謝松延

（天津財經(jīng)大學(xué) 研究生院，天津 300222）

關(guān)于收入差距對金融脆弱性影響的文獻(xiàn)綜述

謝松延

（天津財經(jīng)大學(xué) 研究生院，天津 300222）

在2008/09的金融危機(jī)中，許多學(xué)者對其成因進(jìn)行了探討，其中關(guān)于金融脆弱性能否某種程度上歸因于收入差距的辯論尤為激烈。這場辯論的核心是不斷擴(kuò)大的收入差距是否會導(dǎo)致私營部門的信貸熱潮，從而導(dǎo)致金融風(fēng)險增強(qiáng)。

收入差距；金融脆弱性

近十幾年來，許多經(jīng)濟(jì)體的收入和財富分配不均衡程度加?。↖MF，2007；Atkinson，2011；OECD，2011）。在20世紀(jì)60-70年代，收入差距相對較低并且比較穩(wěn)定，80年代之后差距開始拉大，直到與20年代的差距水平相當(dāng)（Treeck，2009）。收入極其不均衡可能是1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)及之后經(jīng)濟(jì)衰退的根源（Galbraith，1959），同樣，當(dāng)前的金融危機(jī)也與收入差距拉大有巨大相關(guān)性。

一、收入分配不均衡

由于不同收入者的消費(fèi)傾向不同，富人的消費(fèi)傾向小于窮人，因此，收入差距的拉大會導(dǎo)致社會整體的消費(fèi)傾向降低，在不存在來自其他部門消費(fèi)增長的情況下，消費(fèi)需求的下降會導(dǎo)致社會總需求和收入的下降（Fitoussi and Saraceno，2010）。此時消費(fèi)增長慢于潛在的財富增長，收入差距的拉大可能會導(dǎo)致社會總需求的不足，從而導(dǎo)致投資下降和失業(yè)的增加。1980年開始，大部分發(fā)達(dá)國家的收入中位數(shù)就保持穩(wěn)定，但是高收入的大幅波動導(dǎo)致收入不均衡程度加大（Fitoussi and Stiglitz，2009）。盡管金融危機(jī)是從金融部門出現(xiàn)的，但是它的根源是過去30年收入分配的結(jié)構(gòu)變動（Fitoussi and Saraceno，2010）。

Treeck和Sturn（2012）調(diào)查研究證明收入分配不均衡與經(jīng)濟(jì)衰退之間的確實(shí)存在相關(guān)性。在此基礎(chǔ)上，Russo et al.（2014）發(fā)現(xiàn)收入差距拉大會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動性增大，從而使危機(jī)產(chǎn)生的可能性增加。Dosiet（2013）在引入創(chuàng)新動力之后也得到了相似的結(jié)果。事實(shí)上，當(dāng)窮人的消費(fèi)需求難以滿足，消費(fèi)水平較低的時候，富人已經(jīng)積累了更高的財富。這將會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生社會總需求不足、失業(yè)增加等不利的影響。實(shí)際上，消費(fèi)信用和其他形式的負(fù)債可以暫時避免這種情況，但是可能會加劇金融體系的脆弱性，增加了產(chǎn)生大型失業(yè)危機(jī)的可能性。

二、收入差距對金融脆弱性影響的研究

Perugini et al.（2013）認(rèn)為收入差距拉大和分配不均會導(dǎo)致不可持續(xù)的債務(wù)積累，這種債務(wù)積累被廣泛的認(rèn)為是金融脆弱性的驅(qū)動因素。關(guān)于收入差距對金融脆弱性影響的研究最早可以追溯到Irving Fisher（1933），他認(rèn)為如果經(jīng)濟(jì)中存在著過量的待償付債務(wù)，通貨膨脹就會隨之而來，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的衰退。沿著這個研究方向，Minsky（1982）在此基礎(chǔ)上提出了金融脆弱性理論，他認(rèn)為企業(yè)利潤較高時企業(yè)將會增加投資，然而這些擴(kuò)張的資本一般依賴于外部債務(wù)融資，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流不足以償付債務(wù)甚至利息的時候，最終整個系統(tǒng)崩潰。從歷史的觀點(diǎn)來看，Minsky的模型能夠很好的描述現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)“狂熱、恐慌和崩潰”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境樂觀時，資產(chǎn)價格上升，致使人們對未來產(chǎn)生樂觀的預(yù)期，投資者通過信貸借入資金進(jìn)行投資，拉高資產(chǎn)價格。在這種自我強(qiáng)化的增長中，隨著負(fù)債比率升高，危機(jī)也逐漸暴露（Kindleberger and Balibar，2005）。銀行信貸過度增長會加劇道德風(fēng)險并對銀行體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生不利影響，增加銀行危機(jī)的可能性（Schularick and Taylor，2012）。此外，很多研究都證明債務(wù)的過度積累會增強(qiáng)金融的不穩(wěn)定性。（Borio andWhite，2003；MendozaandTerrones，2008；Elekdag and Wu，2011；Reinhart and Rogoff，2009；）

Kumhof，Ranciere（2010）在企業(yè)的基礎(chǔ)上增加了銀行、家庭兩個異質(zhì)代理人，通過封閉經(jīng)濟(jì)的DSGE模型，建立收入不均衡程度、家庭借貸額和金融危機(jī)的理論模型，認(rèn)為收入差距的拉大會導(dǎo)致高杠桿率和加劇金融脆弱性，并且收入分配和議價能力的變動會增加這樣的風(fēng)險。他們認(rèn)為收入不斷增高的富人對投資產(chǎn)品的需求增長，金融部門充當(dāng)了窮人富人之間的媒介，增加了富人的財富和窮人在的負(fù)債。他們通過實(shí)證數(shù)據(jù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間都存在著收入不均衡程度加大、杠桿率提高的現(xiàn)象。1920-1928年期間，美國收入前5%所占據(jù)的財富從24%上升至34%，同時，1932年的家庭負(fù)債幾乎是1928年的兩倍。

Kumhof（2012）在家庭、企業(yè)、銀行的基礎(chǔ)上又引入國外代理人建立開放的經(jīng)濟(jì)模型。通過美國的數(shù)據(jù)再次驗(yàn)證了上述結(jié)論。在這個理論框架下Fitoussi（2010），Milanovich（2009）對收入差距加劇金融脆弱性的原因進(jìn)行更加深入地分析，他們認(rèn)為當(dāng)收入差距拉大的時候，中低收入者的信貸需求增大導(dǎo)致高收入者的信貸供給動力增加，儲蓄傾向提高。Milanovich（2010）調(diào)查美國市場發(fā)現(xiàn)，在這樣的機(jī)制下，高收入者的財富聚斂，金融市場上存在著大量的資金，金融系統(tǒng)在生產(chǎn)部門尋找高收益的投資機(jī)會，逐漸放寬了各項指標(biāo)要求，逐漸加劇了金融體系中的投機(jī)程度和脆弱性。

Gertler and Kiyotaki（2010），Christiano and Ikeda（2011），Quadrini（2011），Brunnermeier（2013）強(qiáng)調(diào)了不完全競爭市場中可替代的微觀主體的巨大作用。其中，大部分人 Kiyotaki，Moore（1997），Cooley（2004），Iacoviello（2008），Del Negro（2011），Jermann，Quadrini（2012），Liu（2013），Justiniano（2013），Christiano（2014），認(rèn)為經(jīng)濟(jì)市場中的摩擦是內(nèi)生的。內(nèi)生主要有三種情況：一是在不完全契約的條件下，代理人的借款能力受其擔(dān)保物價值的約束；二是資產(chǎn)價格是擔(dān)保物價格波動的決定因素；三是借貸約束只會偶爾變得有約束力。摩擦內(nèi)生的假設(shè)排除了預(yù)先警戒的的儲存動力和代理人受約束意愿的作用。

Mendoza（2010），Bianchi（2011）研究了在什么樣的環(huán)境下金融市場存在摩擦的競爭經(jīng)濟(jì)會導(dǎo)致過度借貸。在大部分相關(guān)文獻(xiàn)中，Perri，Quadrini（2011），Brunnermeier，Sannikov（2014），Mendoza （2010），Bianchi，Mendoza（2010），Bianchi（2011），Benigno（2013）等人研究了一個代表類型代理人的小型開放經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為擔(dān)保品約束是內(nèi)生決定的，并且借貸約束依賴于資產(chǎn)價格的波動。但是M Maffezzoli，T Monacelli（2015）從不同的角度出發(fā)研究這個問題。在傳統(tǒng)中性的產(chǎn)品沖擊的基礎(chǔ)上，他們引入了去杠桿化的沖擊。另外，他們研究的是存在異質(zhì)代理人的經(jīng)濟(jì)，因?yàn)樵谶@樣的框架下均衡真實(shí)利率是內(nèi)生的，而不是世界資本市場所決定的。這一前提的重要意義是在去杠桿化的沖擊下，在同時存在著借者和貸者的經(jīng)濟(jì)中，可以使一部分代理人儲存更多，一部分代理人消費(fèi)更多，從而使整個經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)和產(chǎn)出收縮。

Guerrieri，Lorenzoni（2011）研究了在存在異質(zhì)代理人的新興經(jīng)濟(jì)體中，信用恐慌對消費(fèi)行為和儲蓄行為的影響，他們將金融摩擦歸入家庭部門，強(qiáng)調(diào)摩擦對勞動力供給的影響，分析國內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)對一次永恒的借貸限制收縮的反饋。M Maffezzoli，T Monacelli（2015）從另外的角度研究者這個問題。首先，他們將金融摩擦歸入生產(chǎn)部門，強(qiáng)調(diào)摩擦對勞動力需求的影響。其次，他們不僅研究的是在去杠桿化沖擊和產(chǎn)品沖擊下，隨機(jī)均衡的反饋。最后，他們假設(shè)擔(dān)保品的價格是內(nèi)生的，這對研究去杠桿化對代理人的借款能力和整體水平至關(guān)重要。

Rajan（2010）認(rèn)為當(dāng)收入差距拉大的時候，政府迫于壓力會放寬對信貸市場的管制并鼓勵對低收入家庭發(fā)放貸款，以此來提高低中收入家庭的生活水平。但是這樣的生活水平是中低收入者用自己的收入難以維持的，結(jié)果就是信用泡沫的破碎，從而引發(fā)金融危機(jī)。Acemoglu（2011）對這一觀點(diǎn)持不同的態(tài)度，他認(rèn)為與其說收入不均等程度的加大迫使政府采取政策從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)，不如說是政府對高收入群體的金融支持政策導(dǎo)致了收入的不均衡和加劇了金融脆弱性。寬松的貨幣政策會導(dǎo)致信貸規(guī)模的擴(kuò)張，但是寬松的貨幣政策產(chǎn)生的主要原因還是因?yàn)閷?shí)際經(jīng)濟(jì)的需要。

A Russo和L Riccetti（2015）在Riccetti et al.（2014）和Russo et al.（2014）研究的基礎(chǔ)上引入了消費(fèi)信貸。消費(fèi)信貸可以減少家庭消費(fèi)受到的資金約束，在一段時期內(nèi)，消費(fèi)信貸可以降低失業(yè)率，并產(chǎn)生額外的社會總需求。但是從長期來看消費(fèi)信貸增加了家庭的利息支出，減少了他們的財富，失業(yè)率依舊會上升，并且會給經(jīng)濟(jì)體系帶來更大的風(fēng)險從而導(dǎo)致危機(jī)。對宏觀經(jīng)濟(jì)動態(tài)的影響。

消費(fèi)信貸和其他形式的融資擴(kuò)大了私人部門的信貸供給，在此基礎(chǔ)上Cristiano Perugini，Jens H¨olscher，Simon Collie（2013）采用 18個 OECD（Organisation for Economic Co-operation and Development）國家 1970— 2007年的面板數(shù)據(jù)，說明收入不均衡程度與私人部門的信貸需求存在顯著的正向關(guān)系。收入不均衡會增加宏觀經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險因素，導(dǎo)致金融脆弱性加劇。

Barba，Pivetti（2009）通過研究美國住房貸款的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)類似的現(xiàn)象，與生命周期理論或者其他長期收入理論的解釋不同，他們認(rèn)為收入變動和收入差距拉大會致使家庭信貸增長，當(dāng)整個社會具有較高的消費(fèi)和需求水平而家庭收入較低的時候，家庭通過借入資金彌補(bǔ)兩者差距，但是家庭信貸的增加會導(dǎo)致真實(shí)收入額的減少，從而加劇收入不均衡程度。

Fazzari，Cynamon（2013）發(fā)現(xiàn)，在美國收入占前5%的人聚斂著高額的財富，他們用于消費(fèi)的金額只占據(jù)收入中的一小部分，但是，由于收入份額占后95%的人減少儲蓄，增加借款，所以需求阻力并沒有發(fā)生。同時，他們還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)收入份額占后95%的人收入份額下降到時候，私人部門的借款額會明顯增長。所以他們認(rèn)為收入不均等會和信用借貸的擴(kuò)張會促進(jìn)舉債式增長，從而促進(jìn)消費(fèi)的繁榮。然而事實(shí)上，由于私人部門杠桿率的不斷增加導(dǎo)致金融脆弱性加劇，最終引發(fā)了2007—2008年的金融危機(jī)。與高收入者相比，中低收入者具有更高的消費(fèi)意愿（消費(fèi)占收入的比例）。2011年在美國收入占前1%的人占據(jù)美國每年收入總量的25%，25年前僅占據(jù)12%（Friedman，Thomas L，2011）。因此Stiglitz（2009；2012）認(rèn)為收入不均等化程度提高會增加信用消費(fèi)，增加總需求。由于相機(jī)抉擇的宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇方式，政府采取更加寬松的貨幣政策以滿足消費(fèi)需求，使短期內(nèi)的消費(fèi)增加，但當(dāng)私人部門的借貸規(guī)模超過了能維持的水平，信用泡沫破裂，危機(jī)產(chǎn)生。Alberto Russo，LucaRiccetti，MauroGallegati（2015）采 用agent-based宏觀經(jīng)濟(jì)模型論證消費(fèi)信貸在國民經(jīng)濟(jì)中的作用，證明在特定時期內(nèi)消費(fèi)信用的擴(kuò)張可以刺激總需求，從而降低失業(yè)率，但是從長期來看，家庭由于需要償付的債務(wù)增加，金融體系中的不確定性增加，導(dǎo)致金融脆弱性加劇。

三、結(jié)論

總的來說，金融股危機(jī)的的真正根源是收入差距的拉大。當(dāng)收入不均衡的時候，（消費(fèi)）信貸的擴(kuò)張只能在一段時間內(nèi)推遲危機(jī)的發(fā)生。

[1]Christiano，Motto，RostagnoRisk Shocks[J].American Economic Review，2015（104）.

[2]Gertler，Kiyotaki（2010，October）.Financial Intermediation and Credit Policy in Business Cycle Analysis.In B.M.Friedman and M.Woodford（Eds.）[J].Handbook of Monetary Economics，2015（3）.

[3]M Maffezzoli，T Monacelli.Deleverage and Financial Fragility [J].Working Papers，2015.

[4]Perugini.Inequality，credit andfinancialcrises[J].Cambridge Journal of Economics，2015：1～31.

[5]Russo，L Riccetti，M Gallegati.Increasing inequality，consumer credit and financial fragility in an agent based macroeconomic model[J].Journal of Evolutionary Economics，2015：1～23.

（責(zé)任編輯：李桐希）