呂兆德， 曾雪寒

(北京師范大學(xué) 經(jīng)濟與工商管理學(xué)院， 北京 100875)

證券分析師性別、盈余預(yù)測偏差與糾偏能力

呂兆德， 曾雪寒

(北京師范大學(xué) 經(jīng)濟與工商管理學(xué)院， 北京 100875)

證券分析師個人特征是其能力的重要表征。文章選取2007—2014年我國資本市場相關(guān)數(shù)據(jù)，研究了證券分析師的性別對盈余預(yù)測偏差的影響，以及盈余預(yù)測偏差的時間序列特征，實證結(jié)果顯示：第一，整體上男性分析師的盈余預(yù)測偏差大于女性分析師；第二，男性分析師對于盈余預(yù)測偏差的糾正能力高于女性分析師；第三，隨著對公司跟蹤時間的增加，男性分析師的盈余預(yù)測偏差下降速度更快。研究結(jié)果說明，對于分析師跟蹤時間較短的公司，女性分析師的盈余預(yù)測偏差較小，而對于受分析師長期跟蹤的公司，男性分析師的盈余預(yù)測結(jié)果更準確。研究結(jié)論對投資者依據(jù)分析師性別判定其盈利預(yù)測準確性具有重要意義。

證券分析師； 分析師性別； 盈余預(yù)測偏差； 糾偏能力； 風(fēng)險厭惡； 信息處理

一、引 言

證券分析師負責(zé)在資本市場中收集整理各種渠道的信息，向市場參與者提供研究報告，學(xué)術(shù)界普遍認為證券分析師的存在降低了信息不對稱水平，提高了市場效率。分析師這一職業(yè)具有高門檻、高強度、高報酬的特征?？傮w來看，該職業(yè)的從業(yè)人員多為男性。但是，隨著社會的發(fā)展和變遷，越來越多的女性投入到這一行業(yè)中。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，美國證券分析師中女性占比約為15%，并且該比例呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(Kumar，2010)[1]。本文的樣本數(shù)據(jù)顯示，在中國這一趨勢也同樣明顯，女性分析師人數(shù)從2007年的46人，增加到2014年的425人，增長了近9倍。

認知心理學(xué)認為性別是影響人們工作結(jié)果的一個重要因素，在證券分析這一行業(yè)中，分析師的主要工作是結(jié)合國內(nèi)外宏觀環(huán)境，對企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營業(yè)績、成長能力及行業(yè)前景等因素進行客觀的分析，據(jù)此計算并推斷得出當(dāng)前的企業(yè)價值及未來的盈余預(yù)測，給出投資建議。那么，不同性別的證券分析師其分析能力及預(yù)測結(jié)果是否存在顯著的系統(tǒng)差異？此外，部分證券分析師會在較長的時間窗口內(nèi)持續(xù)跟蹤同一公司，在不斷吸納新信息的基礎(chǔ)上更正舊的分析偏誤，逐年發(fā)布預(yù)測報告。那么，這種依據(jù)新信息進行修正和糾偏的能力是否會基于性別而存在差異？本文通過比較男性分析師和女性分析師的盈余預(yù)測結(jié)果，對這些問題做出了詳細分析。

二、理論分析與研究假設(shè)

公司盈余預(yù)測的兩種外部來源途徑分別是模型預(yù)測以及分析師預(yù)測①(Kothari，2001)[2]，兩者的有效性一直受到學(xué)界關(guān)注。大多數(shù)研究表明，分析師的盈余預(yù)測比統(tǒng)計模型的結(jié)果更準確，原因在于分析師能夠在盈余預(yù)測時考慮更多統(tǒng)計模型不能包括的信息(Brown et al.，1987[3]；岳衡、林小馳，2008[4])。盡管如此，與最終的實際盈余數(shù)值相比，證券分析師預(yù)測值仍具有不小的偏差。

(一)證券分析師盈余預(yù)測偏差的原因

目前的研究認為，證券分析師盈余預(yù)測偏差來自三個方面。第一是分析師的預(yù)測能力等造成的被動偏差，分析師預(yù)測能力的不足又可以分為分析師自身與被分析對象兩個方面。從分析師的角度看，盈余預(yù)測的準確性與其跟蹤的行業(yè)數(shù)量成反比(Clement & Tse，2005)[5]，與對被分析公司的跟蹤年數(shù)以及分析師的工作經(jīng)驗存在正相關(guān)關(guān)系，而且分析師學(xué)歷越高，其預(yù)測準確性也越高(李悅、王超，2011)[6]。還有研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師本年的預(yù)測偏差與上一年度的盈余預(yù)測偏差呈正相關(guān)關(guān)系(曲佳莉、曾奇一，2015)[7]，而且分析師所在的證券公司規(guī)模會影響分析師結(jié)論，證券公司規(guī)模越大說明分析師能夠利用的公開信息越多，越有利于分析師給出準確的判斷(胡奕明，2003)[8]。從被分析公司的角度看，公司規(guī)模越大，盈余波動程度越小，分析師的判斷越準確(石桂峰等，2007)[9]。

偏差的第二個原因是出于特定目的的分析師主動偏差，這些特定目的包括利益驅(qū)動、增加交易、維護聲譽等。研究表明，從鼓勵交易的角度出發(fā)，分析師發(fā)布的盈余預(yù)測準確性受到交易目的的影響，對于希望被買入的股票，分析師會給出更準確的報告，而對于可能被賣出的股票，分析師會通過發(fā)布高估的盈余預(yù)測值來減少潛在賣出數(shù)量(Hayes，1998)[10]。例如，如果證券分析師的個人利益與交易量相關(guān)，那么他們的分析報告具有高估實際值的傾向(Dugar & Nathan，1995)[11]；而且投資者會依據(jù)分析師對某公司盈余的樂觀估計增持該公司的股票，分析師則會為滿足投資者的需求，提升盈余預(yù)測樂觀程度(Ackert & Athanassakos，2001)[12]。

分析師盈余預(yù)測偏差的第三個原因是分析師非理性對應(yīng)的認知偏差。不論是男性還是女性，均具有樂觀傾向，均會在一定程度上樂觀估計經(jīng)濟環(huán)境，高估企業(yè)未來發(fā)展狀況(Barber & Odean，2001)[13]。行業(yè)分析師對上市公司進行盈利預(yù)測時，存在著系統(tǒng)性的過度樂觀偏差，而且市場情緒是導(dǎo)致分析師產(chǎn)生預(yù)測偏差的重要因素(伍燕然等，2012)[14]。

(二)證券分析師盈余預(yù)測與性別差異

性別是影響分析師盈余預(yù)測的個人特征，本文通過對已有的文獻進行回顧，發(fā)現(xiàn)基于性別差異來研究證券分析師預(yù)測能力的文獻相對較少。一些研究分析了男性和女性賣方分析師的盈余預(yù)測準確性，發(fā)現(xiàn)平均而言，女性分析的公司數(shù)量少于男性，但女性分析師的預(yù)測準確性要優(yōu)于男性(Green et al.，2009)[15]；還有研究發(fā)現(xiàn)女性分析師發(fā)布的預(yù)測結(jié)果也更激進(Kumar，2010)[1]，為市場增加了公司的特質(zhì)信息，降低了股價同步性(伊志宏等，2015)[16]。

然而，已有的研究沒有深入分析性別影響證券分析師預(yù)測的原因，對此本文分析了性別對分析師盈余預(yù)測偏差作用的內(nèi)在機理，這有利于深入理解預(yù)測結(jié)果在性別間的差異；其次，本文研究了分析師預(yù)測偏差的時間序列特征，分析了同一分析師盈余預(yù)測偏差隨時間的變動情況，以及性別對于預(yù)測偏差變化的影響，將分析師預(yù)測偏差研究做了動態(tài)拓展，這有助于實踐中的投資者按照分析師性別正確鑒別預(yù)測結(jié)果，增加投資收益。

1.性別與分析師盈余預(yù)測偏差

(1) 男性和女性在生理上存在差異。一般而言，男性左側(cè)大腦發(fā)達，而女性右側(cè)大腦功能更強，這使得男性與女性在擅長領(lǐng)域和學(xué)習(xí)不同技能的速率上存在著差異。從證券分析師的工作性質(zhì)看，研究報告涉及對企業(yè)既往經(jīng)營情況的總結(jié)和財務(wù)數(shù)據(jù)的整理，并對未來戰(zhàn)略發(fā)展和經(jīng)營業(yè)績進行預(yù)測。由于左腦主要控制著邏輯推理與數(shù)字分析功能，男性在總結(jié)企業(yè)歷史經(jīng)營狀況，并予以合理的評價工作上具有優(yōu)勢，而在基于歷史數(shù)據(jù)進行未來推斷和預(yù)測上，由于需要主觀判斷和一定的想象力等非線性思維，女性的右腦功能將得到更多發(fā)揮。鑒于預(yù)測是證券分析的核心，女性分析師的右腦特點將轉(zhuǎn)化為預(yù)測能力的優(yōu)勢，取得更準確的盈余預(yù)測結(jié)果。

(2) 男性和女性在心理上存在差異。研究發(fā)現(xiàn)，女性的風(fēng)險厭惡程度高于男性，而且在控制了成本等影響財務(wù)決策風(fēng)險偏好的因素后，發(fā)現(xiàn)女性仍然具有更低的風(fēng)險偏好性(Powell & Ansic，1997)[17]。此外，男性與女性的多種行為表現(xiàn)均表明男性更愿承擔(dān)風(fēng)險(Byrnes et al.，1999)[18]。還有研究發(fā)現(xiàn)，女性董事在2008年金融危機期間面對投資水平以及長期借款數(shù)量等決策時，都表現(xiàn)出更強烈的風(fēng)險規(guī)避傾向，這一特點有助于減少公司的過度投資(祝繼高等，2012)[19]。在證券分析師行業(yè)，這種風(fēng)險偏好的差異將表現(xiàn)為女性傾向于選擇低風(fēng)險的分析對象，及其分析結(jié)果的保守性。

從以上分析可以看出，證券分析師出于利益驅(qū)動和過度樂觀等方面的原因，整體的盈余預(yù)測會表現(xiàn)出向上偏差，再結(jié)合女性分析師的右腦特質(zhì)和風(fēng)險厭惡，本文提出如下假設(shè)。

H1：女性分析師和男性分析師的預(yù)測均具有正向偏差，但男性分析師的正向偏差更強，也就是相對于男性，女性分析師的盈余預(yù)測偏差更小。

2.性別與證券分析師糾偏能力

糾偏是指對已發(fā)布報告中存在的偏誤在以后年度進行修正。因為性別的差異，男性和女性分析性盈余預(yù)測偏差的下降程度會出現(xiàn)差異。

(1) 男性和女性在信息利用方式上存在差異。Meyer的選擇模型(selectivity model)認為男性是信息的選擇性處理者(selectivity processor)，不會使用全部信息進行綜合分析，而是使用啟發(fā)式(heuristic)方法分析那些易得的(highly available)和特別顯著(salient)的線索，這使得男性在分析時所使用的信息集小于女性的信息集。而且男性往往會對那些與自己觀點不一致的線索視而不見。而女性是信息的綜合處理者(comprehensive processor)，她們會將全部的信息納入處理范圍，并且采取更客觀的態(tài)度對已獲取的信息做出全面、細致分析(Meyer-Levy，1986)[20]。

選擇理論的一個重要特征是信息處理的性別差異具有環(huán)境依存性，當(dāng)環(huán)境因素促使男性不得不關(guān)注所有信息時，那么信息處理的性別差異將消失。本文認為，對證券分析師而言，選擇模型說明男性分析師在初始分析中對被分析企業(yè)的信息占有和使用不完全，分析偏差較大。但在隨后的跟進分析中，較大的分析偏差將迫使男性分析師吸收前期忽視的信息，這就導(dǎo)致男性分析師的盈余預(yù)測結(jié)果在隨后的年度會有較大的改進。

(2) 男性和女性在吸收新信息的速度上存在差異。認知心理學(xué)認為，男性接受新事物和新信息的能力較強，而女性天生更傾向于保守。因此男性更愿意接觸和嘗試新事物，并能夠快速依據(jù)變化的情況做出調(diào)整。例如，在個體創(chuàng)新行為中，男性的創(chuàng)新行為高于女性(黃瑤佳，2011)[21]，而且男性較女性更容易感受組織的創(chuàng)新氣氛，并用于主動實施創(chuàng)新行為(陶詠梅，2013)[22]。男性這種對新事物的敏感性使其在對某公司展開分析后，能夠持續(xù)積極結(jié)合新信息對盈余預(yù)測結(jié)果做出較快調(diào)整。這就導(dǎo)致隨著時間的推移，一方面男性分析師與女性分析師對初始信息占有的集合差距在不斷縮小，另一方面，男性能夠根據(jù)新信息快速調(diào)整預(yù)測結(jié)果，使得日后男性分析師的盈余預(yù)測偏差糾正速度更快，準確度提升更高，并可能最終超越女性。

因此，基于以上分析，本文做出如下假設(shè)。

H2：隨著時間的推移，相比女性分析師而言，男性分析師的盈余預(yù)測偏差收斂速度更快，最終使得男女分析師之間的盈余預(yù)測偏差消失。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取

證券分析師主要包括三類，即賣方分析師、買方分析師和獨立分析師。賣方分析師通常服務(wù)于證券公司，對外發(fā)布關(guān)于股票或者其他類型證券的研究報告，為投資者做出決策提供重要依據(jù)。買方分析師供職于基金和保險公司等投資機構(gòu)，主要職責(zé)是為機構(gòu)提供內(nèi)部報告以支持機構(gòu)的投資決策。獨立分析師是指其所在機構(gòu)不進行證券投資，而是向社會公眾提供獨立的分析結(jié)果。買方分析師的分析結(jié)果通常不對外公開，很難獲得相關(guān)的數(shù)據(jù)；此外我國的獨立分析師人數(shù)也極少，不具備研究的可行性。因此，本文的研究對象為賣方分析師。鑒于樣本數(shù)量和可得性，本文研究的樣本期間為2007—2014年。

本文數(shù)據(jù)來源為中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站、CSMAR數(shù)據(jù)庫及網(wǎng)絡(luò)公開信息，使用Stata12.0及SAS9.3作為分析工具，并按照如下步驟對樣本進行了篩選：(1) 刪除數(shù)據(jù)缺失不全的樣本；(2) 刪除金融類公司，這類公司在諸多方面與非金融公司存在著差異，為避免因公司本身的差異對結(jié)果造成的影響，故將其刪除；(3) 刪除ST類公司；(4) 刪除分析師預(yù)測期限不是1年的樣本；(5) 僅保留同一預(yù)測期間的最后一個預(yù)測②； (6) 刪除同名的分析師。

(二)變量定義

1.分析師預(yù)測偏差定義

衡量分析師盈余預(yù)測準確性可以從絕對偏差和相對偏差兩個維度進行，絕對偏差是指預(yù)測值與實際值之間的絕對差異；相對偏差是將所有分析師對同一公司、同一預(yù)測期間的預(yù)測報告作為總體，單個分析師的盈余預(yù)測值與總體預(yù)測均值的差異。

(1)絕對偏差(|E1|)

為了避免預(yù)測值與實際值之間差異的正負號影響，本文對偏差取絕對值，使該變量成為一個單向變量，其數(shù)值越小，說明分析師預(yù)測越準確。本文用Fore表示分析師預(yù)測的年度每股收益，Act表示公司實際每股收益，絕對偏差表示如下：

|E1|=|Fore-Act|

(1)

(2)相對偏差(E2)

為了衡量某分析師相對于其他分析師盈利預(yù)測的準確程度，本文借鑒Clement的方法，將分析師每股收益預(yù)測的絕對偏差以同一公司、同一預(yù)測期間的樣本為總體，各個絕對偏差與總體均值的差為相對偏差(Clement，1999)[23]。用Mean表示同一公司在同一預(yù)測期間所有分析師絕對偏差的均值，則相對偏差表示為：

E2=|E1|-Mean

(2)

2.解釋變量

分析師偏差作為被解釋變量，按照分析師預(yù)測偏差的產(chǎn)生原因，對應(yīng)的解釋變量反映了分析師個人特征、被分析公司特征，具體解釋變量定義如表1所示。

表1 解釋變量定義表

(三)模型設(shè)計

1.H1的檢驗

第一，均值檢驗。分別計算男性與女性分析師總體的盈余預(yù)測偏差，如果其各自的偏差均值顯著大于零，說明分析師預(yù)測都為正向偏差，高估企業(yè)盈余水平。在此基礎(chǔ)上，如果男性分析師的預(yù)測偏差顯著大于女性分析師，則表明男性分析師的偏差更大。

第二，回歸分析。為了驗證女性分析師的盈余預(yù)測是否比男性分析師更準確，本文設(shè)計了模型3與模型4。具體而言，在模型3中，|E1|作為被解釋變量；在模型4中，E2作為被解釋變量。依據(jù)既有的研究結(jié)果，除性別(gender)之外，為了避免上期預(yù)測偏差的滯后影響(lag|E1|)和分析師對公司跟蹤時間(followdays)的差別，對這兩個變量做了控制。此外，本文還加入分析師關(guān)注行業(yè)的集中程度(focus)、受教育程度(edu)和個人從業(yè)時間(experience)等分析師個人特征變量以及公司規(guī)模(asset)、上市時間(listday)、盈余波動(volatility)、分析師所在公司規(guī)模(size)等一系列公司特征變量，并同時控制了行業(yè)(ind)和年度(year)效應(yīng)。

|E1|=α1gender+α2lag|E1|+α3followdays+

α4focus+α5edu+α6experience+α7asset+α8listday+

α9volatility+α10size+∑ind+∑year+ε

(3)

E2=α1gender+α2lagE2+α3followdays+α4focus+

α5edu+α6experience+α7asset+α8listday+

α9volatility+α10size+∑ind+∑year+ε

(4)

2.H2的檢驗

本文將分析師對被分析公司的跟蹤時間(followdays)視為信息含量變量，隨著對同一公司長時間持續(xù)深入地跟蹤分析，分析師所面對的信息集增加。如果分析師能夠及時全面吸收信息，并正確分析利用，其盈余預(yù)測偏差將逐步減小，并向零收斂。但是由于性別的差異，在同樣的跟蹤時間和同樣的信息集下，不同性別的分析師吸收信息具有差異，導(dǎo)致其盈余預(yù)測偏誤的收斂速率不同。

首先，觀察相鄰兩年的盈余預(yù)測偏差收斂狀態(tài)。具體步驟為：計算每個分析師對同一分析對象跟蹤年數(shù)為第n-1年和第n年的兩個盈余預(yù)測值之間偏差E③，然后計算兩者之差(En-1-En)作為分析師預(yù)測結(jié)果偏差的收斂測度，如果該數(shù)值顯著為正，則說明該分析師盈余預(yù)測偏差值有所降低或者在行業(yè)中的預(yù)測準確度上升；反之，則說明盈余預(yù)測偏差值增加或行業(yè)中的預(yù)測準確度下降。再按照性別分別列示每年男性與女性分析師的總體預(yù)測偏差的收斂程度，觀察各自的進步水平，檢驗分析師動態(tài)糾偏能力的差異。

其次，使用回歸分析，在模型(3)與模型(4)基礎(chǔ)上加入性別與跟蹤時間的交叉項(gender×follow)，得到模型(5)與模型(6)，用于考察分析師的糾偏能力是否因性別而有差異。如果男性分析師吸收新信息的速率更快，那么隨著跟蹤時間的增長，其盈余預(yù)測準確度的提升速率將超過女性。對應(yīng)的實證結(jié)果為交叉項的回歸系數(shù)顯著為正，

即跟蹤時間與盈余預(yù)測偏差之間的負向關(guān)系會減弱。

|E1|=α1gender+α2lag|E1|+α3followdays+

α4focus+α5edu+α6experience+α7asset+

α8listday+α9volatility+α10size+

α11gender×follow+∑ind+∑year+ε

(5)

E2=α1gender+α2lagE2+α3followdays+α4focus+

α5edu+α6experience+α7asset+α8listday+

α9volatility+α10size+α11gender×follow+

∑ind+∑year+ε

(6)

進一步，如果男性對新信息的吸收和利用能力強于女性，那么女性在跟蹤前期建立起的盈余預(yù)測優(yōu)勢將有可能被男性在跟蹤后期超越。具體而言，女性與男性相比較，其盈余預(yù)測偏差在跟蹤某一公司的前期相對較大，而在跟蹤后期，男性的盈余預(yù)測偏差將逐步縮小與女性的差距，甚至最終超過女性。對此的實證檢驗，本文采用按照分析師跟蹤時間長短來劃分子樣本，將具有相同跟蹤年限的樣本作為相同組，然后對每組樣本分別使用模型(3)與(4)回歸，觀察是否隨著跟蹤時間更長的增長，性別回歸系數(shù)是否隨之增大，是否最終顯著為正。

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了從2007—2014年度的證券分析師從業(yè)數(shù)量、男性分析師和女性分析師的人數(shù)及各自的占比情況。

表2 證券分析師人數(shù)及占比

從表2可以看出，2007—2014年間，男性分析師和女性分析師的數(shù)量均逐年增加，總量中的性別比重基本保持穩(wěn)定，男性分析師約占總體的70%，女性分析師約占總體的30%。

其次，隨著分析師人數(shù)的逐漸增加，所發(fā)布的盈余預(yù)測報告數(shù)量也在不斷提升中，且女性分析師在每年發(fā)布的報告數(shù)量中，約占30%左右，這與女性分析師人數(shù)比率大致相同，說明男性與女性分析師的工作量基本一致。

再有，本文對不同性別的分析師關(guān)注的行業(yè)做了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)男性偏好分析建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、農(nóng)林牧漁業(yè)等行業(yè)的公司作為分析對象，而女性傾向于選擇批發(fā)零售業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和水電煤氣的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)的公司?？梢钥闯?，女性選擇的行業(yè)總體屬于弱周期、低風(fēng)險類型，這在一定程度上佐證了女性分析師的風(fēng)險規(guī)避特性。

(二)實證結(jié)果分析

1.H1檢驗結(jié)果

通過對分析師給出的盈余預(yù)測偏差數(shù)值|E1|進行均值檢驗，以判斷分析師的盈余預(yù)測是否顯著大于0，即是否存在正向偏差，檢驗結(jié)果見表3。

表3 絕對偏差的傾向性檢驗

注:*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著異于0。

由表3可知，不論是分析師整體，還是男性分析師和女性分析師的子樣本，每年的盈余預(yù)測值在2007—2014年全部期間以及各個子年度均表現(xiàn)出正向偏差，這說明男女分析師都高估了企業(yè)未來收益水平。并且男性分析師的正向偏差顯著高于女性分析師。

對模型(3)與模型(4)進行回歸，因變量分別是絕對偏差(|E1|)與相對偏差(E2)，檢驗結(jié)果見表4。

從表5中可以看出，在控制行業(yè)和年度變量后，性別的回歸系數(shù)在兩個模型中均顯著為負，說明女性分析師的盈余預(yù)測準確性更高。此外分析師預(yù)測偏差：與上一年度的偏差顯著正相關(guān)，說明分析師的偏差有一定的持續(xù)性；與被分析公司的盈余波動程度正相關(guān)，說明經(jīng)營成果越不穩(wěn)定的公司，越難以對其進行準確預(yù)測；與被分析公司的上市時長負相關(guān)，說明上市時間越長，公司信息揭示越充分，市場的對其信息不確定程度越低。而教育程度與預(yù)測偏差之間的關(guān)系不顯著，說明分析師的預(yù)測能力與其學(xué)歷關(guān)系不明顯，高學(xué)歷并不能導(dǎo)致更高的預(yù)測能力。再有，分析師經(jīng)驗與盈余偏差之間的關(guān)系比較奇怪，回歸系數(shù)為正，但是在E2下不顯著，這至少表明，更長的從業(yè)時間并不能降低分析師盈余偏差，而持續(xù)長時間地跟蹤、熟悉同一家企業(yè)，是增加經(jīng)驗，降低預(yù)測偏差的良好途徑。

2.H2檢驗結(jié)果

預(yù)測偏差糾正能力的均值檢驗。本文統(tǒng)計了同一分析師對同一公司跟蹤的年數(shù)④，從統(tǒng)計的結(jié)果看，對一個公司最長的跟蹤時間是8年⑤，本文分別計算了男性與女性分析師相鄰兩年的預(yù)測偏差變化，進行了均值檢驗。其中“n1”表示對同一家公司跟蹤的第1年，“n2”表示對同一家公司跟蹤的第2年，“n1-n2”表示第1年與第2年的盈余預(yù)測偏差值之差，其余以此類推?！?”表示差值小于0，即下一年度的預(yù)測偏差弱于上一年度，預(yù)測能力退步；“+”表示差值大于0，下年偏差減小，預(yù)測能力進步；p值對應(yīng) 的原假設(shè)為相鄰兩年的差值小于0。檢驗結(jié)果如表5所示。

表4 H1的回歸檢驗結(jié)果

注:括號里的數(shù)字為T值；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著異于0。

從表5中可以看出，不論是絕對偏差還是相對偏差，男性與女性分析師前兩組的預(yù)測偏差沒有顯著收斂，說明總體而言，分析師在前3年沒有顯著的盈余預(yù)測偏差糾正能力。但是從第4年開始，所有分析師的預(yù)測偏差都開始減小。這說明只有一個分析師長期跟蹤(3年以上)一個公司，提供研究報告的情況下，其盈余預(yù)測能力才會顯著提升。

從第4年之后的改善情況看，男性分析師在隨后幾年具有持續(xù)性，即其盈余預(yù)測偏差值持續(xù)降低，而女性分析師在第4年預(yù)測準確性提高后，以后年度的進一步改善就不顯著。這種盈余預(yù)測偏差值變化情況，可以反映男性分析師和女性分析師在面對后期新信息的吸收和調(diào)整能力。長期看，隨著對企業(yè)信息的了解和自身分析水平的提升，男性分析師的盈余預(yù)測偏差糾正能力更強。

根據(jù)前文所述，使用跟蹤時間作為分析師從業(yè)經(jīng)驗的表征變量，與性別進行交叉，檢驗交叉項的系數(shù)，即對模型(5)與模型(6)進行回歸，結(jié)果見表6。

表5 預(yù)測糾偏的均值檢驗

注:*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著異于0。

表6的回歸結(jié)果表明，性別與跟蹤時間的交叉項的系數(shù)顯著為正，隨著對同一公司跟蹤時間的增加，男性分析師的盈余預(yù)測偏差降低速度快于女性，這與上面均值檢驗的結(jié)果一致。說明男性分析師盈余預(yù)測偏差糾偏能力比女性更強。

基于上面的結(jié)果，可以看出隨著跟蹤時間的增加，男性分析師的盈余預(yù)測偏差收斂速率顯著快于女性，那么是否會存在某個時點之后，男性分析師的盈余預(yù)測準確程度超過女性的狀況？對此本文按照跟蹤年數(shù)，將全部樣本分成7個子樣本，對模型(3)和(4)進行回歸，得到每個子樣本的性別回歸系數(shù)，列示在表7中。

表6 H2的回歸檢驗結(jié)果

注:括號里的數(shù)字為T值；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

從上表的數(shù)據(jù)可以看出，在前5年，回歸系數(shù)為負，說明女性分析師較之男性的盈余預(yù)測準確程度更高，尤其是在跟蹤的第3～5年，女性的優(yōu)勢具有統(tǒng)計上的顯著性。但是從跟蹤的第6年開始，回歸系數(shù)為正，男性分析師預(yù)測偏差開始小于女性，在第7年之后，男性分析師預(yù)測準確度的超越存在統(tǒng)計上的顯著性。

表7 按照跟蹤年數(shù)分組樣本的性別系數(shù)

注:括號里的數(shù)字為T值；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平上顯著。

五、穩(wěn)健性檢驗

(一)配對檢驗

不同性別的分析師的預(yù)測偏差有可能源于被分析對象的客觀差異，某些上市公司可能由于其自身特殊性僅受到單一性別分析師的關(guān)注。為了排除這些因素的干擾，本文做了配對樣本，再次重復(fù)了上述檢驗，以保證同一家公司、同一年度至少同時存在一名男性分析師和一名女性分析師的盈余預(yù)測報告，剔除那些只有同一性別分析師的分析報告樣本。結(jié)果顯示配對樣本的回歸結(jié)果與其保持一致。

(二)改變盈余預(yù)測偏差的檢驗

參照Butler & Lang(1991)[24]的定義，采用上一年末的股價作為標桿可以減弱當(dāng)年預(yù)測誤差與股價變動之間的相互影響。因此在上文的絕對偏差基礎(chǔ)上，除以分析師預(yù)測上年度收盤價(Price)，用于構(gòu)造新的預(yù)測偏差指標：

|E3|=|Fore-Act|/Price

(7)

使用該預(yù)測偏差指標重復(fù)前文的檢驗，結(jié)果與前文保持一致，主要結(jié)論仍然成立。由于篇幅所限，未披露具體回歸結(jié)果。

六、研究結(jié)論與對策建議

(一)研究結(jié)論

證券分析師的分析報告與盈余預(yù)測為市場提供了增量信息，有助于提升資本市場的有效性。本文以分析師性別為切入點，使用2007—2014年間的證券分析師群體作為研究對象，檢驗了證券分析師報告中的盈余預(yù)測偏差以及后期預(yù)測偏差糾正是否因為分析師性別而產(chǎn)生差異，本文主要得到以下研究結(jié)論。

第一，分析師整體的盈余預(yù)測存在系統(tǒng)的正向偏差，即分析師的預(yù)測結(jié)果高估了企業(yè)未來盈余水平，而且男性分析師的正向偏差程度顯著高于女性分析師，說明男性分析師在預(yù)測中具有更高的樂觀傾向。

第二，男性分析師的盈余預(yù)測偏差的糾正能力高于女性分析師，如果持續(xù)跟蹤的同一公司超過5年，男女分析師的盈余預(yù)測偏差結(jié)果會發(fā)生反轉(zhuǎn)，男性分析師的預(yù)測偏差顯著小于女性分析師。具體而言，如果分析師持續(xù)性跟蹤同一企業(yè)，每年發(fā)布盈余預(yù)測，分析師群體的盈余預(yù)測偏差在前三年沒有明顯進步，但是在之后的年度中，預(yù)測偏差呈現(xiàn)顯著收斂狀態(tài)。這說明如果要降低盈余預(yù)測偏差，需要分析師長期跟蹤和分析同一企業(yè)。此外，隨著跟蹤時間的推移，男性分析師盈余預(yù)測偏差的收斂速度更快，預(yù)測偏差的下降程度明顯高于女性，最終預(yù)測準確度超越女性。

(二)對策建議

本文的研究結(jié)論對資本市場投資者使用分析師盈余預(yù)測報告具有重要指導(dǎo)意義，有助于投資者更準確地辨別和選擇分析師及其報告。

第一，投資者應(yīng)自行降低分析師盈余預(yù)測數(shù)額。雖然分析師由于自身能力與經(jīng)驗的不同，各自的分析預(yù)測結(jié)果與實際情況具有一定差異，但是整體而言，分析師普遍高估企業(yè)未來盈余。因此投資者為了避免高估企業(yè)價值，降低投資損失，應(yīng)保守使用分析師的盈利預(yù)測結(jié)果。

第二，分析師的盈余預(yù)測能力與準確度受到分析師個人特征的影響，投資者應(yīng)當(dāng)充分關(guān)注分析師性別與跟蹤時間等個體因素。當(dāng)分析師對某公司跟蹤分析期間在5年以下時，投資者應(yīng)當(dāng)更重視女性分析師給出的盈余預(yù)測，而當(dāng)分析師對某公司的跟蹤分析期間在5年以上時，投資者應(yīng)當(dāng)對男性分析師的報告給予更高的信任。這樣才能更有效地提高投資者決策的準確度，在增加投資收益的同時減少投資風(fēng)險。

注 釋：

①還有一種內(nèi)部來源，即管理層預(yù)測，該預(yù)測由上市公司根據(jù)市場環(huán)境和自身經(jīng)營狀況發(fā)布，由于其獨立性受到影響，故較少被相關(guān)主體采用。因此，主流的盈余預(yù)測信息均來源于統(tǒng)計模型和證券分析師。

②分析師通常會在同一個年度內(nèi)對同一公司給出多次盈余預(yù)測，為了避免多頻率報告對分析結(jié)果造成影響，故僅保留針對同一預(yù)測期間的最后一份報告。

③E用兩種預(yù)測偏差|E1|與E2分別表示。

④從理論上而言，應(yīng)當(dāng)從分析師決定跟蹤某一家公司的時間起開始計算跟蹤的總時間，但從實際操作而言，很難確定分析師開始跟蹤的時點，因此，近似地認為若分析師連續(xù)發(fā)布了n年的盈余預(yù)測報告，則分析師對該公司跟蹤了n年。

⑤由于具有8年跟蹤時長的樣本數(shù)量較小，因此此處我們將7年與8年的樣本合并為第7年樣本。

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(本文責(zé)編 王沈南)

Securities Analysts’ Gender, Earnings Forecast Bias and Correction Capability

LV Zhaode & ZENG Xuehan

(BusinessSchool,BeijingNormalUniversity,Beijing100875,China)

The personal characteristics of securities analysts are important representation of their capability. This paper studies the influence of gender on securities analysts’ earnings forecast bias, and the time series features of earnings forecast bias. The results show that: Firstly, on the whole, male analysts have greater earnings forecast bias than female analysts; Secondly, male analysts have stronger correction capability than women analysts; Thirdly, the longer the tracking time in a company, the faster male analysts decline in earnings forecast bias. The results indicate that for a short tracking time, female analysts are more accurate in earnings forecast, while for a long time, male analysts are more precise in earnings forcast. The conclusions in this paper are of great significance for investors to judge the accuracy of earnings forecast based on the analysts’ gender.

securities analyst; analysts’ gender; earnings forecast bias; correction capability; risk aversion; information processing

10.16299/j.1009-6116.2016.05.010

2016-04-18

國家社會科學(xué)基金青年項目(13CGL036)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金(SKZZY2015025)。

呂兆德(1974—)，男，天津人，北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院副教授，博士，研究方向：財務(wù)會計與資本市場; 曾雪寒(1991—)，女，四川樂山人，北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財務(wù)會計與資本市場。

F275； F224

A

1009-6116(2016)05-0077-10