文/韓會(huì)師 編輯/孫艷芳

資本外流壓力大降 后市仍需未雨綢繆

文/韓會(huì)師 編輯/孫艷芳

盡管目前市場(chǎng)預(yù)期管理的成效顯著，資本外流壓力明顯降低，但2016年仍可能出現(xiàn)階段性的結(jié)售匯逆差沖擊。

4月，我國(guó)外匯儲(chǔ)備小幅下滑65億SDR，僅為3月降幅的17%。當(dāng)月銀行結(jié)售匯逆差下降至237億美元，僅為3月逆差規(guī)模的35%。諸多跡象顯示，資本外流壓力明顯降低。這無(wú)疑有助于弱化人民幣單邊貶值預(yù)期，促使結(jié)售匯市場(chǎng)進(jìn)一步趨于均衡。但居安思危，人民幣后市能否平穩(wěn)運(yùn)行仍存一定隱憂，必須對(duì)結(jié)售匯逆差再次擴(kuò)大以及貶值預(yù)期卷土重來(lái)保持高度警惕。

市場(chǎng)仍未充分理解人民幣定價(jià)規(guī)則

春節(jié)后，人民幣中間價(jià)嚴(yán)格遵循“參考一籃子貨幣”和“參考收盤(pán)價(jià)”的雙參考原則進(jìn)行定價(jià)，對(duì)打破單邊貶值預(yù)期起到了較好的效果。但截至5月底，市場(chǎng)對(duì)該規(guī)則的適應(yīng)期僅有3個(gè)半月，除了負(fù)責(zé)每日提供中間價(jià)參考報(bào)價(jià)的做市銀行，大量企業(yè)財(cái)務(wù)人員、金融機(jī)構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)從業(yè)人員、財(cái)經(jīng)媒體乃至專家學(xué)者，仍未能充分理解該定價(jià)機(jī)制，廣大普通民眾更是處于懵懂狀態(tài)。由于對(duì)定價(jià)機(jī)制缺乏深入認(rèn)識(shí)，因此每當(dāng)人民幣發(fā)生較大波動(dòng)時(shí)，境內(nèi)外輿論仍然會(huì)傾向于從貶值預(yù)期、資本外流等角度進(jìn)行解讀，甚至習(xí)慣性地猜測(cè)央行干預(yù)是即期匯率大幅波動(dòng)的主因，而對(duì)“國(guó)際匯市波動(dòng)”這一“主要嫌疑人”的關(guān)注度則明顯不足。

在這種情況下，一旦未來(lái)人民幣出現(xiàn)超預(yù)期的波動(dòng)，特別是如果跌穿今年1月初觸及的6.60的前期低位，那么即使下跌的主要原因是因“國(guó)際市場(chǎng)美元升值”導(dǎo)致以維持對(duì)“一籃子貨幣”穩(wěn)定為定價(jià)原則的人民幣對(duì)美元貶值（并非代表境內(nèi)結(jié)售匯市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模逆差），在K線圖上也會(huì)形成人民幣破位下行的假象，并很可能被市場(chǎng)解讀為“人民幣貶值預(yù)期急劇惡化，資本重現(xiàn)大規(guī)模外流”。這就有可能極大擾亂場(chǎng)預(yù)期，再次激發(fā)企業(yè)“消極結(jié)匯、積極購(gòu)匯”的財(cái)務(wù)運(yùn)作，將人民幣的正常波動(dòng)演變成強(qiáng)烈的單邊貶值壓力。

相對(duì)于企業(yè)，民眾個(gè)人的貶值恐慌更為可怕。從企業(yè)層面看，我國(guó)出口企業(yè)的利潤(rùn)率普遍不高，必須將絕大部分外匯收入結(jié)匯，才能確保企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)所需的現(xiàn)金流。這就決定了出口企業(yè)結(jié)匯再消極，也不可能歸零。也就是說(shuō)，即使出口企業(yè)在貶值預(yù)期作用下可能暫時(shí)推遲結(jié)匯，但這種策略無(wú)法長(zhǎng)期維持。這就為結(jié)售匯市場(chǎng)提供了長(zhǎng)期的結(jié)匯源泉。我國(guó)的進(jìn)口企業(yè)在結(jié)售匯實(shí)需原則的管理框架下，其購(gòu)匯需求也難以在短期內(nèi)集中釋放。所以只要我國(guó)外貿(mào)順差格局不變，企業(yè)層面的結(jié)售匯逆差很難成為長(zhǎng)期現(xiàn)象。但從個(gè)人層面看，情況就完全不同了。由于每人每年有5萬(wàn)美元的購(gòu)匯額度，理論上6000萬(wàn)人的集體購(gòu)匯就可以將我國(guó)的外匯儲(chǔ)備一掃而空。而普通民眾恰恰是最容易被輿論誤導(dǎo)的群體。鑒此，監(jiān)管當(dāng)局必須保持與市場(chǎng)的密切溝通，持續(xù)進(jìn)行投資者教育，及時(shí)穩(wěn)定民眾情緒。

外來(lái)沖擊可能再次施壓人民幣

在目前“參考一籃子貨幣”進(jìn)行調(diào)節(jié)的制度框架下，美元走勢(shì)對(duì)人民幣影響極大。2月15日以來(lái)，由于美元指數(shù)攀升勢(shì)頭受阻，客觀上抑制了人民幣對(duì)美元的貶值趨勢(shì)，同時(shí)對(duì)境內(nèi)民眾的貶值恐慌起到極大的安撫作用。這是結(jié)售匯逆差持續(xù)萎縮的重要原因。但國(guó)際匯市能否持續(xù)為人民幣提供如此寬松的外部環(huán)境則存在較大的不確定性。

5月17日，紐約聯(lián)儲(chǔ)宣布，準(zhǔn)備出售不超過(guò)2.5億美元的國(guó)債和不超過(guò)1.5億美元的MBS，從而拉開(kāi)了美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表的大幕。盡管首次債券出售的規(guī)模很小，象征意義大于實(shí)質(zhì)意義。但這意味著在加息之外，美聯(lián)儲(chǔ)又增加了一個(gè)自由度更大，且可以直接影響美元流動(dòng)性的政策工具。即使美聯(lián)儲(chǔ)難以順利推進(jìn)加息進(jìn)程，僅僅依靠調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表也足以對(duì)外匯市場(chǎng)情緒施加巨大的影響。換句話說(shuō)，在市場(chǎng)普遍對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)2016年加息前景持悲觀預(yù)期的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)“縮表”同樣可以釋放出支持強(qiáng)勢(shì)美元的清晰信號(hào)。美元指數(shù)一旦在2016年再次挑戰(zhàn)100，根據(jù)目前的人民幣定價(jià)機(jī)制，人民幣對(duì)美元跌穿6.60前期低位的可能性很高。正如前文所述，在境內(nèi)投資者對(duì)人民幣定價(jià)機(jī)制仍不甚熟悉的情況下，人民幣再次破位下行很可能誘發(fā)新的貶值預(yù)期和購(gòu)匯浪潮。

企業(yè)短期外債償還壓力仍然較大

償還外債是2014—2015年企業(yè)結(jié)匯動(dòng)力下降的重要原因。2016年，因債務(wù)償還導(dǎo)致的購(gòu)匯壓力仍將較大。

“8?11”匯改之后，人民幣貶值預(yù)期急劇升溫，我國(guó)海外融資動(dòng)力隨之驟降，外債余額從2015年三季度開(kāi)始快速下滑。2015年底，外債總額跌落至1.42萬(wàn)億美元，較2015年二季度末的歷史峰值水平，下滑約2639億美元。扣除政府和中央銀行外債之后，受匯率波動(dòng)影響較大的企業(yè)群體是削減外債的主力，其外債余額下滑2682億美元至1.26萬(wàn)億美元。從期限結(jié)構(gòu)分析，“8?11”匯改之后，短期外債下滑是我國(guó)外債余額下降的主要原因。2015年三、四季度，短期外債余額下滑2495億美元，占外債下滑總規(guī)模的95%。但截至2015年底，短期外債余額仍高達(dá)9206億美元，余額仍然較大。

再?gòu)耐赓Q(mào)角度看。2015年以來(lái)，我國(guó)龐大的貿(mào)易順差之所以未能帶來(lái)貿(mào)易項(xiàng)下的結(jié)售匯順差，重要原因之一就是大量出口收匯被直接用于償還外債。在人民幣單邊升值預(yù)期徹底瓦解之后，借入外債的匯率優(yōu)勢(shì)已經(jīng)消失，利率優(yōu)勢(shì)也會(huì)被套期保值成本所抵消，所以2016年短期外債凈償還的格局仍難以改變，并將繼續(xù)對(duì)購(gòu)匯市場(chǎng)施加壓力。

企業(yè)長(zhǎng)期外債套保需求可能出現(xiàn)階段性擴(kuò)張

截至2015年底，我國(guó)長(zhǎng)期外債余額4956億美元，僅較2015年二季度末的歷史峰值萎縮144億美元。表面上看，相對(duì)穩(wěn)定的長(zhǎng)期外債似乎并未面臨較大的提前償還壓力，且如果扣除政府和中央銀行負(fù)債之后，主要屬于企業(yè)部門(mén)的長(zhǎng)期外債余額將下滑至3574億美元。再考慮到企業(yè)部門(mén)2016年沉重的短期債務(wù)壓力，似乎長(zhǎng)期債務(wù)不會(huì)對(duì)結(jié)售匯市場(chǎng)構(gòu)成挑戰(zhàn)。但實(shí)際情況絕非如此簡(jiǎn)單。

在人民幣雙向波動(dòng)格局下，長(zhǎng)期外債面臨巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。這是因?yàn)椋?2014年之前人民幣長(zhǎng)期升值態(tài)勢(shì)，導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)鮮有利用衍生金融工具對(duì)外債進(jìn)行套期保值的，一年期以上的衍生合約更是寥寥無(wú)幾，從而使我國(guó)絕大部分企業(yè)的長(zhǎng)期外債面臨巨大的匯率風(fēng)險(xiǎn)?！??11”匯改啟動(dòng)之后，企業(yè)中長(zhǎng)期外債套保需求明顯增大，但2015年至今，由于人民幣貶值幅度較大，中長(zhǎng)期套保的成本較高，致使眾多企業(yè)只能保留著風(fēng)險(xiǎn)敞口。例如，2015年底，人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈，企業(yè)亦有較強(qiáng)的套保需求，但當(dāng)時(shí)1年期美元遠(yuǎn)期售匯報(bào)價(jià)在6.70附近，2年期在6.80上方，而2015年年初企業(yè)借款時(shí)1年期和2年期的遠(yuǎn)期售匯報(bào)價(jià)分別僅為6.40 和6.45左右。急劇上升的套保成本令眾多企業(yè)望而卻步。此外，2015年9月開(kāi)始，由于遠(yuǎn)期售匯需繳存20%的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，銀行向企業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本，進(jìn)一步提高了外債的套保成本。鑒此，大多數(shù)企業(yè)都在等待未來(lái)人民幣出現(xiàn)階段性升值機(jī)會(huì)之后再入市鎖定成本。

在參考一籃子制度框架下，如果2016年美元指數(shù)出現(xiàn)階段性較大幅度的下跌，人民幣對(duì)美元可能會(huì)大幅度升值。此外，在美聯(lián)儲(chǔ)逐步恢復(fù)貨幣政策正?；?，而我國(guó)貨幣政策維持寬松的大背景下，中美利差仍有收窄的空間，有助于美元遠(yuǎn)期升水幅度的萎縮。一旦美元中長(zhǎng)期套保成本下滑到企業(yè)可以接受的程度，有可能集中爆發(fā)規(guī)模較大的套保操作。屆時(shí)，如果商業(yè)銀行在即期市場(chǎng)進(jìn)行平盤(pán)操作，將導(dǎo)致較大的美元買(mǎi)盤(pán)，從而對(duì)人民幣施加階段性的貶值壓力。

2015年以來(lái)，我國(guó)龐大的貿(mào)易順差之所以未能帶來(lái)貿(mào)易項(xiàng)下的結(jié)售匯順差，重要原因之一就是大量出口收匯被直接用于償還外債。

總之，盡管目前市場(chǎng)預(yù)期管理的成效顯著，資本外流壓力明顯降低，但2016年仍可能出現(xiàn)階段性的結(jié)售匯逆差沖擊。監(jiān)管當(dāng)局一方面應(yīng)堅(jiān)守“參考一籃子貨幣”和“參考收盤(pán)價(jià)”的雙參考定價(jià)機(jī)制，持續(xù)提高人民幣定價(jià)透明度，給予投資者穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期；另一方面，在嚴(yán)格進(jìn)行真實(shí)背景審核的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)償還外債和套保操作導(dǎo)致的售匯規(guī)模擴(kuò)大，也要有思想準(zhǔn)備，確保企業(yè)合法運(yùn)營(yíng)不受干擾。此外，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)廣泛借助各類媒體向企業(yè)和普通民眾持續(xù)宣傳人民幣定價(jià)機(jī)制，特別是在關(guān)鍵點(diǎn)位面臨或遭遇突破時(shí)，要及時(shí)給予輿論引導(dǎo)，避免市場(chǎng)的正常波動(dòng)再次誘發(fā)做空浪潮。

（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)）

作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行總行