余欲

摘 要：在我國(guó)特殊的“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)”大背景下，高度股權(quán)集中化導(dǎo)致上市公司不同程度的出現(xiàn)了投資不足和過度投資現(xiàn)象，大股東控制現(xiàn)象成為影響上市公司投資效率的重要因素之一。大股東普遍表現(xiàn)出利用其控制權(quán)攫取中小股東利益的行為，通過隧道行為、侵占資金、關(guān)聯(lián)交易、盈余管理等途徑侵占中小股東利益以獲取其私有收益，進(jìn)而造成上市公司的非效率投資。文章基于委托代理理論及信息不對(duì)稱理論，從大股東控制的角度進(jìn)行切入，研究了上市公司投資效率的影響因素，提出了相應(yīng)的關(guān)于提高上市公司投資效率的可行性建議。

關(guān)鍵詞：隧道行為；大股東控制；投資效率

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-8937（2016）33-0153-02

1 影響上市公司投資效率的因素分析

1.1 代理成本

兩權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)的一個(gè)重要特點(diǎn)，這種分離也隨之產(chǎn)生了股東和管理者之間的委托代理關(guān)系，這樣，管理者的趨利效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致其對(duì)個(gè)人利益最大化的追求而非股東利益的最大化，從而阻礙了公司價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。在公司，由于大股東掌握了相當(dāng)數(shù)量的股份，當(dāng)控制權(quán)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過監(jiān)督成本時(shí)，大股東對(duì)管理者有足夠的激勵(lì)效應(yīng)而使得管理者為實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化行事。由此也就產(chǎn)生了新的代理問題，大股東因?yàn)閾碛锌刂茩?quán)經(jīng)常表現(xiàn)出為謀取私有收益而侵占中小股東利益的傾向。上市公司的投資行為、投資規(guī)模等也有變化，投資規(guī)模往往隨著股東控股比例的變化而變化。在公司項(xiàng)目的投資決策中，關(guān)于資本方面控股大股東憑借自己的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)實(shí)施有利于自身利益最大化的投資項(xiàng)目來侵占并損害中小股東的正當(dāng)利益，企業(yè)的非效率投資就隨之產(chǎn)生了。

1.2 融資約束

在不完美的資本市場(chǎng)假定下，由于所有者與管理者之間的委托代理沖突，企業(yè)外部投資者與企業(yè)內(nèi)部實(shí)際控制人之間存在信息不對(duì)稱[2]。因而，基于逆向選擇原理，投資者會(huì)要求公司為使用外部資金而支付溢價(jià)，企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，因此，當(dāng)公司存在融資約束問題時(shí)，因?yàn)榭紤]到外部融資的成本相對(duì)較高，企業(yè)就會(huì)放棄某些能給企業(yè)產(chǎn)生凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，而這正好能增加企業(yè)的價(jià)值。這樣下來，融資約束就導(dǎo)致了投資不足。

1.3 管理者心理

管理者的機(jī)會(huì)主義和過度自信會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的非效率投資[4]。管理者常常會(huì)存在一些對(duì)自身認(rèn)知的過度自信，也就是會(huì)過于相信其自我判斷能力，以及其成功概率的過分預(yù)計(jì)，這種過度自信的認(rèn)知偏執(zhí)是跟管理者的成長(zhǎng)背景、受教育程度、年齡增長(zhǎng)或者他所在公司的特點(diǎn)這幾個(gè)方面有關(guān)聯(lián)的。這種主觀的現(xiàn)象通常也會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響。管理者的過度自信與其受教育程度、年齡增長(zhǎng)呈正比[5]。2008年，有學(xué)者針對(duì)管理者的心理特征對(duì)投資效率影響的問題做過研究，發(fā)現(xiàn)管理者的過度自信往往會(huì)造成一些損害股東財(cái)務(wù)的行為，比如企業(yè)的過度投資、過度并購(gòu)等，并引起外部投資者對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的收益與風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生認(rèn)知偏差，直接導(dǎo)致外部投資者對(duì)投資現(xiàn)狀的誤差判斷，從而做出非理性的財(cái)務(wù)決策。

1.4 自由現(xiàn)金流

自有現(xiàn)金流理論以經(jīng)理人和股東之間的不對(duì)稱信息假設(shè)為出發(fā)點(diǎn)，即當(dāng)股東和經(jīng)理人的目標(biāo)并不完全一致時(shí)，由于經(jīng)理人的特定權(quán)利，其擁有超過公司所有盈利投資項(xiàng)目所需的資金，此時(shí)，經(jīng)理人可能會(huì)將剩余自由現(xiàn)金流運(yùn)用于負(fù)值項(xiàng)目而為了其自身利益的最大化，以便進(jìn)一步從控制更多資產(chǎn)中獲得私人利益。當(dāng)自由現(xiàn)金流不足時(shí)，經(jīng)理人很可能出于擔(dān)心公司現(xiàn)金流斷裂問題而放棄投資一些凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，而當(dāng)自由現(xiàn)金流充足時(shí)剛好相反。隨著股權(quán)集中度的提升，由于自由現(xiàn)金流帶來的投資過度行為可以得到緩解，但當(dāng)股權(quán)集中度達(dá)到一定程度，管理者會(huì)傾向于將自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，來阻止自由現(xiàn)金流從公司流出，造成對(duì)中小股東的利益掠奪。如果這樣就會(huì)導(dǎo)致上市公司非效率投資行為的嚴(yán)重化。

1.5 股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)投資效率的重要因素。集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是世界大部分國(guó)家當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特征。我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化而來的，所以必然會(huì)存在種種的弊端，導(dǎo)致我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在諸多不合理的地方。我國(guó)上市公司的股權(quán)表現(xiàn)出較高的集中度，所有權(quán)大都集中在大股東手中，大股東有天然的優(yōu)勢(shì)和充分的能力去控制上市公司，調(diào)控上市公司的各種決策最后達(dá)到謀取其控制權(quán)的私有收益。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，管理者和大股東為了自身利益不以企業(yè)價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)，把資金投向低效率項(xiàng)目，甚至是NPV為負(fù)的項(xiàng)目，出現(xiàn)投資過度或投資不足的現(xiàn)象；由于不同類型的控制人，在籌資能力上的差異，企業(yè)面臨不同的資金情況，一些企業(yè)資金不足出現(xiàn)投資不足，而一些企業(yè)由于其特殊的身份，資金用之不竭，常常出現(xiàn)投資過度。

2 關(guān)于提高上市公司投資效率的建議

2.1 建立股權(quán)制衡機(jī)制

要限制控股大股東的非效率投資行為，就要合理控制其持股比例，適當(dāng)提高第二大股東的持股比例，有利于形成股權(quán)制衡。建立有效的股權(quán)制衡機(jī)制有很多方式，具體包括董事會(huì)治理、引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者、改革融資方式等多種渠道。而積極引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者，制約大股東控制行為是建立股權(quán)制衡機(jī)制的有效方法。針對(duì)公司治理缺陷問題，機(jī)構(gòu)治理可以起到完善補(bǔ)缺的作用。一方面，外部獨(dú)立性是機(jī)構(gòu)投資者的一大特點(diǎn)，大量的機(jī)構(gòu)投資者既可以起到對(duì)中小股東的激勵(lì)作用，又能對(duì)大股東內(nèi)部控制的缺陷起到一定的制衡作用。另一方面，優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者可以緩解公司權(quán)力配置失衡問題、弱化控股大股東的控制力，從而保護(hù)中小投資者利益。

總而言之，大量的機(jī)構(gòu)投資者有足夠的能力對(duì)上市公司大股東、高管人員行為進(jìn)行監(jiān)督，從而降低公司代理成本，抑制控股大股東對(duì)其他相關(guān)利益者的侵占。機(jī)構(gòu)投資者還能提高大股東機(jī)會(huì)主義的預(yù)期成本。另外，機(jī)構(gòu)投資者一般是擁有專業(yè)的投資決策團(tuán)隊(duì)，能對(duì)上市公司的投資決策起到咨詢、指導(dǎo)作用，因而能提高公司的投資決策水平。

2.2 完善公司治理結(jié)構(gòu)

我國(guó)正式實(shí)施獨(dú)立董事制度已經(jīng)十年了，但目前我國(guó)獨(dú)立董事制度由于內(nèi)在機(jī)制缺陷難以形成有效的激勵(lì)約束機(jī)制，同時(shí)受其運(yùn)行的特殊外部市場(chǎng)環(huán)境的影響，獨(dú)立董事制度的效果大打折扣。獨(dú)立董事不能正常履行職責(zé)的內(nèi)部原因在于其設(shè)計(jì)上存在的缺陷，獨(dú)立董事沒有強(qiáng)烈的意愿和足夠的能力去維護(hù)中小投資者利益。在這種情況下，要完善獨(dú)立董事制度，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)其對(duì)中小投資者的利益保護(hù)就相當(dāng)?shù)闹匾揖哂鞋F(xiàn)實(shí)意義了。

具體來說：一是健全獨(dú)立董事的激勵(lì)機(jī)制，通過薪酬激勵(lì)、聲譽(yù)激勵(lì)等激勵(lì)方式增加其維護(hù)中小投資者利益的主觀能動(dòng)性；二是建立并完善獨(dú)立董事的選聘考核機(jī)制、比例安排和制度設(shè)計(jì)的優(yōu)化，使得獨(dú)立董事更具有話語權(quán)，發(fā)揮董事會(huì)監(jiān)控的獨(dú)立性和客觀性作用，維護(hù)公司及中小股東的利益；三是改善法律環(huán)境、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，從司法角度加強(qiáng)對(duì)中小股東的利益保護(hù)。

2.3 加強(qiáng)上市公司的會(huì)計(jì)信息披露程度

無論是大股東控制下的“隧道挖掘”、盈余管理還是大股東通過各種資金侵占、關(guān)聯(lián)交易來掠奪中小投資者的利益行為，很大原因在于信息的不對(duì)稱及會(huì)計(jì)信息披露的不完整。高度股權(quán)集中度的結(jié)果是大股東擁有相當(dāng)部分的控制權(quán)，在公司決策中大股東的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)保證了其幾乎沒有來自其他股東的威脅。控股大股東存在的強(qiáng)烈的機(jī)會(huì)主義傾向很容易使得他們犧牲中小股東的利益以獲取私人收益。

在股權(quán)再融資過程中，投資者大部分情況下根據(jù)會(huì)計(jì)信息來決定是否購(gòu)買、出售和繼續(xù)持有股票，而會(huì)計(jì)信息的生產(chǎn)和提供是由管理層（受大股東控制）進(jìn)行的，由于信息的不對(duì)稱及會(huì)計(jì)信息的不完全披露導(dǎo)致投資者無法了解的企業(yè)真實(shí)情況，混淆了外部投資者對(duì)投資策略的判斷，進(jìn)而造成了大股東對(duì)小股東的掠奪行為，導(dǎo)致非效率投資。會(huì)計(jì)信息影響投資效率主要是因?yàn)闀?huì)計(jì)信息能夠增加信息透明度，減少企業(yè)內(nèi)外部人員的信息不對(duì)稱以及加強(qiáng)監(jiān)管等。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能夠提高公司的投資效率，途徑包括改善監(jiān)督和契約、逆向選擇和降低道德風(fēng)險(xiǎn)等等。

在這種情況下，加強(qiáng)信息披露程度，要提高會(huì)計(jì)信息披露的可靠性和相關(guān)性，消除信息不對(duì)稱，使信息更及時(shí)透明地披露給廣大投資者，降低大股東的私人控制收益，使他們沒有機(jī)會(huì)護(hù)好證券市場(chǎng)的運(yùn)行秩序，保護(hù)中小投資者的利益。

2.4 建立并完善中小投資者的法律保護(hù)體系

在大多數(shù)國(guó)家，世界投資者法律保護(hù)不完善，一定程度上助長(zhǎng)主要股東的利益攫取和掏空企業(yè)行為。

具體來看，沒有立法約束控股股東侵占少數(shù)股東權(quán)益和掏空上市公司的行為，如關(guān)聯(lián)方交易及金融貪污；

其次，沒有通過立法強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者的股東義務(wù)，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，限制過度的短線交易。建立并完善中小投資者的法律保護(hù)體系對(duì)于制約大股東的侵占行為有相當(dāng)重要的作用。

因此，首先應(yīng)該逐步實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)信息披露的準(zhǔn)確完整和公正透明。其次是建立獨(dú)立高效的證券司法體系，方便中小股東的維權(quán)行為。另外，還可以建立專門的中小投資者保護(hù)組織，利用民間力量及道德輿論為中小投資者建立起社會(huì)支持的屏障。最后，要保護(hù)中小投資者合法權(quán)益應(yīng)該完善證券市場(chǎng)的監(jiān)督體制，將工作重心適當(dāng)轉(zhuǎn)移到中小投資者身上來，建立一個(gè)高效、公平、有序的證券市場(chǎng)。

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