單一創(chuàng)業(yè)投資項目體量小、風險大的問題，有效克服非系統(tǒng)性風險、行業(yè)風險、地域風險、階段風險和創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)信息不對稱的風險?？梢灶A見，母基金未來將在中國創(chuàng)投行業(yè)中扮演越來越重要的角色。

國有企業(yè)如何參與創(chuàng)投，一直以來在認知和實務上均存在分歧。而創(chuàng)投“國十條”不僅鼓勵中央企業(yè)和國有企業(yè)進行創(chuàng)業(yè)投資或設立基金及母基金，更是突破性地提出建立符合創(chuàng)投特點和發(fā)展規(guī)律的國有創(chuàng)業(yè)投資管理體制和考核激勵機制，支持具備條件的國有創(chuàng)投企業(yè)開展混合所有制改革試點。

除此之外，《意見》所提出的在創(chuàng)業(yè)投資領域探索實施“黑名單”和“紅名單”信用體系的建設；拓寬創(chuàng)業(yè)投資市場化退出渠道，完善新三板交易機制從而改善市場流動性等亦是業(yè)內(nèi)關注的重點。