戶盼盼

內容摘要：雙重股權結構是指在公司股權結構中設置包含不同表決權類型的股權結構模式，本質上它違反了股權平等原則的“一股一權、同股同權”之旨趣。但是從國際社會一些國家企業(yè)法理論和實踐來看，雙重股權結構有其制度價值。雙重股權結構可以給予創(chuàng)始人及其團隊更多的自由，令其堅持長期一貫如一的經(jīng)營理念，實現(xiàn)其經(jīng)營理想。為促進中國公司法制的現(xiàn)代化和國際化，中國公司法應當引入雙重股權結構制度。雙重股權結構有其消極方面，為了實現(xiàn)公司法的公平正義，還必須在立法上進行限制，包括適用雙重股權結構公司的限制、持有主體限制以及信息披露等。從根本上說，立法要對之加以規(guī)定，雙重股權結構實踐要依法而行。

關鍵詞：雙重股權結構 價值 正當性 限制

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

雙重股權結構發(fā)源于美國，制度設計的初衷在于公司創(chuàng)始人或者管理層通過這種資本結構設計持有高倍表決權股，以實現(xiàn)公司管理層或者控制人達到長久掌控公司、防御敵意收購的目的。中國《公司法》對雙重股權結構持原則上禁止的態(tài)度。根據(jù)《公司法》第104條規(guī)定，股東出席會議行使表決權，每一股份只有一個投票權；其第127條規(guī)定了“同股同權”原則。從這些規(guī)定可以看出，中國公司法原則上要求“一股一權，同股同權”。但是無論從理論上還是立法上也沒有否定雙重股權結構股，不過實踐上到目前為止卻沒有相應的案例。2013年阿里巴巴申請在中國香港上市因為存在雙重股權結構被拒事件引起國內學者對該問題的討論。而寶能收購萬科事件，有人提出萬科管理層可以通過引入雙重股權結構制度來維護管理層對公司的穩(wěn)定控制和經(jīng)營。2015年開始的中國《證券法》修訂工作，其中一項是關于在其中引入雙重股權結構的修改建議。鑒于上述背景，筆者在本文中擬從立法上價值考量入手加以分析，探究公司雙重股權制度設計的利弊，在此基礎上提出適合中國法律現(xiàn)實的立法選擇。

雙重股權結構的含義和制度特征

雙重股權結構股票的分類是以股份所表彰的股東權所包含的表決權的多少為依據(jù)（王文宇，2008）。申言之，此類結構的股票因其表決權不同而分屬不同股票類型，包括一般普通股和投票權倍增后的特別股。除了該特別股投票權被倍增之外，其尚有以下兩個方面不同于普通股：一是特別股轉讓有特別限制，其只能轉讓給特定相對人。二是特別股持有人有權選擇對特別股進行轉換。以谷歌（Google）上市時的雙重股權結構為例。2004年谷歌首次公開發(fā)行時向美國證券交易（SEC）委員會提交的注冊申請書中就明確披露該公司以雙重股權資本結構上市，其股權包括A類股和B類股。A類股為普通股，一股一票。B類股則有公司執(zhí)行主席和谷歌創(chuàng)始人所有，每股十個表決權。

事實上，美國是較早允許雙重股權結構并在立法上對之進行明確規(guī)定的國家。在美國，雙重股權結構在20世紀80年代非常盛行，1988年，證券交易委員會曾頒布了規(guī)制雙重股權結構的規(guī)則19c-4（Rule19c-4），盡管在反對者的質疑下，該規(guī)則在1990年即被哥倫比亞上訴法院廢除（張舫，2012），但在各州的公司法實踐中卻仍然被廣泛采納。此后，紐約證券交易所、美國證券交易所和全美證券交易商協(xié)會設計了很多種方案，以解決因為廢除雙重股權結構而帶來的市場問題。最終于1994年就統(tǒng)一的上市政策達成了一致。統(tǒng)一上市政策本質上就是關于股東投票權的原則規(guī)定，其主要內容就是規(guī)定股東投票權保護的最低標準，禁止上市公司剝奪股東權利。首先，明確規(guī)定禁止公司嗣后發(fā)行投票權高于已經(jīng)發(fā)行在外股票的新股票，但是可以發(fā)行低投票權股票。其次，公司首次公開發(fā)行可以發(fā)行不同種類的股票。

從實踐來看，雙重股權結構股有以下幾個方面的特點值得注意：一是雙重股權結構股轉讓的限制性。本質上，雙重股權結構股的轉讓限制使得公司創(chuàng)始人或者管理團隊可以牢牢地控制公司，惡意收購難以實施。二是對倍增系數(shù)的限制。盡管特別股的投票權可以是普通股的數(shù)倍，但是從公平角度計算，多數(shù)國家都對之有所限制。法國只允許兩倍，美國則規(guī)定可以是2-10倍。三是在雙重股權結構中，特別股的分紅比例相對較低。盡管立法上對此沒有強制性規(guī)定，但是公司創(chuàng)始人或者股東一般都在其公司章程中對此明確規(guī)定。從理論上分析，如果公司創(chuàng)始人或者管理層不在分紅上對普通股持有股東進行傾斜性照顧，很難招攬投資者認購在雙重股權結構設計下相對較低投票權的股票。四是在雙重股權結構下，特別股持有人對公司董事選任和管理層的構建有特別建議權，有些甚至有完全的控制權。阿里巴巴在美國上市，其雙重股權結構設計中實際上采用了由特定團體壟斷董事提名的所謂“合伙人制度”。

雙重股權結構制度的價值分析

（一）現(xiàn)有觀點分析

要推進中國市場法治，促進公司制度的健康發(fā)展，還必須重新審視公司法制度設計的價值理念。過去國內研究過多地注意公司制度設計的公正問題，甚至將這一價值宣揚到了極致。這樣做的結果是其不僅與公司制度本身產(chǎn)生和發(fā)展的價值旨趣相違背，還阻礙了公司制度的良性發(fā)展。當前，必須樹立公平和效率關系的新構架，實現(xiàn)二者的合理牽制，達到兼顧并舉的效果。

正因為如此，無論是雙重股權結構制度的支持者和反對者，都從效率角度分析其正當性。但是，從另一方面來說，效率只是提供了一種分析范式。

贊成公司實行雙重股權結構的論者認為，雙重股權結構可以提升效率，促進公司的發(fā)展。首先，贊同論者認為集中控制可以帶來高效率。雙重股權結構的一般結果是促進創(chuàng)始人及其團隊對公司的集中控制。集中控制有時可以帶來高效率。治理模式一般有集中型和分權型。集中型集決策和執(zhí)行于一身，少了相互掣肘，似乎要比分權型在某些情況下效率要更高一些。高效的管理團隊必將在激烈的市場競爭中處于有利的位置。創(chuàng)始階段尤其如此。第二，創(chuàng)始人或者內部控制人模式能夠代表和堅守公司的長期利益。第三，雙重股權結構能夠有效防御敵意收購。寶能與萬科之間的收購之爭，學界和業(yè)界多有觀點認為萬科管理層可以通過引入這種雙重股權模式作為其防御敵意收購之手段。另外，支持者還認為，賦予公司的創(chuàng)始人及其團隊額外表決權可以讓他們不必對公司短期業(yè)績做出反應，從而促使他們更專注于公司的長期發(fā)展。

而反對者認為雙重股權結構存在著諸多不合理之處并必將帶來代理成本問題，甚至也以效率分析方式來批判贊成者。首先，雙重股權結構剝奪了社會公眾投資者的最基本權利。美國哈佛大學教授William Ripley認為，雙重股權結構設計剝奪了公眾投資者的最基本權利，是對他們的極大傷害（蔣學躍，2014）。有觀點認為公司公開上市時對雙重股權結構進行了披露，公眾投資者認購普通股時將會因為其表決權的減損而要求更高的風險折現(xiàn)，因此不會受損，這種觀點值得商榷。其次，反對者認為實行雙重股權結構違反了公司資本的權益分配原則，必然會帶來代理成本。因為雙重股權結構導致股票的表決權和其內在的現(xiàn)金流收益權不成比例，由此產(chǎn)生高昂的代理成本。他們認為，一般來說，對于股票而言，只有將投票權和收益權合理配比，公平安排，才能避免不必要的代理成本。再次，實行雙重股權結構企業(yè)對創(chuàng)始人或管理層缺乏約束，這可能導致道德風險。另外，雙重股權結構還會導致機構投資者的監(jiān)督流于具文，并會助長經(jīng)理人的防御行為。

（二）筆者的觀點

筆者認為，無論從理論上還是實踐方面，雙重股權結構制度既然存在，自然有其合理和科學的方面。

第一，雙重股權結構在一定范圍內是有效率的。雙重股權經(jīng)營結構之所以具有較強的生命力，并為多數(shù)發(fā)達的資本市場所適用，因為它符合制度設計的效率價值要求。

首先，雙重股權結構符合風險配比法則。前面有學者分析，雙重股權結構不符合剩余索取者和表決權配比原則，最終將導致低效率。事實上，上述分析存在著兩個明顯的缺陷：表面上看，創(chuàng)始人擁有較少的股份卻要求擁有較多的表決權是不公平的。但這是在法律沒有把股東的能力和非財產(chǎn)資源量化為股份的情況才產(chǎn)生的情況。必須承認，不同股東的能力和擁有的資源不同。創(chuàng)始人只有具有超越一般人的能力或資源，才有可能讓公司在激烈的商業(yè)競爭中脫穎而出。然而，這些能力和資源最終沒能形成公司股份，這對于創(chuàng)始人來說可能并不公平。從公平的角度說，那些擁有出眾經(jīng)營能力和眾多資源（如關系網(wǎng)眾多等）的創(chuàng)始人或管理層應當擁有更多的經(jīng)營權力。此時，更多表決權的賦予可算做是對能力和資源不能化作股份的補償。換句話說，如果能力和資源能夠化作股份，那么創(chuàng)始人自然可以擁有較多的股份，從而自然可以擁有較多的表決權。理論上看，如果經(jīng)營失敗，創(chuàng)始人盡管擁有較多的表決權，但卻承擔較小的損失。事實上，創(chuàng)始人所失去的遠遠不止于這些。其次，前述僅在剩余索取者和表決權進行配比分析未必可以得出正確的結論。須知，資本多數(shù)決的前提之一是假定每個人的能力是一樣的。事實上，每個人的能力并不一樣。如果公司不幸被資本較多但能力較差的人控制，最終結果未必比資本較少但能力較強的人控制更好。

第二，從國外發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，雙重股權結構也是市場博弈的結果。公司法多數(shù)規(guī)則是在長期的商業(yè)實踐中形成的，是市場博弈的結果。博弈勝利的規(guī)則，應該是符合效率的規(guī)則。而公司資本決定原則，也是長期以來市場博弈的結果。詳言之，它是物質資本稀缺的產(chǎn)物。相比于勞動力，物質資本有先天優(yōu)勢，其易存性相比勞動力的易逝性有先天的優(yōu)勢，加之勞動力只是潛在財產(chǎn)，從而，物質資本最終壓倒人力資本，最終成為公司所有者。但當經(jīng)濟越深入發(fā)展后，人力資源相比物質資本越來越重要，特別是那些特別具有創(chuàng)新能力而且在具體領域內領先的人，相比物質資本更是稀缺資源。創(chuàng)業(yè)領域尤其如此，馬云這樣的創(chuàng)業(yè)團隊即為稀缺資源。既然法律能夠尊重市場肯認資本對人力的優(yōu)勢，那么也應該尊重在一定領域內人力對資本的優(yōu)勢。當然，前提是這種優(yōu)勢不被濫用。因此，資本單一決定論的思想應當被重新審視。

雙重股權結構在中國立法上的引入建議

鑒于雙層股權結構制度本身的特性，中國在立法上引進該制度時，應該堅持以下幾條原則：第一。堅持公司“一股一權、同股同權”為原則，雙重股權結構為例外，雙重股權結構還不能實質性損害公司治理上的分權制衡原則。一定意義上說，雙重股權結構是對公開公司資合性和資本民主的背離，因此盡管允許其存在，但是不能損害公司法的根本。第二，堅持投資者利益保護至上原則。第三，雙重股權結構特別股限制原則。

因此，筆者建議，應當在公司證券法上市公司相關條款中增加雙層股權結構之內容。具體條款可以設置如下：

第×條：創(chuàng)新類公司在公開發(fā)行股票時允許其股本包括與其繳足股款時所應有的股本權益不成合理比例投票權利的股份。該等股份擁有最高的投票權利不得超過普通股投票權利的十倍。該等股份轉讓后其附帶的不成合理比例的倍增投票權利消失。該等股份的設置期限不得超過二十年。擁有該等股份股東不得濫用投票權利。第×條：發(fā)行人、上市公司應當將建立雙重股權結構的必要性、安全性等向公眾投資者進行披露。第×條：因創(chuàng)始人或者管理層采用雙重股權結構濫用控制權造成中小投資者、其他主體損害的，相關主體承擔賠償責任。

需要說明的是，雙重股權結構并不屬于公司股權的正常結構。各國公司法之所以并不禁止封閉公司采用雙層股權結構，究其原因，是考慮到許多封閉公司的經(jīng)營與發(fā)展往往系于公司的經(jīng)營者一身。封閉公司多為中小公司或處于創(chuàng)業(yè)階段，具有鮮明的人格烙印。這些都使得封閉公司不能簡單采用資本多數(shù)決，而應當考慮創(chuàng)始人或管理層的個人情況。然而，當公司發(fā)展到公眾公司之后，公司的個人印記應當逐漸消退，由資本開始主導公司的發(fā)展。脫離了個人印記的公司才是現(xiàn)代公司的發(fā)展趨勢。實質上，那種經(jīng)營成敗維系于一人的公司往往是不正常的。

參考文獻：

1.王文宇.公司法論（第四版），元照出版公司，2008

2.張舫.美國“一股一權”制度的興衰及其啟示.現(xiàn)代法學，2012（2）

3.蔣學躍.公司雙重股權結構問題研究.證券法苑，法律出版社，2014