田 敏， 王 曦

國際資本流動(dòng)的決定：機(jī)理梳理和實(shí)證檢驗(yàn)*

田 敏， 王 曦

當(dāng)前，關(guān)于國際資本流動(dòng)決定的理論與實(shí)證分析仍比較碎片化。有鑒于此，首先從理論上梳理總結(jié)了國際資本流動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理，更細(xì)致地區(qū)分了決定國際資本流動(dòng)的長期結(jié)構(gòu)性因素和短期周期性因素；然后使用全球48個(gè)國家地區(qū)2000年第1季度—2014年第4季度的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)不同類型國家以及不同類型國際資本的決定因素。研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)新興市場國家而言，決定國際資本流動(dòng)的周期性因素有國內(nèi)利率、全球波動(dòng)性，結(jié)構(gòu)性因素有國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速和國內(nèi)市場規(guī)模；對(duì)于發(fā)達(dá)國家，決定國際資本流動(dòng)的周期性因素有國內(nèi)利率、匯率，結(jié)構(gòu)性因素有國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度；不同類型國家直接投資、證券投資和其他投資的決定因素也不盡相同。研究對(duì)于認(rèn)識(shí)和管理我國當(dāng)前國際資本流動(dòng)有所啟示。

國際資本流動(dòng)； 機(jī)理梳理； 結(jié)構(gòu)性因素； 周期性因素

2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，這標(biāo)志著世界第一大經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策正式結(jié)束。在美元加息預(yù)期和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇影響下，人民幣匯率進(jìn)入下跌通道。截止2015年12月，人民幣匯率已經(jīng)跌破6.4，創(chuàng)出四年內(nèi)的新低。我國的外匯儲(chǔ)備也持續(xù)下降，從2014年6月3.99萬億美元跌至2015年12月3.33萬億美元，2015年全年減少5000億美元，資本外流明顯。不僅中國，從2014年下半年開始，眾多新興市場經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)資本外流、外匯儲(chǔ)備下降的情況，勢必對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和國際金融形勢產(chǎn)生巨大影響。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，國際資本流動(dòng)大幅波動(dòng)，尤其是資本外逃，將對(duì)一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，威脅其金融穩(wěn)定，甚至引發(fā)金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。對(duì)于中國而言，資本賬戶開放進(jìn)程已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)，如何控制其中的風(fēng)險(xiǎn)也亟待討論(王曦等，2015)。

未來國際資本流動(dòng)將如何演變？怎樣有針對(duì)性地對(duì)流動(dòng)規(guī)模進(jìn)行調(diào)控？已成為各國政策當(dāng)局關(guān)注的焦點(diǎn)?；卮疬@些問題，首先需要我們有效識(shí)別國際資本流動(dòng)的決定因素及其相對(duì)重要性。然而我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有相關(guān)理論和實(shí)證文獻(xiàn)大多只考慮少數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的作用，比較碎片化，未能形成一個(gè)整體，也就很難指引政策實(shí)踐。有鑒于此，本文先從理論上盡可能全面梳理國際資本流動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理，再由此引申出各種決定因素，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，最后針對(duì)性地提出建議。

一、概念界定與文獻(xiàn)綜述

文獻(xiàn)中關(guān)于國際資本流動(dòng)的定義大致可分為三類：第一類是基于“購買力”學(xué)說的定義，認(rèn)為國際資本流動(dòng)只包括貨幣和金融資本，不包括其他生產(chǎn)性實(shí)物資本(Dornbusch，1980；Obstfield，1986)；第二類是基于資本逐利性特征的定義，認(rèn)為國際資本流動(dòng)是獲得收益或者降低風(fēng)險(xiǎn)的資本跨國界移動(dòng)，與國際貿(mào)易中商品和服務(wù)無關(guān)；第三類是從國際收支角度來定義國際資本流動(dòng)，《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》提到，當(dāng)一國居民(資本輸出國)向另一國居民(資本輸入國)提供貸款或者購買財(cái)產(chǎn)所有權(quán)時(shí)就形成了國際資本流動(dòng)。雖然不同學(xué)者對(duì)國際資本流動(dòng)的表述和側(cè)重點(diǎn)各有不同，但基本統(tǒng)一的觀點(diǎn)是：國際資本流動(dòng)是指資本的國際間轉(zhuǎn)移，主要反映在一國國際收支平衡表的資本和金融賬戶中，不包括商品和服務(wù)貿(mào)易相關(guān)的資本流動(dòng)。由此，本文只計(jì)算資本和金融賬戶項(xiàng)下的資本流動(dòng)。

關(guān)于國際資本流動(dòng)決定因素的理論和機(jī)理，我們將在下一節(jié)進(jìn)行歸納梳理。在實(shí)證研究方面，國外研究主要包括下面的文獻(xiàn)。Calvo(1993)最早對(duì)國際資本流動(dòng)進(jìn)行了實(shí)證研究，他主要研究了外部因素對(duì)國際資本流動(dòng)的推動(dòng)作用。隨后，F(xiàn)ernandez-Arias(1996)進(jìn)一步將影響國際資本流動(dòng)的因素分為推動(dòng)因素和拉動(dòng)因素，在Calvo的基礎(chǔ)上考察了國內(nèi)因素的拉動(dòng)作用，發(fā)現(xiàn)中等收入國家1989年以后的資本流動(dòng)主要由推動(dòng)因素(特別是國際利率水平)導(dǎo)致，而國內(nèi)的拉動(dòng)作用有限。Chuhan(1998)發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)周期和利率對(duì)新興市場國家國際資本流入有重要推動(dòng)作用。Baek(2006)發(fā)現(xiàn)國際投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好是亞洲國家國際證券投資的外部推動(dòng)因素，同時(shí)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長能吸引拉美國家的國際證券投資，而國際投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好則是驅(qū)動(dòng)這些投資的原因。Fratzscher(2011)發(fā)現(xiàn)全球流動(dòng)性變化在2007—2008 年的全球金融危機(jī)中顯著改變了國際資本流動(dòng)。Brana&Lahet(2011)認(rèn)為國際投資者情緒是“純粹的傳染”(PureContagion)，并驗(yàn)證傳染因素是影響亞洲國家國際資本流入的重要因素。國內(nèi)學(xué)者方面，張明和肖立晟(2014)用2000—2012年52個(gè)經(jīng)濟(jì)體的季度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)新興市場國家來說，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好與美國經(jīng)濟(jì)增長率是國際資本流動(dòng)最重要的推動(dòng)因素，本國經(jīng)濟(jì)增長率是最重要的拉動(dòng)因素；對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，美國經(jīng)濟(jì)增長率是最重要的推動(dòng)因素，本幣匯率變動(dòng)是最重要的拉動(dòng)因素。鄭璇(2014)用新興市場國家的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)國際資本流動(dòng)突然中斷與國內(nèi)貿(mào)易金融開放度、國內(nèi)利率、投資者情緒和組合證券投資比例正相關(guān)，與國內(nèi)及國際經(jīng)濟(jì)、國際流動(dòng)性水平負(fù)相關(guān)。董有德和謝欽驊(2015)用23 個(gè)新興市場國家2000—2013季度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，全球市場波動(dòng)、實(shí)際有效匯率波動(dòng)和全球流動(dòng)性對(duì)國際資本流動(dòng)產(chǎn)生明顯的影響。

也有學(xué)者采用VAR模型分析比較不同因素對(duì)國際資本流動(dòng)的貢獻(xiàn)率。Kim(2000)用VAR模型分析了韓國國際資本流動(dòng)決定因素，結(jié)果顯示外部因素是導(dǎo)致1997年資本大幅流入韓國的原因，國內(nèi)因素的作用有限。趙進(jìn)文和張敬思(2013)分析了人民幣匯率、國際資本流動(dòng)與股票價(jià)格間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)人民幣升值是導(dǎo)致國際資本凈流入的原因。

還有部分學(xué)者著重考慮某個(gè)指標(biāo)對(duì)國際資本流動(dòng)的作用，Griffin(2004)研究發(fā)現(xiàn)，全球股票投資回報(bào)率與本國股票投資回報(bào)率都是影響高頻跨國股權(quán)資本流動(dòng)的重要因素。劉莉亞等(2013)用2002—2009 年105個(gè)發(fā)展中國家的年度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，資本管制會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)出波動(dòng)加大，但對(duì)國際資本流動(dòng)的作用非常有限。劉湘勤等(2015)用中國月度數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，可預(yù)測的匯率變化對(duì)短期國際資本流入有顯著的正效應(yīng)，對(duì)長期資本流入有顯著的負(fù)效應(yīng)；不可預(yù)測的匯率不確定性對(duì)短期資本流入有顯著負(fù)效應(yīng)，對(duì)長期國際資本流入無顯著影響。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)存在如下問題：首先，研究國際資本流動(dòng)的立足點(diǎn)比較分散，大多數(shù)文獻(xiàn)只選擇利率、經(jīng)濟(jì)增長率、匯率或者資本管制中某一個(gè)視角進(jìn)行分析，而國際資本流動(dòng)是各種經(jīng)濟(jì)因素相互作用的結(jié)果，因此單一視角無法全面評(píng)估國際資本流動(dòng)的決定因素。其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有從理論上分析不同變量影響國際資本流動(dòng)的機(jī)理，因此解釋變量的選擇缺乏理論基礎(chǔ)，隨意性較大，也就很難對(duì)資本流動(dòng)的機(jī)理進(jìn)行解釋。針對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足，本文嘗試進(jìn)行彌補(bǔ)：其一，從機(jī)理上分析國際資本流動(dòng)的決定因素，找出不同因素影響國際資本流動(dòng)的理論依據(jù)，考慮不同變量的內(nèi)在邏輯層次，將影響國際資本流動(dòng)的變量區(qū)分為周期性變量、結(jié)構(gòu)性變量兩類；其二，基于理論機(jī)制梳理的指引，系統(tǒng)分析和比較不同國家類型和不同國際資本流動(dòng)類型決定因素的差異。具體地，我們區(qū)分了新興市場國家和發(fā)達(dá)國家，還區(qū)分了兩類國家國際資本流入、流出和凈額以及直接投資、證券投資和其他投資。

二、國際資本流動(dòng)的機(jī)理分析

(一)國際資本流動(dòng)理論

為構(gòu)建國際資本流動(dòng)決定因素的計(jì)量模型，需先從理論上尋找變量的選擇依據(jù)，為實(shí)證分析奠定理論基礎(chǔ)?，F(xiàn)有國際資本流動(dòng)理論主要有：

2.利率匯率聯(lián)合決定學(xué)說。該理論最著名的分析框架為“蒙代爾—弗萊明模型”(Mundell-FlemmingModel)。固定匯率制度下，價(jià)格水平通過貿(mào)易賬戶影響國際資本流動(dòng)，而利率僅僅影響資本賬戶，匯率沒有影響。浮動(dòng)匯率制下，價(jià)格和匯率影響貿(mào)易賬戶，同時(shí)資本項(xiàng)目也直接隨匯率而變動(dòng)。關(guān)于匯率決定的利率平價(jià)理論表達(dá)了類似的思想。

3.資產(chǎn)組合理論。該理論認(rèn)為投資者對(duì)不同的資產(chǎn)組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡(Markowitz，1952；Tobin，1958)，然后在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)引發(fā)國際資本流動(dòng)。Branson(1986)在此基礎(chǔ)上建立了著名的“匯率資產(chǎn)組合調(diào)整模型”，他認(rèn)為一國的進(jìn)出口、利率和匯率影響短期資本流動(dòng)，而國內(nèi)外收入、利率影響長期資本流動(dòng)，將這些因素加入馬克威茨—托賓模型中發(fā)現(xiàn)國外資產(chǎn)在財(cái)富中占比是國內(nèi)利率、國外利率、風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)，“利率—風(fēng)險(xiǎn)”是影響國際資本流動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制。

4.“雙缺口”模型。該模型由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Chenery&Strout(1966)創(chuàng)立。他們認(rèn)為發(fā)達(dá)國家存在儲(chǔ)蓄和貿(mào)易雙盈余，發(fā)展中國家存在儲(chǔ)蓄和貿(mào)易雙缺口，發(fā)展中國家普遍存在外匯和儲(chǔ)蓄不足以支撐合意投資和進(jìn)口的現(xiàn)象，需要大力引進(jìn)外資才能緩解雙缺口。待經(jīng)濟(jì)發(fā)展起來之后，出現(xiàn)貿(mào)易順差和超額儲(chǔ)蓄，此時(shí)國內(nèi)資本開始向外流出。

5.貨幣分析理論。Frankel(1989)建立了一般均衡模型分析國際資本流動(dòng)影響因素，認(rèn)為：短期國際資本流動(dòng)的影響因素是利差，長期國際資本流動(dòng)的影響因素是貨幣存量和信貸政策，因此流動(dòng)性指標(biāo)也是影響國際資本流動(dòng)的因素。

6.交易成本理論。Hak-MinKim(1999)提出用交易成本解釋資本流動(dòng)現(xiàn)象，該模型的表達(dá)式是：

(1)

其中，Yt表示國內(nèi)外投資收益的總和，If表示國外投資額，C表示國內(nèi)交易成本，Cf表示國外交易成本，國際資本流動(dòng)由國內(nèi)外利率和國內(nèi)外交易成本決定，影響預(yù)期收益和交易成本的因素都將影響國際資本流動(dòng)。

(二)國際資本流動(dòng)機(jī)理

首先，總結(jié)以上理論可以發(fā)現(xiàn)，任何理論都不外乎針對(duì)于國際資本的收益、風(fēng)險(xiǎn)和成本三個(gè)方面。國際資本對(duì)于收益、風(fēng)險(xiǎn)和成本三個(gè)方面的綜合權(quán)衡，決定了其流動(dòng)的方向和規(guī)模。其次，各理論都直接或間接指明了決定國際資本流動(dòng)的現(xiàn)實(shí)具體因素，這些因素可以看作理論指引下的國際資本流動(dòng)實(shí)證分析的解釋變量。根據(jù)這個(gè)邏輯，我們把國際資本流動(dòng)的機(jī)理統(tǒng)一表示于圖1。其中，我們還將國際資本流動(dòng)的具體因素分為周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素，前者指周期性的主要影響短期流動(dòng)的因素，后者指與經(jīng)濟(jì)體基本面相關(guān)主要影響中長期流動(dòng)的因素。

圖1 國際資本流動(dòng)機(jī)理

圖1中，國際資本流動(dòng)的收益方面被所有的理論強(qiáng)調(diào)。利率差異理論、利率匯率聯(lián)合決定學(xué)說、資產(chǎn)組合理論、貨幣分析論、交易成本論都強(qiáng)調(diào)國內(nèi)外利差或者匯率調(diào)整后的利差是影響資本短期收益的變量?！半p缺口”則認(rèn)為貿(mào)易盈余越多的國家資本越豐富，通過資本項(xiàng)目輸出國際資本的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，而貿(mào)易缺口越大的國家國際資本流入的潛在收益越大，凈資本流入越多，貿(mào)易規(guī)模也是影響資本收益的因素；另外，“雙缺口”模型也暗含了國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和速度的重要影響。

從風(fēng)險(xiǎn)角度來看，資產(chǎn)組合理論強(qiáng)調(diào)市場風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)國際資本流動(dòng)的作用，外部市場風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，國內(nèi)資本外流減少，外部資本流入增加，而國內(nèi)市場風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，國內(nèi)資本外流增加，外資流出增加，總體而言風(fēng)險(xiǎn)與國際資本凈流動(dòng)負(fù)相關(guān)。

從成本角度來看，貨幣分析理論認(rèn)為國內(nèi)貨幣供給增加能降低資本獲取成本，增加投資者的投資意愿。交易成本理論還考慮了影響資本流動(dòng)成本的制度性因素，如市場規(guī)模、市場發(fā)展程度，市場越發(fā)達(dá)國際資本的投資和交易成本越低，資本流入流出也更為方便。

以上機(jī)理梳理對(duì)于我們理解和研究國際資本流動(dòng)是有益的。首先，各個(gè)理論實(shí)際上是指出各種基本要素通過收益、風(fēng)險(xiǎn)和成本的渠道作用于國際資本流動(dòng)的各種經(jīng)濟(jì)機(jī)制，因此圖1有利于我們?nèi)婧蜏?zhǔn)確地認(rèn)識(shí)國際資本流動(dòng)的影響因素及其作用機(jī)制；其次，對(duì)理論的綜合有利于我們?nèi)娴睾Y選出決定國際資本流動(dòng)的各種實(shí)證解釋變量，避免遺漏重要變量問題。結(jié)合前人的研究和上文的機(jī)理分析，本文將周期性因素歸納為：利率、匯率、風(fēng)險(xiǎn)水平；結(jié)構(gòu)性因素歸納為：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速、外部經(jīng)濟(jì)增速、國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度。下面基于以上機(jī)理梳理，進(jìn)行實(shí)證分析。

三、實(shí)證模型及描述性統(tǒng)計(jì)

(一)實(shí)證模型

為分析國際資本流動(dòng)的決定因素，我們建立如下回歸模型：

Yit=c+β1Xit+β2Zit+Vi+μit

(2)

其中，Yit為因變量國際資本流動(dòng)；Xit為K×1向量，包含影響國際資本流動(dòng)的K個(gè)周期性變量；Zit為J×1向量，包含影響國際資本流動(dòng)的J個(gè)結(jié)構(gòu)性變量；Vi為國家個(gè)體的固定效應(yīng)；μit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

(二)變量測度

因變量方面，借鑒劉莉亞等(2013)的統(tǒng)計(jì)口徑，認(rèn)為總資本流入是外國機(jī)構(gòu)與居民購買本國資產(chǎn)所致，總資本流出是國內(nèi)機(jī)構(gòu)和居民購買國外資產(chǎn)所致。另外，根據(jù)BPM5 的編制規(guī)則，國際資本基本劃分為直接投資、證券投資和其他投資三大類*參考國家外匯管理局的國際投資頭寸表主要指標(biāo)解釋?！秶H收支與國際投資頭寸手冊(cè)(第六版)》將證券投資中的子科目金融衍生產(chǎn)品和雇員股票期權(quán)分離作為一個(gè)新的大類，由于本文樣本跨度期間金融衍生品和雇員股票期權(quán)規(guī)模較小而且數(shù)據(jù)缺失較多，因此本文計(jì)算中不包括該項(xiàng)。同時(shí)儲(chǔ)備資產(chǎn)也不納入本文的國際資本流動(dòng)計(jì)算范疇。?？傻玫揭韵掠?jì)算公式：

總資本流入=直接投資流入+證券投資組合流入+其他投資流入

(3)

總資本流出=直接投資流出+證券投資組合流出+其他投資流出

(4)

凈資本流動(dòng)=總資本流入-總資本流出

(5)

根據(jù)上述公式計(jì)算三種資本流動(dòng)總量，實(shí)證分析中使用各類資本流動(dòng)與GDP的比重作為因變量的度量指標(biāo)。

周期性變量方面，國內(nèi)利率(rd)，我們用“一年期國內(nèi)存款利率”表示，該指標(biāo)反映了一國無風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率，預(yù)期與國際資本凈流入正相關(guān)；美國利率(rf)用美國聯(lián)邦基金利率表示，該指標(biāo)表示外部市場平均無風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率和世界經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，預(yù)期與新興市場國家的國際資本凈流入正相關(guān)；匯率(fe)用“實(shí)際有效匯率指數(shù)”取自然對(duì)數(shù)表示；全球波動(dòng)性水平(vxo)用芝加哥期權(quán)期貨交易所提供的“VXO指數(shù)”*芝加哥期權(quán)期貨交易所提供了VXO 和VIX兩個(gè)相似的全球波動(dòng)率指數(shù)。VIX 指數(shù)缺少2003年以前的數(shù)據(jù)，而VXO指數(shù)從1986年開始編制，因此本文選擇VXO指數(shù)。由于VXO指數(shù)為每日波動(dòng)性數(shù)據(jù)，將VXO指數(shù)進(jìn)行季度加總平均，得到本文的全球波動(dòng)性水平。表示，該指數(shù)越大表明全球市場震蕩程度越深，避險(xiǎn)情緒越高，預(yù)期該指標(biāo)與新興市場國家的國際資本凈流動(dòng)負(fù)相關(guān)。

結(jié)構(gòu)性變量方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速(gdpd)用“實(shí)際GDP增速”表示國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和市場規(guī)模，預(yù)期該變量與國際資本流動(dòng)正相關(guān)；美國經(jīng)濟(jì)增速(gdpf)用“美國實(shí)際GDP增速”表示，代表發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均增速，該指標(biāo)反映了世界市場的綜合投資回報(bào)率，預(yù)期與新興市場的凈資本流動(dòng)負(fù)相關(guān)；國內(nèi)市場規(guī)模用“該國實(shí)際GDP”取自然對(duì)數(shù)表示，市場規(guī)模越大表明該國的投資機(jī)會(huì)越多，投資成本越低，預(yù)期該指標(biāo)與總資本流動(dòng)正相關(guān)；貿(mào)易開放度(trade)用“一國進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP的比重”表示，該指標(biāo)反映一國參與全球經(jīng)濟(jì)的程度，貿(mào)易開放度越高表明該國與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系越緊密，流入國內(nèi)的資本規(guī)模越大。

樣本所有數(shù)據(jù)均來源于IMF的IFS數(shù)據(jù)庫和BIS數(shù)據(jù)庫，世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)(WDI)數(shù)據(jù)庫和彭博數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)為2000年第1季度—2014年第4季度48個(gè)國家和地區(qū)的季度數(shù)據(jù)，其中包括22個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和26個(gè)新興市場國家*22個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體：加拿大、中國香港、丹麥、芬蘭、法國、德國、希臘、冰島、愛爾蘭、以色列、意大利、日本、韓國、荷蘭、新西蘭、葡萄牙、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、英國、美國。2013 年國際貨幣基金組織 《世界經(jīng)濟(jì)展望》所列新興經(jīng)濟(jì)體共31 國， 刪除其中某些季度數(shù)據(jù)不可得的國家 (埃及、 巴基斯坦、 委內(nèi)瑞拉) 和季度數(shù)據(jù)時(shí)間跨度過短的國家 (白俄羅斯、伯利茲、約旦、毛里求斯)后剩下 26 國，具體包括：阿根廷、 巴西、 保加利亞、智利、中國、 哥倫比亞、 捷克、 愛沙尼亞、 匈牙利、 印度、印度尼西亞、 拉脫維亞、 立陶宛、馬其他、馬來西亞、 墨西哥、 秘魯、 菲律賓、 波蘭、 羅馬尼亞、 俄羅斯、摩洛哥、南非、泰國、土耳其和烏克蘭。。統(tǒng)計(jì)性描述如表1所示。

四、 實(shí)證分析

(一)基本回歸結(jié)果

我們將樣本國家分為兩組——新興市場國家和發(fā)達(dá)國家(含中國香港。下同)，再在每個(gè)組別中，區(qū)分總資本流入、總資本流出和凈資本流動(dòng)三項(xiàng)分別考查。樣本數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)，用豪斯曼檢驗(yàn)以確定使用固定還是隨機(jī)效應(yīng)模型。實(shí)證結(jié)果見表2。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 國際資本流動(dòng)決定因素回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在 1%、 5%和 10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 表中括號(hào)內(nèi)為各回歸系數(shù)相應(yīng)的t值。

表2中(1)(2)(3)列為新興市場國家的回歸結(jié)果，模型都沒有拒絕豪斯曼檢驗(yàn)，采用隨機(jī)效應(yīng)。結(jié)果顯示：首先，決定新興市場國家總資本流動(dòng)的周期性因素有：國內(nèi)利率、匯率和全球波動(dòng)性。其中國內(nèi)利率、匯率與總資本流入和流出都顯著正相關(guān)，表明新興市場國家利率上升、本幣升值能增加進(jìn)出該國的國際資本流動(dòng)規(guī)模；全球波動(dòng)性的系數(shù)均為負(fù)，全球市場波動(dòng)性上升導(dǎo)致國際資本避險(xiǎn)情緒上升，資本流入和流出規(guī)模大幅下降；結(jié)構(gòu)性因素方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、貿(mào)易開放度與總資本流動(dòng)流入正相關(guān)，而國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度與總資本流出正相關(guān)，美國經(jīng)濟(jì)增速與總資本流出負(fù)相關(guān)。其次，決定新興市場國家凈資本流動(dòng)的周期性因素有國內(nèi)利率和全球波動(dòng)性指數(shù)，追逐更高的利率收益是國際資本進(jìn)入新興市場國家的重要?jiǎng)右颍嵘蕦⒃黾悠滟Y本凈流入，而全球風(fēng)險(xiǎn)水平上升將加速國際資本流出，減少其資本凈流入；決定凈資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)性因素為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速和國內(nèi)市場規(guī)模，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速越快的國家其資本凈流入越多，而國內(nèi)市場規(guī)模越大，其凈資本流入反而越少，表明國際資本更愿意流入經(jīng)濟(jì)相對(duì)較小的新興市場國家。新興市場國家增加凈資本流入的長期方法仍然是提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速。

表2中(4)(5)(6)列為發(fā)達(dá)國家的回歸結(jié)果，模型拒絕豪斯曼檢驗(yàn)，選擇固定效應(yīng)模型。首先，決定發(fā)達(dá)國家總資本流動(dòng)的周期性因素為匯率，而匯率與總資本流動(dòng)顯著正相關(guān)；結(jié)構(gòu)性因素有：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速、國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度，其中國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速和貿(mào)易開放度與總資本流動(dòng)正相關(guān)，而國內(nèi)市場規(guī)模與總資本流動(dòng)負(fù)相關(guān)。其次，決定發(fā)達(dá)國家凈資本流動(dòng)的周期性因素有：國內(nèi)利率和匯率，其中國內(nèi)利率與凈資本流動(dòng)正相關(guān)，而匯率與凈資本流動(dòng)負(fù)相關(guān)；結(jié)構(gòu)性因素方面，國內(nèi)市場規(guī)模與凈資本流動(dòng)正相關(guān)，市場規(guī)模越大的發(fā)達(dá)國家其凈資本流入也越多。貿(mào)易開放度與凈資本流動(dòng)負(fù)相關(guān)，表明貿(mào)易規(guī)模越大其國際資本輸出越多。事實(shí)上，為逃避不同國家政策法規(guī)約束，相當(dāng)大一部分國際資本通過貿(mào)易賬戶流入新興市場國家，增加貿(mào)易開放度將加劇發(fā)達(dá)國家的資本流出，導(dǎo)致其凈資本流入減少。

(二)區(qū)分國際資本類型的回歸結(jié)果

一般來說，直接投資屬于長期投資，投資者重點(diǎn)關(guān)注長期回報(bào)率，這類投資流動(dòng)性較差，波動(dòng)性較小。證券投資主要用于購買本國債券和股票，能快速變現(xiàn)抽離，這類投資波動(dòng)性較大。其他投資主要包括政府貸款、銀行貸款和貿(mào)易融資等長短期貸款，其穩(wěn)定性介于直接投資和證券投資之間。因此,不同類型國際資本的決定因素可能不盡相同，有必要進(jìn)一步分析。

表3 不同類型國際資本流動(dòng)的回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在 1%、 5%和 10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 表中括號(hào)內(nèi)為各回歸系數(shù)相應(yīng)的t值。

總體而言，新興市場國家的直接投資類資本流動(dòng)主要由周期性和結(jié)構(gòu)性因素共同決定，而證券投資為短期國際資本流動(dòng)，主要由周期性因素決定。對(duì)發(fā)達(dá)國家而言，直接投資主要由匯率和貿(mào)易開放度決定，證券投資和其他投資的影響因素基本一致。長期國際資本大多為直接投資類資本，主要通過貿(mào)易往來和跨國投資實(shí)現(xiàn)，多投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此新興市場國家的直接投資更關(guān)注其國內(nèi)指標(biāo)。而證券投資類國際資本多為短期國際資本，短期國際資本進(jìn)出新興市場國家時(shí)更關(guān)注影響外部市場平均收益率的全球性指標(biāo)，短期國際資本中投機(jī)類資本比重較高，這類資本大進(jìn)大出將嚴(yán)重影響一國的金融穩(wěn)定，因此短期國際資本流動(dòng)及其影響因素是一國管理國際資本的重點(diǎn)監(jiān)測對(duì)象。

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)

在前文機(jī)理和實(shí)證部分，我們也發(fā)現(xiàn)了匯率對(duì)國際資本流動(dòng)的作用。另一方面，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)國際資本流入與貨幣升值存在明顯的正相關(guān)關(guān)系(Combes&Kinda，2012)，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)國際資本，尤其是短期國際資本流入對(duì)匯率和匯率波動(dòng)有顯著影響(Edwards&Rigobon，2009)。這說明匯率與國際資本流動(dòng)相互影響，可能互為因果，因此我們還需克服前文實(shí)證研究中的內(nèi)生性問題。工具變量法是解決內(nèi)生性的傳統(tǒng)方法，但該方法對(duì)工具變量要求較高。為尋求最佳工具變量，Arellano&Bover(1995)提出系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法(SystemGMM)，將因變量的差分滯后項(xiàng)作為差分方程的工具變量，然后將差分方程和水平方程作為一個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行估計(jì)，能有效避免弱工具變量的問題。Blundell等(2000)提出，在有限樣本下系統(tǒng)廣義矩估計(jì)比差分廣義矩估計(jì)更有效?？紤]到本文的樣本數(shù)量，我們進(jìn)一步用系統(tǒng)廣義矩進(jìn)行重新估計(jì)，系統(tǒng)GMM估計(jì)時(shí)將各類國際資本流動(dòng)滯后項(xiàng)和匯率作為內(nèi)生變量，并用內(nèi)生變量的滯后1到5階作為水平方程的工具變量，差分滯后1到5階作為差分方程的工具變量，結(jié)果顯示Sargan檢驗(yàn)的P值大于0.1，證明選擇的工具變量有效。限于篇幅，表4只報(bào)告了凈資本流動(dòng)、直接投資凈流入和證券投資凈流入的回歸結(jié)果。表4結(jié)果顯示：(1)除新興市場國家的證券投資凈流入外，其他各類國際資本流動(dòng)滯后項(xiàng)對(duì)前期的國際資本流動(dòng)存在顯著的正向作用；(2)其他變量的回歸結(jié)果與前文基本一致。這證明了前文實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

(四)結(jié)果對(duì)比

表5給出了新興市場國家和發(fā)達(dá)國家國際資本流動(dòng)決定因素的對(duì)比。

結(jié)果顯示：首先，決定新興市場國家和發(fā)達(dá)國家凈資本流動(dòng)的因素有明顯差異，國內(nèi)利率同時(shí)影響兩類國家的凈資本流動(dòng)，并且方向一致。國內(nèi)市場規(guī)模對(duì)新興市場國家凈資本流入的影響為負(fù)，但對(duì)發(fā)達(dá)國家凈資本流入的影響為正，說明國際資本更愿意流入規(guī)模較小的新興市場經(jīng)濟(jì)體和規(guī)模較大的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。新興市場國家的凈資本流動(dòng)還受全球波動(dòng)性的負(fù)向影響，以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速的正向影響，這兩項(xiàng)指標(biāo)不影響發(fā)達(dá)國家的凈資本流動(dòng)。而匯率和貿(mào)易開放度對(duì)發(fā)達(dá)國家的凈資本流動(dòng)有負(fù)向作用。其次，影響兩類國家直接投資的因素差異也較大，新興市場國家的直接投資流入是為尋找更好的投資機(jī)會(huì)，獲取更高的投資收益，更關(guān)注新興市場國家的國內(nèi)指標(biāo)，如利率、匯率、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速和貿(mào)易開放度。發(fā)達(dá)國家的直接投資只關(guān)注匯率和貿(mào)易開放度這兩項(xiàng)指標(biāo)。再次，影響新興市場國家和發(fā)達(dá)國家證券投資的因素也不完全一致，新興市場國家的證券投資除了受國內(nèi)利率的影響影響外，主要受全球性指標(biāo)：美國利率、全球波動(dòng)性和美國經(jīng)濟(jì)增速的影響，表明證券投資流入新興市場國家時(shí)重點(diǎn)關(guān)注了影響外部市場平均收益率的全球性指標(biāo)。而發(fā)達(dá)國家的證券投資更多考慮的是利率、匯率、國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度這些國內(nèi)指標(biāo)。

表4 GMM回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在 1%、 5%和 10%統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 表中括號(hào)內(nèi)為各回歸系數(shù)相應(yīng)的t值。

表5 新興市場國家和發(fā)達(dá)國家國際資本流動(dòng)決定因素的對(duì)比

注：正表示二者存在顯著正相關(guān)關(guān)系，負(fù)表示二者存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié) 語

本文首先從理論上梳理總結(jié)了國際資本流動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)長短期分類方法，細(xì)致地區(qū)分了決定國際資本流動(dòng)的長期結(jié)構(gòu)性因素和短期周期性因素，在此基礎(chǔ)上用48個(gè)國家和地區(qū)(22個(gè)發(fā)達(dá)國家和26個(gè)新興市場國家)2000年第1季度—2014年第4季度的樣本數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了新興市場國家和發(fā)達(dá)國家的國際資本流動(dòng)決定因素。研究結(jié)果顯示：對(duì)新興市場國家而言，決定國際資本流動(dòng)的周期性因素有利率、全球波動(dòng)性，結(jié)構(gòu)性因素包括國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速和國內(nèi)市場規(guī)模。提升利率和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速將吸引更多的國際資本流入。全球波動(dòng)性加大、市場規(guī)模越大將減少新興市場國家的國際資本流入。區(qū)分不同類型國際資本流動(dòng)的研究結(jié)果顯示：新興市場的國際直接投資主要由周期性因素(利率、匯率)和結(jié)構(gòu)性因素(國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速、貿(mào)易開放度)共同決定，而證券投資主要由國內(nèi)利率和外部指標(biāo)(美國利率、全球波動(dòng)性和美國經(jīng)濟(jì)增速)決定。對(duì)發(fā)達(dá)國家而言，決定國際資本流動(dòng)的周期性因素包括國內(nèi)利率和匯率，結(jié)構(gòu)性因素包括國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度。提高國內(nèi)利率、國內(nèi)市場規(guī)模將增加發(fā)達(dá)國家的資本流入，而本幣升值、貿(mào)易規(guī)模擴(kuò)大將增加發(fā)達(dá)國家的資本流出。發(fā)達(dá)國家的直接投資由匯率和貿(mào)易開放度決定，而證券投資是周期性(利率、匯率)和結(jié)構(gòu)性因素(國內(nèi)市場規(guī)模和貿(mào)易開放度)共同作用的結(jié)果。

綜上所述，二維、三維超聲綜合評(píng)分法將二維聯(lián)合三維超聲診斷宮腔粘連進(jìn)行綜合考慮，評(píng)價(jià)宮腔粘連程度分級(jí)具有全面、定量、簡單等特點(diǎn)，能有效評(píng)價(jià)宮腔粘連程度。二維、三維超聲綜合評(píng)分法能提高超聲診斷宮腔粘連程度分級(jí)的準(zhǔn)確性，為疾病的臨床診斷和治療提供一定參考價(jià)值。

美元進(jìn)入加息通道，新興市場國家紛紛面臨國際資本流入放緩和國內(nèi)資本外逃的風(fēng)險(xiǎn)。為科學(xué)有效地監(jiān)測和管理國際資本，新興市場國家不僅要根據(jù)影響國際資本流動(dòng)的外部指標(biāo)“全球波動(dòng)性”來監(jiān)測國際資本流動(dòng)規(guī)模和方向，還應(yīng)通過宏觀政策調(diào)控利率來影響國際資本流動(dòng)方向和規(guī)模，避免國際資本流動(dòng)異常波動(dòng)對(duì)本國金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。長期結(jié)構(gòu)性因素，如實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長更是影響新興市場國家國際資本流動(dòng)的重要因素，因此新興市場國家需專注實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，調(diào)整和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，保持經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長，建立完善的金融體系。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐加快，發(fā)達(dá)國家量化寬松政策結(jié)束后也面臨國際資本回流問題，為有效管理國際資本流動(dòng)，發(fā)達(dá)國家需重點(diǎn)關(guān)注周期性的因素包括利率、匯率指標(biāo)，還應(yīng)通過貿(mào)易開放度指標(biāo)檢測國際資本流動(dòng)，只有這樣才能實(shí)現(xiàn)全面科學(xué)的監(jiān)測和管理國際資本流動(dòng)。

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【責(zé)任編輯：李青果；責(zé)任校對(duì)：李青果，張慕華】

2016—04—16

國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目(15ZDA014);廣東省高校高層次人才項(xiàng)目(珠江學(xué)者1414003);廣東省自然科學(xué)基金博士啟動(dòng)項(xiàng)目(2014A030310079)

田 敏，中山大學(xué)嶺南學(xué)院(廣州 510275)； 王 曦(通訊作者)，中山大學(xué)嶺南學(xué)院、中山大學(xué)中國轉(zhuǎn)型與開放經(jīng)濟(jì)研究所(廣州 510275)。

10.13471/j.cnki.jsysusse.2016.06.020