胥雅男+張云翔

[摘 要]非效率投資的產(chǎn)生的根源主要為信息不對稱和代理問題兩個方面，文章通過理論與文獻相結(jié)合的方式，研究了盈余質(zhì)量與代理成本（融資約束）、代理成本（融資約束）與投資效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的盈余信息可以改善信息不對稱和代理問題，進而抑制非效率投資。最終證明了雙重代理和融資約束是盈余質(zhì)量影響投資效率的兩種路徑。

[關(guān)鍵詞]盈余質(zhì)量；雙重代理；融資約束；投資效率；路徑

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.33.258

1 研究背景

目前我國正處于經(jīng)濟體制不斷完善，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)型的階段，自改革開放以來，我國經(jīng)濟高速發(fā)展，形成了自身的特點——上市公司大部分是由傳統(tǒng)的國有企業(yè)發(fā)展而來，普遍存在管理層和大股東代理問題和信息不對稱的情況；且資本市場發(fā)展不完善，投機動機強烈，投資效率低下，且投資不足與投資過度同時存在，導(dǎo)致經(jīng)濟發(fā)展受阻。

隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，會計信息不僅僅局限于提供完整客觀的會計數(shù)據(jù)。而會計信息的重要部分盈余質(zhì)量具有雙重角色（信息觀和經(jīng)管責(zé)任觀），通過信息傳遞在整個管理活動和經(jīng)濟主體的決策過程中，扮演著重要的角色。

國外已經(jīng)有部分文獻考察了盈余質(zhì)量與資本配置效率的關(guān)系，也發(fā)現(xiàn)了盈余質(zhì)量能對資本配置效率產(chǎn)生正面影響的證據(jù)（Healy和Palepu，2001）。與國外市場環(huán)境相比，處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的中國，一方面會計信息質(zhì)量尚處于逐漸規(guī)范的進程中，如上市公司為了達到配股、增發(fā)等目的操縱盈余來迎合監(jiān)管要求的情況屢見不鮮；另一方面企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)具有多種形式，外部的治理機制不健全。高質(zhì)量的盈余信息能否提高資本配置效率，通過哪些途徑提高，這些研究能優(yōu)化資本配置，保護投資者的利益，促進市場發(fā)展。

2 盈余質(zhì)量與投資效率關(guān)系研究現(xiàn)狀

Bushman和Smith（2001）指出會計信息能通過項目選擇、公司治理作用和減少逆向選擇三種渠道來降低公司各契約方之間的信息不對稱和代理問題，使資本能夠得到有效配置。Biddle（2009）等實證分析發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量有助于改善企業(yè)的投資不足和投資過度問題，認(rèn)為高質(zhì)量的會計信息向市場上傳遞了積極的信號，降低道德風(fēng)險和逆向選擇，從而提高公司的投資效率。Lara（2009）通過實證檢驗，發(fā)現(xiàn)盈余穩(wěn)健性與公司非效率投資以及未來的盈利能力都存在顯著的正相關(guān)性。

李青原（2009）選取了滬深兩市2004—2006年間的相關(guān)數(shù)據(jù)，得出會計信息能夠抑制投資不足和投資過度的現(xiàn)象。雷光勇等（2011）指出企業(yè)可以通過直接提高盈余質(zhì)量或間接降低代理成本的方式達到提高資本配置效率的目的。[1]王靜（2013）等、劉斌（2011）等認(rèn)為會計穩(wěn)健性與投資不足、投資過度均存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這些研究結(jié)論表明會計穩(wěn)健性水平有助于緩解我國上市公司經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，降低管理層與投資者之間的信息不對稱，進而改善公司的非效率投資行為。

前面的文獻研究證明高質(zhì)量的會計信息可以抑制企業(yè)的非效率投資，那么，盈余質(zhì)量如何提高投資效率，通過何種途徑影響？本文將以此為突破口，嘗試分析盈余質(zhì)量對投資效率的影響路徑。

3 文獻和理論分析

由前文分析可得，盈余質(zhì)量首先可以緩解管理層和投資者、大小股東之間由信息不對稱產(chǎn)生的代理問題，其次可解決信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而提高投資效率。而信息不對稱和代理問題可以用融資約束和代理成本來衡量。本文通過理論分析發(fā)現(xiàn)雙重代理和信息不對稱就是連接著盈余質(zhì)量與投資效率，解決兩者問題的關(guān)鍵所在。

3.1 代理成本與投資效率

代理問題對企業(yè)投資決策的影響是公司財務(wù)研究領(lǐng)域的一支主流，近年來研究者們普遍認(rèn)為，企業(yè)的投資決策將深受代理問題的影響（Stein，2003）。代理問題既可能引發(fā)投資不足（Ross，1973），也可能導(dǎo)致投資過度（Jensen，1986）。在經(jīng)理人存在私人成本和私人利益時，企業(yè)的投資將使經(jīng)理人面臨更大的壓力和責(zé)任，經(jīng)理人努力工作創(chuàng)造的財富不能由其單獨享有，而是與全體股東分享。當(dāng)經(jīng)理人獲取的收益不能彌補付出的成本時，就會發(fā)生卸責(zé)行為，導(dǎo)致投資不足。相反，如果經(jīng)理人能夠從企業(yè)的資本投資中獲取更大的私人收益，比如企業(yè)規(guī)模擴大建立起來的“私人帝國”，提升了個人的權(quán)力和地位，獲取更高的薪酬和獎金時，又會引發(fā)經(jīng)理人投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目，從而損害了股東財富。另外，企業(yè)的非效率投資行為還有可能因為大股東與中小股東之間的代理問題而產(chǎn)生。因為控股股東為了通過關(guān)聯(lián)交易等方式獲取私有收益，需要增加控制性資源。但隨著監(jiān)管措施的加強，直接占有上市公司的資源會受到嚴(yán)厲的懲罰，所以大股東也會通過投資這種更為隱蔽的方式。

3.2 盈余質(zhì)量與代理成本

對于會計信息與管理層代理成本之間的關(guān)系來說，一方面，會計信息可以作為一種公司治理機制，幫助外部投資者對管理者行為進行監(jiān)督，防止其竊取投資者和債券人的利益（Fama和Jensen，1983），也就是說高質(zhì)量的會計信息可以降低代理成本。這種作用主要是通過契約的形式。Demski 和Sappington（1999）認(rèn)為，經(jīng)理人契約是多期的契約安排。雖然在契約履行的過程中，委托人（董事會、股東）不能觀測到代理人的全部行為，但是可以通過事后的觀察對代理人進行評價，事后的會計信息就成為下一期契約制定的依據(jù)，契約也將對代理人未來的行為產(chǎn)生激勵。目前大量的研究也認(rèn)同了會計信息對管理者契約結(jié)構(gòu)、激勵計劃和管理層更換中的作用（Lambert，2001等）。另一方面，財務(wù)信息也有助于公司內(nèi)部治理機制的運行，比如以董事會為核心的內(nèi)部控制系統(tǒng)能夠通過對企業(yè)會計信息的準(zhǔn)確把握，對管理者進行監(jiān)督，制約管理層的自利行為（Mcnichols和Stubben，2008）。

同時在我國還存在控股股東與中小股東之間的代理問題，控股股東為了獲取控制權(quán)收益會通過各種方式攫取上市公司的利益，為了掩蓋這種行為控股股東會實施盈余管理。此時，會計信息的質(zhì)量可以反映控股股東代理問題的嚴(yán)重程度。因此，對會計信息質(zhì)量的有效控制可以適當(dāng)?shù)丶s束控股股東的掏空行為。另外，大股東為了消除中小股東對大股東侵害行為的顧慮，避免今后中小股東盲目投票，也會主動采取一些自我監(jiān)督措施，比如提供高質(zhì)量的、更加透明的財務(wù)信息，聘用信譽度高的審計事務(wù)所（比如四大）來緩解代理沖突，獲得中小股東的信任。以上都說明高質(zhì)量的會計信息可以緩解內(nèi)部人與外部人的代理沖突。

3.3 盈余質(zhì)量與融資約束

Modigliani 和Miller（1958）認(rèn)為在理想狀態(tài)下，資本可以自由流通，企業(yè)可以根據(jù)自身需要獲取資本。因此，內(nèi)部資本市場與外部資本市場之間可以完全替代。但是這種理想狀態(tài)并不存在，管理者比股東和債權(quán)人擁有更多的信息，而且投資者獲取信息需要付出成本，因而投資者會要求更高的資金回報，由于信息不對稱以及資本市場中存在的交易費用，內(nèi)外部資本市場的資金成本存在差異，產(chǎn)生了融資約束。Francis（2005）等發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量越好，債務(wù)融資成本越低。Zhang（2008）則證明，財務(wù)報告穩(wěn)健的公司在以后的債務(wù)契約制定中可能會獲得更低的債務(wù)成本。國內(nèi)的研究主要是從權(quán)益資本成本的角度展開。汪煒和蔣高峰（2004）、曾穎和陸正飛（2006）認(rèn)為，中國的信息披露可以降低股權(quán)融資成本。葉康濤和陸正飛（2004）則證明，信息不對稱和代理問題都會影響股權(quán)融資成本。

齊萱等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟增速高的地區(qū)，企業(yè)更容易獲得外部融資且成本更低（即融資約束更低），這減少此類地區(qū)進行自愿性信息披露的動力。[2]陳曉宇（2013）使用深交所上市公司信息披露評級衡量會計信息透明度，較高的會計信息透明度可以有效地減少投資者對于該企業(yè)盈余操縱的懷疑，提高投資者信心，進而降低融資成本。郭桂花等（2014）研究發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量與市場化進程對于融資約束的緩解具有替代作用，在國有控股企業(yè)中，會計信息質(zhì)量與市場化進程的替代作用更為明顯。[3]

3.4 融資約束與投資效率

對于融資約束嚴(yán)重的企業(yè)而言，當(dāng)存在凈現(xiàn)值大于零的投資項目而自有資金難以滿足投資需求時，企業(yè)可能會放棄此類項目的投資，這不利于企業(yè)的發(fā)展和價值的提升，并且會降低資本市場的配置效率。

由于債權(quán)人與股東的信息不對稱，債權(quán)人不能真實地評價股東的投資行為和道德風(fēng)險，因此在簽訂合同時會提高資金回報率或者增加限制性的條款，以防止股東的機會成本，因此提高資本成本，造成投資不足。Myers（1977）也認(rèn)為高負(fù)債率可以使NPV>0的項目被放棄，高負(fù)債率使得債務(wù)的市場價值低于名義價值（風(fēng)險負(fù)債），不能給股東帶來收益，因而被放棄。

融資約束是企業(yè)投資和發(fā)展的巨大障礙，特別是在資本市場發(fā)育不完善的國家，融資約束對投資的影響更大（Konings 等，2003；Lizal 和Svejnar，2002；Harrison 和Mc-Millan，2003）。融資約束成企業(yè)發(fā)展特別是民營企業(yè)發(fā)展的瓶頸。

3.5 盈余質(zhì)量、代理成本與投資效率

基于以上分析可發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量、代理成本與投資效率之間有密切關(guān)系。高質(zhì)量盈余信息可以緩解信息使用者與企業(yè)之間的信息不對稱及雙重代理問題。首先通過緩解信息不對稱，減少了逆向選擇和道德風(fēng)險引發(fā)的投資過度或者投資不足的行為；其次通過管理層代理和大小股東之間的代理問題，減少了大股東掏空小股東的行為，以及由此產(chǎn)生的投資過度現(xiàn)象。因此，我們得出一條思路：盈余質(zhì)量可以通過緩解雙重代理以提高投資效率。

3.6 盈余質(zhì)量、融資約束與投資效率

基于以上分析可發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量、融資約束與投資效率之間有密切關(guān)系。信息不對稱會導(dǎo)致債權(quán)人不能真正地評價股東的投資行為和道德風(fēng)險，因此在簽訂合同時會提高資金回報率或者增加限制性的條款，以防止股東的機會成本，因此提高資本成本，造成投資不足。根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)提高盈余質(zhì)量是在向市場傳遞良好的信號，投資者會增強對該類企業(yè)的信心，增加投資需求，從而降低資本成本，緩解融資約束。因此，我們得出一條思路：盈余質(zhì)量可以通過緩解融資約束以提高投資效率。

4 結(jié) 論

本文首先分析了盈余質(zhì)量與投資效率的現(xiàn)狀，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合理論與文獻分別闡述代理成本與投資效率、盈余質(zhì)量與代理成本、盈余質(zhì)量與融資約束、融資約束與投資效率之間的相互關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的盈余信息可以緩解雙重代理問題和信息不對稱，而代理問題和信息不對稱問題的解決可以提高投資效率。最終得到雙重代理和信息不對稱在盈余質(zhì)量影響企業(yè)投資效率的路徑作用。本文拓展了盈余質(zhì)量與投資效率相關(guān)研究的深度，也為我國盈余質(zhì)量的管理和如何提高投資效率提供參考。

參考文獻：

[1]雷光勇，王文，金鑫.盈余質(zhì)量，投資者信心與投資增長[J].中國軟科學(xué)，2011（9）.

[2]齊萱，谷慧麗，劉樹海.上市公司自愿性會計信息披露區(qū)域影響因素研究——融資約束視角[J].云南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2013（2）：122-128.

[3]郭桂花，池玉蓮，宋晴.市場化進程、會計信息質(zhì)量與融資約束的相關(guān)性分析基于最終控制人的視角[J].審計與經(jīng)濟研究，2014（1）：76-84.