程星星 馬 杰

(東華理工大學(xué)，江西 南昌 330013)

1 并購的意義

企業(yè)并購是指企業(yè)之間兼并與收購，有效的并購活動可以增強(qiáng)企業(yè)的綜合實力、提升企業(yè)的競爭力，為企業(yè)帶來明顯的利益。并且有助于企業(yè)實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，提高資產(chǎn)利用率。

1.1 實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益

1.1.1 企業(yè)生產(chǎn)的規(guī)模效益

通過完成并購企業(yè)可以對資產(chǎn)資源進(jìn)行整合，達(dá)到最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模，降低生產(chǎn)成本；在保持產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的情況下，實現(xiàn)單一化生產(chǎn)，避免浪費；可以使整個生產(chǎn)環(huán)節(jié)更好的配合，從而形成生產(chǎn)的規(guī)模效益。

1.1.2 企業(yè)經(jīng)營的規(guī)模效益

企業(yè)通過并購可以增加產(chǎn)量、精簡部門的方式，達(dá)到減少單位產(chǎn)品的管理費用的目的；依靠良好的信譽(yù)進(jìn)入資本市場，更容易以較低的利息獲得銀行貸款；減少集中力量開發(fā)新技術(shù)，給顧客提供更全面的專業(yè)化生產(chǎn)和服務(wù)，從而形成經(jīng)營規(guī)模效益。

1.2 實施企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃

1.2.1 提高市場占有率

企業(yè)通過并購活動通常能夠擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，從而減少競爭對手，提升對市場的控制力，獲取更大的收益。通過縱向并購，將不同的生產(chǎn)階段集中到一起，可以促使企業(yè)降低生產(chǎn)成本，促進(jìn)企業(yè)在激烈的市場競爭中獲取優(yōu)勢。

1.2.2 降低進(jìn)入新行業(yè)壁壘

如果一個企業(yè)想要多元化發(fā)展，在進(jìn)入一個全新的生產(chǎn)領(lǐng)域的時候就必須充分考慮到行業(yè)進(jìn)入壁壘。而當(dāng)企業(yè)實施并購時，不僅能夠大大降低這一壁壘，而且由于沒有新增生產(chǎn)力的因素，就不易引發(fā)價格戰(zhàn)甚至是不良競爭的可能。因此，采用并購的方式是企業(yè)進(jìn)入一個新領(lǐng)域的不二選擇。

2 企業(yè)并購面臨的主要財務(wù)風(fēng)險

2.1 并購前的財務(wù)風(fēng)險

2.1.1 目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)造成的風(fēng)險

并購的目標(biāo)企業(yè)選擇不當(dāng)是導(dǎo)致企業(yè)并購出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險最常見的問題之一，其主要原因是并購企業(yè)對自身內(nèi)部資源和外部環(huán)境信息缺乏足夠的了解。并購活動是從企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略角度來考慮的，這就需要企業(yè)高層管理者對本企業(yè)有足夠真實和詳細(xì)的了解，對企業(yè)的戰(zhàn)略框架有一個清晰的認(rèn)識。如果企業(yè)管理者為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，實現(xiàn)短期的個人利益，在信息掌握不足的情況下盲目的選擇目標(biāo)企業(yè)，就很容易造成在投資決策的問題上出現(xiàn)巨大的風(fēng)險，導(dǎo)致并購失敗。

2.1.2 并購時機(jī)選擇不當(dāng)造成的風(fēng)險

企業(yè)并購的時機(jī)選擇不當(dāng)風(fēng)險主要由內(nèi)部時機(jī)和外部時機(jī)兩方面構(gòu)成。首先，在內(nèi)部時機(jī)的選擇上，應(yīng)當(dāng)選擇在企業(yè)進(jìn)入成長期后，因為在這段時間內(nèi)企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，管理水平也在逐步提升，在市場占有一席之地，這就給企業(yè)實現(xiàn)并購提供了一個良好的機(jī)會。其次，在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣的情況下，大型企業(yè)可以依據(jù)自身的經(jīng)濟(jì)實力把握并購機(jī)會，因為此時的中小型企業(yè)很容易倒閉甚至是破產(chǎn)。如果企業(yè)應(yīng)當(dāng)緊跟目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營狀況，一旦出現(xiàn)合適的時機(jī)，就應(yīng)當(dāng)立即提出并購。

2.2 并購中的財務(wù)風(fēng)險

2.2.1 定價風(fēng)險

對目標(biāo)企業(yè)的價值評估是企業(yè)并購全過程的關(guān)鍵之一，對并購的成敗起著決定性的影響。。目標(biāo)企業(yè)的價值是根據(jù)并購企業(yè)對其未來收益的預(yù)期，在這一過程中，并購企業(yè)可能會因為預(yù)計不當(dāng)而出現(xiàn)與目標(biāo)企業(yè)真實價值有或多或少的偏差，這就導(dǎo)致了定價風(fēng)險的產(chǎn)生。定價風(fēng)險受多種因素的影響，這在很大程度上取決于企業(yè)獲得信息的質(zhì)量。對于上市公司的并購企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)可以通過財務(wù)報表和其他信息進(jìn)行估計，從而盡可能地降低價格風(fēng)險。而對于非上市公司的目標(biāo)公司來說，由于缺乏可靠的信息披露機(jī)制，并購企業(yè)依靠目標(biāo)公司提供財務(wù)數(shù)據(jù)，通過其他法律手段獲取相關(guān)信息，從而可以提高信賴度。

2.2.2 融資風(fēng)險

并購的融資風(fēng)險是指企業(yè)能否按時籌集到所需資金，從而保證并購活動的順利進(jìn)行以及后續(xù)對企業(yè)的影響。企業(yè)籌集資金的方式通常有銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票以及留存收益四種?？梢钥偨Y(jié)為債務(wù)融資和股權(quán)融資。如果企業(yè)采用借貸和發(fā)行債券的方式向銀行債務(wù)融資，很容易造成債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，一旦資金使用不恰當(dāng)會使企業(yè)陷入財務(wù)困境。如果使用股權(quán)融資，雖然公司不會提高資產(chǎn)負(fù)債率，也沒有企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但股權(quán)的增加可能會稀釋原股東的權(quán)益。

2.2.3 支付風(fēng)險

支付風(fēng)險主要是指并購資金使用中造成資金流動性變差和股權(quán)稀釋的風(fēng)險。因為支付方式都有其局限性，所以單一的支付方式容易增加企業(yè)并購中的支付風(fēng)險。從目前來看，我國企業(yè)并購支付方式主要有以下四種：

(1)現(xiàn)金支付產(chǎn)生的流動性風(fēng)險。

在四種支付方式中最簡單的是現(xiàn)金支付，但其風(fēng)險也是最大的。原因是因為企業(yè)并購?fù)ǔＰ枰揞~的資金，采用現(xiàn)金支付方式會給并購企業(yè)造成巨大的現(xiàn)金壓力，企業(yè)很難承擔(dān)如此龐大的現(xiàn)金流量考驗；其次從被并購企業(yè)的角度來看，現(xiàn)金收購是一次性買賣，這就使得他們無法分享合并后企業(yè)的發(fā)展機(jī)會和收益。

(2)股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險。

股權(quán)支付的優(yōu)點是可以減輕企業(yè)的現(xiàn)金和債務(wù)壓力，沒有破產(chǎn)風(fēng)險，還能合理避稅。但股票支付會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，容易給大股東的控制權(quán)造成影響，可能會攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)，嚴(yán)重的可能出現(xiàn)并購企業(yè)最后被目標(biāo)企業(yè)控制的情況。

(3)杠桿收購的債務(wù)風(fēng)險。

杠桿收購是一種高風(fēng)險與高回報并存的收購方式，其特點是并購方通過大規(guī)模的借貸融資來支付大部分甚至全部的交易費用，同時以目標(biāo)公司的現(xiàn)有資產(chǎn)和未來收益作為抵押，并且承諾用目標(biāo)公司的未來現(xiàn)金流來償還借貸利息。

(4)混合支付的綜合風(fēng)險。

除了上述幾種支付方式外，以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證及可轉(zhuǎn)換債券等組合的混合支付方式也逐漸被企業(yè)所青睞。混合支付的優(yōu)點是企業(yè)的資金壓力不大，而且可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。但由于理想與現(xiàn)實的差距，往往在資本結(jié)構(gòu)的配置上容易發(fā)生偏離的，而且支付過程并不是一次完成，因此難以保證各種方式之間的連續(xù)性，可能會影響整個并購過程，增加企業(yè)并購后的整合風(fēng)險。

3 企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范

3.1 企業(yè)并購前財務(wù)風(fēng)險的防范

3.1.1 選擇合適的目標(biāo)企業(yè)，找準(zhǔn)適當(dāng)?shù)牟①彆r機(jī)

企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分考慮內(nèi)、外部環(huán)境，并且依據(jù)科學(xué)全面的的數(shù)據(jù)對企業(yè)進(jìn)行客觀分析，依據(jù)自身條件選擇合適的目標(biāo)企業(yè)。確定了目標(biāo)企業(yè)之后，應(yīng)當(dāng)結(jié)合現(xiàn)實情況，找準(zhǔn)適當(dāng)?shù)牟①彆r機(jī)，從而把風(fēng)險降到最低。

3.1.2 對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是企業(yè)并購環(huán)節(jié)的重要組成部分，在并購前應(yīng)當(dāng)對目標(biāo)企業(yè)所在地政府、管理層以及經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查并分析。此外，要避免因為對目標(biāo)企業(yè)財務(wù)報表的過分倚重，防范因財務(wù)報表所帶來的風(fēng)險。要充分利用企業(yè)的內(nèi)外部信息，并聘請信譽(yù)良好、經(jīng)驗豐富的專家團(tuán)隊對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)資料進(jìn)行系統(tǒng)的分析，確保目標(biāo)企業(yè)提供信息資料的真實性。

3.1.3 建立健全風(fēng)險管理預(yù)警機(jī)制

如果能增強(qiáng)企業(yè)管理決策層對風(fēng)險問題的意識，那么便可以在一定程度上從源頭上抑制企業(yè)并購所帶來的財務(wù)風(fēng)險。因此，企業(yè)內(nèi)部應(yīng)當(dāng)建立起一套科學(xué)有效的預(yù)警機(jī)制，對并購過程中各個環(huán)節(jié)可能產(chǎn)生的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行合理預(yù)測，并提出防范措施，從而有效的防范風(fēng)險，把并購風(fēng)險降到最低，使企業(yè)并購活動更加安全順利的進(jìn)行。

3.2 企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的防范

3.2.1 定價風(fēng)險的防范

定價風(fēng)險是指目標(biāo)企業(yè)的價值風(fēng)險。在整個并購過程當(dāng)中，雙方最關(guān)心的問題莫過于對被并購企業(yè)價值的估算。通常造成目標(biāo)企業(yè)價值評估風(fēng)險產(chǎn)生的主要原因就是并購雙方信息的不對稱。所以，在并購之前，企業(yè)應(yīng)當(dāng)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)查和全面的評價，并對目標(biāo)企業(yè)的未來自有現(xiàn)金流量做出合理的預(yù)測。只有在此基礎(chǔ)之上的估價，才能最接近目標(biāo)企業(yè)的真實價值，從而把風(fēng)險降低到最小。

3.2.2 融資風(fēng)險的防范

(1)合理安排融資方式。

企業(yè)應(yīng)根據(jù)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)融資后資本結(jié)構(gòu)的變化選擇不同的融資方式。一般來說，權(quán)益性融資成本高于債務(wù)融資成本。權(quán)益性融資的優(yōu)勢是，沒有到期償債，但有股權(quán)稀釋的可能性。因此，在考慮外部融資時，要充分考慮企業(yè)是否可以承擔(dān)其債務(wù)，以避免償付能力弱化的風(fēng)險，確保企業(yè)的主控權(quán)。

(2)科學(xué)決策資本結(jié)構(gòu)。

企業(yè)合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循以下兩個原則：一是資本成本最小化原則；二是使自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本保持在合理的比率。企業(yè)在對融資方式進(jìn)行選擇的時候應(yīng)當(dāng)按照擇優(yōu)的順序。首先，要測算出企業(yè)可利用的自有資金總額；其次，計算出企業(yè)負(fù)債能力和負(fù)債融資的風(fēng)險臨界點；最終才能確定企業(yè)并購的融資規(guī)模。

(3)拓寬企業(yè)融資渠道。

如何利用企業(yè)內(nèi)、外部的資金渠道在最短的時間內(nèi)籌集到并購所需要的資金，決定了企業(yè)能否成功完成并購活動。企業(yè)在確定融資決策時，應(yīng)當(dāng)積極開拓多種融資途徑。通過多種融資渠道，做到內(nèi)外兼顧，確保目標(biāo)企業(yè)一旦評估確定價值之后，就可以在最短的時間內(nèi)完成并購，順利實施企業(yè)整合和重組等后續(xù)工作。

3.2.3 支付風(fēng)險的防范

從全球范圍來看，各國在并購時所采用的支付方式各有偏好，美國企業(yè)通常采用換股的方式，而在日本最為常見的是混合支付。當(dāng)前，混合支付的方式越來越受到企業(yè)的重視。隨著我國并購的相關(guān)法律法規(guī)和操作程序的進(jìn)一步完善，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)依據(jù)自身實際情況，立足于企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，將支付方式轉(zhuǎn)變?yōu)槎喾N方式的自有組合。假設(shè)并購企業(yè)有著較好的發(fā)展前景，在并購后可以實現(xiàn)有效整合，就可以采取以債務(wù)為主的支付方式；假設(shè)企業(yè)自有資金充足，資金流入狀況較好，并且企業(yè)股票價值被低估，就可以采取以自有資金為主的支付方式；假設(shè)并購企業(yè)財務(wù)狀況較差，資產(chǎn)負(fù)債率較高，資產(chǎn)的流動性較差，就可以采取換股的支付方式，從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

3.3 企業(yè)并購后財務(wù)風(fēng)險的防范

一項全球的調(diào)查研究報告指出，企業(yè)在并購不同階段的成功概率也不同：并購前和并購中的概率分別為70%和83%，然而并購后的整合階段成功概率僅為47%。由此可見，造成企業(yè)并購沒有真正實現(xiàn)價值的大多數(shù)原因是因為并購后的整合失敗。因此，企業(yè)必須從內(nèi)部整合和外部整合兩方面提出防范對策，通過切實有效的手段，實現(xiàn)并購價值最大化。

3.3.1 并購后內(nèi)部整合風(fēng)險的防范對策

(1)對財務(wù)人員和財務(wù)組織機(jī)構(gòu)進(jìn)行整合。

員工是一個企業(yè)的重要組成部分，因此對于財務(wù)人員的整合在整合過程中尤為重要。并購企業(yè)可以委派或任命本企業(yè)經(jīng)驗豐富，專業(yè)水平較高的人去接管被并購企業(yè)的財務(wù)機(jī)構(gòu)，擔(dān)任高管。同時留用被并購企業(yè)中原有的優(yōu)秀員工，以實現(xiàn)并購企業(yè)更快更好地整合。企業(yè)內(nèi)部還可通過實行優(yōu)秀員工持股獎勵制度來吸引并留住人才，使員工對企業(yè)更有歸屬感。此外，并購后企業(yè)對內(nèi)應(yīng)當(dāng)盡快整合財務(wù)組織機(jī)構(gòu)，防止崗位重疊所帶來的工作低效，精簡機(jī)構(gòu)和人員，使并購后企業(yè)的資源都能得到合理利用，減少人力物力的浪費。

(2)對企業(yè)負(fù)債的整合。

負(fù)債整合是指企業(yè)通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、調(diào)整負(fù)債期限等方式，來減輕企業(yè)償債壓力、降低企業(yè)債務(wù)成本。優(yōu)化權(quán)益資本結(jié)構(gòu)要求企業(yè)權(quán)益資本所占比重在一個合理的范圍內(nèi)，然而償債期限應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的現(xiàn)金流量以及盈利能力保持一致。企業(yè)完成并購之后必須要通過合并報表來反映合并后的資產(chǎn)、負(fù)債以及股東權(quán)益。

3.3.2 并購后外部整合風(fēng)險的防范對策

(1)處理好與客戶及供應(yīng)商的關(guān)系。

客戶與供應(yīng)商是企業(yè)的命門所在，并購重組后企業(yè)首先要維護(hù)好與客戶和供應(yīng)商的關(guān)系：向客戶保質(zhì)保量的提供符合其要求的產(chǎn)品，如果客戶有不滿意的地方，也應(yīng)及時補(bǔ)救，通過在現(xiàn)有的客戶群中保持良好的印象來開拓新的客戶群；向供應(yīng)商按約定期限及時交付款項，在供應(yīng)商心中保持誠信的形象，從而維護(hù)與供應(yīng)商的穩(wěn)定關(guān)系。

(2)處理好與債權(quán)人之間的關(guān)系。

并購后企業(yè)應(yīng)該處理好與債權(quán)人關(guān)系：對于債券持有人，企業(yè)應(yīng)及時向債券持有人披露目前企業(yè)財務(wù)相關(guān)的信息，并且為其保持合適數(shù)量的償債的基金等，降低償債風(fēng)險；對于貸款者，積極的措施是及時向貸款者說明企業(yè)現(xiàn)狀，充分提供財務(wù)信息，建立穩(wěn)定關(guān)系。

截止到2015年，我國企業(yè)并購總額達(dá)7340億美元，其中單筆交易金額超過10億美元的有114起，創(chuàng)造了歷史新高。但通過實證研究表明，大多數(shù)并購活動都難以達(dá)到其預(yù)期價值創(chuàng)造目標(biāo)，大多數(shù)企業(yè)在實現(xiàn)并購后面臨各種困境，其中更是以財務(wù)困境居多。因此，對企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險問題進(jìn)行分析和探討不僅具有理論意義，更具有現(xiàn)實意義。

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