盛瑩瑩　孫燕

摘要：投資作為一項(xiàng)重要的活動(dòng)，投資效率水平的高低對(duì)一個(gè)公司的發(fā)展具有重要的影響。我們借鑒Richardson（2006）的模型，選取2011-2014年全國(guó)滬深A(yù)股上市公司樣本數(shù)據(jù)和安徽省同時(shí)期的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，安徽省上市公司的投資效率水平低于全國(guó)平均水平，從生命周期的角度分析發(fā)現(xiàn)安徽省投資效率較高的上市公司數(shù)量偏少，而投資效率低的上市公司數(shù)量偏多。

關(guān)鍵詞：投資效率；生命周期；投資不足；過(guò)度投度

1.文獻(xiàn)整理

1.1投資效率的衡量與影響因素

關(guān)于投資效率，理論界有兩種假說(shuō)：一種是s.Myers and N.Mailuf（1984）提出來(lái)的融資約束假說(shuō)，另一種是Jensen（1986）提出自由現(xiàn)金流量假設(shè)與投資效率理論直接相關(guān)的一個(gè)問(wèn)題就是如何來(lái)衡量投資效率的大小，即投資效率的測(cè)度方法?，F(xiàn)代學(xué)者比較常用的有兩種測(cè)度微觀(guān)層面投資效率的模型和方法，即Vogot（1994）的現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交乘項(xiàng)判別模型和Richardson（2006）的殘差度量模型。

投資效率的合理度量，使得該領(lǐng)域的實(shí)證研究有了很大的進(jìn)步。李青原（2009）對(duì)我國(guó)上市公司投資效率進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與過(guò)度投資（投資不足）顯著負(fù)相關(guān)，這與國(guó)外相關(guān)研究一致。曲進(jìn)、高升好（2015）以2006-2012年我國(guó)A股上市公司為樣本，采用Richardson（2006）投資期望模型研究了銀企關(guān)聯(lián)對(duì)上市公司投資行為與投資效率的影響，以及這一影響在不同產(chǎn)權(quán)所有制公司之間的差異。研究結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)建立銀企關(guān)聯(lián)不會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，但可以緩解投資不足，有助于提高企業(yè)的投資效率。劉星等（2013）的實(shí)證分析結(jié)果表明，緊縮的貨幣政策有利于抑制集團(tuán)型企業(yè)的過(guò)度投資，但卻降低了獨(dú)立企業(yè)的投資效率。蔣德權(quán)（2014）以我國(guó)2003-2011年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了費(fèi)用粘性對(duì)公司投資效率的影響以及宏觀(guān)貨幣政策對(duì)這種影響的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)上市公司的費(fèi)用粘性特質(zhì)越明顯，越容易導(dǎo)致公司投資不足，但是寬松的貨幣政策可以減輕這種影響，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策的這一影響僅存在于民營(yíng)企業(yè)樣本中。伍仲信、曠文輝（2015）以2007-2013年中國(guó)A股上市公司為樣本，研究結(jié)果表明：貨幣政策越寬松，上市公司過(guò)度投資越嚴(yán)重；內(nèi)部控制對(duì)貨幣政策和公司過(guò)度投資的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，這種效應(yīng)在非國(guó)有上市公司顯著，在國(guó)有上市公司不顯著。

1.2上市公司生命周期與投資效率

上市公司作為一個(gè)組織，其發(fā)展會(huì)表現(xiàn)出不同的階段性特征，其生命周期的劃分需要根據(jù)企業(yè)生命周期理論來(lái)進(jìn)行。我國(guó)學(xué)者曹裕等（2010）借鑒產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率法方法將我國(guó)上市公司所處的生命周期劃分為成長(zhǎng)、成熟和衰退三個(gè)階段。王傅強(qiáng)（2013）同樣運(yùn)用產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)增長(zhǎng)率產(chǎn)業(yè)分類(lèi)法將上市公司劃分為成長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段，研究不同生命周期階段的上市公司現(xiàn)金股利政策的區(qū)別。

國(guó)內(nèi)學(xué)者根據(jù)生命周期理論研究了我國(guó)上市公司在不同階段里其投資效率的特征。馬春愛(ài)、韓新華（2014）基于Richardson（2006）模型，以2011年和2012年我國(guó)1200家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資效率存在滯后性的影響，兩者之間存在顯著的倒u型關(guān)系。劉焱（2014）通過(guò)對(duì)我國(guó)2009—2012年上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，處于各生命周期階段的上市公司都存在非效率投資行為，且每一年投資不足的上市公司所占的比例要比過(guò)度投資的要大；進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)公司的過(guò)度投資和投資不足的程度均在成長(zhǎng)期最明顯。羅琦、李輝（2015）從企業(yè)生命周期和股利政策角度對(duì)2004-2013年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，研究結(jié)果表明：成長(zhǎng)型公司不支付現(xiàn)金股利而將利潤(rùn)留作再投資有助于緩解投資不足，成熟型公司發(fā)放現(xiàn)金股利則有利于約束過(guò)度投資。

1.3研究評(píng)述

通過(guò)以上研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的投資問(wèn)題是理論界的一個(gè)研究熱點(diǎn)問(wèn)題，且如何提高投資效率是國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)此，學(xué)術(shù)界已經(jīng)取得了豐富的研究成果，不僅理論上有產(chǎn)權(quán)理論、信息不對(duì)稱(chēng)理論、委托代理理論等現(xiàn)代投資理論的支撐，而且實(shí)證分析上也有有FHP和Vogt的現(xiàn)金流模型、Richardson的投資期望模型的檢驗(yàn)。但從生命周期和完整的行業(yè)分類(lèi)角度進(jìn)行的研究相對(duì)較少，本文則從生命周期和行業(yè)分類(lèi)這兩個(gè)角度對(duì)安徽省上市公司的投資效率進(jìn)行深度分析，并提出投資效率對(duì)公司績(jī)效的影響。

2.實(shí)證分析

2.1樣本選擇

本文以“十二五”時(shí)間段為樣本期，由于2015年的有關(guān)數(shù)據(jù)不全，故選取2011年至2014年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。其次，由于Richardson（2006）模型中衡量本期的投資效率時(shí)需要用到上一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此有些變量需要使用2010的數(shù)據(jù)。在篩選數(shù)據(jù)時(shí)，作以下處理：剔除金融性上市公司；剔除數(shù)據(jù)不全和ST公司。經(jīng)過(guò)上述處理后，我們篩選出全國(guó)1300家上市公司2011-2014年5200個(gè)樣本值，其中投資不足樣本數(shù)為3187個(gè)，過(guò)度投資樣本數(shù)為2013個(gè)；再將屬于安徽省的樣本單獨(dú)進(jìn)行研究。安徽省的樣本有51家上市公司204個(gè)樣本值，發(fā)現(xiàn)安徽省的投資不足樣本數(shù)為109個(gè)，過(guò)度投資樣本數(shù)為95個(gè)。數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用STATAl2.0和EXCEL2007對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

2.2上市公司生命周期劃分

上市公司作為一個(gè)組織，其發(fā)展會(huì)表現(xiàn)出不同的階段性特征。關(guān)于我國(guó)生命周期階段的劃分，學(xué)術(shù)界常用產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率法進(jìn)行劃分。范從來(lái)等（2002）用該種方法將上市公司所處行業(yè)分為成長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段，以前后2個(gè)時(shí)間段的增長(zhǎng)率來(lái)判斷行業(yè)是否處于增長(zhǎng)。曹裕等（2010）借鑒上述方法將我國(guó)上市公司所處的生命周期劃分為成長(zhǎng)、成熟和衰退三個(gè)階段。本文借鑒此方法通過(guò)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的比較進(jìn)行生命周期階段的劃分，各行業(yè)前后兩個(gè)時(shí)期的平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率見(jiàn)表4。通過(guò)將上市公司2011-2014年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分為2011-2012和2012-2014年兩個(gè)階段，將其兩個(gè)階段的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值和各行業(yè)的兩個(gè)階段的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的平均值進(jìn)行比較后，全國(guó)范圍和安徽省上市公司生命周期階段劃分的結(jié)果見(jiàn)表1。