王東岳

收購(gòu)標(biāo)的信披數(shù)據(jù)前后不一，高盟新材提價(jià)收購(gòu)的華森塑膠到底成色幾何？

12月13日，高盟新材（300200.SZ）發(fā)布收購(gòu)草案稱，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購(gòu)武漢華森塑膠有限公司（下稱“華森塑膠”）100%股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)9.1億元。同時(shí)，公司擬向4名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金3.64億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)和相關(guān)發(fā)行費(fèi)用。

根據(jù)收購(gòu)草案，華森塑膠主要從事汽車用塑料、橡膠制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，公司產(chǎn)品包括塑膠密封件和塑膠減震緩沖材。

此前，硅寶科技（300019.SZ）曾擬收購(gòu)華森塑膠100%股權(quán)，后因故終止。對(duì)比硅寶科技披露信息，本次收購(gòu)草案中，華森塑膠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及客戶信息均存有明顯差異；同時(shí)，與同行業(yè)上市公司相比，華森塑膠利潤(rùn)率水平亦明顯偏高，差異產(chǎn)生原因有待公司解答。

盈利水平異于同行

根據(jù)收購(gòu)草案，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年9月30日，華森塑膠股東全部權(quán)益賬面價(jià)值約為1.31億元，收益法評(píng)估后的股東全部權(quán)益評(píng)估值約為9.11億元，增值額約為7.8億元，增值率593.18%。

公開(kāi)信息顯示，2016年6月，硅寶科技曾發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案（修訂稿），公司擬以8億元收購(gòu)華森塑膠100%股權(quán)。與前次評(píng)估值相比，本次收購(gòu)中，華森塑膠增值1.1億元，增幅為13.75%。

根據(jù)收購(gòu)草案，2014年、2015年及2016年1-9月，華森塑膠實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入金額分別約為1.41億元、1.93億元和1.61億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)金額分別約為6578萬(wàn)元、8773萬(wàn)元和6569萬(wàn)元，凈利潤(rùn)金額分別約為5354萬(wàn)元、7432萬(wàn)元和5565萬(wàn)元。

與硅寶科技披露的財(cái)務(wù)信息相比，本次收購(gòu)草案中，華森塑膠營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)金額均出現(xiàn)大幅提升。

根據(jù)硅寶科技重組預(yù)案，2014年和2015年，華森塑膠實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入金額分別約為1.4億元和1.91億元，公司同期實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)金額分別約為4671萬(wàn)元和7071萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)金額分別約為3539萬(wàn)元和5106萬(wàn)元。

在營(yíng)收無(wú)明顯差異的情況下，本次收購(gòu)草案中，華森塑膠2014年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增加1907萬(wàn)元，增幅40.83%；凈利潤(rùn)增加1815萬(wàn)元，增幅51.29%；2015年，華森塑膠營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加1702萬(wàn)元，增幅24.07%，凈利潤(rùn)增加2326萬(wàn)元，增幅45.55%。

經(jīng)計(jì)算，2014年、2015年及2016年1-9月，華森塑膠的凈利率分別約為38%、38.53%和34.62%。而根據(jù)硅寶科技披露的財(cái)務(wù)信息，2014年、2015年及2016年1-4月，華森塑膠的凈利率分別約為25.35%、26.72%和29.51%。

值得注意的是，此前華森塑膠曾經(jīng)歷存續(xù)分立。根據(jù)收購(gòu)草案，2015年7月，華森塑膠派生分立為華森塑膠和奧得信兩家公司。其中，華森塑膠保留公司主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)及負(fù)債，奧得信則主要承接與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)和負(fù)債，主要為湖北銀行股份有限公司股權(quán)和漢口銀行股份有限公司股權(quán)。

根據(jù)收購(gòu)草案模擬分立報(bào)表，2014-2015年，華森塑膠分立后營(yíng)業(yè)收入金額分別約為1.4億元和1.91億元，凈利潤(rùn)分別為3806萬(wàn)元和5940萬(wàn)元，較分立前分別減少1548萬(wàn)元和1491萬(wàn)元。

更為值得關(guān)注的是，分立后的華森塑膠利潤(rùn)率水平仍明顯高于同行業(yè)上市公司。

在硅寶科技的收購(gòu)預(yù)案中，華森塑膠將中鼎股份（000887.SZ）列為可比對(duì)象，而新三板上市公司密封科技（837048.OC）同樣從事密封產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)和銷售業(yè)務(wù)。

根據(jù)收購(gòu)草案，2014年、2015年及2016年1-9月，華森塑膠的毛利率分別約為44.27%、48.13%和48.78%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-9月，中鼎股份毛利率分別約為29.67%、30.76%和31.28%；2014年、2015年及2016年1-6月，密封科技毛利率分別約為28.18%、35.6%和44.32%。

收購(gòu)草案中，華森塑膠表示，公司產(chǎn)品毛利較高且具有可持續(xù)性，是由其所處供應(yīng)鏈位置、產(chǎn)品類型特性、自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及細(xì)分行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境所決定。

根據(jù)收購(gòu)草案，2014年和2015年，華森塑膠分立后凈利率分別約為27.26%和31.08%。根據(jù)財(cái)報(bào)，中鼎股份2014年和2015年的凈利率分別約為11.66%、11.46%，密封科技凈利率分別約為4.78%、7.23%。

同時(shí)，與同行業(yè)公司相比，華森塑膠銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重均明顯偏低。

根據(jù)收購(gòu)草案，2014年，華森塑膠銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重分別為2.54%和7.76%，2015年分別下降至2.11%和5.19%，而同期公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)36.88%。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年，中鼎股份銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重分別約為5.94%和7.65%；2015年分別為5.02%和10.13%，同期公司營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)29.76%。

客戶信息存差異

與硅寶科技披露的客戶名單相比，本次收購(gòu)草案中，華森塑膠2014年和2015年前五名客戶名單同樣存有差異。

根據(jù)高盟新材收購(gòu)草案，2014年，華森塑膠第三大客戶為廣汽豐田汽車有限公司（下稱“廣汽豐田”），公司當(dāng)年對(duì)廣汽豐田的銷售收入金額約為1935萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重約為13.96%。

然而，在硅寶科技披露的重組預(yù)案中，廣汽豐田卻并未出現(xiàn)在華森塑膠2014年前五名客戶名單中。根據(jù)硅寶科技重組預(yù)案，2014年，華森塑膠第五名客戶為神龍汽車有限公司，公司當(dāng)年對(duì)神龍汽車的銷售金額為991萬(wàn)元。

同時(shí)，根據(jù)高盟新材收購(gòu)草案，2015年，華森塑膠第五名客戶為廣汽三菱汽車有限公司（下稱“廣汽三菱”），公司當(dāng)年對(duì)廣汽三菱的銷售收入金額約為1287萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的6.82%。

但硅寶科技披露信息顯示，2015年，華森塑膠第五名客戶為廣汽汽車集團(tuán)乘用車有限公司（下稱“廣汽乘用車”），公司對(duì)廣汽乘用車的銷售收入金額約為564萬(wàn)元，而廣汽三菱并沒(méi)有出現(xiàn)在公司2015年前五名客戶名單中。

問(wèn)題不止于此，根據(jù)高盟新材收購(gòu)草案，2014年和2015年，華森塑膠對(duì)廣汽三菱的銷售收入金額分別約為1494萬(wàn)元和1287萬(wàn)元，銷售產(chǎn)品件數(shù)分別約為202萬(wàn)件和180萬(wàn)件。計(jì)算可知，2014年和2015年，華森塑膠對(duì)廣汽三菱的平均銷售價(jià)格分別約為7.4元/件和7.15元/件。

銷售數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-9月，華森塑膠塑膠密封件產(chǎn)品銷售數(shù)量分別為5198萬(wàn)件、4993萬(wàn)件和4385萬(wàn)件，銷售金額分別約為6799萬(wàn)元、7129萬(wàn)元和6353萬(wàn)元。計(jì)算可知，2014年、2015年及2016年1-9月，公司塑膠密封件平均銷售價(jià)格為1.31元/件、1.43元/件和1.45元/件。

同期，公司塑膠減震緩沖材銷售數(shù)量分別約為1847萬(wàn)件、1935萬(wàn)件和1434萬(wàn)件，銷售金額分別約為6446萬(wàn)元、1.09億元和8346萬(wàn)元。計(jì)算可知，2014年、2015年及2016年1-9月，公司塑膠減震緩沖材平均銷售價(jià)格分別約為3.49元/件、5.64元/件和5.82元/件。

對(duì)比之下，2014年和2015年，華森塑膠對(duì)廣汽三菱的產(chǎn)品銷售價(jià)格明顯高于公司兩種主要產(chǎn)品的平均售價(jià)。

業(yè)績(jī)承諾不易實(shí)現(xiàn)

收購(gòu)草案中，上市公司表示，本次交易完成后，華森塑膠將成為上市公司的全資子公司；華森塑膠未來(lái)數(shù)年具有較高的利潤(rùn)承諾，納入上市公司后將進(jìn)一步提高上市公司的盈利能力；本次交易將進(jìn)一步優(yōu)化上市公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，為上市公司培育新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，有利于上市公司與標(biāo)的公司協(xié)同發(fā)展。

根據(jù)收購(gòu)草案，原股東承諾，2016-2018年，華森塑膠實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別不低于人民幣 8000萬(wàn)元、9000萬(wàn)元和1億元，三年累計(jì)計(jì)算值為2.7億元。

需要指出的是，與公司此前的業(yè)績(jī)?cè)鏊傧啾?，本次收?gòu)中，華森塑膠業(yè)績(jī)承諾已屬保守。但與公司現(xiàn)有盈利水平相比，華森塑膠預(yù)期利潤(rùn)率卻仍有上升，公司能否順利實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾值得關(guān)注。

根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2016年10-12月，華森塑膠預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7377萬(wàn)元；2017年和2018年，公司預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.72億元和3.01億元。

依業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)計(jì)算可知，2016-2018年，華森塑膠預(yù)期凈利率分別約為34.04%、33.09%和33.22%。同期，營(yíng)業(yè)收入預(yù)期復(fù)合增長(zhǎng)率約為13.17%，公司凈利潤(rùn)預(yù)期復(fù)合增長(zhǎng)率約為11.8%。

但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2014年和2015年，華森塑膠分立后凈利率分別約為27.26%和31.08%。依公司過(guò)往業(yè)績(jī)計(jì)算，2014-2016年，華森塑膠營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率約為29.10%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率約為22.24%。而以分立后凈利潤(rùn)計(jì)算，2014-2016年，華森塑膠凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)44.98%。