李果

（江西財經大學 國際學院，江西 南昌 330013）

淺議我國上市公司海外并購財務風險的形成與控制

李果

（江西財經大學 國際學院，江西 南昌 330013）

我國上市公司海外并購的成功率偏低，其中一個重要原因就是企業(yè)控制并購風險不力，所以并購企業(yè)在并購中進行全程實時的風險控制是尤為重要的。本文探討了我國上市公司海外并購中財務風險的形成與控制，對實施“走出去”戰(zhàn)略和提高海外并購的成功率有著很大的現實意義。

上市公司；海外并購；財務風險；形成；控制

自改革開放以來，中國企業(yè)在并購的道路上不斷探索和發(fā)展，中國的并購市場從無到有，從單一到豐富，由過去單純的國內并購，到現在“走出去”進行海外并購，我國企業(yè)在世界并購舞臺上正掀起一股強勁的中國旋風。如今，并購已經成為我國上市公司實現優(yōu)化資源配置和提高經濟效益的重要手段，是上市公司成長的重要機遇。但機遇往往伴隨著風險，我國上市公司海外并購的數量和金額雖然在逐年增加，增長速度也在不斷加快，但是并購的成功率偏低，其中一個重要原因就是企業(yè)控制并購風險不力。所以，并購企業(yè)在并購中進行全程實時的風險控制是尤為重要的。只有在并購中充分認識并購風險并控制好它，才有可能實現海外并購的成功。本文探討了我國上市公司海外并購中財務風險的形成與控制，對實施“走出去”戰(zhàn)略和提高海外并購的成功率有著很大的現實意義。

一、海外并購財務風險的概念界定

海外并購財務風險是指企業(yè)在并購的過程中，因為在評估、支付、融資、償債、整合等階段里的不恰當操作造成企業(yè)損失或財務情況惡化，導致并購最后的結果和預期產生偏離的一種可能性。財務風險在并購過程中不同階段里產生的影響是不同的，它們共同構成了整個并購的財務風險。

二、我國上市公司海外并購中財務風險的形成

1、評估風險的形成

評估風險是指由于并購方收集信息不足，信息不對稱等原因造成在評估目標企業(yè)時出現失誤，產生溢價收購的風險。

（1）評估所需信息的真實性和可比性不高?，F有的財務信息披露制度存在一定局限性。例如，非上市公司沒有信息披露的強制，獲取公司真實信息具有一定難度。但是，即使上市公司的財務信息能夠獲得，其真實性也不能完全保證。海外并購本身交易性質就異常復雜，加上會計處理的不同，目標企業(yè)未來前景和資產的盈利能力等都不易準確估計，所以在信息的可比性上存在很大問題。

（2）獲取信息的成本高。不同地區(qū)之間的差異要求并購方做出詳細的調查分析。我國國內的中介機構市場不是很完善，交易中的信息不對稱現象普遍，這種情況對評估目標企業(yè)價值造成了很大的阻礙。許多并購企業(yè)選擇親自調查，但是親自調查往往成本高又缺乏專業(yè)性，加上目標企業(yè)隱瞞不利信息的阻礙，容易造成對潛在風險估計不足的情況，增加很多隱性成本。

（3）不同的評估方法和標準導致的誤差。常見的評估方法有市場價值法、賬面價值法和收益現值法。這三種方法中，市場價值法受信息不對稱以及市場不成熟的限制，使這種方法使用范圍受限。賬面價值法雖然簡單，但是賬面價值只反映過去的價值，與未來價值的相關性不足，無法準確地反映目標企業(yè)并購后的價值。收益現值法雖然考慮了未來價值，但是受主觀判斷的影響較大，因此誤差也較大。另外，在無形資產的估值過程中容易產生很大的偏差，繼而造成決策失誤。

因此，評估風險是我國上市公司海外并購中常常出現的一種風險。控制評估風險的效果不佳就容易造成并購效果不如預期。

2、融資風險的形成

融資風險是指企業(yè)能否及時或足夠籌集到資金以保證并購成功的一種風險。融資方式可以分為外部融資和內部融資。

（1）外部融資風險。外部融資可以分為兩種方式，籌集債務資金和籌集權益資金。一方面，籌集債務資金主要來源于銀行借款和債券融資等。銀行借款具有速度快和融資成本不高的優(yōu)點，但是融資規(guī)模會受到企業(yè)信譽、規(guī)模等因素限制。債券融資的還款期限較長，但限制性條件多，資金的用途常受到限制。另一方面，籌集權益資金雖然不存在償債風險，但審批比較嚴格，容易產生控制權的分散，造成股權稀釋的結果。

（2）內部融資風險。內部融資的資金主要來源于企業(yè)內部自有資金，這種融資方式有可自行支配、沒有付息壓力和融資成本低的優(yōu)點。然而，企業(yè)的自有資金畢竟有限，維持正常經營也需要資金。所以，并購中內部資金使用過多會威脅企業(yè)正常經營。

融資風險是一種綜合性風險。融資的方式、環(huán)境、成本、結構等都是融資時所需考慮的問題。另外，償還能力及整合所需資金也是企業(yè)在并購中不容忽視的因素。鑒于融資行為對企業(yè)并購結果有著重要影響，企業(yè)應根據具體情況合理確定融資方式。

3、支付風險的形成

支付風險是一種資金使用風險。在一項并購活動中，支付對整個并購成敗的影響十分重要。如果沒有控制好支付風險，那么整個并購計劃就有可能會面臨失敗。目前，企業(yè)并購的支付方式有很多種，每種支付方式各有優(yōu)缺點。

（1）現金支付?，F金支付是企業(yè)海外并購中相比其他支付方式而言，既簡單方便又直接快捷的支付方式?，F金支付風險是并購企業(yè)支付現金給目標企業(yè)時產生的風險。雖然現金收購是所有支付方式中最迅速的，但是它也是有缺陷的，具有風險性。首先，現金支付對企業(yè)是一項即時負擔，公司的流動性將面臨巨大壓力。其次，并購的規(guī)模容易受現金流量及獲現能力的影響。最后，現金支付過多時，容易使整合期間的資金壓力過大。

（2）股票支付。股票支付是指并購方用本企業(yè)股票交換目標企業(yè)股票，以此方式完成企業(yè)并購。這種支付方式既沒有未來的債務負擔也沒有即時的現金壓力，具有一定優(yōu)點。但它同樣也有缺陷，會產生風險。第一，我國的股票發(fā)行制度嚴格，經過等候和審批的時間長，容易錯失良機。第二，過多發(fā)行股票會稀釋股權，降低大股東對企業(yè)的控制程度。

（3）承擔債務。一方面，承擔債務的支付方式能夠彌補企業(yè)資金不足的問題；另一方面，支付債務的利息可以在稅前抵扣，使企業(yè)得到稅收優(yōu)惠。但承擔債務的同時也給企業(yè)帶來了較大的償債風險和利息負擔。

（4）混合支付?；旌现Ц妒遣扇《喾N支付方式來完成并購。這樣，支付比例成為一個關鍵點。當支付比例最優(yōu)時，這種支付方式會將企業(yè)并購的支付風險降低。反之，則會加大支付風險。

4、外匯風險的形成

外匯風險是指貨幣間匯率變化引發(fā)收益波動的可能性。海外并購區(qū)別于國內并購的一個重要方面就是并購項目受到外匯匯率的影響。外匯風險表現為兩個方面：一方面，企業(yè)支付日匯率與預期不同，直接產生風險；另一方面，在償還債務過程中，外幣結算出現的匯率差將產生一定的風險。海外并購中由于涉及兩種或兩種以上貨幣，當匯率發(fā)生波動時，目標公司的資產價值也隨之發(fā)生變化，匯率的走勢會影響并購方所支付的有效價格。同時，未來匯率的變化也會對目標企業(yè)整合產生影響，這會在未來并購方進行整合時產生風險。

5、財務整合風險的形成

財務整合風險是指整合中不能按預期對目標企業(yè)的財務制度、財務管理等進行統(tǒng)一管理和監(jiān)控，無法達到并購前預測的效果，不能實現財務協同效應的可能性。財務整合風險主要包含以下兩個方面。

（1）前期財務問題引發(fā)的風險。在前期評估、融資和支付過程中企業(yè)處理不當，可能產生潛在風險，這種潛在風險可能會在整合階段給企業(yè)帶來問題。例如，企業(yè)在資產負債率偏高的情況下使用杠桿收購，在整合階段企業(yè)將會面對更加沉重的利息負擔，由于經濟情況往往復雜多變，一旦發(fā)生突發(fā)事件，并購企業(yè)有可能無法順利償還本息，將會面對極大的財務風險。

（2）整合失敗引發(fā)的風險。企業(yè)在完成并購交易后往往需要通過整合、重組等手段對目標企業(yè)進行處理。如果并購方整合失敗，那么這對整個并購來說是極大的風險。例如，并購方在接手目標企業(yè)后，沒有立即妥善處理虧損項目，使目標企業(yè)持續(xù)虧損，這就可能造成并購失敗甚至拖累并購企業(yè)。

三、我國上市公司海外并購中財務風險的控制

1、評估風險的控制

評估風險主要來源于并購雙方信息不對稱以及并購方選擇評估方法不當。因此，對于評估風險的控制必須從以下兩個方面著手。

（1）改善信息不對稱。并購企業(yè)要做好盡職調查的工作，盡可能加強信息的收集。并購前，做好詳盡地審查和評價，充分利用內外信息包括財務報告的附注及重要協議。雖然信息收集成本不低，但是收集的信息越充分，信息不對稱的風險就越小，并購的成功性也越大。具體而言，優(yōu)勢企業(yè)可以聘請專業(yè)評估機構進行評估分析，對目標企業(yè)做出合理的判斷，評估出目標企業(yè)的真實價值。此外，企業(yè)還可以聘請經驗豐富的專業(yè)中介機構，例如經紀人、會計師事務所等，對信息的真實性進行進一步地證實，甚至可以通過補償協議減輕未來可能出現的事宜所帶來的損失，明確雙方的責任。

（2）選擇合適的評估方法。不同的評估方法進行同一項目評估時，得出的結果可能完全不同，選擇合適的評估方法對控制評估風險是非常重要的。為了提高評估價值的準確性，降低評估風險，企業(yè)可以根據并購動機和實際情況來選擇評估方法，并購方也可以綜合運用各種評估方法，建立符合自己需要的定價模型。隨著市場日漸成熟和相關法律制度不斷完善，并購企業(yè)建立具有自己特色的價值評估體系已經成為新的趨勢。只有合理地選擇價值評估方法，才能有效控制評估風險。

2、融資風險的控制

（1）積極拓寬融資渠道。融資渠道越廣闊，企業(yè)籌集到足夠資金的可能性就越大。如今，新興融資方式越來越多。例如，可轉換債券，一方面，它沒有信用風險，轉股后債券成為流通股，流動性強。另一方面，它有基本利息，公司在股價持續(xù)下跌一段時間后還可以降低轉股價，使轉債持有人擁有更多股份。如果股價持續(xù)上漲，轉債持有人將會獲得高回報?？赊D換債券作為新興融資方式被越來越多的企業(yè)使用。此外，建立并購融資基金也是另一種融資手段。這種并購基金既有分散風險和共同受益的優(yōu)點，又有明確投資方向的特色。

（2）優(yōu)化融資結構，降低融資成本。在多渠道融資的情況下，企業(yè)還應優(yōu)化融資結構并以此來控制融資風險。并購企業(yè)要全面分析融資方式的優(yōu)缺點，平衡風險與成本，優(yōu)化融資結構。合理的融資結構可以使風險和成本最小化，從而有效控制融資風險。

3、支付風險的控制

支付是并購的重要環(huán)節(jié)，支付方式的選擇對并購有著重大影響。所以，選擇適當的支付方式對支付風險的控制是至關重要的。選擇最優(yōu)的支付方式是為了降低成本，減小出現流動性不足的可能性。并購企業(yè)一般采取現金支付、股票支付及混合支付等方式?，F金支付在眾多支付方式中是最快捷的一種，降低了并購支付中的不確定性，但它容易產生運營資金流動性壓力大的問題，不利于支付后經營和整合的持續(xù)性。股票支付與現金支付相比，資金壓力小，不占用營運資金，沒有債務利息的負擔，有利于企業(yè)未來的持續(xù)經營。但是股票支付容易造成股權稀釋，大股東控制力下降?；旌现Ц秳t是以現金、股票等多種支付搭配的一種支付方式。如果搭配得宜，可以克服單一現金或股票支付方式的缺點。但是，搭配結構又成了另一個棘手的問題。近年來，混合支付受到許多并購企業(yè)的喜愛，使用頻率呈上升趨勢。每種支付方式都有各自的優(yōu)缺點，因此選擇最適合并購企業(yè)的支付方式才是最優(yōu)的。

4、外匯風險的控制

在并購的準備階段，并購方就要充分把握目標企業(yè)所處的金融市場和政策，并制定有效地措施應對可能面臨的外匯風險。在外匯市場上，主要可以運用套期保值、期貨期權、遠期合同等工具來控制外匯風險。套期保值包括自然性套期保值和合約性套期保值。自然性套期保值是指安排同種外匯資金的同等數量在同一時間里流入和流出企業(yè)，以此避免外匯風險。合約性套期保值是指企業(yè)利用金融合同的方式，預先確定兩種貨幣之間的匯率，將外匯風險轉移從而控制外匯風險。利用合約性套期保值的方式來控制外匯風險，無論匯率如何升跌，最后都按合同匯率交易，避免了匯率升跌所造成的損失。此外，一些國家存在匯率風險保險的購買。根據預估的外匯風險情況，利用目標企業(yè)所在國有關的保險制度，對可能產生的外匯風險進行投保。一旦發(fā)生屬于投保范圍的匯率損失，保險公司將予以補償，減小了并購方的損失。

5、財務整合風險的控制

企業(yè)在控制并購財務整合風險時，不僅要做好財務整合，而且要構建并購后財務預警管理系統(tǒng)。

（1）做好財務整合。企業(yè)并購后的財務整合不僅包括戰(zhàn)略、制度體系和流程整合，還包括存量資產及債務的整合。通過財務整合，實現企業(yè)并購最大限度的協同。

財務目標直接影響財務決策，戰(zhàn)略的確定決定了企業(yè)的發(fā)展方向。財務戰(zhàn)略整合能夠幫助并購雙方優(yōu)化分工，加強合作，促進并購后企業(yè)的財務穩(wěn)定，優(yōu)化企業(yè)財務結構，財務資源得到有效配置，盡可能產生協同效應。

財務制度體系的整合是財務整合的基礎，是并購企業(yè)整合的基石。它主要包含投融資制度、流動資金管理、利潤管理等方面的整合。企業(yè)要在會計核算和財務報告口徑上保持一致，進而統(tǒng)一財務制度體系，確保能獲取并購后企業(yè)統(tǒng)一口徑的財務信息。

財務流程的整合目的是達到財務流程一體化的目標。簡化原來的財務流程，將獨立環(huán)節(jié)轉變?yōu)榫W絡體系，以此提高各環(huán)節(jié)的溝通速度。

存量資產是指可以用貨幣計量的企業(yè)資產。存量資產的整合目的是通過剝離低效率資產，實現資源優(yōu)化配置，提高資產效率和質量，這是企業(yè)創(chuàng)造經濟收益的基礎。

債務整合包含資本結構優(yōu)化和債務重組等，其目的是優(yōu)化并購后企業(yè)的債務結構，實現并購雙方財務協同。

（2）構建并購后財務預警管理系統(tǒng)。并購企業(yè)在整合期內，由于財務波動和財務風險較大，極易使并購企業(yè)陷入危機中，所以并購企業(yè)需要建立科學的財務預警管理系統(tǒng)。該系統(tǒng)是將并購企業(yè)整合期間的財務過程波動和財務管理失誤以及由此引發(fā)的財務風險和危機作為研究對象，并監(jiān)測它管理失誤的行為，保證企業(yè)管理狀態(tài)朝著良性方向發(fā)展。

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（責任編輯：李桐希）