郭心

（武漢外語(yǔ)外事職業(yè)學(xué)院，湖北 武漢 430083）

關(guān)于構(gòu)建新型國(guó)際貨幣體系的思考
——基于金融危機(jī)后新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的分析

郭心

（武漢外語(yǔ)外事職業(yè)學(xué)院，湖北 武漢 430083）

世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史表明，國(guó)際貨幣體系容易發(fā)生周期性危機(jī)。20世紀(jì)30年代，建立在金本位制基礎(chǔ)上的國(guó)際貨幣體系瓦解了。在隨后的70年代，建立在“雙掛鉤”基礎(chǔ)上的布雷頓森林體系也因“特里芬兩難”的內(nèi)部矛盾最終崩潰。在40多年后的今天，由于全球外匯儲(chǔ)備規(guī)模的激增、金融一體化程度的加深以及全球銀行體系的杠桿化及聯(lián)動(dòng)機(jī)制，現(xiàn)行的國(guó)際貨幣體系仍然面臨著危機(jī)。本文將從金融危機(jī)后新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和結(jié)構(gòu)入手，分析現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系背后的危機(jī)，以人民幣國(guó)際化為契機(jī)，探討構(gòu)建新型國(guó)際貨幣體系的途徑。

國(guó)際貨幣體系；外匯儲(chǔ)備；新興市場(chǎng)；金融危機(jī)

一、新興市場(chǎng)是驅(qū)動(dòng)全球外匯儲(chǔ)備激增的決定性因素

大量研究表明，在過(guò)去的20年間，尤其是2000年以后的這段時(shí)期，全球外匯儲(chǔ)備的需求量出現(xiàn)了爆炸性的激增，這一增長(zhǎng)以美元為主，并且大多數(shù)是發(fā)生在新興市場(chǎng)國(guó)家。IMF公布的COFER數(shù)據(jù)顯示，從1999--2014年第2季度，全球外匯儲(chǔ)備的總量從1.6萬(wàn)億美元躍升到12萬(wàn)億美元。在2014年第2季度達(dá)到歷史峰值后20年內(nèi)首次出現(xiàn)下滑，截止2015年第4季度，這一數(shù)值約為11億美元。而與之相對(duì)應(yīng)的，1999年新興市場(chǎng)及發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備總量為6100多億美元，僅占當(dāng)時(shí)全球總量的38%。而這一數(shù)字在2014年第2季度達(dá)到了8.06萬(wàn)億的歷史峰值，增長(zhǎng)了12倍，占全球總量的67%。隨后受出口市場(chǎng)疲軟、大宗商品國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格下降及美元走強(qiáng)等因素的影響，從2014年第3季度開(kāi)始，新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備出現(xiàn)了20年來(lái)的首次減少。但是考慮到外匯儲(chǔ)備自亞洲金融危機(jī)后20年來(lái)的巨大增長(zhǎng)，2014年的減少相對(duì)并不顯著。目前新興市場(chǎng)儲(chǔ)備仍維持在一個(gè)很高的水平。由比可見(jiàn)，無(wú)論是從總量角度來(lái)講，還是從變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，新興市場(chǎng)都是驅(qū)動(dòng)全球外匯儲(chǔ)備激增的決定性因素。從外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成來(lái)看，外匯儲(chǔ)備主要以美元、歐元、英鎊和日元四種貨幣構(gòu)成。IMF2015年COFER數(shù)據(jù)顯示，全球以及新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備中美元占比均超過(guò)60%?？梢?jiàn)，美元在全球貨幣體系中仍扮演著超級(jí)貨幣的角色。

二、害怕“浮動(dòng)”的預(yù)防性需求是新興市場(chǎng)大量持有外匯儲(chǔ)備的主要原因

相關(guān)數(shù)據(jù)表明，外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)主要是為了在半釘住匯率制下防范資本外逃。新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)浮動(dòng)匯率制度有著“天然”的恐慌，并且目前或者至少是在較長(zhǎng)的一個(gè)時(shí)期內(nèi)都不會(huì)放棄釘住或半釘住的固定匯率制度。當(dāng)一國(guó)貨幣面臨升值壓力時(shí)，該國(guó)的央行或貨幣當(dāng)局不得不在市場(chǎng)上拋售本幣來(lái)維持固定的匯率水平，不可避免的會(huì)使外匯儲(chǔ)備量增加。同樣地，若央行或貨幣當(dāng)局預(yù)期本幣有貶值壓力，則會(huì)提前增加外匯儲(chǔ)備以防備未來(lái)可能面臨的投機(jī)性貨幣攻擊。無(wú)論是哪種情況，固定匯率制都將導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備量的增加。

如何從根本上解釋新興市場(chǎng)對(duì)浮動(dòng)匯率制的厭惡？實(shí)證研究表明，新興市場(chǎng)存在法律制度不健全、政府管理水平低、對(duì)產(chǎn)權(quán)的維護(hù)力度不夠、金融體系透明度不高等不良機(jī)制，解決這些問(wèn)題也許在一定程度上可以減少資本流入突然中斷或者資本外逃背后的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，如果投資者認(rèn)為投資環(huán)境或制度有利且可信度較高，新興市場(chǎng)國(guó)家也許能夠減少其對(duì)外匯儲(chǔ)備的依賴。這一過(guò)渡階段，本質(zhì)上是一個(gè)從新興市場(chǎng)向發(fā)達(dá)國(guó)家升級(jí)的長(zhǎng)期緩慢的過(guò)程。這種轉(zhuǎn)型升級(jí)要求新興市場(chǎng)逐步實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)自由化，給投資者提供更有效地機(jī)構(gòu)設(shè)施以及更安全的保障。但是，在這一過(guò)渡階段完成之前，大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備可以為政策制定者應(yīng)對(duì)資本項(xiàng)目的突發(fā)事件提供緩沖。

如果不改革，新興市場(chǎng)國(guó)家會(huì)因害怕資本流動(dòng)的不穩(wěn)定而繼續(xù)持有大量?jī)?chǔ)備，但即使是改革，這一進(jìn)程也是緩慢的。比如OECD的成員國(guó)韓國(guó)和智利，由于其有效的經(jīng)濟(jì)改革，已逐漸躋身發(fā)達(dá)國(guó)家行列。即便如此，它們?nèi)猿钟写罅康耐鈪R儲(chǔ)備以防范和應(yīng)對(duì)突發(fā)事件。據(jù)某些學(xué)者預(yù)測(cè)，未來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家的金融開(kāi)放度即廣義貨幣M2與GDP的比率仍有上升空間，這意味著貨幣當(dāng)局或金融機(jī)構(gòu)要持有外匯儲(chǔ)備保持流動(dòng)性。此外，一方面由于技術(shù)、人口等原因，另一方面由于未來(lái)某些發(fā)展中國(guó)家將可能逐步升級(jí)為新興市場(chǎng)國(guó)家，從而使得這一群體的數(shù)量增加，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看外匯儲(chǔ)備仍將增長(zhǎng)。

三、外匯儲(chǔ)備供需不對(duì)稱是現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系背后的危機(jī)

作為全球外匯儲(chǔ)備的主要需求者，新興市場(chǎng)所需的外匯儲(chǔ)備來(lái)自于美國(guó)、西歐等發(fā)達(dá)國(guó)家。尤其是美元占新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備總量的60%以上。1997-1998年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)給新興市場(chǎng)帶來(lái)了劇烈的波動(dòng)和沖擊。在見(jiàn)證了金融不穩(wěn)定導(dǎo)致的急劇經(jīng)濟(jì)縮水、IMF的干預(yù)失效以及印尼的政變后，日益崛起的新興市場(chǎng)國(guó)家，如馬來(lái)西亞、韓國(guó)、中國(guó)等，都將持有大量的外匯儲(chǔ)備作為對(duì)抗危機(jī)的資本以預(yù)防歷史的重演。無(wú)論這些沒(méi)有用于投資的儲(chǔ)備其社會(huì)成本有多高，對(duì)于政府及其政策制定者而言，這些儲(chǔ)備在維持金融市場(chǎng)穩(wěn)定、預(yù)防危機(jī)發(fā)生等方面帶來(lái)的好處是不容小覷的。2008年的全球金融危后，新興市場(chǎng)國(guó)家很快走出陰影，在2009-2012年間經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇。

持有大量外匯儲(chǔ)備雖然給新興市場(chǎng)國(guó)家提供了保障資金，但是卻使發(fā)達(dá)國(guó)家付出了一定的代價(jià)。由于新興市場(chǎng)國(guó)家持有大量發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣，一方面助長(zhǎng)了發(fā)達(dá)國(guó)家的高消費(fèi)，另一方面也使其轉(zhuǎn)而投資于風(fēng)險(xiǎn)更大的資產(chǎn)。高消費(fèi)使得發(fā)達(dá)國(guó)家的償債能力日益惡化，而持有高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)更進(jìn)一步加大了發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系的不穩(wěn)定性。當(dāng)大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家都面臨財(cái)政緊縮和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遲緩時(shí)，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興市場(chǎng)，都將自食其果。不僅如此，與布雷頓森林體系的瓦解相比，這一后果將更嚴(yán)重。新興市場(chǎng)外匯總資產(chǎn)占GDP的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史水平。由于世界各國(guó)的金融資產(chǎn)及負(fù)債通過(guò)全球銀行體系連結(jié)在一起，而銀行體系的杠桿率呈現(xiàn)出史無(wú)前例的新高，使得風(fēng)險(xiǎn)程度更高。不僅如此，全球各國(guó)國(guó)際收支的關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)，新興市場(chǎng)國(guó)家發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性就越大。這一脆弱性導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家增加外匯儲(chǔ)備的持有量，從而進(jìn)一步加深了各國(guó)國(guó)際收支的關(guān)聯(lián)程度，形成新一輪的交互作用?；仡櫸C(jī)前較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的軌跡，導(dǎo)致布雷頓森林體系瓦解的“特里芬兩難”仍然存在。經(jīng)濟(jì)日益增長(zhǎng)的新興市場(chǎng)無(wú)法依賴經(jīng)濟(jì)不景氣的發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)充分滿足其無(wú)限增大的持有外匯儲(chǔ)備的預(yù)防性需求。新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)國(guó)家在國(guó)際貨幣體系中的不對(duì)稱最終將會(huì)引起美元恐慌。

四、構(gòu)建新型國(guó)際貨幣體系的途徑

要建立一個(gè)新型的更加穩(wěn)定的國(guó)際貨幣體系，新興市場(chǎng)國(guó)家應(yīng)當(dāng)團(tuán)結(jié)起來(lái)共建一個(gè)更加多樣化的全球流動(dòng)性供給體系。如果新興市場(chǎng)國(guó)家中有一個(gè)或者幾個(gè)能夠提供儲(chǔ)備貨幣，那么這一群體才有可能減少購(gòu)買發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯。因此，我們需要一個(gè)來(lái)自于新興市場(chǎng)的儲(chǔ)備貨幣供給國(guó)。那么，一種貨幣要成為儲(chǔ)備貨幣，它需要具備哪些條件呢？首先，從維持一籃子商品的實(shí)際價(jià)值這一角度來(lái)講，這種貨幣要穩(wěn)定且可信度高。因此，該國(guó)必須具有良好可信的財(cái)政狀況，這樣其貨幣被作為儲(chǔ)備幣種后的風(fēng)險(xiǎn)較小。另外，這種貨幣要能夠自由兌換，同時(shí)貨幣發(fā)行應(yīng)具備完善的法律法規(guī)，要讓投資者相信市場(chǎng)沒(méi)有障礙，資金的流出能夠像流入一樣容易。這兩個(gè)條件都必須依賴于更深化的制度性基礎(chǔ)，而這一點(diǎn)在許多新興市場(chǎng)國(guó)家都沒(méi)有或者說(shuō)不完善。例如政府、職責(zé)、透明度、法律體系、教育以及公司治理等方面的改革，這些對(duì)于維持投資者的信心至關(guān)重要。

從經(jīng)濟(jì)規(guī)模和國(guó)際影響力角度考慮，中國(guó)在這一演化過(guò)程中將起著關(guān)鍵性的作用。中國(guó)占全球總產(chǎn)出的十分之一，占金磚經(jīng)濟(jì)體總量的一半，同金磚經(jīng)濟(jì)體最初的三個(gè)成員國(guó)巴西、俄羅斯和印度相比，中國(guó)的儲(chǔ)備總量巨大。2015年11月30日，IMF執(zhí)董會(huì)決定將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，所占權(quán)重為10.92%。隨后，在2016年1月27日IMF宣布將約6%的份額將向有活力的新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移。中國(guó)的份額將從3.996%升至6.394%，這意味著中國(guó)僅次于美國(guó)和日本成為IMF的第三大股東。而巴西、印度和俄羅斯3個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體也躋身IMF股東行列前十名。IMF的這些舉措某一程度上反映了其在調(diào)整國(guó)際貨幣體系時(shí)提高了對(duì)新興市場(chǎng)的關(guān)注度和傾斜度。人民幣如能成為儲(chǔ)備貨幣將會(huì)給我國(guó)帶來(lái)很多好處。首先就是儲(chǔ)備貨幣所具有的各種形式的“特權(quán)”。如果在商業(yè)和金融交易時(shí)使用本國(guó)貨幣，則會(huì)極大地降低外匯風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約成本。其次，在經(jīng)濟(jì)陷入困境時(shí)，如果一國(guó)的貨幣是儲(chǔ)備幣種，那么其在危機(jī)期間會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生巨大的吸引力。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)通常是政治、經(jīng)濟(jì)自由化的國(guó)家，擁有健全的法律法規(guī)和產(chǎn)權(quán)制度以及其他制度性的合格屬性。美國(guó)花了10年時(shí)間使美元取代英鎊成為世界超級(jí)貨幣，但在此之前卻花了近100年的時(shí)間準(zhǔn)備和積累。中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的歷史只有30多年，這對(duì)于建立一種貨幣的可信度來(lái)說(shuō)太短。讓儲(chǔ)備管理者相信能夠安全和自由地持有和使用人民幣作為儲(chǔ)備貨幣，中國(guó)需要實(shí)行更多的金融自由化的舉措，至少是要實(shí)現(xiàn)人民幣境外可自由結(jié)算。如果中國(guó)能夠在政治、經(jīng)濟(jì)機(jī)制上做出改變來(lái)滿足人民幣成為儲(chǔ)備貨幣的條件，這將顯著提高全球金融體系的穩(wěn)定性，這對(duì)于中國(guó)以及全世界來(lái)說(shuō)都是一件好事。

[1]任康鈺、張永棟：對(duì)近期新興市場(chǎng)國(guó)家外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的觀察與思考[J].武漢金融，2016（2）.

[2]李稻葵、尹興中：國(guó)際貨幣體系新架構(gòu)：后金融危機(jī)時(shí)代的研究[J].金融研究，2010（2）.

[3]楊藝、陳華：國(guó)際儲(chǔ)備、經(jīng)濟(jì)基本面脆弱性與危機(jī)發(fā)生可能性——基于新興市場(chǎng)國(guó)家（地區(qū)）的實(shí)證研究[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2012（12）.

[4]侯海英：金融危機(jī)后新興市場(chǎng)間國(guó)際儲(chǔ)備模式變動(dòng)分析[J].金融研究，2010（36）.

[5]余豐慧：新興市場(chǎng)外儲(chǔ)縮水背后有“危機(jī)”[J].中國(guó)外資，2015（9）.

（責(zé)任編輯：徐悅）