自外匯改革以來，隨著外匯市場不斷完善，市場供求開始發(fā)揮作用，人民幣匯率形成機制改革要解決的根本問題是徹底扭轉人民幣匯率單邊預期。匯率貶值的根源在于外匯供求關系發(fā)生變化，外匯收付連現逆差，資本金融項下的資本大幅外流，外匯流動性風險有所上升。過渡階段應考慮人民幣匯率的寬度波動，增強匯率彈性，穩(wěn)定匯率預期與資本外流，增強貨幣政策的獨立性。

一、人民幣匯率貶值風險和外匯市場供求失衡風險均在增大

人民幣兌美元匯率貶值態(tài)勢未減。貶值預期還在持續(xù)增大，近期雖然上下波動，但是這種趨勢在美聯儲加息和美元升值的周期中很難改變。近期人民幣匯率仍然呈現貶值態(tài)勢，且波動性加大?！?·11匯改”后，匯率的風向標——人民幣兌美元匯率中間價從去年8月10日的6.1162跌至今年11月7日的6.7725，一年多貶值6563點，降幅達10.7%。而人民幣兌一籃子貨幣CFETS人民幣匯率指數、參考BIS人民幣匯率指數以及參考SDR人民幣匯率指數均在下降，由2015年11月末102.93、103.50和101.56降至2016年11月4日的93.78、94.67和94.95，降幅分別為8.8%、8.6%和6.5%。就今年10月人民幣對美元匯率中間價來看，10月開始突破6.7，10月28日到6.7858，貶了1.6%，而11月雖然有所回升，但仍然在6.8附近波動，隨著美元加息迫切，匯率仍舊會沿著原有貶值趨勢繼續(xù)波動，但波動區(qū)間可能會增大。

離岸匯率更多地引導在岸匯率的波動預期。離岸即期匯率10月24日為6.7788，繼續(xù)牽引在岸匯率下行，逼近6.8。在岸即期匯率（CNY）與離岸即期匯率（CNH）的價差也是市場關注的重要指標。去年IMF評估人民幣作為SDR貨幣的報告中，亦提出在岸CNY與離岸CNH與之間匯差過大，不利于境外機構進行風險對沖。但是目離岸匯率基本反映了市場對人民幣匯率的預期，就今年上半年觀察來看，在岸匯率受到離岸匯率的牽引作用不斷上升。目前在岸匯率受到中間價報價機制和日波動區(qū)間的限制，加上資本存在管制，在岸市場本身容量也大，因此較離岸市場較穩(wěn)定。而離岸市場參與主體多是國際性對沖基金、國際投行等金融機構，其交易基礎在于對人民幣走勢預期判斷，可能隨時改變倉位，加上沒有資本管制，資金進出便利，對市場供求和外部市場沖擊的反映更靈敏，因而被認為代表了人民幣匯率的市場預期。

跨境外匯流逆差反映了我國外匯市場供求失衡的風險。銀行結售匯指標變化反映外匯供求情況，中國跨境資本連續(xù)七個季度逆差，外匯仍然供不應求。這種現象是有跨境資金流動統(tǒng)計數據以來首次出現?？缇迟Y金流動逆差及波動性上升從2015年初就已出現，從銀行結售匯數據看，自2015年開始至今已連續(xù)7個季度逆差，外匯供不應求，2015年銀行結售匯逆差4659億美元。2016年前9個月銀行結售匯逆差為2434億美元，其中一、二、三季度逆差1248億美元、490億美元、696億美元，隨著第三季度逆差上升，跨境資金流出可能面臨新一波壓力。

二、匯率貶值對貿易影響小，但貶值預期導致資本跨境持續(xù)流出

貶值未能刺激出口。央行引導人民幣對兩個“錨”—人民幣兌美元中間價和CFETS人民幣匯率指數均有序貶值。我國出口在全球出口比重高達14%，通過人民幣貶值拉動出口的空間不會很大。實際上，人民幣貶值并沒帶來出口上升，根據社科院世經政所報告，今年上半年貨物和服務凈出口對GDP增長的貢獻為-0.7個百分點，低于去年同期0.3個百分點的正貢獻。匯率政策作為宏觀調控的重要構成，在成熟市場經濟下，匯率能發(fā)揮調節(jié)國際收支包括商品進出口的作用并影響經濟運行。但我國的匯率傳導機制不順暢，貶值沒刺激出口減輕產業(yè)壓力，反而出現了明顯的負面效應?；诿纱鸂枴トR明模型的傳統(tǒng)觀點認為，貨幣貶值是一項擴張性政策，即在其他條件不變的情況下，貨幣貶值不僅與凈出口增加相關，同時也與產出擴張相關。不過，與其他新興經濟體類似，在當前國際形勢下，新興市場經濟體的貨幣深度貶值與擴張性政策毫無關聯，相反，經歷了貨幣大幅貶值的新興市場經濟體，還遭遇了有史以來最嚴重的經濟增速放緩。

資本大幅流出和人民幣貶值預期形成惡性循環(huán)。如果資本流出的趨勢不減，人民幣貶值預期則很難扭轉。通過國際收支平衡表發(fā)現，自2014年底以來我國國際收支持續(xù)惡化，2015年經常賬戶順差3306億美元，非儲備性質的資本與金融賬戶逆差（資本流出）4856億美元，出現1550億美元逆差，如果加上“凈誤差與遺漏”1882億美元，當年資本凈流出為3432億美元。2016年上半年經常賬戶順差為1034億美元，非儲備性質的金融賬戶逆差1721億美元，上半年“凈誤差與遺漏”891億美元，全年資本凈流出有可能與去年基本持平。國際收支轉為逆差的主要原因在于：首先，外資大量撤離，從國際收支來看，外商直接投資逆差，證券投資逆差，其它投資逆差，凈誤差和遺漏持續(xù)凈流出。其次，人民幣出現貶值預期后，我國企業(yè)和居民部門開始以各種形式減少人民幣頭寸，增加美元資產，表現為從2014年二季度開始的資本項目下的“其它投資”出現大規(guī)模逆差。第三，2015年底以來，我國對外直接投資（ODI）快速上升，今年開始超過外商直接投資（FDI），我國資本項目從2016年開始轉為凈流出，這同樣增加了人民幣貶值的壓力。

三、保持人民幣匯率平穩(wěn)運行的建議

（一）合理引導市場預期，保持匯率的基本穩(wěn)定

長期看，深化匯率機制改革的最終目標是建立清潔匯率制度。匯率波動是市場供求驅動的，注重匯率波動能夠即時調節(jié)國際收支平衡。由于進出口、資本流動、市場預期、市場事件在不斷發(fā)生變化，所有這些信息反映到匯率上都會造成匯率波動，匯率波動也反應了經濟基本面和消化這些信息，達到新的經濟體的平衡。

資本凈流入和凈流出的效應會直接影響到匯率，如果政策設計比較合適，可以把流入和流出的政策平衡出臺，流入流出資金大體相抵就會比較穩(wěn)定，能把風險和單向的流動最小化。因此，應進一步加強國際收支的監(jiān)測，強化本外幣政策協調和本外幣政策一體化的關系，加強宏觀管理，守住底線。加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。

短期內，合理引導市場預期，有效控制貶值節(jié)奏。有必要將人民幣年度貶值幅度控制在金融資產平均投資回報率以內，避免出現過快貶值，因為中國經濟下行壓力較大，甚至推出CFETS籃子和今年初的中間價下調等舉措都被市場解讀為競爭性貶值?？梢栽试S人民幣在市場供求關系影響下順勢逐步貶值，階段性地雙向波動。適度控制貶值節(jié)奏，輔以外匯市場適時合理干預以避免大幅度貶值，推動市場預期分化。有限的干預操作應精準使用，每次干預應真正打痛投機者，以達到震懾目的，促進人民幣匯率在波動中保持基本穩(wěn)定。

（二）控制短期資本流出的風險，調整市場對匯率的預期

只有資本外流的勢頭得到扭轉，匯率貶值預期才可能得到扭轉。針對資本外流較為明顯，由于資本和金融賬戶的“其他投資”項下的短期資產凈流出比重過大，應控制短期資本流出；由于“凈誤差與遺漏”的不斷增加反映出我國隱性資金外流增多，這類資金外流難以用監(jiān)管手段加以控制，可能會影響到金融穩(wěn)定，因此必須嚴加監(jiān)控和分析。

（三）促進外匯市場國際化發(fā)展，增加外匯品種，促進匯率雙向波動

隨著人民幣加入SDR和人民幣國際化進程的推進，應推動外匯市場朝更市場化、多元化、國際化的方向發(fā)展，滿足外匯市場買方和賣方的投資、避險等交易需求，并與國際發(fā)達外匯市場接軌。可從以下幾方面推動市場的發(fā)展：一是豐富銀行間外匯市場參與主體。目前，我國銀行間外匯市場的參與機構主要是境內商業(yè)銀行，參與機構的同質性導致市場需求單一、交易方向趨同。應進一步推動非銀行金融機構和非金融企業(yè)入市，尤其是國內大型企業(yè)入市；另外，應有序引入合格的境外主體，通過豐富參與主體培育形成國際市場意義上的外匯買方和賣方機構，平衡市場供求。二是進一步優(yōu)化交易產品結構。目前銀行衍生品交易量首次超過即期市場。但從衍生品的產品結構上看，掉期交易占比95.9%，遠期、貨幣掉期和期權的比重偏低。未來，可繼續(xù)發(fā)展標準化衍生產品，通過發(fā)展標準化產品提高衍生品市場的流動性。三是發(fā)展非美貨幣交易。我國外匯市場上的貨幣集中度較高，大多數貿易企業(yè)仍采用美元作為結算貨幣，銀行也習慣將其他貨幣頭寸拆成美元對人民幣和交叉貨幣對進行管理，為此，建議進一步推動雙邊本幣結算，提高其他貨幣的客盤需求量，同時通過考核等激勵機制鼓勵銀行參與非美元貨幣的交易。

（四）發(fā)揮離岸市場作用

通過調節(jié)離岸市場人民幣的銀根來掌握離岸人民幣匯率的定價權，適時抬高做空投機者的成本，增加其杠桿，有效調控市場。通過設立機制或逐步開放有關限制，允許境內的商業(yè)銀行成為香港離岸市場的做市商，有序加強在岸和離岸市場的互通，縮小兩個市場的匯率差。通過培育離岸人民幣市場，增強其流動性和承受金融沖擊的能力。最終，使在岸和離岸匯率統(tǒng)一價格。

（五）理性審慎地推進資本和金融賬戶開放

要合理和穩(wěn)妥地設計資本和金融賬戶開放的步驟和路徑，采取先試點、再推廣的策略，宏觀上要審慎，微觀上要穩(wěn)健，恰當把握實現資本和金融項目可兌換的順序和節(jié)奏?？煽紤]繼續(xù)加大外資進入境內資本市場和貨幣市場的步伐，而個人對外實業(yè)投資、不動產投資和證券投資等敏感領域的放開應謹慎推進。要防止利用貿易融資進行逃匯、套匯活動，要采用負面清單管理模式進行外國直接投資的外匯管理。要逐步開放資本市場。擴大外資以滬港通，未來以深港通進入A股市場，然后統(tǒng)一A、B股市場， 允許居民和非居民之間互相買賣股票。積極研究QDII政策， 逐步允許境內合格投資者以及個人投資者到境外投資。為了防止控股權轉移， 對于外國投資者購買我國企業(yè)的股票可以規(guī)定一個比例上限。股票市場開放取得經驗后再放開債券市場。外國投資者購買我國境內發(fā)行的股票和債券須向我國主管部門申報和登記， 到期債券本息、股息和紅利允許匯出。

貨幣政策應兼顧資本流動平穩(wěn)和匯率基本穩(wěn)定的需要。在經濟增速下行，資本流出和人民幣貶值壓力下，貨幣政策應圍繞“穩(wěn)增長”和“控風險”兩個核心目標實施，總體保持穩(wěn)健、適度和靈活。兼顧資本流動平穩(wěn)和匯率基本穩(wěn)定的需要，在助力穩(wěn)增長的同時，需要將經濟體的杠桿率控制在合理水平，防止貨幣政策寬松過度吹大房地產類和股權類資產價格泡沫，避免增加風險隱患?！?/p>

（劉翔峰，國家發(fā)展改革委宏觀院市場所研究員）