摘要：在突發(fā)性外部沖擊下，企業(yè)投資行為必然受到影響。企業(yè)投資對外部沖擊的反應(yīng)、沖擊之后對企業(yè)影響何時(shí)消散，不僅對衡量沖擊本身十分重要，對于實(shí)施相機(jī)抉擇的政策調(diào)節(jié)更是極具參考意義。文章基于國際金融危機(jī)的視角，研究發(fā)現(xiàn)：民營上市公司2年后基本恢復(fù)危機(jī)前投資水平，但國有控股上市公司在危機(jī)發(fā)生5年后依然顯著低于危機(jī)前水平；解釋這種背離現(xiàn)象的原因之一，是在危機(jī)發(fā)生前國有控股上市公司投資效率顯著低于民營上市公司，從而得到非效率投資更容易受到外部沖擊且影響持續(xù)時(shí)間更長的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；企業(yè)投資；持續(xù)時(shí)間；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；投資效率

一、 引言

宏觀外部沖擊對微觀主體的作用機(jī)制和影響路徑一直是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)，企業(yè)投資行為是微觀主體的重要體現(xiàn)，是連結(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀金融的重要紐帶。此次金融危機(jī)提供了一個絕佳的、外生性的自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。研究金融危機(jī)沖擊之下，上市公司投資行為的變化、持續(xù)時(shí)間以及不同特征的企業(yè)投資變化差異，能夠有效避免以往內(nèi)生性的問題。在中國資本市場中，國有控股上市公司與民營上市公司同時(shí)存在，兩者的市場行為常常表現(xiàn)出不一致性。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司，在面臨的融資約束、投資效率等方面存在顯著差異。

本文正是基于此，選取2007年～2014年滬深A(yù)股持續(xù)經(jīng)營的全部上市公司，研究結(jié)果表明：危機(jī)顯著降低上市公司投資水平，國有控股上市公司投資下降程度較少；民營上市公司2年后基本恢復(fù)危機(jī)前投資水平，但國有控股上市公司投資水平在危機(jī)發(fā)生4年后依然顯著低于危機(jī)前水平；危機(jī)發(fā)生前國有控股上市公司投資效率顯著低于民營上市公司，是導(dǎo)致這種不同的原因之一，從而得到非效率投資更容易受到外部沖擊且負(fù)向影響持續(xù)時(shí)間更長。研究結(jié)果支持提高企業(yè)市場化競爭水平和國有企業(yè)改革等政策。

二、 文獻(xiàn)回顧與理論分析

1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，將外部沖擊與經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)系研究推向高潮。2008年國際金融危機(jī)再次引發(fā)學(xué)者對外部沖擊的溢出效應(yīng)進(jìn)行廣泛而深刻的研究。但是，如何刻畫、描述微觀經(jīng)濟(jì)主體在沖擊下的行為特征及其持續(xù)時(shí)間，一直鮮有文獻(xiàn)討論。一方面是由于將宏觀波動與微觀主體建立聯(lián)系存在一定困難；另一方面，在樣本的時(shí)間持續(xù)上存在不足，沒有足夠數(shù)據(jù)支持實(shí)證檢驗(yàn)。因此，本文從金融危機(jī)、不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)特征對企業(yè)投資水平的影響和外部沖擊對企業(yè)投資影響機(jī)制三個方面展開文獻(xiàn)回顧和理論分析。

1. 金融危機(jī)與企業(yè)投資。國外學(xué)者利用金融危機(jī)形成的“自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境”對企業(yè)投資進(jìn)行了多方面的研究，但是結(jié)論卻存在爭議：大部分學(xué)者認(rèn)為金融危機(jī)主要是從供給端影響非金融機(jī)構(gòu)從外部資本市場獲得融資的能力，現(xiàn)金儲備可以緩解金融危機(jī)對企業(yè)投資的影響（Duchin et al.，2010；Campello et al.，2010、2011）；而有的學(xué)者認(rèn)為在金融危機(jī)期間投資的現(xiàn)金流敏感性已經(jīng)消失（Benigno et al.，2013）。隨后，Anand，Irvine和Puckett（2013）研究認(rèn)為金融危機(jī)造成金融市場動蕩進(jìn)而引發(fā)流動性不足，機(jī)構(gòu)投資者傾向于在金融危機(jī)期間撤消大部分風(fēng)險(xiǎn)投資。

國內(nèi)學(xué)者也關(guān)注到危機(jī)期間企業(yè)投資行為的異動。祝繼高等（2012）的研究認(rèn)為，在金融危機(jī)期間女性董事比率高的公司在危機(jī)中投資水平下降的幅度更大，尤其是在存在過度投資的公司中，這種效應(yīng)表現(xiàn)的更為明顯。曾愛民等（2013）研究表明財(cái)務(wù)柔性企業(yè)在金融危機(jī)時(shí)期的投資所受融資約束程度顯著更輕，企業(yè)事前儲備的財(cái)務(wù)柔性能有效增強(qiáng)其抵御不利沖擊的能力。

危機(jī)的沖擊對企業(yè)投資產(chǎn)生負(fù)向影響，通過惡化融資環(huán)境和減少外部投資機(jī)會兩個方面導(dǎo)致企業(yè)投資水平顯著下降。一方面，危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致資本市場環(huán)境急劇惡化，融資約束顯著增大，企業(yè)流動資金面臨重大挑戰(zhàn)，甚至出現(xiàn)資金流斷裂的可能。另一方面，危機(jī)爆發(fā)通過有效需求下降、凈出口與投資減少和融資約束進(jìn)一步增大等途徑減少企業(yè)投資機(jī)會。

2. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資非效率。非危機(jī)視角下的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資關(guān)系，普遍觀點(diǎn)認(rèn)為國有控股上市公司更容易出現(xiàn)投資過度，民營上市公司更容易出現(xiàn)投資不足；較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠改善其過度投資的行為。危機(jī)視角下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)投資的影響有了新的解讀。目前文獻(xiàn)主要是從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司投資下降程度不同作為主要切入點(diǎn)。梁琪、余峰燕（2014）研究發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)會對企業(yè)資本投資帶來沖擊，但國有股權(quán)能弱化這種負(fù)面影響：主要得益于所在國家（地區(qū)）的銀行業(yè)國有化程度較高和國有企業(yè)在金融危機(jī)期間資本投資下降較少。影響機(jī)理表現(xiàn)為國有銀行、國有企業(yè)偏好謹(jǐn)慎、保守的商業(yè)模式。無論是在非危機(jī)還是危機(jī)期間，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對上市公司投資行為都有顯著影響。

3. 宏觀外部沖擊對微觀企業(yè)主體的影響研究。刻畫宏觀外部沖擊對微觀企業(yè)主體行為的影響文獻(xiàn)較少，以往相關(guān)的研究集中在外部沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響和負(fù)面效應(yīng)。戴覓、茅銳（2015）以金融危機(jī)為自然實(shí)驗(yàn)，研究表明金融危機(jī)促使企業(yè)“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”，但出口降幅與內(nèi)銷增幅并不匹配。許滌龍、沈春華（2012）研究表明金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的影響是一個漸進(jìn)、動態(tài)的過程，而非一個靜止的狀態(tài)，而且這種影響是長期的。

在沖擊對企業(yè)投資行為的持續(xù)時(shí)間上，鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行相關(guān)研究。外部沖擊存在滯后性，會持續(xù)存在一段時(shí)間，這一點(diǎn)已經(jīng)大量文獻(xiàn)證明。本文認(rèn)為，沖擊的持續(xù)時(shí)間長短受到?jīng)_擊本身量能的大小、傳導(dǎo)路徑的通暢程度、被影響主體的外部依賴性和自身調(diào)節(jié)能力有關(guān)。通常沖擊量能越大、企業(yè)外部依賴性越強(qiáng)、企業(yè)自我調(diào)節(jié)能力越弱，沖擊的持續(xù)時(shí)間越長。在同一沖擊力度下，對企業(yè)投資影響持續(xù)時(shí)間除了和企業(yè)所處行業(yè)、經(jīng)營狀況有關(guān)外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及由此帶來的投資規(guī)模和效率的不同，是影響持續(xù)時(shí)間的重要因素。

基于上述三部分的論述，聯(lián)合提出本文研究假設(shè)1、研究目標(biāo)2和假設(shè)3：

研究假設(shè)1：金融危機(jī)作為外部沖擊，顯著降低我國上市公司投資水平；其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對投資下降程度有所影響。進(jìn)一步認(rèn)為危機(jī)對民營上市公司的投資水平影響大，國有控股上市公司因政府干預(yù)等因素，投資水平下降程度較輕。研究目標(biāo)2：通過實(shí)證檢驗(yàn)，初步回答不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司其投資水平受到危機(jī)沖擊的持續(xù)時(shí)間。研究假設(shè)3：金融危機(jī)對上市公司投資水平影響的持續(xù)時(shí)間與危機(jī)前企業(yè)是否存在投資非效率有關(guān)；企業(yè)投資非效率程度越大，受到危機(jī)沖擊的影響越大，持續(xù)時(shí)間越長。

三、 研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

1. 研究設(shè)計(jì)。

（1）樣本選擇、數(shù)據(jù)來源與處理。本文的實(shí)證研究分為全樣本實(shí)證與分樣本實(shí)證。全部樣本為滬深A(yù)股2007年以前上市且持續(xù)經(jīng)營的全部公司，2007年第4季度～2014年第3季度共28季度數(shù)據(jù)。其中剔除金融類、在樣本考察期間被特別處理、數(shù)據(jù)不全的上市公司，最終得到1097家上市公司。根據(jù)上市公司最終控制人/實(shí)際控制人是否為國資委、各級政府與中央或國有集團(tuán)公司，劃分為國有控股上市公司與民營上市公司。在上述樣本基礎(chǔ)上得到國有控股上市公司695家，民營上市公司402家。

本文采用Winsorization的方法對異常值進(jìn)行處理，對原始數(shù)據(jù)使用概率為1%的縮尾處理，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并對各上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以便于橫向比較與線性回歸。

（2）變量定義。企業(yè)投資這一變量，根據(jù)理論分析及國際衡量標(biāo)準(zhǔn)，采用t年j季度固定資產(chǎn)、長期股權(quán)投資、無形資產(chǎn)與在建工程等項(xiàng)目較上一期的增量，與現(xiàn)t年j季度資產(chǎn)規(guī)模的比值衡量企業(yè)的投資水平，用Invest表示。定義金融危機(jī)，需要考慮傳導(dǎo)的時(shí)滯效應(yīng)。根據(jù)我國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率和進(jìn)出口貿(mào)易總額增長率，定義為2008年第四季度到2009年第三季度為危機(jī)中，引入虛擬變量Crisis表示并取值為1；其他時(shí)間定義為非金融危機(jī)期間，取值為0。在研究危機(jī)持續(xù)時(shí)間時(shí)，同樣引入虛擬變量Crisis_after1～Crisis_after5，用以表示危機(jī)后1年～5年。

根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的文獻(xiàn)研究，影響企業(yè)投資水平的因素還有很多，引入包括現(xiàn)金儲備、盈利能力、償債能力和成長機(jī)會等作為控制變量。在研究危機(jī)企業(yè)投資效率時(shí)，根據(jù)Richardson（2006）投資標(biāo)準(zhǔn)模型，引入Investj，t，i_1表示投資滯后一期。

2. 實(shí)證結(jié)果與分析。

（1）金融危機(jī)期間企業(yè)投資下降了么？Model-1為全樣本研究，未區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，證明危機(jī)確實(shí)使得企業(yè)投資水平普遍且顯著下降。Model-2、Model-3引入State和交互項(xiàng)Crisis*state：表明在整個樣本期間，國有組投資顯著高于民營組。進(jìn)一步使用Model-4、Model-5來分組考察下降程度，發(fā)現(xiàn)兩者Crisis系數(shù)均顯著為負(fù)，但民營組系數(shù)更大，也在一定程度上說明國有組投資水平下降較少。上述實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證研究假設(shè)1。

（2）金融危機(jī)對企業(yè)投資沖擊持續(xù)時(shí)間多久？采用間隔式的樣本分段研究金融危機(jī)沖擊之后，滯后效應(yīng)的持續(xù)時(shí)間。Model-6回歸樣本為危機(jī)前和危機(jī)后一年（2007Q4～2008Q3、2009Q4～2010Q3）共8季度數(shù)據(jù)，Model-7～Model-9的回歸樣本以此類推。與直覺認(rèn)為不同的是，危機(jī)在國有組中持續(xù)的時(shí)間更長。Model-6～Model-9中，國有組Crisis_after系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為負(fù)；而民營組的系數(shù)在危機(jī)后第二年就已經(jīng)表現(xiàn)為不顯著。整體看，Model-7～Model-9說明國有組和民營組在受到危機(jī)沖擊的持續(xù)時(shí)間上存在差異。

（3）危機(jī)沖擊的持續(xù)時(shí)間不同是因?yàn)橥顿Y效率嗎？上述實(shí)證結(jié)果在一定程度上與一般推論所想不同?；谝酝墨I(xiàn)的研究結(jié)論與本文理論部分的分析，投資效率的差異可能是造成這一結(jié)果的重要原因。基于此，本部分采用Richardson（2006）的標(biāo)準(zhǔn)投資模型，刻畫上市公司在樣本研究期間的投資非效率情況，并將代表投資非效率程度的？駐Investj，t，i作為被解釋變量，建立回歸模型分析危機(jī)沖擊的持續(xù)時(shí)間與投資效率之間的關(guān)系。

Model-10 state的系數(shù)在5%的置信水平上顯著為正，表明危機(jī)傳導(dǎo)至國內(nèi)前，民營上市公司的投資效率顯著高于國有控股上市公司。Model-11～Model-15通過引入Crisis_after1～Crisis_after5，分別研究危機(jī)前與危機(jī)后1年～5年比較時(shí)，國有組與民營組投資效率的差異。State的系數(shù)在危機(jī)沖擊后第2年不再顯著，但在全部模型中系數(shù)均為正，說明整體而言不論在危機(jī)前還是危機(jī)后，國有組的投資效率均低于民營，這種差異在危機(jī)前和危機(jī)后一年尤為顯著。回歸結(jié)果也與前文持續(xù)時(shí)間的模型結(jié)論一致。Model-16～Model-17為分組檢驗(yàn)在危機(jī)沖擊后5年投資效率的表現(xiàn)，結(jié)果說明危機(jī)中由于國有組與民營組的投資水平均顯著下降，幅度較大，導(dǎo)致投資效率下降；但危機(jī)后由于國有組的沖擊影響持續(xù)時(shí)間較長，但力（下轉(zhuǎn)第75頁）度已經(jīng)逐漸減弱，反而使得投資效率提升。結(jié)果也從側(cè)面說明國有組在危機(jī)前確實(shí)存在較大程度的投資非效率情況。

四、 研究結(jié)論

本文基于國際金融危機(jī)的視角，采用全行業(yè)樣本，研究在金融危機(jī)這一突發(fā)性外部宏觀沖擊下微觀主體上市公司的投資行為的變化，得到的主要結(jié)論有：（1）金融危機(jī)傳導(dǎo)至我國后，危機(jī)期間我國全行業(yè)上市公司投資水平顯著下降；其中產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響下降幅度，國有控股上市公司投資水平下降幅度較小。（2）危機(jī)沖擊對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司持續(xù)影響力度不同：與直覺認(rèn)識不同，國有控股上市公司受到影響持續(xù)時(shí)間長達(dá)5年；而民營上市公司在危機(jī)沖擊2年后，投資水平就逐漸恢復(fù)至危機(jī)前水平。（3）造成危機(jī)持續(xù)時(shí)間不同的原因之一，是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的上市公司投資效率不同：國有控股上市公司在危機(jī)前投資非效率的情況更為嚴(yán)重，由此可推論非效率投資更容易受到宏觀波動的沖擊。

基于以上結(jié)論可知，國有控股上市公司在投資效率和自我恢復(fù)能力方面均遜于民營上市公司，其背后的原因可能涉及國有控股上市公司的薪酬激勵與代理成本、股權(quán)結(jié)構(gòu)與集中度、集團(tuán)母公司和政府“幫助之手”與“掠奪之手”等方面；尤其是這些因素在危機(jī)沖擊后，其影響上市公司的機(jī)制與方向是否發(fā)生改變，都是進(jìn)一步可供研究的方向。本文的研究結(jié)論表明效率投資能夠較好地抵御外部宏觀沖擊，支持國有企業(yè)改革與提高市場化程度促進(jìn)競爭等政策，進(jìn)一步提高上市公司投資效率；同時(shí)也為有關(guān)部門在外部宏觀沖擊后如何使用相機(jī)抉擇的經(jīng)濟(jì)政策提供一個微觀主體行為方面的實(shí)證證據(jù)。

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基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號：71273020）。

作者簡介：田園（1988-），女，漢族，江蘇省徐州市人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閲H金融、公司金融。

收稿日期：2016-11-10。