楊麗歌

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

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上市公司信息透明度與股價(jià)同步性關(guān)系的研究述評(píng)★

楊麗歌

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

【摘要】公司信息透明度是影響股價(jià)同步性的關(guān)鍵因素。二者之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)，基于我國(guó)的金融發(fā)展背景，不同的學(xué)者通過(guò)不同的研究方法采用不同的數(shù)據(jù)得到的結(jié)論是不一致的。本文通過(guò)對(duì)該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，歸納兩者關(guān)系存在的原因及傳導(dǎo)機(jī)制，并對(duì)如何提高上市公司股票價(jià)格信息含量提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】公司信息透明度股價(jià)同步性企業(yè)特質(zhì)信息制度環(huán)境

★本文為國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71072166）和中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生創(chuàng)新課題項(xiàng)目：連鎖董事政治關(guān)聯(lián)與上市公司股價(jià)同步性（2015S1140）的階段性成果。

一、引言

“有效市場(chǎng)假說(shuō)”將證券市場(chǎng)劃分為弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)、強(qiáng)式有效市場(chǎng)假說(shuō)三個(gè)級(jí)別。研究表明，我國(guó)現(xiàn)處于弱式有效市場(chǎng)，即證券價(jià)格能夠充分反映上市公司的歷史信息，但無(wú)法充分反映公司已公開(kāi)的信息和未公開(kāi)的內(nèi)幕信息。這表明我國(guó)上市公司存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，經(jīng)理層普遍存在的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題嚴(yán)重影響了公司的股票價(jià)格信息含量。股價(jià)同步性指在某一時(shí)間段內(nèi)大多數(shù)股票的同漲同跌現(xiàn)象，股價(jià)同步性越強(qiáng)，該公司股票信息含量越低，股價(jià)同步性越弱，該公司股票信息含量越高，因此降低上市公司股價(jià)同步性有助于提高證券市場(chǎng)的信息效率。理論上講，公司的基本信息是影響其股票價(jià)格的基礎(chǔ)，公司經(jīng)營(yíng)狀況越好，股票價(jià)格越高，但是在充滿噪音的股票市場(chǎng)中，信息的不透明將導(dǎo)致股票價(jià)格反映公司個(gè)體信息的程度較小，此時(shí)公司的股票價(jià)格主要受市場(chǎng)波動(dòng)的引導(dǎo)，大多數(shù)公司的股票會(huì)出現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象，從而擾亂投資者的投資方向，不利于市場(chǎng)優(yōu)化資源配置作用的發(fā)揮。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）股價(jià)同步性相關(guān)文獻(xiàn)

國(guó)外對(duì)股價(jià)同步性領(lǐng)域的研究較早，Roll(1988)首次提出股價(jià)同步性現(xiàn)象，即指公司股價(jià)中反映的公司特質(zhì)信息的含量。學(xué)者們主要從信息效率與非理性因素兩個(gè)維度研究股價(jià)同步性：

1.股價(jià)同步性的“信息效率觀”

以Morck等（2000）的研究為代表的信息效率觀，他們認(rèn)為股價(jià)同步性反映了股價(jià)中公司特質(zhì)信息的含量，股價(jià)同步性越低代表股價(jià)中融入了越高的公司特質(zhì)信息。此外，Gul、Kim Qiu（2010）以我國(guó)股市為例，發(fā)現(xiàn)高透明度的信息披露環(huán)境有利于增加股價(jià)對(duì)公司特質(zhì)信息的吸收，使散戶投資者的信息不對(duì)稱程度降低，從而降低了股價(jià)同步性。

唐松、胡威、孫錚（2011）提出與沒(méi)有政治關(guān)系的公司相比，有政治關(guān)系的公司股票價(jià)格同步性相對(duì)較高，這是由于政治關(guān)系會(huì)降低公司披露私有信息的可能性，從而增加了外部投資者收集公司信息的成本，使得投資者的決策只反映市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司股價(jià)的信息含量。王艷艷和于李勝（2013）從債權(quán)人角度研究了國(guó)有銀行貸款對(duì)股價(jià)同步性的影響，及其在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)當(dāng)中是否存在差異，結(jié)果表明國(guó)有銀行貸款比例越高，股價(jià)的同步性越高，這種正向關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，與國(guó)有商業(yè)銀行相比，政策性銀行貸款與股價(jià)同步性的正相關(guān)關(guān)系更加顯著，具有政治聯(lián)系的非國(guó)有企業(yè)股價(jià)同步性與國(guó)有企業(yè)的區(qū)別不大。陳燕、梁爍（2015）利用我國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)2009～2014年的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、證券分析師預(yù)測(cè)與股價(jià)信息含量的關(guān)系，結(jié)果表明：會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，上市公司的股價(jià)信息含量就越高，該正向關(guān)系會(huì)隨著分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性的增加而逐步減弱，表明提高會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量是降低公司股價(jià)同步性的關(guān)鍵點(diǎn)。

2.股價(jià)同步性的“非理性行為觀”

股價(jià)同步性的另一種觀點(diǎn)是以West（1988）為代表的“非理性行為觀”。West（1988）認(rèn)為，個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了理性的預(yù)期，泡沫、噪聲以及投資者心理偏見(jiàn)等非理性行為是導(dǎo)致這種現(xiàn)象的主要原因。Dasgupta等（2010）發(fā)現(xiàn)，公司的信息透明度越低，噪聲越多，股票價(jià)格變動(dòng)的不確定性越高，投資者非理性行為越少，即股票市場(chǎng)的信息效率越高，股價(jià)同步性越低。Chan和Hameed （2006）通過(guò)對(duì)新興市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)上市公司信息透明度越低，投資者收集信息的成本也就越高，一些非理性的情緒和行為發(fā)生的可能性越高，從而導(dǎo)致上市公司股價(jià)波動(dòng)同步性較高，且外部投資者比內(nèi)部人員承擔(dān)更多的特有風(fēng)險(xiǎn)，因此，內(nèi)部人員特別是掌握核心信息的高管越有可能通過(guò)內(nèi)幕信息操縱股價(jià)，導(dǎo)致股市陷入低迷狀態(tài)。

許年行等（2009）通過(guò)將股市按階段分為牛市和熊市，發(fā)現(xiàn)投資者在不同市場(chǎng)狀態(tài)下的投資慣性和反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的表現(xiàn)形式均不一致，表明投資者的心理偏見(jiàn)是影響其評(píng)估的關(guān)鍵因素，且公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司股價(jià)的信息含量也越高。史永（2014）以2007～2012年深市A股非金融類上市公司為樣本，實(shí)證考察了上市公司信息披露水平與股價(jià)同步性的關(guān)系，并基于審計(jì)需求的信息理論和保險(xiǎn)理論研究審計(jì)師選擇的動(dòng)因及其對(duì)信息披露水平與股價(jià)同步性之間相關(guān)性的影響。研究結(jié)果表明，公司信息披露水平越高，股價(jià)中包括的公司個(gè)體信息就越少，股價(jià)同步性越高。

（二）公司信息透明度與股價(jià)同步性相關(guān)文獻(xiàn)

1.國(guó)外研究現(xiàn)狀

自Roll于1988年提出股價(jià)同步性概念以來(lái)，研究該領(lǐng)域的文獻(xiàn)越來(lái)越多，其中關(guān)于公司信息透明度和股價(jià)同步性的研究得到廣泛關(guān)注。West （1988）研究發(fā)現(xiàn)公司股票價(jià)格與公司基本信息并未呈同幅度變動(dòng)，這是由于市場(chǎng)中普遍存在的噪聲以及投資者心理偏見(jiàn)等所引發(fā)的非理性行為。Barberis等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在充滿噪音的證券市場(chǎng)中，投資者之間相互關(guān)聯(lián)的情緒或行為可能提高公司股價(jià)同步性。Jin和Myers（2006）認(rèn)為產(chǎn)權(quán)保護(hù)和公司信息透明度是引起不同市場(chǎng)中股價(jià)同步性存在差異的共同原因，當(dāng)信息披露質(zhì)量較低時(shí)，外部投資者往往通過(guò)市場(chǎng)平均收益預(yù)期公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此公司的信息透明度越低，股價(jià)同步性越高；Hutton等（2009）認(rèn)為市場(chǎng)中不同公司的信息透明度存在很大的差異，信息透明度越高，其股價(jià)同步性越低。然而，有部分學(xué)者的研究結(jié)論相反，Lee和Liu（2007）通過(guò)建立理論模型研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)中噪聲比較多時(shí)，股價(jià)同步性反而正向地反映股票市場(chǎng)的信息效率。Alves等（2008）在前人研究的基礎(chǔ)上，采用不同的樣本研究，得出與Lee一致的觀點(diǎn)。

2.國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)內(nèi)對(duì)該領(lǐng)域的研究起步較晚且文獻(xiàn)較少。張艷（2005）認(rèn)為，由于我國(guó)證券市場(chǎng)在制度建設(shè)、監(jiān)管實(shí)施等方面不太完善，因此市場(chǎng)中影響股價(jià)噪音較多，投資者的投機(jī)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。游家興等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，公司股價(jià)同步性較高可能是因?yàn)楣镜男畔⑼该鞫容^低，股價(jià)與公司基本面越容易脫軌，從而導(dǎo)致投資者無(wú)法對(duì)公司的經(jīng)濟(jì)價(jià)值作出正確評(píng)估。袁知柱、鞠曉峰（2008）認(rèn)為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此，建議上市公司通過(guò)提高信息披露質(zhì)量來(lái)提高股價(jià)信息含量。武安華、張博（2010）利用“信息披露評(píng)級(jí)報(bào)告”（深交所網(wǎng)站發(fā)布）作為會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高會(huì)導(dǎo)致股價(jià)同步性的下降。李增泉等（2011）認(rèn)為企業(yè)間關(guān)系型交易的存在降低了其高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息公開(kāi)的需求，導(dǎo)致股價(jià)中包含的公司個(gè)體信息較少，從而增加公司股票暴漲暴跌風(fēng)險(xiǎn)。相反，張曉明（2009）的研究則表明，現(xiàn)階段我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息透明度與股價(jià)信息含量并未同幅度變動(dòng)，信息質(zhì)量越高反而股價(jià)同步性越高。王亞平、劉慧龍、吳聯(lián)生（2009）的研究發(fā)現(xiàn)公司信息透明度與股價(jià)同步性存在顯著的正向變動(dòng)關(guān)系，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例降低時(shí)，這種正向關(guān)系隨之增強(qiáng)。辛清泉（2014）研究發(fā)現(xiàn)公司信息透明度同股價(jià)波動(dòng)性存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，通過(guò)分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系在代理問(wèn)題較嚴(yán)重和機(jī)構(gòu)持股比例較高的樣本組中更為明顯。肖浩（2015）以企業(yè)特質(zhì)信息度量股價(jià)信息含量，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)特質(zhì)信息含量與公司信息透明度負(fù)相關(guān)，且內(nèi)部人員交易使該關(guān)系作用更加明顯。

綜上所述，雖然學(xué)術(shù)界關(guān)于公司信息透明度與股價(jià)同步性的研究并未形成一致結(jié)論，但縱觀國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀，普遍認(rèn)為公司信息透明度與股價(jià)同步性呈負(fù)向變動(dòng)關(guān)系，這是因?yàn)椋寒?dāng)證券市場(chǎng)中的噪音較少時(shí)，市場(chǎng)及行業(yè)層面信息對(duì)公司股價(jià)的影響較小，而公司特質(zhì)信息對(duì)股價(jià)的影響處于主導(dǎo)地位，一旦公司信息的不透明增加將直接導(dǎo)致公司股價(jià)與其內(nèi)在價(jià)值背離，股票價(jià)格的同步性提高，另外公司信息透明度較低也將導(dǎo)致信息收集與傳遞成本較高，公司內(nèi)部人員承擔(dān)的特有風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外部投資者，越有可能利用信息的不對(duì)稱效應(yīng)侵害股東的利益，經(jīng)理層甚至通過(guò)內(nèi)幕交易行為獲取暴利，而作為信息劣勢(shì)方的外部投資者往往跟風(fēng)買進(jìn)和賣出，從而導(dǎo)致公司股價(jià)出現(xiàn)同漲同跌現(xiàn)象，股價(jià)更多地反映市場(chǎng)和行業(yè)層面的信息而非公司層面的信息。

三、結(jié)論和政策建議

雖然國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)公司透明度與股價(jià)同步性的研究均存在結(jié)論不一致的情況，但可以總結(jié)出：這兩者的關(guān)系在發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家中存在較大的差異，以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)噪聲較低，股價(jià)同步性與公司信息透明度大多呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，證券市場(chǎng)得到有效發(fā)展；以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家的信息披露制度和證券市場(chǎng)監(jiān)管制度相對(duì)較落后，信息透明度與股價(jià)波動(dòng)同步性大多呈正相關(guān)關(guān)系，這也與我國(guó)的市場(chǎng)發(fā)展程度有關(guān)。這充分表明我國(guó)在相關(guān)領(lǐng)域的研究還有很大的進(jìn)步空間，對(duì)其關(guān)系的研究具有較深刻的實(shí)踐意義。研究結(jié)論的不一致可能意味著公司信息透明度過(guò)高或過(guò)低都是不合適的，適度的信息透明度可能更好地反映公司的特質(zhì)信息，使股價(jià)同步性最小化，因此，未來(lái)的研究方向可以選擇如何衡量公司信息透明度與股價(jià)信息含量相適宜的標(biāo)準(zhǔn)。

本文認(rèn)為可以從以下幾方面提高股票市場(chǎng)信息效率：（1）研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠提高股票市場(chǎng)的定價(jià)效率，政府應(yīng)大力推進(jìn)證券投資基金的發(fā)展，提高機(jī)構(gòu)投資者的職業(yè)修養(yǎng)和專業(yè)能力，使其成為推動(dòng)證券市場(chǎng)發(fā)展的主導(dǎo)力量，從而提高股票市場(chǎng)的資源配置效率；（2）進(jìn)一步完善我國(guó)的信息披露制度和資本市場(chǎng)監(jiān)管制度，促使上市公司提高公司治理能力和信息透明度，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕操縱行為，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展；（3）進(jìn)一步提高我國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度，促進(jìn)國(guó)企民營(yíng)化，減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)，降低企業(yè)的政治依賴，并加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展創(chuàng)造更多優(yōu)良的制度環(huán)境，從根本上提高股票市場(chǎng)的信息效率。

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責(zé)編:夢(mèng)超

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