何倩梅，李敬偉

基于投資者保護(hù)的股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)研究

何倩梅，李敬偉

互聯(lián)網(wǎng)金融融資模式創(chuàng)新之一的股權(quán)眾籌已日益成熟，隨著股權(quán)眾籌平臺的大幅增加，其參與主體也越來越多。而針對投資者保護(hù)的問題依舊是平臺發(fā)展的焦點(diǎn)，該文分析了股權(quán)眾籌模式中投資者面臨的平臺創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)，并嘗試提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

股權(quán)眾籌投資者保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)防范

一、引言

眾籌（crowd funding），是指項(xiàng)目發(fā)起人利用互聯(lián)網(wǎng)，集中眾人的資金、能力和渠道，為小企業(yè)、藝術(shù)家或者個(gè)人進(jìn)行某項(xiàng)活動或某個(gè)項(xiàng)目以及創(chuàng)辦企業(yè)提供必要的資金援助的一種融資方式。

眾籌平臺的運(yùn)營模式可以分為三種：獎(jiǎng)勵(lì)制眾籌、募捐制眾籌、股權(quán)制眾籌。據(jù)零壹研究院數(shù)據(jù)中心顯示，截至2015年12月31日，我國互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺（不含港臺澳地區(qū)）至少有365家。

而股權(quán)眾籌是指眾籌平臺通過向出資者提供證券來為項(xiàng)目所有人籌集大量資金的眾籌模式。2012年4月，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了《2012年促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法》，該法案進(jìn)一步放松了私募資本市場的管制，允許小企業(yè)在眾籌融資平臺上進(jìn)行股權(quán)融資，不再局限于實(shí)物回報(bào)。該法案之后，美國便出現(xiàn)了第一家股權(quán)眾籌平臺fundersClub。雖然我國在2011年才出現(xiàn)第一家眾籌——點(diǎn)名時(shí)間，但受相關(guān)政策影響，股權(quán)眾籌備受親睞，2015年新上線平臺涉及股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)的達(dá)到128家（包括16家停運(yùn)或關(guān)閉的平臺）。股權(quán)眾籌目前在我國有了較大的發(fā)展。然而由于股權(quán)眾籌的法律地位模糊，缺少規(guī)范的法律制度，同時(shí)，不同于美國的國情，股權(quán)眾籌要在我國取得良好發(fā)展，我們不能照搬美國的做法，應(yīng)具體考慮股權(quán)眾籌在我國所存在的風(fēng)險(xiǎn)，不能讓眾籌平臺走上P2P平臺不斷跑路的道路。

二、股權(quán)眾籌投資者的風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）平臺創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)

由于我國的股權(quán)眾籌完全是國外眾籌模式的移植，因此在不同的環(huán)境中，這樣一種創(chuàng)新所面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大。首先，按照股權(quán)眾籌的運(yùn)營模式，眾籌平臺會審核融資者所提交的商業(yè)計(jì)劃書，項(xiàng)目估值是否合理等。在審核的過程中，由于其專業(yè)性非常高，而平臺的審核是否合理，都存在一定的質(zhì)疑。其次，在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的今天，我們可以看到眾籌平臺在創(chuàng)新的過程中也經(jīng)歷了不斷的洗牌，對于許多較小的眾籌平臺，無法持續(xù)經(jīng)營時(shí)，只有選擇倒閉或者轉(zhuǎn)型，在這個(gè)過程中，平臺的投資者利益如何保護(hù)，正是一個(gè)亟待解決的問題。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)融資難一直是我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中所面臨的問題。而股權(quán)眾籌作為一種新型的融資模式，由于其對融資企業(yè)的門檻要求較低，故受到了廣大創(chuàng)業(yè)人士的歡迎。股權(quán)眾籌平臺會按照初創(chuàng)企業(yè)所提交的商業(yè)計(jì)劃書來決定是否給初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行融資，在此過程中，初創(chuàng)企業(yè)為盡可能地融到資，將項(xiàng)目計(jì)劃書過度包裝，盡量弱化風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)實(shí)中，各大股權(quán)眾籌平臺所推出的融資項(xiàng)目介紹，都是制作精美的演示資料，例如大家投平臺的融資方項(xiàng)目資料包括：商業(yè)模式、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)介紹、歷史情況、未來計(jì)劃、項(xiàng)目附件、項(xiàng)目動態(tài)、項(xiàng)目評論等，這些資料中并沒有包括對項(xiàng)目中存在的風(fēng)險(xiǎn)提示。其次，目前大部分股權(quán)眾籌平臺會對在其平臺上成功融資的初創(chuàng)企業(yè)收取5%手續(xù)費(fèi)，因此當(dāng)眾籌平臺最大化其收益時(shí)，眾籌平臺便會出現(xiàn)降低對融資企業(yè)的上線門檻，讓更多具有更大風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目進(jìn)入平臺融資。同時(shí)，由于目前監(jiān)管不夠嚴(yán)格，也可能出現(xiàn)眾籌平臺與融資企業(yè)進(jìn)行內(nèi)幕交易，一起損害投資者的利益。最后，目前眾多股權(quán)眾籌平臺都采用“領(lǐng)投人+跟投人”的投資模式，且領(lǐng)投人的資格認(rèn)證也是由平臺完成。設(shè)立該種投資模式是為了讓更具專業(yè)性的領(lǐng)投人能幫助普通跟投人識別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，選擇更優(yōu)項(xiàng)目進(jìn)行投資，但是該模式并沒有有效降低跟投人與領(lǐng)投人、初創(chuàng)企業(yè)、眾籌平臺之間的信息不對稱程度，甚至極有可能出現(xiàn)領(lǐng)投人與融資者為了彼此利益最大化，進(jìn)行內(nèi)幕交易，這樣又進(jìn)一步加大了跟投人的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）流動性風(fēng)險(xiǎn)

我國的天使投資人主要的退出方式有：IPO上市、并購、大股東回購、股轉(zhuǎn)債、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算。雖然有眾多的退出方式，但是對于股權(quán)眾籌投資人來說，目前其退出的渠道并不多、股權(quán)無法變現(xiàn)，投資者面臨著流動性風(fēng)險(xiǎn)。原因主要在于：一是天使投資人在國內(nèi)發(fā)展已經(jīng)較為成熟，天使投資項(xiàng)目可以經(jīng)過多輪融資引入投資人，因此，投資者可以將股份轉(zhuǎn)讓給下一輪投資人。但是，目前股權(quán)眾籌平臺并沒有為投資者設(shè)立合適的退出渠道。二是對于天使投資項(xiàng)目而言，其專業(yè)的天使投資人對初創(chuàng)公司的經(jīng)營進(jìn)行管理，幫助企業(yè)進(jìn)行下一輪融資或并購，甚至實(shí)現(xiàn)IPO。但是對于股權(quán)眾籌而言，其經(jīng)營管理只能依靠企業(yè)管理層，受限于中小企業(yè)管理層的管理水平，企業(yè)容易出現(xiàn)虧損。因此，投資者在投資后期難以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

三、基于投資者保護(hù)的股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)防范策略

（一）行業(yè)協(xié)會設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金

目前，眾籌行業(yè)協(xié)會已經(jīng)有深圳市眾籌同業(yè)公會、股權(quán)眾籌行業(yè)聯(lián)盟等自發(fā)性組織，協(xié)會及聯(lián)盟的主要目的是建立行業(yè)自律的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，針對投資者權(quán)益保護(hù)，協(xié)會應(yīng)該建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金。該風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金可以分為兩個(gè)部分，一部分繳納份額可以比照銀行基本存款利率，繳費(fèi)金額由項(xiàng)目融資情況決定；另一部分為平臺繳納的差別風(fēng)險(xiǎn)基金，這一部分的繳費(fèi)比例可以由證監(jiān)會對平臺風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行審核后決定。同時(shí)，在差別風(fēng)險(xiǎn)基金中，每個(gè)平臺都可以按照證監(jiān)會審核的結(jié)果，要求存在較大風(fēng)險(xiǎn)的初創(chuàng)企業(yè)繳納一定份額。

（二）眾籌平臺聯(lián)網(wǎng)央行征信系統(tǒng)

目前，我國股權(quán)眾籌平臺還無法接入中國人民銀行征信系統(tǒng)，平臺之間也沒有建立信用信息共享機(jī)制，識別信用風(fēng)險(xiǎn)主要依托其網(wǎng)絡(luò)平臺，對初創(chuàng)企業(yè)的信用審核完全憑借各自的審核技術(shù)，彼此缺乏有效的信息交流。當(dāng)眾籌平臺接入央行征信系統(tǒng)后，行業(yè)數(shù)據(jù)可以實(shí)現(xiàn)共享，對于初創(chuàng)企業(yè)、領(lǐng)投人、跟投人的信用信息都能獲取，能有效降低股權(quán)眾籌平臺的反欺詐和控制信用風(fēng)險(xiǎn)的成本。

（三）基于融資輪數(shù)的股權(quán)退出機(jī)制

這種模式下融資項(xiàng)目在正式交割完成后，該融資企業(yè)在兩年內(nèi)的隨后兩次正式融資，首次融資時(shí)的股東均有選擇退出的權(quán)利；如最終交割后的2年內(nèi)，融資公司未發(fā)生任何一次正式融資，則退出期延長至最后交割后的3年內(nèi)。采用這樣的退出機(jī)制，便于投資者判斷該初創(chuàng)企業(yè)是否能夠上市或者被別人收購，因?yàn)橹挥袃?yōu)質(zhì)的項(xiàng)目才可能走到下一輪融資。如果跟投人選擇退出，則按照一定順序?qū)⒐蓹?quán)賣與領(lǐng)投人、后續(xù)輪融資時(shí)其他老股東、新股東、公司回購等。出讓價(jià)格可以參考該輪估值，按照一定的折扣進(jìn)行計(jì)算。相比于讓初創(chuàng)企業(yè)IPO上市、并購等退出機(jī)制，該辦法更為便捷，對初創(chuàng)企業(yè)要求的門檻較低，能更大范圍地保護(hù)投資者權(quán)益。

四、結(jié)束語

隨著股權(quán)眾籌在我國的迅速發(fā)展，投資者保護(hù)問題也越來越引發(fā)關(guān)注。本文分析了在股權(quán)眾籌模式中，投資者面臨著平臺創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、流動性風(fēng)險(xiǎn)，建議行業(yè)協(xié)會設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金、眾籌平臺聯(lián)網(wǎng)央行征信系統(tǒng)、基于融資輪數(shù)的股權(quán)退出機(jī)制。

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何倩梅，女，四川遂寧人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)證券與期貨學(xué)院在讀研究生，研究方向：證券投資；

李敬偉，男，江蘇徐州人，西安工業(yè)大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)與工程學(xué)院在讀研究生，研究方向：云計(jì)算與網(wǎng)絡(luò)通信。

F832

A

1008-4428（2016）10-111-02

http://zhongchou.hexun.com/2015-12-24/181387435.html.