楊練

流動性大潮退卻，高杠桿的裸泳資金風(fēng)險(xiǎn)暴露。

債市愁云慘。

從10月至12月中旬，國內(nèi)債市走出了一輪遠(yuǎn)超市場預(yù)期的大跌行情。在不到兩個(gè)月的時(shí)間里，10年期國債收益率飆升超過60個(gè)基點(diǎn)，一度沖到3.3%以上。

在央行貨幣政策明確轉(zhuǎn)向“主動調(diào)結(jié)構(gòu)、主動去杠桿、主動防泡沫”三個(gè)主動的背景下，適逢11月末、12月初以及年底資金需求旺盛疊加的時(shí)點(diǎn)，央行非但沒有加大資金投放，反而持續(xù)數(shù)日實(shí)施凈回籠，此舉使得市場恐慌情緒急劇蔓延，僅剩的最后一點(diǎn)心理預(yù)期被徹底粉碎。

于是，頃刻間市場近乎瘋狂，資金利率迅猛飆升，SHIBOR連續(xù)16個(gè)交易日全線上漲，直到12月16日才稍有回落，其中7天SHIBOR創(chuàng)出15個(gè)月高點(diǎn)至2.5020%;3個(gè)月SHIBOR則連漲31個(gè)交易日報(bào)3.0556%，創(chuàng)2010年12月底以來最長連漲周期。

資金面緊縮只是此次債災(zāi)發(fā)生的導(dǎo)火索，債市高杠桿難以為繼才是問題的根源。

與此同時(shí)，10年期國債收益率連升4日至2.9895%，其中10年期國債新券成交收益率一度升至3%，為近半年來首次;而10年期國債期貨主力合約日內(nèi)跌幅一度達(dá)0.73%，創(chuàng)上市以來最大跌幅。

本輪債市大跌且造成如此劇烈的沖擊，一個(gè)重要原因在于由于近年來“影子銀行”的擴(kuò)張和委外投資的膨脹，導(dǎo)致債市的交易和杠桿結(jié)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)和層次更復(fù)雜，交易的環(huán)節(jié)和鏈條更長，結(jié)果是債市的抗沖擊很弱;一旦遭遇流動性緊縮和市場下跌，市場很容易連鎖反應(yīng)從而引發(fā)較大的波動率。

成敗皆因委外

市場一旦啟動下跌模式，信心的潰散就像倒下的多米諾骨牌一般一發(fā)不可收拾，雖然12月16日央行一度出手釋放了一部分流動性，試圖穩(wěn)住市場預(yù)期，但信心的崩潰非一日之力所能挽回，貨幣基金的贖回潮仍然洶涌。

根據(jù)公開數(shù)據(jù)，12月16日，貨幣ETF基金遭遇大額贖回：25只貨幣ETF基金一日內(nèi)凈贖回量合計(jì)高達(dá)165億元，其中，僅5只規(guī)模超過百億元的貨幣ETF基金，一日內(nèi)的凈贖回量就高達(dá)153億元，占前一日5只貨幣ETF基金總規(guī)模比例的8.51%;而兩只凈贖回量最高的貨幣ETF基金，一日被凈贖回123億元，占當(dāng)日貨幣ETF基金凈贖回總量的70%以上。

更讓人心驚膽戰(zhàn)的是，這些巨無霸的貨幣ETF基金，自11月底以來，其二級市場成交量出現(xiàn)驚人的增長，某ETF基金12月6日的成交量竟與總規(guī)模相差無幾，這充分暴露出資金急于撤退的心態(tài)。很顯然，在資金緊張的情況下，流動性最好的貨幣基金反而成為各路資金贖回的首選目標(biāo)。

債市的這輪暴跌看似突然，實(shí)則事出有因，是此前積累的多重風(fēng)險(xiǎn)因素共同作用下集中爆發(fā)的結(jié)果。美國加息、人民幣大幅貶值只是表象，問題的實(shí)質(zhì)在于機(jī)構(gòu)委外資金點(diǎn)燃了債市瘋狂的熱情，卻又在監(jiān)管層的有意引導(dǎo)下迅速予以澆滅。機(jī)構(gòu)資金短時(shí)間集中撤出，令一些基金出現(xiàn)明顯的流動性危機(jī)，實(shí)際上，這是一場突如其來的債市災(zāi)難。

銀行間小幅的資金收緊便引發(fā)了市場的劇烈反應(yīng)，資金面緊縮只是此次債災(zāi)發(fā)生的導(dǎo)火索，債市高杠桿難以為繼才是問題的根源，而高杠桿恰好來自于以銀行委外資金為主的場外資金的瘋狂涌入。其實(shí)，在債市暴跌之前已然形成一種惡性循環(huán)：銀行委外資金涌入，大幅壓低債市的收益率，為了平衡極低的收益率與銀行委外資金成本之間的差額，唯一的途徑就是放大杠桿。但不可思議的是，為高杠桿所拆借的資金，又大多來自于銀行間市場。

既然禍根已經(jīng)埋下，債災(zāi)的發(fā)生只是時(shí)間遲早的問題。

與2013年“錢荒”不同之處在于，這次是資金緊張疊加債券暴跌，而且是有史以來下跌速度最快的一次，因此其導(dǎo)致的創(chuàng)傷也遠(yuǎn)大于2013年。除了要應(yīng)對操作上的“借新還舊”，債券基金每天還要應(yīng)對大量贖回，只能賣債或者借錢。不少債基配置的多為信用債，而目前市場上成交的多是利率債，信用債流動性差，拋券也只能少量緩解贖回壓力。根據(jù)中債登的新規(guī)，單個(gè)產(chǎn)品有40%的融資上限，當(dāng)前各家持有債基的機(jī)構(gòu)幾乎都用足了額度來借錢以應(yīng)對贖回帶來的流動性危機(jī)。

債市的高杠桿突遭強(qiáng)力“去杠桿”，瞬間放大了整個(gè)市場對資金的渴望，觀望情緒彌漫使得作為資金主要出借方的銀行資金和保險(xiǎn)資金，采取固守流動性的策略，最大限度地保持流動性以平穩(wěn)度過沖擊，并不約而同地伺機(jī)尋求市場見底時(shí)搜集“帶血籌碼”的機(jī)會，導(dǎo)致債市“失血”態(tài)勢進(jìn)一步擴(kuò)大，贖回趨勢蔓延不止。

但這種“失血”狀態(tài)對市場并無裨益，反而讓機(jī)構(gòu)和投資者更惴惴不安。繼銀行等機(jī)構(gòu)贖回貨幣基金以及部分債基之后，大戶們乃至部分小散戶也開始加入各類固定收益產(chǎn)品的贖回行列。在此次贖回潮中，貨幣基金首先遭遇銀行資金能和保險(xiǎn)資金的大手筆贖回，平均贖回比例高達(dá)20%左右，隨后跟隨機(jī)構(gòu)步伐的是普通投資者的贖回需求也顯著上升。

由于遭遇持續(xù)大額贖回，貨幣基金所持有的債券和定期存單被迫快速拋售，造成巨大的沖擊成本，導(dǎo)致貨幣基金的收益率出現(xiàn)不正常的波動。據(jù)了解，目前基金公司都在想盡一切辦法尋找資金來申購貨幣基金，不然，年底基金公司的資產(chǎn)管理規(guī)模會比年初大幅縮水。

讓市場最憂心忡忡的是到目前為止，是尚未真正開始贖回的銀行委外資金。在公募基金業(yè)，這部分資金大多以定制基金的形式存在，尤其是那些成立于二季度末或者三季度，建倉成本較高的定制基金，在債市大跌的背景下，它們都有強(qiáng)烈的止損壓力。

據(jù)悉，雖然目前這部分定制基金尚未大規(guī)模提出贖回或清盤的要求，但一些銀行委外資金已明確要求債基快速減倉所持有的債券，以避免損失幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。

實(shí)際上，在此輪債市持續(xù)性暴跌之前，市場上并非沒有清醒的機(jī)構(gòu)投資者。三季度以來，在資金的瘋狂推動下，債券近乎不分好壞地漲到一個(gè)高估值狀態(tài)，從剛性兌付被打破后的債券市場運(yùn)行規(guī)律分析，這種普遍的高估值顯然不正常。除了用“錢多”來解釋，我無法找到其他理由。市場規(guī)律已經(jīng)多次證明，純粹靠流動性支撐的高估值狀態(tài)，最后的結(jié)果是不可避免的崩塌。

因此，債市的高風(fēng)險(xiǎn)在于投資渠道的狹窄倒逼越來越多的銀行委外資金涌入債市，但估值越來越高的債市，所能提供的收益率卻漸漸無法覆蓋銀行委外資金的成本，從而出現(xiàn)“收益倒掛”的現(xiàn)象，這又反過來迫使眾多承接銀行委外資金的固定收益產(chǎn)品反復(fù)提升杠桿，令債市的真實(shí)杠桿水平不斷提升，漸漸逼近了債市所能承受的極限。

但清醒的認(rèn)識和理性的分析最終讓位于貪婪的僥幸。在巨量資金涌入的規(guī)模利益的誘惑下，許多基金公司選擇和銀行委外資金共同合作，并心存僥幸地認(rèn)為，只要銀行委外后續(xù)資金能夠不斷流入，只要流動性不至于過快收縮，則高估值的債市泡沫仍有繼續(xù)吹大的可能。

貪婪和僥幸終會被市場懲罰。隨著銀行間市場資金面的驟然收緊，長期依賴低利率資金拆借的債市高杠桿模式無法繼續(xù)，奪路而逃的資金引發(fā)洶涌的贖回潮，巨量的拋盤將穩(wěn)定的市場預(yù)期瞬間掀翻在地，于是債災(zāi)發(fā)生了，如同2015年股災(zāi)一般的情景再現(xiàn)。

銀行迎“負(fù)債荒”

早在2016年7月下旬，在證監(jiān)會出臺“八條底線”、銀監(jiān)會推出最嚴(yán)理財(cái)新規(guī)和央行重點(diǎn)解讀MPA（宏觀審慎評估）開始，監(jiān)管層的統(tǒng)一行動就已開始共同釋放出金融去杠桿力度加碼的信號。種種跡象表明，央行去杠桿決心明顯加大，這一政策意圖必然會反映在債市調(diào)整上，若債市杠桿水平持續(xù)居高不下，不排除短期流動性收緊的可能。

匯率貶值預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格泡沫壓力加大的疊加，倒逼央行貨幣政策操作體現(xiàn)為對沖和維穩(wěn)。而8月中下旬長端利率快速下行，一度達(dá)到2.64%低位，在此情況下，央行在8月23日的3個(gè)月國庫定存操作中，將中標(biāo)利率由此前2.75%小幅上升至2.80%，并于8月24日正式重啟14天逆回購并指導(dǎo)銀行進(jìn)行流動性管理，有意抬升綜合資金成本和緩解期限錯(cuò)配問題，壓制加杠桿搏利差的交易策略，顯示出對長端利率的呵護(hù)。

央行9月重啟28天逆回購操作，拉長操作久期，延續(xù)“縮短放長”的去杠桿意圖。10月，市場傳出表外理財(cái)納入MPA考核，11月，表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理新指引被推出，監(jiān)管持續(xù)發(fā)力也是不斷向市場傳達(dá)政策意圖的體現(xiàn)。

一方面，貨幣政策面臨內(nèi)部期限錯(cuò)配下，催生不斷的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和高企的債市杠桿;另一方面，面臨美聯(lián)儲加息壓制下匯率貶值預(yù)期和資本外流壓力的加大。這一背景下，貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向新的以“量價(jià)分離，縮短放長”為特點(diǎn)的非典型緊縮，使得市場資金供給也發(fā)生變化。

在外部環(huán)境逐步發(fā)生變化的同時(shí)，以銀行為主導(dǎo)的各金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部也開始出現(xiàn)一些趨勢性的變化，首先是超儲率的下降。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，9月末金融機(jī)構(gòu)超儲率為1.7%，較6月末的2.1%下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，較2015年同期的1.9%下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，且為兩年來的最低值，這反映出銀行間銀行閑置資金的充裕程度在下降。

其次是理財(cái)增速放緩，且監(jiān)管層有意收縮其規(guī)模，這在一定程度上加劇了“負(fù)債荒”的出現(xiàn)。與2015年第四季度單季度增量3.5萬億元相比，2016年以來，理財(cái)規(guī)模增速顯著放緩，第一季度和第二季度理財(cái)增量分別僅為1.1萬億元和1.68萬億元，理財(cái)?shù)募径仍鏊僖灿?015年第四季度的17.5%下降到2016年第二季度的6.83%。

中信證券分析，當(dāng)前貨幣政策實(shí)質(zhì)穩(wěn)健甚至趨緊，同時(shí)理財(cái)收益率也不斷走低壓低息差，再加上居民換匯保值風(fēng)氣見漲，資金端供給增速減少，疊加后期相關(guān)監(jiān)管政策的出臺，更是有意控制理財(cái)擴(kuò)張的規(guī)模，銀行表外理財(cái)規(guī)模收縮成為趨勢。在這一過程中，理財(cái)作為存款的替代，其規(guī)模收縮也意味著信用擴(kuò)張的收縮，結(jié)果會導(dǎo)致存款貨幣的減少和負(fù)債端的相應(yīng)縮表，這也進(jìn)一步加劇了銀行對同業(yè)負(fù)債的依賴。

最后就是同業(yè)存單規(guī)模和利率的快速增長，貫穿銀行“負(fù)債荒”從初現(xiàn)端倪到問題爆發(fā)的全過程。同業(yè)存單規(guī)模自2014年以來大幅增長，顯示出銀行對同業(yè)負(fù)債的依賴性加大。同業(yè)存單累計(jì)發(fā)行量由2014年年底的9315.6億元攀升至167378.1億元，同業(yè)存款托管量已由2014年年底的5995.3億元上升至59647.7億元，在債券托管總量中的占比由2014年年底的3%上升至目前的12%。

自8月以來，同業(yè)存單發(fā)行利率不斷攀高，顯示銀行存款來源的有限，負(fù)債增長難度加重。6個(gè)月同業(yè)存單利率由8月初的2.92%上行至11月末的3.82%。存單利率飆升一方面顯示出銀行負(fù)債問題的嚴(yán)重性與日劇增下?lián)屨即婵畹募ち?另一方面，由于這部分資金是投資其他資產(chǎn)的配置資金，在負(fù)債成本與資產(chǎn)收益倒掛的前提下，資產(chǎn)配置需求會減弱，增量和存量都可能減少。此外，由于存單本身也是投資品種，這也會引來市場資金的追逐。

總體而言，銀行正迎來一個(gè)綜合資金成本抬升、負(fù)債端增速下降、負(fù)債管理難度不斷提高的“負(fù)債荒”時(shí)代。

回過頭看，此次債市的大跌也是對此前忽略的種種利空所做出的反應(yīng)，市場反應(yīng)滯后的主要原因如下：第一，忽視央行“防風(fēng)險(xiǎn)，去杠桿”的政策意圖，或者說逐利的市場永遠(yuǎn)在博弈，試圖與央行掰手腕，甚至篤定央行不敢輕易收緊貨幣政策，進(jìn)而試圖挑戰(zhàn)政策監(jiān)管，更不用說實(shí)現(xiàn)自身的主動去杠桿;第二，再做多情緒的主導(dǎo)下，無視宏觀基本面的回暖和通脹預(yù)期的回升，且將房地產(chǎn)調(diào)控加碼視作十足利好，即便地產(chǎn)投資不降反升也并未改變這一慣性預(yù)期，而殊不知地產(chǎn)的調(diào)整也是適度緊貨幣的配合;第三，大意央行貨幣政策對市場利率的引導(dǎo)，也說明忽視貨幣政策作用的投資行為必將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

盡管近日央行已開啟凈投放，市場資金面開始有所緩解，但債市仍在延續(xù)跌勢。中信證券認(rèn)為，杠桿與資金相互制約，動態(tài)平衡中將逐步實(shí)現(xiàn)糾偏和調(diào)整。也就是說，高杠桿催生高資金需求，引發(fā)貨幣政策非典型緊縮和資金利率上漲，杠桿在此之下被動去化，資金需求減弱，供需將逐步重回平衡。

在當(dāng)前央行到大行、大行到中小行及其他非銀機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)過程中，大行本身在寡頭市場中就掌握更多定價(jià)權(quán)，在資金需求旺盛的時(shí)點(diǎn)更易抬升借錢成本，現(xiàn)在再加上央行給的錢也在變貴，自然也會抬高向其他中小機(jī)構(gòu)借出資金的價(jià)格。而高企的杠桿和過低的利差，更是進(jìn)一步強(qiáng)化了上述利率傳導(dǎo)機(jī)制，造成市場對短期流動性的內(nèi)生性需求過高。

隨著央行通過量價(jià)配合實(shí)行“非典型緊縮”的貨幣政策后，資金供給減少，過熱需求下催生過高的資金利率，金融機(jī)構(gòu)最終在面對高企的資金利率下不得不主動降低需求和去杠桿。而接下來如果杠桿逐漸下降，資金需求也會隨之降低，資金供需也將重回平衡。

而且，在資金供需上，預(yù)計(jì)央行的資金供給或?qū)⒅鸩交謴?fù)力度，但臨近年末，疊加考核壓力，市場資金需求仍然較大，資金面脆弱的緊平衡態(tài)仍將保持，因此，流動性風(fēng)險(xiǎn)仍不可忽視。

此外，二級市場的劇烈波動也傳導(dǎo)到一級市場。據(jù)報(bào)道，包括國家開發(fā)銀行、山西省交通開發(fā)投資集團(tuán)、江蘇中天科技、星河實(shí)業(yè)、安琪酵母、四川長虹電器等多家機(jī)構(gòu)12月2日公告取消相關(guān)債券、中期票據(jù)、短期融資券等的發(fā)行計(jì)劃。從公告來看，取消發(fā)行計(jì)劃的原因也都多為“近期債券市場波動較大，債券價(jià)格持續(xù)走高”，“近期市場波動較大”等。

此次債災(zāi)再次充分說明，市場應(yīng)始終對監(jiān)管存有一顆敬畏之心，同時(shí)，每一次調(diào)整實(shí)質(zhì)上也是對市場過度行為的約束和糾偏，當(dāng)市場在調(diào)整下重歸一個(gè)新的平衡后就迎來了新的機(jī)會。但短期來看，資金面將逐步回歸平穩(wěn)但入場機(jī)會難言過早，在匯率風(fēng)險(xiǎn)尚未出清且市場對美聯(lián)儲加息的情緒仍在發(fā)酵的情況下，最好的機(jī)會仍需拭目以待。

表外理財(cái)入籠

從2013年“錢荒”之后，央行便開始救市，其最終的目的在于推動資金進(jìn)入實(shí)體，但債市長牛并無實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，建立在監(jiān)管套利基礎(chǔ)上的金融繁榮令杠桿不斷增加，銀行間同業(yè)資產(chǎn)規(guī)模借助委外投資和債券回購不斷膨脹，歸根到底仍然只是錢創(chuàng)造錢，債券牛市環(huán)境也正是得益于這種寬松的貨幣政策和監(jiān)管環(huán)境。更為嚴(yán)重的是，一些機(jī)構(gòu)投資者錯(cuò)將央行的支持當(dāng)成溺愛，借機(jī)無底線去做大規(guī)模，風(fēng)險(xiǎn)也在悄然醞釀和累積。

2016年債市一個(gè)最明顯的特征是委外資金更加洶涌，本次債市的暴跌一大原因是一些機(jī)構(gòu)資金的撤離。影響債市未來表現(xiàn)的是銀行理財(cái)資金的態(tài)度，在監(jiān)管層金融去杠桿的大背景下，央行最近對銀行理財(cái)資金納入MPA考核，這或許是影響未來債市表現(xiàn)的核心因素。

短期來看，委外資金可能不會急劇撤離債市，但中長期來看，還是要看央行政策的變動，出于風(fēng)險(xiǎn)控制的需要，央行2016年對銀行理財(cái)資金出臺了MPA考核條例，但這僅僅只是開始，納入MPA考核是告訴市場銀行理財(cái)資金該如何規(guī)范發(fā)展，但并沒有對一些違規(guī)操作的銀行進(jìn)行懲戒，如果未來監(jiān)管層出臺嚴(yán)厲的懲戒性的措施，銀行理財(cái)資金進(jìn)入債市的節(jié)奏和規(guī)模都會放緩。

此外，表外理財(cái)?shù)葘⒄郊{入廣義信貸范圍，顯示出央行對“影子銀行”監(jiān)管的再度升級，中小銀行依靠理財(cái)擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模的模式基本終結(jié)。“影子銀行”的鏈條過長是本輪債市大跌的重要原因，若穿透底層資產(chǎn)，將使委外資金的入市節(jié)奏放緩，使本已大跌的債市加速失血。

據(jù)報(bào)道，表外理財(cái)納入宏觀審慎評估廣義信貸指標(biāo)實(shí)施條件已經(jīng)具備。央行將于2017年一季度評估時(shí)開始正式將表外理財(cái)納入廣義信貸范圍，具體來看，表外理財(cái)資產(chǎn)扣除現(xiàn)金和存款等之后納入廣義信貸范圍，納入后廣義信貸指標(biāo)仍主要以余額同比增速考核。

實(shí)際上，MPA是一套央行用來給銀行打分的體系，用來區(qū)分“好孩子”、“壞孩子”，每季打分，并有獎(jiǎng)罰。但2016年還只是評分看看結(jié)果，先不實(shí)施獎(jiǎng)罰。MPA打分體系中包括很多指標(biāo)，每個(gè)指標(biāo)按銀行自己情況打分，最后所有指標(biāo)得分加總后，評出總成績，分為ABC。

“廣義信貸同比增速”是其中的一個(gè)重要指標(biāo)。根據(jù)MPA考核規(guī)定，銀行廣義信貸增速與目標(biāo)M2的偏離不得超過22%-25%，如果按照2017年M2為13%的話，意味著廣義信貸同比不超過35%-38%。

“廣義信貸”原來包括“貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)和存放非存款類金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)”五大類，理財(cái)產(chǎn)品之前不在廣義信貸范圍中。如今，理財(cái)產(chǎn)品被納入廣義信貸范圍，意味著銀行將資產(chǎn)挪向理財(cái)產(chǎn)品等表外資產(chǎn)的路被堵上了。理財(cái)產(chǎn)品納入廣義信貸范圍，對中小銀行而言，其借助較高收益率的理財(cái)產(chǎn)品擴(kuò)張資產(chǎn)規(guī)模的趨勢將被逆轉(zhuǎn)，也意味著廣義信貸額度更加緊張。

數(shù)據(jù)顯示，2016上半年，銀行理財(cái)規(guī)模同比增長高達(dá)46.6%，尤其是城商行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)尤甚，城商行的理財(cái)資產(chǎn)相比年初已增長58%，大幅超出MPA的監(jiān)管紅線，這意味著中小銀行在監(jiān)管時(shí)點(diǎn)上面臨的廣義信貸額度非常緊張，有限的額度將向信貸傾斜，因此，表外理財(cái)（尤其是同業(yè)理財(cái)）、委托投資等表外業(yè)務(wù)未來將面臨大幅壓縮的壓力，這會產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，使銀行面臨資產(chǎn)負(fù)債表上同業(yè)資產(chǎn)的剛性調(diào)整壓力，對流動性和債券市場也會產(chǎn)生較大的沖擊。

在廣義信貸額度不變的前提下，未來表外理財(cái)肯定會被壓縮。目前來看，若壓縮資產(chǎn)，只有債券最容易是首選，非標(biāo)則可能等其自然到期不再續(xù)做。因此，這對債券有不利的影響，并將通過流動性、預(yù)期等因素對股市產(chǎn)生一定的影響，因?yàn)槭袌鰰ρ胄姓弋a(chǎn)生拐點(diǎn)預(yù)期。

實(shí)際上，委外資金放緩與否關(guān)鍵看底層資產(chǎn)穿透與否。如果不穿透，在負(fù)債成本的倒逼下，反而會通過加大委外去杠桿來維持資產(chǎn)端收益，對債市利空有限。如果穿透，負(fù)債成本高企可能會逼迫銀行去接非標(biāo)，債市則面臨去杠桿和量縮的雙殺。

國泰君安預(yù)計(jì)本輪流動性和債市沖擊對于銀行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的重塑仍未終結(jié)，其推測的演繹路徑主要有以下幾點(diǎn)：首先，“去杠桿”很可能再次加速，銀行機(jī)構(gòu)可能在后期收緊對非銀機(jī)構(gòu)的流動性授信，而非銀機(jī)構(gòu)的債券組合杠桿相對較高，疊加跨年流動性需求季節(jié)性回升，很可能會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)“去杠桿”的力度進(jìn)一步加大。

其次，一些灰色地帶和與影子銀行相關(guān)的債券市場業(yè)務(wù)，很可能面臨嚴(yán)格監(jiān)管并不再存在，銀行業(yè)務(wù)模式將發(fā)生變化，2015年資產(chǎn)出表化和委外擴(kuò)張的勢頭遭遇整體收縮，部分委外資金、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)面臨到期終結(jié)回流表內(nèi)的壓力，中小銀行依托金融投資業(yè)務(wù)進(jìn)行高速擴(kuò)張和盈利的模式遭遇困境，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的真正剛性調(diào)整尚未完全反應(yīng)。

債券熊市生存術(shù)

回顧2014年1月債券市場由牛轉(zhuǎn)熊的階段，先有現(xiàn)券成交額的緩慢上升，再有利率互換價(jià)格下降，最后才出現(xiàn)了現(xiàn)券收益率的反轉(zhuǎn)。

美國加息的靴子剛剛落地，國內(nèi)債市卻突起波瀾，國債期貨兩度觸及跌停，市場恐慌情緒濃重。

正如三季度以前的債券牛市是對經(jīng)濟(jì)基本面的過度悲觀一樣，年底的債券市場從調(diào)整結(jié)果來看是對經(jīng)濟(jì)基本面的回歸，但是收益率如此短期內(nèi)的快速飆升并不是基本面的直接結(jié)果。

對于大體量的趨勢投資者來講，預(yù)測到經(jīng)濟(jì)基本面沒有再惡化，通貨膨脹回升等情景就該保持警惕，降低杠桿和久期。對于試圖盡可能抓住市場波動交易機(jī)會的小型投資者來講，如果想在趨勢逆轉(zhuǎn)前再貪婪一點(diǎn)，那么至少應(yīng)該關(guān)注一下微觀數(shù)據(jù)和價(jià)格體系反映出的市場結(jié)構(gòu)失衡。

這里我們就從成交數(shù)據(jù)、利率體系、市場結(jié)構(gòu)等因素來推斷資金流向，看看在債券市場到底發(fā)生了什么，讓兩個(gè)月前還在調(diào)侃“職業(yè)生涯只剩100BP” 的交易員們現(xiàn)在卻試圖通過年終獎(jiǎng)縮水換取職業(yè)生涯的延長。此外，對于市場上常見的一些解釋漲跌的因素諸如“央媽的態(tài)度”或者是“交易情緒”，這里也盡可能通過一些指標(biāo)來進(jìn)行量化，以助于觀察其作用，并判斷債券市場處在熊市的什么階段。

去杠桿早已在進(jìn)行

從質(zhì)押回購?fù)泄苡囝~看，債券市場的去杠桿從三季度就已經(jīng)開始，原因或許是人民幣貶值持續(xù)進(jìn)行，讓市場對貨幣政策的理解從“靠貶值換取貨幣政策獨(dú)立性和利率寬松”，變成了“貶值和外儲下降過快接近人民銀行底線重新導(dǎo)致干預(yù)緊縮貨幣”。也就是說，匯率貶值帶給債券投資的紅利并沒有持續(xù)性，債券市場也低估了人民幣兌美元從三季度以來如此迅猛的貶值，6.7、6.8、6.9三個(gè)關(guān)口形同虛設(shè)。三季度，人民銀行兩次延長逆回購的期限，繼續(xù)推動了去杠桿。

隨著融資期限的延長和杠桿比率的下降，銀行間質(zhì)押回購日成交額從三季度最高3萬億-3.3萬億元降到了目前的2萬億-2.4萬億元。質(zhì)押回購成交額/現(xiàn)券成交額的倍數(shù)從的最高4-7倍的區(qū)間降到了目前3.5-4倍的區(qū)間（圖1），這不僅顯示市場整體看在去杠桿，也意味著并不是去杠桿時(shí)缺乏買盤引發(fā)了收益率飆升。

真正恐怖的去杠桿情況是在2013年6月的“錢荒”中，隨著收益率暴漲，質(zhì)押回購成交額/現(xiàn)券成交額的倍數(shù)同時(shí)在飆升，從不到3倍上升到了20倍，現(xiàn)券日成交額從超過4000億元在幾個(gè)交易日內(nèi)縮減到了最低不到200億元，隨后大半年時(shí)間都不足1000億元。目前5000億-7000億元的日成交額仍是歷史最高水平，下降的倍率反而說明，將當(dāng)前的下跌解釋為是流動性不足引起的“債災(zāi)”可能還不恰當(dāng)，因?yàn)楝F(xiàn)券成交活躍顯示，有人割肉的同時(shí)也是有左側(cè)交易機(jī)構(gòu)在大舉入場的。

如果用股市打比方，現(xiàn)在暴跌中的利率債和2015年7月份“股災(zāi)1.0”中后期一些藍(lán)籌股在跌停板上被掃貨可能更像一些，而2013年“錢荒”期間的債券熊市則有點(diǎn)像2016年1月“股災(zāi)3.0” 時(shí)的因觸發(fā)熔斷機(jī)制而暫停交易。兩種情況的區(qū)別在于一個(gè)是有價(jià)有市，一個(gè)是有價(jià)無市。

同樣是熊市，之所以要區(qū)分是否成交活躍，是因?yàn)檫@次市場上還出現(xiàn)了貨幣市場基金被委托人贖回的傳聞。即使只是正常的贖回，但在流動性不好的窗口讓基金突然準(zhǔn)備大量的現(xiàn)金，如果市場成交不活躍的話，會導(dǎo)致必須以不合理的低價(jià)出售資產(chǎn)，甚至無法出售，引起技術(shù)性違約。更重要的是，如果二級市場收益率已經(jīng)普遍持續(xù)上行，但是持倉品種一直沒有市場成交，基金對資產(chǎn)負(fù)債表上的存量債券估值記賬來說也會產(chǎn)生巨大的差別，進(jìn)而影響到基金的凈值表現(xiàn)。

套利機(jī)會的出現(xiàn)加劇收益率上行

從四季度開始，銀行恰好面臨了幾個(gè)方面的資金來源減少。在多層級的債券投資鏈條當(dāng)中，相當(dāng)于從源頭抽離了資金。上半年是大河有水小河滿，年末就是大河枯水小河干。

首先是信貸增長轉(zhuǎn)弱之后導(dǎo)致的人民幣新增存款規(guī)模的下降。11月銀行存款比10月少增了超過5000億元。

其次是財(cái)政存款的下降。雖然目前還沒有12月的數(shù)據(jù)，但是按照往年的經(jīng)驗(yàn)，每年12月財(cái)政存款下降規(guī)模都在1萬億元以上。其原因一般被認(rèn)為是地方政府為了完成當(dāng)年預(yù)算支出額度而在年底花錢。

第三是人民銀行在公開市場的收縮。市場沒有想到，在債券從11月末就開始暴跌之后，12月第一周內(nèi)人民銀行在公開市場凈回籠5000億元?；A(chǔ)貨幣的收緊不僅比存款下降的緊縮效應(yīng)更大，這一舉動也打擊了市場信心。而且，以銀行為主的公開市場一級交易商當(dāng)然能比非銀行金融機(jī)構(gòu)更早地發(fā)現(xiàn)存款下降的趨勢，因此當(dāng)看到人民銀行也在收縮流動性之后，在貨幣市場融出資金的意愿也會降低，進(jìn)一步施壓資金面。

第四是由于2017年MPA考核的因素，年底銀行表外信貸本來也有回表的趨勢，削弱表內(nèi)的債券配置。

種種因素的影響疊加，債券配置的資金來源收縮和債券的被動賣壓就被放大了，給銀行委外投資的同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品凈值帶來調(diào)整壓力。而且，銀行不僅是作為委托人，也是信貸周期波動的源頭，很顯然是能夠比基金和券商等委外投資受托人更早意識到這種壓力的。

存款稀缺順其自然地就反映在了同業(yè)存款需求上升和同業(yè)存款利率的上漲。一部分接受委外的銀行會同時(shí)面臨存款少增和委托理財(cái)資金的減少，因此開始提高同業(yè)存款的利率，試圖延續(xù)負(fù)債規(guī)模。剛開始提高的時(shí)候，對于債券投資是一種支持，畢竟能借來錢對接資產(chǎn)，但是由于存款增長放緩的速度實(shí)在是太快了，甚至不排除階段性地出現(xiàn)下降，因此依靠同業(yè)存款的負(fù)債壓力就很大，同業(yè)存款利率飆升，這是最為關(guān)鍵的變化。

從10月下旬開始，3個(gè)月同業(yè)存款利率從3.0%開始上升，到了11月下旬，已經(jīng)超過了10年期國開債收益率（圖2）。這意味著出現(xiàn)了顯著的跨市場套利機(jī)會。只要相信不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，那么銀行就有理由暫時(shí)拋掉債券，贖回委外投資產(chǎn)品，調(diào)集資金購買高息同業(yè)存款。這種贖回壓力和現(xiàn)券拋壓又加劇了非銀行金融機(jī)構(gòu)同業(yè)理財(cái)產(chǎn)品的凈值調(diào)整壓力，不得不跟隨拋售債券。越是流動性好的標(biāo)桿品種債券，如10年國開（160210），遭遇的短期拋壓越大，隨后帶動收益率曲線更大幅度的上行。

12月15日，10年國開一天上行23BP，也趕不上同業(yè)存款的利率上漲幅度，再加上有券商業(yè)務(wù)違規(guī)和技術(shù)性資金違約的消息，這種恐慌情緒也使得投機(jī)活躍的國債期貨一度被砸至跌停。而且，現(xiàn)券一周內(nèi)上行40BP意味著在前一周趁著第一波下跌之后、收益率短暫回調(diào)的間隙試圖入場抄底的交易盤全部被活埋，而且如果重倉入場的話，遭遇這第二波的調(diào)整幅度足以把大半年的浮盈全部虧光。

到了12月16日，3個(gè)月同存利率仍高出10年國開70BP，人民銀行當(dāng)天上午就釋放了近4000億元MLF也沒有能夠填補(bǔ)資金缺口。不過，從現(xiàn)券成交量來看，流動性充足的機(jī)構(gòu)似乎在越跌越買，這意味著債券跌到這個(gè)份上開始出現(xiàn)了投資價(jià)值，10年國開3.9%已經(jīng)到了歷史收益率波動區(qū)間3.0%-4.5%的中樞水平。

這次情況和2014年的“中證登事件”有一些相似。在對風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)債壓縮清理的同時(shí)，中證登還將不再接受AAA評級以下企業(yè)債質(zhì)押。

中低評級企業(yè)債多為城投債，這一舉措本意在給市場降杠桿以及控制中證登自己的風(fēng)險(xiǎn)。但是對于二級市場投資機(jī)構(gòu)來說，失去了質(zhì)押資格的債券首先就在估值上損失了流動性溢價(jià)，而且后面在降杠桿的過程中還要面臨流動性不佳的前景。意識到這個(gè)局面的銀行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)在公告發(fā)布的第二天集中贖回債券基金，導(dǎo)致基金公司為了籌措資金應(yīng)對贖回不得不以地板價(jià)集中拋售債券。當(dāng)時(shí)債券收益率還處在下行趨勢中，但是在12月9日當(dāng)天10年國開收益率上升了18BP，這些打折出售的債券又被有錢的銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)買走，完成了一次對基金公司的血洗。

抄底要等哪些信號

從這次調(diào)整的根源上來看，需要看到銀行存款的重新擴(kuò)張。等到2017年初MPA的表外信貸回表的不確定性消除，并且年初銀行進(jìn)入信貸投放高峰期驅(qū)動貸款存款的派生機(jī)制重新進(jìn)入擴(kuò)張階段，來自銀行的債券配置需求才會出現(xiàn)。

從貨幣政策的角度來看，中央經(jīng)濟(jì)工作會議給出的說法是貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定;要在宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自住購房，嚴(yán)格限制信貸流向投資投機(jī)性購房。這顯示貨幣供應(yīng)和信貸擴(kuò)張可能不會太快，因此，即使市場拐點(diǎn)到來，債券收益率下行也會比較溫和。

從交易機(jī)制上看，要看債券的拋壓何時(shí)會終結(jié)，需要先看到套利空間收窄。如果同業(yè)存單利率依然高于長期債券收益率很多的話，即使債券收益率的絕對水平已經(jīng)高到符合投資戶的配置需求，但是短期的交易戶依然可以選擇繼續(xù)執(zhí)行套利策略，拋售債券，繼續(xù)帶動收益率上行。

從成交額來看，既然目前成交仍活躍，說明在一輪慘烈的下跌之后已經(jīng)有左側(cè)交易者入場，未來收益率上行的幅度應(yīng)該不會太大了。但如果未來市場現(xiàn)券成交額出現(xiàn)數(shù)量級上的萎縮，則需要警惕收益率的繼續(xù)上行。

對于右側(cè)交易者來說，入場的信號可以從利率互換上來看。利率互換雖然和資金面有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)度，對現(xiàn)券收益率則領(lǐng)先意義。目前利率互換的固定端價(jià)格仍在小幅上行，顯示大機(jī)構(gòu)對資金面的預(yù)期還沒有轉(zhuǎn)為寬松。

回顧2014年1月債券市場由牛轉(zhuǎn)熊的階段，先有現(xiàn)券成交額的緩慢上升，再有利率互換價(jià)格下降，最后才出現(xiàn)了現(xiàn)券收益率的反轉(zhuǎn)。

貨幣市場監(jiān)管的啟示

除了經(jīng)濟(jì)基本面和匯率波動等宏觀背景的差別之外，這次出現(xiàn)的熊市和以往出現(xiàn)過的熊市還有一點(diǎn)不同，就是金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債自2014年以來增長迅速，特別是貨幣市場工具取得了長足發(fā)展，并且成為債券市場的重要參與者。

首先，銀行同業(yè)理財(cái)從不足5000億元到2016年6月末增至4萬億元，其余額占到全部理財(cái)產(chǎn)品的比例也從4.1%上升到15.3%。

其次，貨幣市場基金規(guī)模也從2013年12月末的7500億元增長至2016年11月末的4.2萬億元。

第三，作為推進(jìn)機(jī)構(gòu)間大額存款利率市場化的先行工具，同業(yè)存單市場自誕生后擴(kuò)張明顯。2016年11月末托管余額達(dá)到5.9萬億元。

各種金融創(chuàng)新將不同金融機(jī)構(gòu)連接在了一起。貨幣市場工具的發(fā)展在提高金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)金管理便利性和收益率的同時(shí)也增加了市場的波動性。

中國證監(jiān)會2015年頒布的《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》在2016年8月1日全面正式執(zhí)行，新規(guī)中新增要求“周度流動性資產(chǎn)的比例不能低于基金凈資產(chǎn)的10%”，也就是指現(xiàn)金、國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債以及五個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具。

中金公司固定收益部認(rèn)為，在三輪股災(zāi)之后，資金贖回短期在決定配置之前均涌向貨基分享其前期配置的收益相對較高的資產(chǎn)套利，帶動貨幣基金規(guī)模爆發(fā)式增長，規(guī)模增長之下，短融、利率債等供給尚未跟上，配置則傾向于同業(yè)存單，因此同業(yè)存款的占比明顯上升。到了8月1日前后，短端國債、政策性金融債收益率在貨基為達(dá)標(biāo)的需求帶動下，收益率快速下行。

從總量的角度來看長期的均衡，在中國存款活期化程度提高的過程中，中金公司假設(shè)貨幣基金在M2中占比在6%-8%左右，意味著其規(guī)模在9萬億-12萬億元。在信用風(fēng)險(xiǎn)上升與利率債供給有限的情況下，貨幣基金持有同業(yè)存單也會繼續(xù)上升。在大量資金頻繁進(jìn)出貨幣市場工具的過程中，如何對這些工具進(jìn)行估值記賬就成為了一個(gè)越來越突出的問題。

中金公司認(rèn)為，由于需要會計(jì)、投資、托管等均做較大的改動，中國目前尚不具備像美國那樣對貨幣基金實(shí)施浮動凈值計(jì)價(jià)的條件，在重大流動性沖擊發(fā)生概率較小前，疊加央行對市場較大且及時(shí)的管控，其必要性也較小。不過，中國本次改革將評級要求提升至AA+及以上，且參照中債評級，是往更為嚴(yán)格的方向發(fā)展。