牟 璐，遲旭升

（東北財經(jīng)大學，遼寧 大連 116025）

創(chuàng)新型企業(yè)治理結構與成長能力關系研究
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

牟 璐，遲旭升

（東北財經(jīng)大學，遼寧 大連 116025）

近年來，企業(yè)治理結構與成長能力的關系一直備受關注。企業(yè)治理結構是決定企業(yè)能否提升價值、保持持續(xù)發(fā)展的關鍵。我國創(chuàng)業(yè)板上市公司大多屬于高科技、創(chuàng)新型中小企業(yè)，其成長能力關系到我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的未來的興衰。本文以2012-2014年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，從股權結構、董事會特征、高管激勵3個方面對創(chuàng)新型企業(yè)治理結構與公司成長能力的關系進行實證檢驗，并根據(jù)研究結論提出相關建議。

創(chuàng)新型企業(yè)；治理結構；成長能力

1　創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構與成長能力

1.1 股權集中度與成長能力

根據(jù)Johnson 等的隧道挖掘理論，大股東的存在，對小股東和公司價值來說，具有兩面性。在股權相對集中的情況下，大股東可以通過非公平關聯(lián)交易、資金占用、現(xiàn)金股利、股價操縱等方式來攫取控制權收益，損害中小股東的利益，而這種利益沖突很可能會降低公司價值。但基于創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東往往就是公司主要經(jīng)營者的情況，股權集中可能會使大股東產(chǎn)生動力，充分利用財務杠桿，爭取企業(yè)價值的最大化。

1.2 股權制衡度與成長能力

現(xiàn)代公司理論普遍認為，股權制衡可以在一定程度上降低由于信息不對稱導致的代理成本，均衡控股股東的持股比例，是提升監(jiān)督作用的一種有效手段，合理利用股權制衡可以達到大股東相互監(jiān)督的目的。

1.3 機構投資者持股比例與成長能力

機構投資者是證券市場上一類特殊的主體投資者，可以通過三個方向參與上市公司的治理：一是著重于一般性的公司治理，主要涉及股東、董事、經(jīng)理層關系和關聯(lián)交易、信息披露等方面；二是著重于與行業(yè)相關的公司治理，探尋適應于所屬行業(yè)的最佳公司治理行為；三是著重于監(jiān)察公司內(nèi)部的執(zhí)行和控制系統(tǒng)。對于現(xiàn)階段的中國市場來說，機構投資者之于治理結構的積極效益正逐步顯現(xiàn)。

2　創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會特征與成長能力

2.1 董事長與總經(jīng)理兩職分離與成長能力

董事長和總經(jīng)理是公司治理結構的基本組成部分，圍繞是否應該兩職分離一直存在激烈的爭論。根據(jù)Jensen和Meckling的代理理論，總經(jīng)理其實只是“掛名”在這一家公司做事，是虛銜的領導人，不一定全心全意地去領導和管理這家公司。理論上，董事長和總經(jīng)理兩職分設可以有效避免權力集中于一人，將董事會的領導作用與公司日常管理區(qū)分開來，保證董事會有足夠權力考察總經(jīng)理的管理能力，確保對管理層進行績效評估的客觀性和管理層薪酬制度的透明。

2.2 董事受教育程度與成長能力

Simon的有限理性決策理論認為，決策者的理性是處于完全理性和完全非理性之間的一種有限理性。決策者通常是憑經(jīng)驗、習慣和慣例去辦事，很容易產(chǎn)生“路徑依賴”效應，在有限理性的情況下，如果其知識儲備不足、創(chuàng)新意識不強，勢必影響決策效果。由于創(chuàng)業(yè)板上市公司大都為高新技術領域中初創(chuàng)期的中小企業(yè)，具有高科技、高風險的特性，這就要求公司的董事必須具備高超的專業(yè)技能、足夠的知識儲備及高效的學習能力。

2.3 董事會活躍程度與成長能力

衡量董事會活躍程度的指標通常是董事會會議次數(shù)。當公司需要進行決策時，董事會會議就好比人的大腦，而當公司發(fā)生重大或緊急事項時，董事會會議則會扮演“消防車”的角色。董事會會議的召開有利于董事規(guī)范自己的行為，推動公司業(yè)績的提升。但在實務中，過高的董事會會議次數(shù)又是否真的有必要，這值得進一步探究。

2.4 獨立董事比例與成長能力

在現(xiàn)代企業(yè)制度中，獨立董事的作用主要是利用自己的專業(yè)知識，對公司決策作出獨立的判斷。獨立董事的存在可以防止公司的董事或者經(jīng)理為了自己的利益或者疏漏，決議出不恰當?shù)姆桨?，是確保所有者權益的一層“保護傘”。從理論上看，增加獨立董事人數(shù)是遏制“內(nèi)部人控制”的一種方式，在一定程度上保護股東尤其是中小股東利益，對公司成長能力有正向推動作用。

3　創(chuàng)業(yè)板上市公司高管激勵與成長能力

3.1 高管持股比例與成長能力

代理成本假說認為高管持股可以降低代理沖突，提高公司風險承擔水平，當高管持股比例超過某一臨界點時，壕溝效應出現(xiàn)。風險規(guī)避假說則認為高管持股使高管的人力資本集中于某個公司，財富分散程度降低，加重了管理者的風險規(guī)避負擔。

3.2 高管薪酬與公司成長能力

高管薪酬激勵是高管激勵的一個重要方面。薪酬激勵作為一種管理手段，其最顯著的特點就是直接涉及員工的個人利益。薪酬激勵不僅可以激發(fā)人們的工作熱情和興趣，還可以提高人們對自身工作的認識，使成員對本職工作產(chǎn)生強烈的積極的情感，有利于充分發(fā)揮員工的能動性。

4　實證檢驗

4.1 模型設定

本文選取2012-2014年在創(chuàng)業(yè)板上市的356家公司為樣本，采用全部納入法，構建多元線性回歸模型，設定被解釋變量與各解釋變量進行回歸擬合，進行數(shù)據(jù)分析，并采用標準參數(shù)檢驗來確定其相關顯著性。

4.2 變量定義

4.2.1 解釋變量

①股權集中度：公司前十大股東持股比例平方和。②股權制衡度：第二至第十股東持股比例之和/第一大股東的持股比例。③機構持股比例：機構持股數(shù)/流通A股數(shù)。④兼任情況：董事長是否兼任總經(jīng)理，如果兼任為0，不兼任為1。⑤董事受教育程度：董事會成員碩士及以上學歷人數(shù)/董事會人數(shù)。⑥董事會活躍度：報告期內(nèi)董事會召開次數(shù)。⑦獨董比例：獨立董事人數(shù)/董事會人數(shù)。⑧高管持股比例：高管持股數(shù)/總股數(shù)。⑨高管薪酬：高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)。

4.2.2 被解釋變量

可持續(xù)增長率：凈資產(chǎn)收益率×收益留存率/（1-凈資產(chǎn)收益率 ×收益留存率）。

4.2.3 控制變量

①公司規(guī)模：總資產(chǎn)額的自然對數(shù)。②資產(chǎn)負債率：負債/資產(chǎn)。③行業(yè)特征：高新技術行業(yè)為1，其余為0。

4.3 回歸分析

由相關性分析發(fā)現(xiàn)自變量相關系數(shù)均小于0.5，可知以上選取的解釋變量所構造的回歸模型不存在多重共線性問題?？沙掷m(xù)增長率模型的F檢驗值為9.062，具有統(tǒng)計學意義?；貧w分析結果表明：股權集中度、機構持股比例、董事受教育程度、董事會活躍度、高管薪酬通過了顯著水平為99%的檢驗；兼任情況、高管持股比例通過了顯著水平為90%的檢驗。

就股權結構對公司成長能力的影響而言，股權集中度與可持續(xù)增長率在99.62%水平上顯著正相關。說明在創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，相對集中的股權結構有助于治理結構的構建和完善，能夠充分調(diào)動大股東的積極性，確保實施有利于公司發(fā)展的決策。機構持股比例與可持續(xù)增長率在99.2%水平上顯著正相關，說明在創(chuàng)業(yè)板上市的公司中，較高的機構持股比例可以提高對經(jīng)理人的監(jiān)督效率，完善治理結構，對公司的成長起到積極作用。股權制衡度沒有通過顯著性檢驗，原因可能是在剛剛成立的創(chuàng)新型企業(yè)中內(nèi)部治理結構還不完善，股權結構的分散易造成實力相當?shù)墓蓶|為一己私利你爭我奪，反而會導致企業(yè)代理成本的增加。

就董事會特征對公司成長能力的影響而言，董事長與總經(jīng)理兩職兼任情況與可持續(xù)增長率在93.4%水平上正相關、董事受教育程度、董事會活躍程度與可持續(xù)增長率分別在99.2%、99.1%水平上顯著正相關，這與代理理論和有效決策理論相吻合。獨立董事比例沒有通過顯著性檢驗。但本文認為這并不意味著獨立董事的設立可有可無，出現(xiàn)這種情況一方面可能是由于創(chuàng)業(yè)板上市公司引入獨立董事制度的時間不長，設定獨立董事大多是為了迎合相關法律法規(guī)的要求，導致獨董制度本身就存在缺陷。另一方面，許多公司聘請一些沒有企業(yè)運作經(jīng)驗的學者或政府名人出任獨立董事，其目的僅僅是提高企業(yè)的知名度，不能作出有效的商業(yè)判斷，于公司成長無益。

就高管激勵對公司成長能力的影響而言，高管持股比例和高管薪酬與可持續(xù)增長率分別在91.7%、99.14%水平上呈正相關。美國哈佛大學的W.James教授也在對員工激勵的研究中發(fā)現(xiàn)，按時計酬的分配制度僅能讓員工發(fā)揮20%～30%的能力，如果收到充分激勵的話，員工的能力可以發(fā)揮出80%～90%，兩種情況之間60%的差距就是有效激勵的結果。通過高管激勵政策，可以留住人才，開發(fā)管理人員的潛在能力，促進其充分的發(fā)揮其才能和智慧。

5　研究結論與建議

5.1 創(chuàng)新型企業(yè)角度

第一，適當提高股權集中度和機構持股比例。本文的研究表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司股權集中度和機構持股比例與公司發(fā)展能力顯著正相關，而股權制衡度與發(fā)展能力無關。因此，本文建議：大股東應在股市的低迷期適當增持公司股份，這既可以給中小投資者以持股信心，遏制公司股價的非理性下跌，又能降低增持成本。此外，公司還應通過定向增發(fā)等途徑，吸收境內(nèi)外機構投資者的投資，從而提高機構持股比例。當然，提高股權集中度并非意味“一股獨大”，優(yōu)化股權結構是一個動態(tài)調(diào)整的目標模式，在創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展到一定規(guī)模時，為抑制大股東的武斷專行，構建由幾個大股東相互牽制的股權制衡機制就顯得愈發(fā)重要。

第二，逐步實現(xiàn)董事長與總經(jīng)理兩職分設模式，并為董事的繼續(xù)學習創(chuàng)造條件。從本文的研究結論來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司董事長與總經(jīng)理兩職分設，以及董事受教育程度和董事會活躍程度與公司發(fā)展能力顯著正相關，而獨立董事比例與發(fā)展能力無關?；诖耍疚慕ㄗh：雖然董事長與總經(jīng)理兩職分設具有明顯的優(yōu)勢，但也不宜整齊劃一，對于那些剛上市的小公司而言，沿用上市前的兩職合一模式或許更有利于公司的發(fā)展，而作為上市多年且已發(fā)展到一定規(guī)模的大公司來說，采用兩職分設模式則會更好。對于公司董事的任職學歷要求和董事會會議次數(shù)也不宜一概而論，而應該通過報銷學費的形式鼓勵董事參加在職繼續(xù)教育，并建立董事會議事制度，對于不斷提升董事專業(yè)素養(yǎng)和決策能力無疑會大有益處。此外，創(chuàng)業(yè)板上市公司應盡可能從注冊會計師、律師和離任的公司高管人員中選聘獨立董事，以克服學者或名人型獨立董事精力有限又缺少實踐經(jīng)驗的弊端。

第三，實行激勵政策，加大高管激勵力度。本文的研究表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股比例和薪酬激勵均與公司財務績效顯著正相關。從目前情況來看，大多數(shù)上市公司已經(jīng)認識到了高管激勵的重要性，但制度還不完善。因此，建議優(yōu)化目前的高管激勵體系，除了使高管薪酬與業(yè)績掛鉤之外，還應鼓勵高管人員在合適的時機增持公司股份，必要時還應給予公司高管一定的股票期權，從而加大對高管人員的激勵力度。

5.2 投資者角度

對于創(chuàng)業(yè)板的中小投資者而言，與其聽信“小道消息”，或者股評分析報告，還不如從公開披露的公司會計信息中入手，即主要基于公司行業(yè)特征，以及大股東、機構投資者、高管人員持股比例的變動情況來選擇投資對象。常言道：“買股票即買未來”。關注公司的治理結構也就是關注公司的獲利能力和成長潛力，能夠有效避免落入公司的各種“利潤陷阱”。

5.3 監(jiān)管部門角度

監(jiān)管部門對上市公司治理結構建設負有不可推卸的責任，除了應通過制定與有關法律法規(guī)相配套的工作指引來促進上市公司加快建立治理結構外，還要定期對上市公司的治理結構規(guī)范化情況進行檢查評價，以此推動上市公司不斷完善治理結構。

主要參考文獻

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10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.10.006

F275

A

1673-0194（2016）10-0014-02

2016-04-20