孫光國　孫瑞琦

摘要：本文以2008—2014年我國滬深兩市A股非金融類上市公司為樣本，通過董事—經理兼任這一獨特視角，對董事會結構與投資效率之間的關系進行了理論分析和實證檢驗。研究結果表明，董事—經理兼任會降低企業(yè)的投資效率，而且董事—經理兼任對企業(yè)投資效率的影響主要體現(xiàn)在過度投資。不同的產權結構中，董事—經理兼任對投資效率的影響并不一致，在國有產權中，董事—經理兼任降低投資效率的情況有所緩解。

關鍵詞：董事—經理兼任；投資效率；董事會治理；產權性質

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2016）07-0039-08

一、引言

投資決策、融資決策和股利分配決策是公司中最重要的三大財務決策，而且由于公司的成長以及公司的擴大再生產都由投資決策決定，所以投資決策直接影響著融資決策和股利分配決策，進而影響企業(yè)的經營效果，投資效率的高低決定公司運營的成敗。投資效率由投資決策的制定與實施雙重因素決定，在現(xiàn)代企業(yè)制度下，公司的投資計劃由經理層制定、董事會決策，甚至許多重大的投資直接由董事會商議決定，而投資決策由經理層直接實施，并受董事會監(jiān)督。因此，董事會與經理層都會直接參與公司投資決策的制定與實施，他們的行為都會影響企業(yè)的投資效率。

近年來，公司中普遍存在董事—經理兼任現(xiàn)象，即董事會與經理層之間的交叉任職行為。根據本文的統(tǒng)計，董事—經理兼任的人數(shù)占所有董事的平均比重達到22%，最高比重達到67%。而在不考慮董事會中的獨立董事時，董事—經理兼任的人數(shù)占非獨立董事的平均比重達到了36%，最大值則達到了100%，即公司中除獨立董事外的其他董事全部兼任公司的經理。

股東與經理之間存在著信息不對稱，股東通過董事會了解企業(yè)的投資行為。在預期的公司治理制度設計中，投資計劃由經理層討論后，由董事會最終決策，投資決策批準后，經理層在董事會監(jiān)督下進行投資。然而，當董事—經理兼任情況十分嚴重時，甚至非獨立董事全部兼任經理時，就會產生“自己決策自己、自己監(jiān)督自己”的現(xiàn)象，此時董事會的監(jiān)督和決策職能能否發(fā)揮將會受到質疑。不僅如此。董事—經理兼任使經理層具有董事會成員的身份，其權力較之前也有了很大提升。隨著經理層權力的增大，經理層受到的監(jiān)督會越來越小，也越有能力和機會為一己私利而進行非效率投資。因此，董事—經理兼任無論從影響董事會獨立性的角度還是從影響經理層權力的角度來看，都對董事會監(jiān)督和決策職能的發(fā)揮產生影響，進而也會影響企業(yè)的投資效率。本文通過董事—經理兼任這一視角研究董事會監(jiān)督和決策職能的發(fā)揮，以及對投資效率的影響。

二、文獻述評與研究假設

（一）關于董事—經理兼任與投資效率的文獻述評

在控制權與所有權分離的公司治理結構下，董事會發(fā)揮著至關重要的職能，根據《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，董事會最主要的兩個職能就是監(jiān)督和決策，①即對經理層履行受托責任的監(jiān)督以及對經理層的提議進行決策等。投資活動是企業(yè)在發(fā)展壯大過程中必不可少的活動，由于經理層基本沒有公司的股權卻控制著公司，當企業(yè)存在大量的現(xiàn)金流時，經理層可能會為了一己私利將現(xiàn)金投資于凈現(xiàn)值為負的項目，造成過度投資；或者為了個人的在職消費，將現(xiàn)金剩余而不進行投資，造成投資不足。正如Jensen和Meckling所言，股東與經理層之間存在著利益沖突，反映在企業(yè)投資領域就是各種非效率投資。這些非效率投資行為將會對企業(yè)的績效產生嚴重影響。因此，需要董事會發(fā)揮職能進而對這一行為進行抑制。

董事會作為協(xié)調股東與經理層之間委托代理沖突和降低股東與經理層之間信息不對稱的治理機制，能夠通過其監(jiān)督和決策職能的發(fā)揮實現(xiàn)這一目標。Xie等從董事會會議次數(shù)和財務背景特征的角度研究了董事會的職能發(fā)揮，發(fā)現(xiàn)董事會職能發(fā)揮有助于提高盈余質量。孫光國和王文慧則從董事—經理兼任的角度研究了董事—經理兼任對董事會治理效率的影響，分析了董事—經理兼任對董事會監(jiān)督職能和決策職能的雙重影響。董事會的獨立性是影響董事會監(jiān)督職能發(fā)揮的重要因素，更獨立的董事會能更有效地發(fā)揮董事會的監(jiān)督作用。李維安和徐建發(fā)現(xiàn)，獨立董事能夠監(jiān)督總經理戰(zhàn)略變化執(zhí)行中會對公司績效產生不利影響的行為。而冉光圭則認為強制要求上市公司設立獨立董事難以解決公司治理監(jiān)督的有效性問題。然而，董事—經理兼任打破了原先董事會的獨立性，董事會成員參與公司的經營管理以及經理層兼任董事會成員使其無法保持其原有的獨立性，從而造成監(jiān)督職能的發(fā)揮受到影響。其在投資行為中直接的經濟后果便是導致非效率投資。

董事一經理兼任除了影響董事會的獨立性外，其兼任董事的經理因為進入董事會而使其權力較之前得到較大提升，盧銳等研究發(fā)現(xiàn)，管理層權力越大，其受到的監(jiān)督越弱，經理層權力的增大為其謀取個人私利提供便利。因此，當企業(yè)能夠通過進行非效率投資謀求個人私利時，往往會更有能力進行非效率投資。Jensen和Meckling發(fā)現(xiàn)，經理層持股、兩職合一的企業(yè)經理層權力越大，其利用個人權力獲取私人收益的概率也越大，越有可能進行非效率投資。譚慶美等以我國上市公司數(shù)據研究了過度投資、經理層權力和外部治理機制之間的關系，發(fā)現(xiàn)經理層權力越大，過度投資越嚴重。

通過文獻回顧，我們發(fā)現(xiàn)，董事一經理兼任問題的研究不僅涉及董事會治理，而且會對經理層權力產生重要的影響，之前關于兼任的研究主要集中于董事長與總經理兩職合一問題，而對非兩職合一的董事與經理之間兼任的研究則很少有人展開，本文基于此研究了董事一經理兼任對投資效率的影響。而且，董事一經理兼任能夠通過影響董事會的獨立性以及經理層權力而降低企業(yè)的投資效率，因此，本文提出第一個假設：

H1：董事一經理兼任會降低企業(yè)的投資效率。

（二）關于過度投資還是投資不足的文獻述評

非效率投資可分為過度投資和投資不足。過度投資是指經理層為了個人利益，將現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負的項目中；而投資不足則表現(xiàn)為即使凈現(xiàn)值為正，投資者也可能被動或主動地放棄投資。雖然過度投資和投資不足都是企業(yè)非效率投資的表現(xiàn)形式，但是其產生機理卻截然不同。過度投資的產生是因為股東與經理層之間目標的不一致，經理層為了個人利益，盲目擴大投資規(guī)模，即使沒有很好的投資機會，也將現(xiàn)金投資于那些凈現(xiàn)值為負的投資項目。Jensen認為，經理層對資源的控制能夠為其帶來私人收益，而其控制公司資源的數(shù)量隨著公司規(guī)模的擴大而增加。因此，擴大投資將會對經理層獲取私人收益有益，在缺乏監(jiān)督的條件下，擁有多余現(xiàn)金流的公司中的經理層很可能將資金投入到凈現(xiàn)值為負的項目中，造成過度投資。Jensen和Meckling提出的“自由現(xiàn)金流假說”認為，經理層努力工作帶來的公司收益被股東與經理層分享，而風險卻由經理層獨自承擔。這種不對稱現(xiàn)象會造成經理層努力程度下降，經理層可能會選擇個人利益最大化而非股東利益最大化的投資項目，并通過過度投資擴大非生產性消費。因此，過度投資主要是由代理問題引起。

與過度投資不同，投資不足主要是因為信息不對稱導致經理層的努力不易被股東知曉且難以衡量，擴大投資往往會使經理層付出平時幾倍的努力，卻不一定得到理想的經濟收益。而且，當公司中的現(xiàn)金流較多時，更便于經理層進行在職消費。因此，經理層為了個人的“閑暇”、在職消費等，可能會放棄那些有利于公司提升、股東財富增加的凈現(xiàn)值為正的投資項目，降低管理的風險。而且，投資不足主要是因為融資約束。

因此，董事—經理兼任導致董事會監(jiān)督和決策職能下降、經理層權力增大，為經理層進行過度投資而實現(xiàn)私人收益提供了可乘之機，而且，在擁有自由現(xiàn)金流時，經理層更傾向于進行過度投資而獲取私人收益，而不是為了“偷懶”而進行投資不足的非效率投資。董事—經理兼任導致存在的“自己決策自己、自己監(jiān)督自己”的現(xiàn)象使得經理層提出的投資計劃由董事會決策通過的可能性大大增加，更容易導致過度投資的發(fā)生。董事會的治理機制能夠通過董事會的監(jiān)督和決策職能的發(fā)揮緩解股東與經理層之間的代理問題，因而董事—經理兼任現(xiàn)象會降低董事會職能的發(fā)揮，加劇股東與經理層之間的代理問題，引起經理層的過度投資行為。故本文提出第二個假設：

H2：董事—經理兼任對企業(yè)投資效率的影響主要體現(xiàn)在過度投資，而不是投資不足。

（三）關于產權結構對董事—經理兼任與投資效率關系影響的文獻述評

在我國，國有產權的企業(yè)直接由國家控制，政府作為國有企業(yè)的控股股東，代表社會公眾的利益。受到的政府監(jiān)管和社會關注更多，也更加注重自我約束。陳仕華和盧昌崇研究了國有企業(yè)中黨組織治理的效用，發(fā)現(xiàn)黨組織治理可以抑制并購中的國有資產流失。因此，在國有企業(yè)中，即使存在董事一經理兼任現(xiàn)象，由于受到黨組織、紀委、政府以及社會公眾的監(jiān)督，像在民營企業(yè)中一樣為了謀取自身利益進行非效率投資行為也會降低。而且，與非國有企業(yè)相比，在國有企業(yè)中，經理層不僅有經濟利益的追求，還有政治目的的追求。王曾等研究發(fā)現(xiàn)，在國有企業(yè)CEO的政治晉升追求與在職消費之間存在非對稱的替代效應。因此，在國有企業(yè)中，董事—經理兼任的人員可能會為了更高的政治地位而放棄能夠為自身帶來利益的非效率投資行為。另外，從代理關系來看，與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)中政府作為控股股東導致其所有者缺位，因此，在國有企業(yè)中真正的經營者就是公司的經理。作為“缺位”的股東指派到公司的董事的決策和監(jiān)督職能的發(fā)揮本身就不足，即使存在董事—經理兼任現(xiàn)象對其決策和監(jiān)督職能的降低也不如在民營企業(yè)中那么明顯。因此，本文提出第三個假設：

H3：國有企業(yè)中董事—經理兼任降低投資效率的情況有所緩解。

三、數(shù)據、變量與模型

（一）研究樣本與數(shù)據來源

本文選取2008—2014年我國滬深兩市A股上市公司為初始樣本，并根據下列標準加以剔除：（1）剔除金融業(yè)、保險業(yè)公司的數(shù)據；（2）剔除2008—2014年出現(xiàn)過ST、*ST等重大事項公司的數(shù)據；（3）剔除重要變量數(shù)據嚴重缺失的上市公司數(shù)據；（4）為消除異常值的影響，本文對重要變量在1%和99%的顯著性水平上進行Winsorize處理；（5）考慮到行業(yè)之間數(shù)據的差異，本文需要進行分行業(yè)年度回歸，故對少于15家上市公司的行業(yè)數(shù)據予以剔除。經過篩選，最終得到12331個觀測值。董事—經理的兼任數(shù)據根據國泰安CSMAR數(shù)據庫中高管職位情況數(shù)據進行手工處理：關于上市公司財務指標、公司治理等方面的數(shù)據均來自國泰安CSMAR數(shù)據庫。

（二）變量設計

本文的被解釋變量是企業(yè)的投資效率，根據Richardson的模型來衡量各個企業(yè)特定年份的投資效率情況。為消除不同行業(yè)之間不同的投資水平以及不同年份宏觀政策的影響，對模型（1）進行分行業(yè)分年度回歸，得到回歸的殘差。如果回歸殘差為正，表示投資過度，用OverI表示：如果回歸殘差為負，表示投資不足，用UnderI表示；我們還用回歸殘差的絕對值AbsI來表示投資效率的高低?；貧w殘差的絕對值越小，投資效率越高。具體模型如下：

其中，I_t為各企業(yè)第t年的年度投資額與公司總資產的比值，參考陳運森和謝德仁的做法，用固定資產、在建工程、無形資產和長期投資的變化除以總資產的數(shù)值度量。

本文的解釋變量是董事一經理兼任的指標，控制變量根據姜付秀等、劉慧龍等的研究成果及相關結論，主要變量定義如表1所示。

（三）實證模型

1.董事—經理兼任與投資效率

為考察董事—經理兼任對投資效率的影響，建立模型（2）和模型（3）：其中，Control為控制變量，包括Lev、Size、Growth、Cent、ROA、Gshare、Dir、Big4和Cash。

2.投資過度還是投資不足

為檢驗董事—經理兼任是通過投資不足還是投資過度影響投資效率，建立模型（4）：

四、買證分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關性分析

1.描述性統(tǒng)計分析

從表2可以看出，在12331個觀察值中，其中有9871個觀察值存在過度投資現(xiàn)象，有2 460個觀察值存在投資不足現(xiàn)象，說明我國過度投資現(xiàn)象更加嚴重。從總體樣本來看，董事—經理兼任現(xiàn)象比較嚴重，兼任經理的董事人數(shù)占包括獨立董事的董事會人數(shù)的比重平均達到了22%，占不包括獨立董事的董事會人數(shù)的比重平均達到了36%。過度投資組中，兼任經理的董事人數(shù)占包括獨立董事的董事會人數(shù)的比重平均達到了23%，占不包括獨立董事的董事會人數(shù)的比重平均達到了37%；在投資不足組中.兼任經理的董事人數(shù)占包括獨立董事的董事會人數(shù)的比重平均達到了20%，占不包括獨立董事的董事會人數(shù)的比重平均達到了32%?？梢?，在過度投資組中的董事一經理兼任情況更嚴重。過度投資組中的投資效率在各個公司的差異略大于總體，投資不足組中的投資效率在各個公司的差異小于總體。而且，過度投資組與投資不足組相比，投資效率更低，各個公司之間的差異更大。

2.相關性分析

從表3可以看出，董事—經理兼任與投資效率存在顯著的正相關關系，表明董事—經理兼任越嚴重，投資效率越低。公司成長性、盈利能力等均與投資效率存在顯著的正相關關系，表明公司成長性越大、盈利能力越強，公司的投資效率越低。而資產負債率、公司規(guī)模、股權集中度和董事會規(guī)模等均與投資效率存在顯著的負相關關系，表明負債水平越高、公司規(guī)模越大、股權越集中、董事會規(guī)模越大，公司的投資效率越高。Duall與Dual2之間存在很明顯的共線性，所以并沒有將其放在同一個模型中進行回歸，而是單獨在兩個模型中進行回歸。其他各個變量之間的相關系數(shù)基本小于0.300.說明并不存在嚴重的共線性問題。

（二）實證結果

1.董事一經理兼任對投資效率的影響

從表4可以看出，Duall和Dual2的系數(shù)均顯著為正，表明董事—經理兼任比例越高，投資效率越低。①無論是Duall還是Dual2都在1%的顯著性水平上顯著。充分說明了董事—經理兼任與投資效率的負相關關系。因此，可以檢驗假設1的結果，即董事—經理兼任會降低企業(yè)的投資效率。

2.董事—經理兼任對過度投資與投資不足的影響

從表5可以看出，董事—經理兼任對過度投資具有顯著的負相關關系，而對投資不足的影響并不顯著，因此，可以檢驗假設2的結果，即董事—經理兼任對企業(yè)投資效率的降低主要表現(xiàn)在過度投資，而不是投資不足。

3.產權性質對董事—經理兼任與投資效率關系的影響

從表6可以看出，董事—經理兼任對投資效率具有顯著的負向作用，其與產權性質的交乘項對投資效率具有顯著的正向作用，國有產權可以緩解董事—經理兼任降低投資效率的作用，驗證了假設3。

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文根據公司是否存在董事長與總經理兩職合一，將全部樣本分為兩職合—組和非兩職合一組，對假設進行了檢驗，結果顯示，①無論是否存在兩職合一，投資效率也會隨著董事—經理兼任比例的提高而降低。另外，考慮到將全部的樣本公司分為了過度投資組和投資不足組可能與市場規(guī)律并不一致，本文將所有樣本分為5組，剔除實際投資水平與理想情況不同的投資水平差的絕對值接近于0的一組樣本，進行實證檢驗，仍發(fā)現(xiàn)董事—經理兼任能夠降低企業(yè)投資效率。并且，根據劉慧龍等的做法，用資本支出加上并購支出減去出售長期資產收入再減去折舊的總和除以總資產的數(shù)值度量I_t，對本文的假設進行實證檢驗后，得到的實證結果與上文一致。

五、結論與啟示

董事—經理兼任會降低企業(yè)的投資效率，而且董事—經理兼任對投資效率的影響主要體現(xiàn)在過度投資。不同的產權結構中，董事—經理兼任對投資效率的影響并不一致，在國有產權中，董事—經理兼任降低投資效率的情況有所緩解。本文拓展了董事會治理與投資效率之間關系研究以及董事—經理兼任方面的理論成果，并為關于經理層權力的研究提出一個新的度量方式。

本文的理論貢獻主要在于：一是通過董事—經理兼任這一獨特的視角研究了董事會與經理層如何對投資效率產生影響，深化了董事會獨立性和經理層權力對投資效率影響的研究，進一步拓展了董事會職能發(fā)揮與投資效率方面的文獻，同時為關于經理層權力的研究提出一個新的度量方式；二是直接研究了董事—經理兼任這一特殊現(xiàn)象的經濟后果，從而豐富和深化了董事—經理兼任的經濟后果的研究。本文的結論不僅具有理論意義，而且對政府政策制定以及企業(yè)經營管理都具有現(xiàn)實的指導意義：一是政府在制定政策時應關注企業(yè)的董事—經理兼任現(xiàn)象，并可以根據實際情況對這一現(xiàn)象的發(fā)生加以限制或利用；二是在企業(yè)的管理實踐中，要重視企業(yè)中存在的董事—經理兼任現(xiàn)象，并對其經濟后果進行分析，做出是否繼續(xù)兼任的決定。