陶 瑜, 彭 龍,2, 劉 寅

(1.北京郵電大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院， 北京 100876； 2.北京外國語大學(xué)， 北京 100089)

機構(gòu)投資者行為對信息效率的影響研究

陶 瑜1, 彭 龍1,2, 劉 寅1

(1.北京郵電大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院， 北京 100876； 2.北京外國語大學(xué)， 北京 100089)

中國機構(gòu)投資者在過去十幾年規(guī)模和數(shù)量都取得了快速發(fā)展，但其在資本市場中扮演什么樣的角色一直沒有定論。通過考察2006—2014年機構(gòu)投資者持股和交易行為，研究發(fā)現(xiàn)我國股票市場整體股價同步性偏高，機構(gòu)投資者持股比例高的股票股價同步性更低，而機構(gòu)投資者交易的增加卻未能降低股價同步性。機構(gòu)持股和機構(gòu)交易對股價同步性的影響機制和對不同規(guī)模的股票影響不盡相同，通過進一步考察不同類型機構(gòu)投資者行為對股價同步性的影響，發(fā)現(xiàn)各類型機構(gòu)投資者影響存在差異，其中信托、養(yǎng)老基金和QFII的持股和交易行為都會降低股價同步性，有利于市場信息效率的提高。為了維護資本市場穩(wěn)定和提高市場效率，應(yīng)在繼續(xù)大力發(fā)展機構(gòu)投資者的同時改善機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)并優(yōu)化基金經(jīng)理業(yè)績考核體系。

機構(gòu)投資者； 信息效率； 股價同步性； 股票市場； 資本市場； 市場穩(wěn)定性

一、引 言

相比發(fā)達國家，我國資本市場開放較晚，但機構(gòu)投資者持股份額和交易量不斷增長，其持股占A股流通市值已從2001年的不足10%增長到2014年的超過70%。越來越多的人開始接受委托專業(yè)投資機構(gòu)進行投資的理財模式，大量居民儲蓄在股市財富效應(yīng)示范下，涌入股票市場和基金市場(蔡慶豐、宋友勇，2009)[1]。

相對個人投資者，機構(gòu)投資者具有資金量大、專業(yè)度高等特點。機構(gòu)投資者擁有專業(yè)的投資和研究團隊，具備對各種信息進行更為專業(yè)的分析和處理能力，因此機構(gòu)投資者往往被認(rèn)為是價值投資者。理論上機構(gòu)投資者行為可以降低市場上非理性交易，其交易行為應(yīng)具備價格發(fā)現(xiàn)功能，從而提升資產(chǎn)的信息效率①，即市場將所有可得到的信息反映到證券價格中的速度。但是，現(xiàn)有一些研究發(fā)現(xiàn)中國股票市場存在較為明顯的同漲同跌、股價同步性高的現(xiàn)象。股價同步性是衡量市場公司之間股價聯(lián)動的指標(biāo)，股價同步性越高意味著公司的特質(zhì)信息較少地反映到股票價格中，信息效率越低。近年來，分類表決制、IPO 的“詢價制度”等制度的出臺增加了機構(gòu)投資者參與上市公司治理的權(quán)利。機構(gòu)投資者理論上應(yīng)積極發(fā)揮其信息優(yōu)勢，向市場傳遞正確的信息，以提高股票市場的定價效率。

中國機構(gòu)投資者在資本市場中究竟扮演怎樣的角色？機構(gòu)投資者的持股和交易行為將怎樣影響股價同步性進而影響市場信息效率？ 這些將是本文主要探討的問題。

二、文獻綜述和研究假說

(一)文獻綜述

1.有關(guān)機構(gòu)投資者與市場穩(wěn)定性的研究

機構(gòu)投資者持股和交易都會向市場傳遞信息，影響股票價格。一方面，機構(gòu)持股比例高的公司信息透明度更高，投機成本高，有利于股價的穩(wěn)定；另一方面，由于機構(gòu)投資者的羊群行為和正反饋交易，增加了噪聲，降低了市場穩(wěn)定性。針對機構(gòu)投資者對市場穩(wěn)定性的影響，現(xiàn)有的研究未有統(tǒng)一結(jié)論。認(rèn)為機構(gòu)投資者能夠穩(wěn)定市場的主要觀點有：對比個人投資者，機構(gòu)投資者非理性行為更少，有利于資產(chǎn)價格的穩(wěn)定(Lakonishok et al., 1992)[2]；機構(gòu)投資者偏好財務(wù)優(yōu)良、治理有效的公司，而此類公司的股票往往呈現(xiàn)出更低的波動性(史永東、王謹(jǐn)樂，2014)[3]；機構(gòu)持股比例很高的股票會吸引更多的投資者、分析師甚至是媒體的跟蹤研究，從而提高了該公司的信息曝光度，增加公司信息的透明度。姚頤、劉志遠(2008)[4]發(fā)現(xiàn)在A股市場上基金持股比例越高的股票，其流動性和收益率越高，波動性越小。另一些研究結(jié)果認(rèn)為機構(gòu)投資者行為加劇了市場的波動，主要原因有三個：首先，機構(gòu)投資者能夠獲得更多的特質(zhì)信息，他們的交易一般會帶來超額收益，投資者的異質(zhì)信念偏差不利于資產(chǎn)價格的回歸。Nofsinger & Sias(1999)[5]證明了機構(gòu)持股的變化與同時期的回報顯著正相關(guān)，即機構(gòu)持股比重增加，該股票隨后的回報增高；陳國進等(2010)[6]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者交易成為市場暴漲暴跌的助推器，加劇了市場波動；蔡慶豐、宋友勇(2010)[7]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股比例與股票收益波動率正相關(guān)，無論是在牛市還是熊市，超常規(guī)發(fā)展的機構(gòu)投資者并沒有起到穩(wěn)定市場的作用。其次，機構(gòu)投資者的“非理性行為”(主要是羊群行為與正反饋交易)也會加劇市場的波動(何佳等，2007[8]；吳福龍等，2004[9]；許年行等，2013[10])。最后，由于機構(gòu)投資者的交易量巨大，其買賣行為都會向市場傳遞信號，這個信號有可能是有用的信息，也有可能給市場帶來噪聲，加劇市場的波動(馮用富等，2009)[11]。

2.有關(guān)資本市場信息效率和股價同步性的研究

針對信息效率的研究最早可以追溯到Malkiel & Fama(1970)[12]的“有效市場假說”理論，根據(jù)市場有效理論，股票價格應(yīng)反映與公司相關(guān)的所有信息，包括市場、行業(yè)和公司特有的信息。市場效率越高，股票價格包含的信息越多。Roll(1988)[13]將股價同步性作為衡量市場效率的變量，他認(rèn)為個股回報率僅有一小部分能由市場回報解釋，個股回報中不能被市場模型所解釋的方差可以理解為個股波動率，一般以回歸的擬合優(yōu)度R2來表示。Roll發(fā)現(xiàn)R2只有10% 到30%，說明股票價格中還有很大一部分不能由市場回報來解釋。Jin & Myers(2006)[14]從信息透明度的角度研究，發(fā)現(xiàn)市場的信息透明度低，外部人可獲得的公司特質(zhì)信息少的時候股價同步性R2越低，通過進一步分析跨國數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)新興市場相對的信息透明度更低，股價同步性更高。Durnev & Zarowin(2003)[15]發(fā)現(xiàn)不同公司股價波動與股價包含并反映信息的程度正相關(guān)，認(rèn)為低R2是公司特質(zhì)信息反映在股價當(dāng)中的結(jié)果，而不是噪聲交易導(dǎo)致。Hutton & Marcus(2009)[16]發(fā)現(xiàn)公司信息不透明度越高，則股價同步性越高。王亞平等(2009)[17]通過研究股價同步性與信息透明度之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股價同步性正向地反映股票市場信息效率，而機構(gòu)投資者能夠提高股票市場的定價效率。

3.有關(guān)機構(gòu)投資者和信息效率的研究

Arbel et al. (1983)[18]通過分析510個公司近10年的股價表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股比例低的股票具有更高的風(fēng)險和溢價，認(rèn)為機構(gòu)投資者持股并沒有改善證券的定價效率。但Ayers & Freeman(2003)[19]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例高的股票特質(zhì)信息含量更高。Piotroski & Roulstone(2004)[20]以股價同步性作為信息效率的變量，分析了機構(gòu)投資者、分析師以及知情人交易對信息效率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者交易增加了股價中的信息含量。Ekkehart & Eric(2009)[21]以方差比作為信息效率的考察指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)美國機構(gòu)投資者持股和交易行為都會提高市場信息效率。而國內(nèi)現(xiàn)有考察機構(gòu)投資者和信息效率兩者關(guān)系的研究不多。王詠梅、王亞平(2011)[22]以股價同步性作為信息效率的變量，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股比例越高，股價同步性越低，信息效率越高，機構(gòu)交易頻率越高，信息效率越低。雷倩華等(2012)[23]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者通過股票交易使私有信息滲透在股價中，進而提高了信息效率。林忠國、韓立巖(2011)[24]實證發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者整體起到了穩(wěn)定市場和改善市場效率的作用?？讝|民等(2015)[25]等分別采用方差比、R2和私有信息測度作為信息效率的變量，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股的增加會促進信息效率。

本文發(fā)現(xiàn)，在考察機構(gòu)投資者行為對市場穩(wěn)定性的影響時，多數(shù)研究都是以股價波動率(主要是市場波動率)作為判斷市場穩(wěn)定性的指標(biāo)，股票波動率確實可以反映市場的波動性，但波動率的影響因素眾多，波動率高不等于市場不穩(wěn)定，也可能是由于市場或者公司基本面發(fā)生變化導(dǎo)致的，再或者波動率高僅是價格回歸的正?，F(xiàn)象。另外，機構(gòu)投資者對市場穩(wěn)定性的影響可能是間接的，即通過信息交易從而提高股票價格中的信息含量，起到價格發(fā)現(xiàn)功能。以波動率衡量市場的穩(wěn)定性雖然直觀，卻沒有區(qū)分是信息效率的改變還是市場不穩(wěn)定性的影響。

相比以往的研究，本文的貢獻主要有：(1)以股價同步性作為信息效率的代理變量考察機構(gòu)投資者行為對市場穩(wěn)定性的影響?，F(xiàn)有研究多是從市場波動率角度，雖然很直觀卻沒有區(qū)分是信息效率的改變還是市場基本面發(fā)生了變化，以信息效率作為市場穩(wěn)定性的考察指標(biāo)，隔離了系統(tǒng)性風(fēng)險對股票價格的影響。(2)分別從機構(gòu)投資者持股和交易兩個角度考察機構(gòu)投資者行為對信息效率的影響，有利于理清機構(gòu)投資者的何種行為會對市場造成何種影響，本文進一步考察了機構(gòu)持股和機構(gòu)交易的影響機制和對不同規(guī)模股票的影響差異，以及機構(gòu)持股與信息效率變動的因果關(guān)系。(3)研究了不同類型的機構(gòu)投資者行為對信息效率的影響。由于我國現(xiàn)有的機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)發(fā)展不均衡，存在證券投資基金一只獨大的現(xiàn)狀，分析不同類型的機構(gòu)投資者行為的影響，有利于監(jiān)管者有方向有目的的引導(dǎo)多元化的投資者類型的發(fā)展，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提高市場信息效率。

(二)研究假設(shè)的提出

機構(gòu)投資者持股和交易對信息效率的影響機制不同。機構(gòu)投資者持股一般會減少投機的噪聲，增加市場信息，有助于提高信息效率，而機構(gòu)投資者的交易行為對信息效率的影響則有可能是雙向的。一方面“理性的機構(gòu)投資者”應(yīng)當(dāng)更多地基于信息交易，另一方面，亦有研究表明機構(gòu)投資者存在羊群效應(yīng)和正反饋交易導(dǎo)致機構(gòu)交易增加了市場的噪聲，從而降低了市場效率。此外，機構(gòu)投資者持股的上市公司規(guī)模存在較大差異。一般而言，A股規(guī)模大的公司多為大盤藍籌股，投資風(fēng)險較小，機構(gòu)投資者對大盤股的投資多為價值投資，因而對降低其股價同步性的作用更為明顯；而規(guī)模較小的公司多為成長性的小盤股，投資風(fēng)險較大，機構(gòu)投資者對小盤股的投資存在更多的抱團和炒作的投機行為，相比大盤股，機構(gòu)投資者行為對降低小盤股股價同步性的作用將被削弱?；谝陨戏治?，本文提出研究假設(shè)H1～H4。

H1：機構(gòu)投資者持股比例越高的股票，股價同步性更低；

H2：機構(gòu)投資者交易的增加會減少股價同步性，提高公司特質(zhì)信息的含量；

H3：對于大規(guī)模公司，機構(gòu)投資者的持股和交易行為對股價同步性的影響更明顯；

H4：對于小規(guī)模公司，機構(gòu)投資者的持股和交易行為對股價同步性的影響被削弱。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文研究對象為滬深A(yù)股上市公司，樣本區(qū)間為2006年至2014年，周期為季度數(shù)據(jù)。其中，機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫，其他公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安金融數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。同時，對原始數(shù)據(jù)做以下處理：(1)剔除金融、保險類上市公司數(shù)據(jù)；(2)剔除IPO不滿一年的上市公司數(shù)據(jù)；(3)剔除年度內(nèi)交易周數(shù)小于30周的上市公司數(shù)據(jù)；(4)剔除被ST的公司數(shù)據(jù)；(5)采用Winsorized方法對1%和99%的異常值進行了處理。最終觀測樣本為2 624家上市公司36個季度的非平衡面板數(shù)據(jù)。

(二)變量說明

1.因變量

股價同步性。使用Morck et al.(2000)[26]提出的R2(CAPM資本資產(chǎn)定價模型的擬合優(yōu)度)作為股價同步性的衡量指標(biāo)。ri,t=αi+βirm,t+εi,t，其中，ri,t是股票i在交易周t的收益率；rm,t是交易周t整個市場的流通市值加權(quán)平均收益率，εi,t為殘差。

由于所得的R2是介于0和1之間的數(shù)值，不服從正態(tài)分布。參考Durnev & Zarowin(2003)[15]的做法，本文對其做以下單調(diào)變化②，定義RSQ見表1。RSQ越大，說明個股波動與市場波動同步性越高，個股回報能被市場和行業(yè)解釋的比例高，則股票價格中體現(xiàn)的公司特有信息越少，信息效率越低。

2.自變量

為了驗證假設(shè)H1和假設(shè)H2，自變量設(shè)定為機構(gòu)投資者持股和機構(gòu)投資者交易，其中后者定義為t期機構(gòu)投資者持有股票i的變動數(shù)(期初值與期末值之差的絕對值)占該公司t期的總交易量的比值，具體定義見表1。

3.控制變量

為了研究機構(gòu)投資者行為對股價同步性的影響，本文還需要對那些可能會影響股價中公司特質(zhì)信息的相關(guān)因素加以控制。(1)公司規(guī)模(Size)。一方面，上市公司的規(guī)模越大，其受投資者和媒體的關(guān)注度越高，社會監(jiān)管更多，且違規(guī)成本大，因此被動和主動披露的信息都會更多，企業(yè)信息透明度會更高；另一方面，公司規(guī)模越大,其遭受市場操縱的可能性會更小，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險小，因此更有可能與整個市場走勢一致。(2)公司上市時間(Age)。公司上市時間越長，投資者可獲取的公司歷史信息更多，投資人更方便增加對公司的了解，股價中包含的信息理應(yīng)更高。(3)賬面市值比(BM)。賬面市值比可以用來衡量公司的成長性，一般認(rèn)為高成長性的公司基于融資需求會主動披露更多的信息以吸引投資者的眼光，但賬面市值比高的公司一般經(jīng)營狀況較差，受關(guān)注度偏低。(4)凈資產(chǎn)收益率(ROE)。凈資產(chǎn)收益率體現(xiàn)了公司盈利能力。投資人往往會基于對公司盈利能力的預(yù)期選擇其投資策略，從而可能影響公司股價與市場同步性。當(dāng)ROE遠離市場平均水平時，說明公司盈利水平過高或者過低，其股價走勢均有可能背離市場整體平均走勢，從而降低股價與市場的同步性。(5)換手率(Turn)。換手率反映了市場買賣股票的頻率，是衡量股票流動性強弱的指標(biāo)。換手率越高，流動性越好，股價中包含的信息應(yīng)越多。(6)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)。資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)了公司的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況，一般公司在財務(wù)狀況良好的情況下更愿意披露更多的信息，從而提高股價的信息含量。(7)第一大股東持股比例(First)。體現(xiàn)了公司的股權(quán)集中度，一般股權(quán)集中度高的公司基于私有信息交易越多，股價同步性較小。(8)融資融券(Short)。融資融券杠桿交易起到活躍市場交易和價格發(fā)現(xiàn)的作用，促進市場合理定價和提高對信息的快速反應(yīng)能力，降低股價同步性，但兩融的杠桿交易可能會助漲助跌，加劇市場的波動。

此外，為消除異方差問題，本文對公司規(guī)模和上市時間作對數(shù)處理。具體的變量描述和定義見表1。

表1 變量定義及描述

(三)模型構(gòu)建

為了檢驗假設(shè)H1，本文構(gòu)建以下回歸模型：

RSQi,t=α+β1Holdi,t+β2Sizei,t+β3Agei,t+

β4BMi,t+β5Turnoveri,t+β6ROEi,t+

β7Levi,t+β8Firsti,t+β9Shorti,t+

∑YEARi+∑INDUSTRYi+εi,t

(1)

為了檢驗假設(shè)H2，本文構(gòu)建以下回歸模型：

RSQi,t=α+β1Tradei,t+β2Sizei,t+β3Agei,t+

β4BMi,t+β5Turnoveri,t+β6ROEi,t+

β7Levi,t+β8Firsti,t+β9Shorti,t+

∑YEARi+∑INDUSTRYi+εi,t

(2)

其中，解釋變量為機構(gòu)持股數(shù)據(jù)和機構(gòu)交易數(shù)據(jù)，被解釋變量為股價同步性指標(biāo)，β1～β9為對應(yīng)變量的估計系數(shù)，εi,t為隨機誤差項，最后加入年度虛擬變量(YEAR)和行業(yè)虛擬變量(INDUSTRY)對年度效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)加以控制。其中行業(yè)分類按照證監(jiān)會行業(yè)一級分類，股票所屬行業(yè)被劃分為13個大類。

四、實證結(jié)果分析

(一)變量描述性統(tǒng)計

表2顯示，機構(gòu)持股比例均值為0.332(33.2%)，機構(gòu)持股比例在2006年平均為12.6%，2014年已經(jīng)達到39.7%，反映了機構(gòu)投資者規(guī)模的壯大。機構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)雖然也是呈上升趨勢，但平均值僅7.8%，這可能是由于本文測算的是季度數(shù)據(jù)，而我國機構(gòu)投資者短線交易過多，增加了總交易量。R2的均值為0. 387，意味著整體市場信息層面的信息對個股股價的影響占到38.7%，公司特質(zhì)信息對股價影響比例為61.3%。這與Jin & Myers(2006)[14]測算的發(fā)達國家(譬如美國)的R2普遍在10%到30%相比還是很高的，說明中國股票市場板塊效應(yīng)、同漲同跌現(xiàn)象比較嚴(yán)重。統(tǒng)計結(jié)果顯示十年來我國股價同步性指標(biāo)整體呈下降趨勢，2008年金融危機爆發(fā)前后，無論是滬市還是深市的股價同步性都有顯著增長，可見外部環(huán)境對股價同步性影響很大。許年行等(2011)[27]測算的1994—2004年R2牛市平均值為0.37，熊市平均值為0.527，對比顯示，我國股票市場高同步性的特征雖有所改善卻并未發(fā)生實質(zhì)改變。Pearson方法測算出的各變量間的相關(guān)均值小于0.5，說明不存在多重共線性問題(本文省略了股價同步性和Pearson相關(guān)系數(shù)的統(tǒng)計結(jié)果)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

本文樣本為非平衡面板數(shù)據(jù)，由于檢驗結(jié)果豪斯曼值均顯著，因此本文的實證分析均采用固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)最小二乘回歸模型。

1.機構(gòu)投資者整體持股和交易對股價同步性的影響

表3中(1)列為只考慮控制變量的OLS回歸結(jié)果，結(jié)果顯示所有的控制變量都與股價同步性顯著負(fù)相關(guān)，說明在不考慮機構(gòu)投資者行為的情況下，公司規(guī)模越大、上市時間越長的公司信息透明度越高，投資者基于信息交易的比例越大，更多的公司特質(zhì)信息被反映到股價中，信息效率提高，股價同步性降低；換手率體現(xiàn)了股票的流動性，流動性越好的股票，交易活躍度越高，股價同步性越低；賬面市值比回歸系數(shù)說明經(jīng)營狀況不好的公司受關(guān)注度低，交易不活躍，股價同步性高；而資產(chǎn)負(fù)債率低、具有較好的償債能力的公司其股價中有更多的公司特質(zhì)信息包含其中；融資融券標(biāo)的股相比非標(biāo)的股的股價同步性低，這與肖浩、孔愛國(2014)[28]的結(jié)論一致，他們認(rèn)為融資融券業(yè)務(wù)降低了股票的特質(zhì)波動率，提高了信息效率，但另一方面也可能是由于目前納入融資融券標(biāo)的多為滬深300成分股，一般都是規(guī)模較大、信息透明度較高的優(yōu)質(zhì)股。

(2)列只考慮了機構(gòu)投資者交易對股價同步性的影響，結(jié)果顯示機構(gòu)投資者交易與股價同步性正相關(guān)，但并不顯著。

表3 機構(gòu)投資者整體持股和交易與股價同步性的回歸結(jié)果

注:*、**和***分別代表在顯著性水平為10%、5%和1%下顯著；括號內(nèi)為T值。

(3)列只考慮機構(gòu)投資者持股對股價同步性的影響，結(jié)果表明機構(gòu)投資者持股比例的增加會顯著降低股票價格的同步性。機構(gòu)投資者對市場信息效率的正面作用，可以理解為相比個人投資者，機構(gòu)投資者擁有信息優(yōu)勢，其專業(yè)的投資團隊，可以更好地搜集和處理相關(guān)信息，隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加，向市場傳遞了積極的信號，增加信息含量，更多的私有信息會滲透到股價里，降低噪聲從而提高股票市場的信息效率。

(4)列同時考慮了機構(gòu)投資者持股和交易對股價同步性的影響，結(jié)果顯示控制期初機構(gòu)投資者持股比例(機構(gòu)投資者持股比例的滯后一階Holdi,t-1)后，機構(gòu)投資者交易與股價同步性顯著正相關(guān)。股票市場上同漲同跌的現(xiàn)狀不僅沒有通過機構(gòu)投資者的交易行為得到改善，反而市場板塊效應(yīng)加劇了。從回歸結(jié)果看，機構(gòu)交易增加了噪聲，這可能是由于機構(gòu)投資者的非理性“羊群行為”和正反饋交易造成的。

2.不同公司規(guī)模下機構(gòu)持股和交易對股價同步性的影響

為驗證假設(shè)H3和假設(shè)H4，本文將機構(gòu)持股的上市公司按照總資產(chǎn)規(guī)模大小分為三組，總資產(chǎn)排名前33%的公司為大公司，排名后33%的為小公司，中間的為中等公司。對三組公司進行分組回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

表4 不同公司規(guī)模下機構(gòu)投資者對股價同步性的影響

注:***代表在1%的水平下顯著；控制變量均已控制，受篇幅限制未列；括號內(nèi)為T值。

其中，(1)列為僅考慮機構(gòu)持股的回歸結(jié)果，(2)列為同時考慮機構(gòu)交易和機構(gòu)持股的回歸結(jié)果。分組回歸的結(jié)果與整體回歸結(jié)果基本保持一致，機構(gòu)持股與股價同步性均顯著負(fù)相關(guān)，但系數(shù)絕對值不斷增大，說明機構(gòu)持股對大盤股的股價同步性影響更大，對小公司而言，機構(gòu)交易對股價同步性的影響在統(tǒng)計上不如對大盤股的影響顯著，結(jié)果符合預(yù)期。

3.不同股票機構(gòu)持股和機構(gòu)交易的影響差異分析

為了進一步分析機構(gòu)持股和機構(gòu)交易對不同股票的影響差異，本文將所有股票根據(jù)上一季度的股價同步性數(shù)據(jù)從小到大分為五組，分別表示為Q1至Q5，其中Q1代表股價同步性最小(信息效率最高)的20%的股票，Q5代表股價同步性最高(信息效率最低)的20%的股票。并采用OLS方法構(gòu)建回歸模型(3)和(4)，模型中的控制變量與模型(1)和(2)一致，機構(gòu)持股和機構(gòu)交易的回歸系數(shù)的均值結(jié)果見表5。

RSQi,t=αt+βtHoldi,t-1+δtRSQi,t-1+

ηtControlsi,t-1+εi,t

(3)

RSQi,t=αt+βtTradei,t-1+δtRSQi,t-1+

ηtControlsi,t-1+εi,t

(4)

表5 機構(gòu)持股和機構(gòu)交易對不同股票信息效率影響差異

本文發(fā)現(xiàn)，采用橫截面數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果，機構(gòu)持股與股價同步性負(fù)相關(guān)，機構(gòu)交易與股價同步性正相關(guān)，與面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果一致，也證明了實證結(jié)果的穩(wěn)健性。同時，本文發(fā)現(xiàn)基金持股和交易在不同股價同步性的股票之間存在一定的差異性。機構(gòu)持股對信息效率高的股票的影響大于信息效率低的股票，而機構(gòu)交易對信息效率低的股票影響更大。

以上結(jié)果說明機構(gòu)投資者行為對信息效率的影響在不同股票之間的作用機制不同。機構(gòu)持股對于那些前期股價同步性低、價格更接近與隨機游走的股票影響更大，而機構(gòu)交易對前期股價同步性高的股票有更高的影響，因為股價同步性高的股票存在定價誤差的可能性越大，存在價值發(fā)現(xiàn)的概率越高。Bloomfield et al.(2005)[29]通過實證分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)知情人擁有的信息越有價值，他們發(fā)現(xiàn)和糾正定價偏差的欲望越強烈。同樣，當(dāng)價格遠離價值時，投資者潛在可獲得的收益更大，因此機構(gòu)交易會對股價同步性越高的股票產(chǎn)生更大的影響。

4.機構(gòu)持股與股價同步性的格蘭杰因果檢驗

根據(jù)面板數(shù)據(jù)的回歸，本文發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股會降低股價同步性，但這也有可能存在內(nèi)生性問題。即股價同步性越低的股票反映的個股特質(zhì)信息越多，投資者從市場上獲取信息的成本越小，那么投資者更傾向于持有信息效率高的股票。為判斷究竟是機構(gòu)持股降低了股價同步性，還是信息效率影響了機構(gòu)持股，本文采用滯后一階向量自回歸(VAR)模型檢驗兩者的格蘭杰因果關(guān)系。模型如下：

ΔRSQi,t=α0+α1ΔRSQi,t-1+α2ΔHoldi,t-1+

ηΔControli,t-1+εi,t

(5)

ΔHoldi,t=β0+β1ΔRSQi,t-1+β2ΔHoldi,t-1+

ηΔControli,t-1+δi,t

(6)

其中Δ代表各變量上個季度與本季度的差值。如果機構(gòu)持股是導(dǎo)致股價同步性降低的格蘭杰原因但股價同步性的降低并不會導(dǎo)致機構(gòu)持股的增加，則在上述模型中表現(xiàn)為α2顯著為負(fù)，而β1接近為 0。

由于本文的研究對象為面板數(shù)據(jù)，參考Ekkehart & Eric(2009)[21]的思路，對每只股票的時間序列分別做回歸，對回歸系數(shù)取平均值得到回歸系數(shù)的橫截面數(shù)據(jù)?；貧w結(jié)果見表6。

(1)列中機構(gòu)持股滯后一期的系數(shù)顯著為負(fù)，說明當(dāng)期機構(gòu)持股比例的提高會導(dǎo)致下一季度股價同步性降低。(2)列中股價同步性的系數(shù)接近零，雖然不顯著，但表明股價同步性的變動并不是導(dǎo)致下一季度機構(gòu)持股變動的原因。

表6 格蘭杰因果檢驗

注:***代表在顯著性水平為1%下顯著；括號內(nèi)為T值；控制變量受篇幅限制未列出。

因此本文認(rèn)為機構(gòu)持股的變動是導(dǎo)致股價同步性變化的格蘭杰原因，而股價同步性變動并不是導(dǎo)致機構(gòu)持股變動的格蘭杰原因。

5.不同類型的機構(gòu)投資者行為對股價同步性的影響

對基金(Fund)、券商(Sec)、保險(Insu)、社?；?Pens)、一般法人(Legal)、合格境外機構(gòu)投資者(QFII)和信托公司(Trust)的持股和交易數(shù)據(jù)對股價同步性的影響進行實證分析，結(jié)果見表7。由于銀行、財務(wù)公司和企業(yè)年金等其他機構(gòu)投資者持股數(shù)量和市值占流通股比例過低，其交易行為對市場影響不大，未將其納入考量。

表7 不同類型機構(gòu)投資者交易對股價同步性的影響

續(xù)表7

注:*、**、***分別代表在顯著性水平為10%、5%和1%下顯著;括號內(nèi)為T值。

證券投資基金回歸結(jié)果與全體機構(gòu)投資者回歸結(jié)果一致，這是由于我國證券投資基金占全部機構(gòu)投資者的比重超過70%，投資風(fēng)格的單一化使得其他類型的機構(gòu)投資者對整體市場造成的影響偏弱?；貧w結(jié)果除保險外，其他類型的機構(gòu)投資者持股均與股價同步性負(fù)相關(guān)，即大部分類型的機構(gòu)投資者持股行為都會降低股價同步性；機構(gòu)交易方面，證券投資基金的交易行為未能降低股價同步性，但保險、信托、養(yǎng)老基金和QFII的交易行為與股價同步性負(fù)相關(guān)，表明這四類機構(gòu)投資者的交易行為有利于公司特質(zhì)信息反映到股價中，也從側(cè)面證明大力發(fā)展除證券投資基金以外的機構(gòu)投資者的必要性。

(三)穩(wěn)健性檢驗

本文注意到，機構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)中有很多等于0的觀測值。在60 905個觀測值中，機構(gòu)整體交易有2 147個，觀測值為0，包含這些樣本可能會造成回歸系數(shù)的偏差。因此，本文剔除觀測值為0的機構(gòu)交易數(shù)據(jù)，并重新對不同類型機構(gòu)投資者進行回歸。結(jié)果顯示主要回歸系數(shù)均與之前的回歸結(jié)果一致，甚至顯著性有所增強(由于篇幅限制，回歸結(jié)果省略)。

此外，考慮到市場信息傳遞具有滯后性，將市場收益率的滯后一階納入股價同步性的考量范圍內(nèi)，構(gòu)建新的回歸模型ri,t=αi+βirm,t+δirm,t-1+εi,t，取其擬合優(yōu)度R2*作為新的股價同步性指標(biāo)，與前文類似，將其做單調(diào)處理后對本文模型重新做回歸，核心結(jié)論與之前一致。

五、結(jié)論、建議與展望

(一)研究結(jié)論

以2006—2014年間中國A股市場上機構(gòu)投資者行為為研究對象，以股價同步性作為信息效率的代理變量，本文考察了機構(gòu)投資者持股和交易對股價同步性的影響，得出以下研究結(jié)論：(1)A股市場股價同步性呈逐年下降趨勢，但整體股價同步性仍然遠高于發(fā)達資本市場，說明中國股票市場同漲同跌的現(xiàn)象仍然比較嚴(yán)重，公司特質(zhì)信息對股價的影響偏弱。(2)機構(gòu)投資者持股與股價同步性顯著負(fù)相關(guān)，說明機構(gòu)投資者持有某只股票本身向市場傳遞了有效信息。但機構(gòu)投資者交易卻并能降低股價同步性，說明機構(gòu)投資者策略交易時并未充分體現(xiàn)其“知情人”角色，而是存在很多非理性行為，增加了噪聲，降低了信息效率。(3)機構(gòu)投資者行為對不同股票的影響力度存在差異。機構(gòu)持股對上期股價同步性低的股票影響力更大，而機構(gòu)交易對上期股價同步性高的影響力更大，且機構(gòu)持股的增加會降低下一期的股價同步性，反之則不然。(4)不同類型的機構(gòu)投資者行為對股價同步性的影響不盡相同，被稱作“聰明的資金”的境外投資者(QFII)和以穩(wěn)健著稱的社?；鸷托磐?，其持股和交易行為都有利于降低股價同步性，提高信息效率；而作為機構(gòu)投資者占比最大的證券投資基金，其交易行為加劇了市場同漲同跌現(xiàn)象。

(二)政策建議

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：(1)本文研究發(fā)現(xiàn)自從實施超常規(guī)發(fā)展結(jié)構(gòu)投資者的政策以來，A股市場股價同步性呈逐年下降趨勢，且機構(gòu)投資者的持股行為對降低股價同步性有顯著的提升作用，因此，建議繼續(xù)大力發(fā)展機構(gòu)投資者。(2)券商、境外機構(gòu)投資者和養(yǎng)老金的持股和交易行為都可以降低股價同步性，但由于證券投資基金占機構(gòu)投資者的比重過高，出現(xiàn)“一枝獨大”的現(xiàn)狀，不利于我國股票市場信息效率的提高，建議均衡發(fā)展各類型的機構(gòu)投資者，積極吸引境外機構(gòu)投資者進入我國股票市場并鼓勵養(yǎng)老基金等其他類型的機構(gòu)投資者的發(fā)展。(3)作為機構(gòu)投資者最重要組成部分的證券投資基金，其交易行為對整個股票市場的作用舉足輕重，本文研究發(fā)現(xiàn)其交易行為未能有限改善市場同漲同跌現(xiàn)狀。這可能與開放式基金贖回壓力和公募基金經(jīng)理業(yè)績排名壓力有關(guān)，基金經(jīng)理迫于業(yè)績壓力而選擇忽視有效信息、選擇盲目從眾，追漲殺跌的行為屢見不鮮。因此建議建立更加科學(xué)的基金評價體系，基金經(jīng)理的業(yè)績應(yīng)考慮更長期的綜合收益而非短期內(nèi)的業(yè)績排名，激勵基金經(jīng)理更多地依靠市場以及公司的特質(zhì)信息選擇交易，以提高市場的信息效率。

(三)研究展望

進一步的研究可以以高頻數(shù)據(jù)作為研究樣本，雖然較長的時間跨度有利于獲取更為穩(wěn)定的變量估值，降低異常值帶來的影響，但考量機構(gòu)交易時采用更高頻率的樣本能提高估計量的準(zhǔn)確性。此外，本文的實證結(jié)果證明機構(gòu)投資者交易行為并未能提高信息效率，進一步研究可深度挖掘機構(gòu)投資者行為特征，以明確機構(gòu)投資者交易對信息效率影響的原因。

注 釋：

① 有些文獻里將其定義為資產(chǎn)定價效率或者市場效率，其基本含義都一樣，均是基于有效市場假說提出的資產(chǎn)價格反映信息的效率。

② 關(guān)于R2的單調(diào)變化，現(xiàn)有文獻一般用log[R2/(1-R2)]衡量股價同步性。而用其負(fù)數(shù)，即log[(1-R2)/R2]作為衡量股價非同步性，也有文獻將其稱為個股波動率、特質(zhì)波動率、特質(zhì)風(fēng)險等。

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(本文責(zé)編 王 軼)

Research on Impact of Institutional Investors’Behaviour on Informational Efficiency

TAO Yu1，PENG Long1,2& LIU Yin1

(1.SchoolofEconomicsandManagement,BeijingUniversityofPostsandTelecommunications,Beijing100876,China;2.BeijingForeignStudiesUniversity,Beijing100089,China)

China’s institutional investors have achieved a rapid development in both the scale and the quantity over the past dacade. However, what role the institutional investors can play in the capital market has not yet been clarified. By examining the shareholding and trading behaviours of China’s institutional investors during the years from 2006 to 2014, this paper finds that the stock price synchronicity is generally high on China’s stock market, the stocks with a relatively high percentage of institutional investors' shareholding are lower in stock price synchronicity, but the increase of institutional investors' trading fails to reduce the stock price synchronicity. The institutional investors' shareholding and trading are different in mechanism to impact the stock price synchronicity, and have different impacts upon the stocks at different scales. By further examining the impact that different institutional investors' behaviours have on stock price synchronicity, it finds that different institutional investors have differences in their impact. The shareholding and trading behaviours in insurance, trust, pension fund and QFII will reduce the stock price synchronicity, which is good to improve the market informational efficiency. In order to maintain the stability of capital market and enhance the market efficiency, we should encourage the development of institutional investors, and improve the structure of institutional investors and optimize the performance evaluation system of mutual fund managers.

institutional investor; informational efficiency; stock price synchronicity; stock market; capital market; market stability

10.16299/j.1009-6116.2016.05.011

2016-05-23

國家自然科學(xué)基金項目“中國民間金融發(fā)展動因與治理路徑研究”(70501029)。

陶 瑜(1988—)，女，河南民權(quán)人，北京郵電大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士研究生，研究方向：資本市場； 彭 龍(1964—)，男，安徽蕪湖人，北京郵電大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士生導(dǎo)師，北京外國語大學(xué)校長，教授，研究方向：國際金融、證券投資； 劉 寅(1986—)，女，吉林省吉林人，北京郵電大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士研究生，研究方向：資本市場。

F830.91; F224

A

1009-6116(2016)05-0087-11