岑哲烽

【摘 要】 2008年，美國為應對金融危機對美國經(jīng)濟帶來的沖擊推出了量化寬松的貨幣政策。持續(xù)到2013年底，美國經(jīng)濟逐步邁入正軌，美聯(lián)儲在2013年12月9日宣布正式啟動退出量化寬松政策，并于2014年10月29日宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，正式結(jié)束長達六年的量化寬松。六年期間美聯(lián)儲推行量化寬松使得美元流動性在全球泛濫，量寬退出勢必對全球金融市場和經(jīng)濟造成影響。本文在簡述量寬推出和量寬退出后，對量化寬松退出對全球經(jīng)濟的影響以及對中國經(jīng)濟的影響進行了簡要分析，最后給出政策建議。

一、美國量化寬松政策推出

2007年美國次貸危機爆發(fā)，危機迅速從信用領域擴散到整個金融體系，又從美國擴張到全球，上升為全球性的金融危機，沖擊全世界的金融體系，各國的金融機構(gòu)或者實體經(jīng)濟都不同程度的受到了影響。與以往不同的是，這次金融危機破壞了金融系統(tǒng)中傳統(tǒng)的貨幣政策傳導機制，導致了傳統(tǒng)貨幣政策的失效，所釋放的流動性無法有效傳導到金融市場以及實體經(jīng)濟，使得極端的量化寬松貨幣政策應運而生。

為了應對國際金融危機的嚴峻形勢，美聯(lián)儲已將聯(lián)邦基金利率調(diào)低至接近于零（0～0.25%），但此舉仍然無法刺激經(jīng)濟復蘇，傳統(tǒng)的貨幣政策功能顯然已經(jīng)失效。鑒于這種情況，美聯(lián)儲開始啟動量化寬松（Quantitative Easing）的貨幣政策，主要內(nèi)容是通過大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，增加基礎貨幣供給，向金融市場注入大量的流動性，從而改善銀行等金融機構(gòu)的財務狀況，并引導長期利率下行，降低信貸市場門檻，提高資產(chǎn)價格，刺激居民消費和企業(yè)投資，進而帶動美國經(jīng)濟整體的復蘇。美聯(lián)儲在2008年至2013年間共推出了三輪量化寬松貨幣政策。

二、美國量化寬松退出

美國量化寬松貨幣政策的制定以失業(yè)率和通貨膨脹率為主要指標。2013年美國的就業(yè)市場環(huán)境逐步改善，失業(yè)率從1月份的7.9%下降至2014年1月份的6.6%，并有繼續(xù)下降的趨勢。同時2013年千年月均新增非農(nóng)就業(yè)崗位19.2萬個，相較于2012年全年月均就業(yè)崗位的18.1萬個增長1.1萬個。通脹壓力逐步緩解也為美聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)變提供了助力。美從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看出，2013年美國消費者物價指數(shù)年率逐漸偏離2.5%的通脹指標開始下降，甚至在2013年下半年穩(wěn)定在了1.3%的水平，而且有進一步下降的趨勢。最后是美國經(jīng)濟各項指標趨好為美聯(lián)儲退出量化寬松政策提供了堅實的基礎。從美國官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2013年美國居民消費、工廠生產(chǎn)和新房開工率都出現(xiàn)了明顯的增長，這將美國GDP季度平均增長率拉升至2.7%，達到2010年以來平均季度增長的增高增速。此外，美國財政狀況也得到了改善，美聯(lián)儲年度財政的預算決議，緩解了由財政赤字壓力所帶來的對經(jīng)濟增長不利的影響。

美聯(lián)儲在2013年12月19日宣布正式啟動退出量化寬松政策。但是在縮減月度資產(chǎn)購買規(guī)模的同時，美聯(lián)儲聲明低利率貨幣政策在較長時間內(nèi)仍將保持不變，美國貨幣政策在接下來較長一段時間內(nèi)仍將保持寬松。Bernanke指出，美聯(lián)儲退出量化寬松貨幣政策并不意味這美聯(lián)儲貨幣政策即刻收緊，在經(jīng)濟全面復蘇之前美聯(lián)儲將繼續(xù)維持低利率的寬松政策。而新任美聯(lián)儲主席Janet Yellen在她3月份發(fā)表的演說中表示，就當前美國就業(yè)數(shù)據(jù)及失業(yè)水平，美國經(jīng)濟還未達到健康水平，所以在接下來的一段時間內(nèi)美聯(lián)儲仍將低利率政策。

三、美國量化寬松政策退出的經(jīng)濟影響

1.對國際市場的溢出效應

美國量化寬松政策退出將推動美元升值，影響全球匯率市場的均衡。在2008年的金融危機爆發(fā)后，美國GDP呈現(xiàn)負增長，美元指數(shù)下跌。但在美聯(lián)儲和財政部出手救助金融機構(gòu)之后，美元指數(shù)走強。在這之后美聯(lián)儲開始推出量化寬松政策，致使美國長期利率下降，資本流出美國市場，導致美元指數(shù)再次下行。2014年10月29美聯(lián)儲宣布停止資產(chǎn)購買計劃，標志著美國退出量化寬松啟動，隨后美元指數(shù)開始上升，最大漲幅高達16%。在開放經(jīng)濟條件下，由于資本固有的逐利性，國家之間的利差將會導致國際資本的流動，進而再影響兩國之間的匯率水平。美國加息將提高美國與其他國家之間的利差，從而吸引國際資本流向美國，推動美元進一步升值。美元升值又將對全球匯率產(chǎn)生重大影響，將會抑制美國的出口同時促進全球各主要國家對美國的出口，對其他各主要國家的經(jīng)濟產(chǎn)生正面有利影響。但與此同時，投資者對美元資產(chǎn)升值的預期增強，將會導致國際資本向美國流動，對其它國家的資產(chǎn)價格產(chǎn)生負面影響。

美元供給減少將會在外匯市場上形成大量對美元的需求，推進美元匯率走高，使得美元相對其他貨幣升值。美聯(lián)儲決定退出量化寬松后，美元逐步升值將會導致國際大宗商品價格的下降。大宗商品價格下跌有助于全球制造業(yè)的利潤率增加，加快全球制造業(yè)復蘇，尤其是對我國這一類大宗商品進口大國以及貿(mào)易出口大國而言是一大利好，能在實體經(jīng)濟層面推動我國經(jīng)濟的發(fā)展，同時推動全球經(jīng)濟復蘇。

美聯(lián)儲退出量化寬松必然引起國際資本從其他國家地區(qū)回流美國市場，尤其將造成大量新興市場經(jīng)濟體國家的資本流向美國，使得國際金融環(huán)境變得不穩(wěn)定，造成對新興經(jīng)濟體國家金融市場的沖擊和風險。

2.對中國經(jīng)濟的影響

首當其沖的是國際資本的流出。過去六年中國借助流入的國際資本進行了許多大規(guī)?；A設施建設，國際資本的流入不僅帶來了財力上的支撐，而且還有人才和技術(shù)上的支持保障，因此國際資本的撤離將給中國部分地區(qū)發(fā)展帶來不小的挑戰(zhàn)。

在量化寬松政策期間，流入中國的大批國際資本推高了資產(chǎn)價格，在部分行業(yè)形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。最具代表性的就是房地產(chǎn)業(yè)，一旦國際資本大量撤出，如若調(diào)控不當將對房地產(chǎn)企業(yè)造成致命打擊，與房地產(chǎn)相關(guān)的上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)也將受到波及而萎靡，又由于房地產(chǎn)業(yè)在中國經(jīng)濟中的特殊地位，中國經(jīng)濟將會受到重大打擊。

自從2014年美聯(lián)儲停止購債計劃后，美元指數(shù)進入上升通道。相對于美元，各主要國家貨幣均在貶值，人民幣兌美元的匯率也在下降。但人民幣兌歐元、日元的匯率卻在上升，這是因為歐洲和日本的經(jīng)濟還未從衰退中走出，依舊在實行量化寬松政策所致。決定人民幣中間價匯率的三個因素分別是市場供求、一籃子貨幣匯率和央行的匯率穩(wěn)定目標。從市場供求角度來看，美聯(lián)儲加息必然導致資本流出，人民幣貶值，同時又因為歐洲、日本等國仍在實行量化寬松政策，這些貨幣的貶值將導致一籃子貨幣匯率的下降。而從央行角度出發(fā)，央行推行以提高人民幣在國際貿(mào)易和國際金融中使用為內(nèi)容的人民幣國際化戰(zhàn)略，要求人民幣幣值保持穩(wěn)定，降低海外市場對人民幣貶值的預期。因此央行可能會采取干預人民幣匯率貶值。

美聯(lián)儲加息造成的國際資本流動，對中國獨立的貨幣政策造成很大的挑戰(zhàn)。自2014年開始，投資者對美聯(lián)儲退出量化寬松政策預期增強的影響，國際資本從中國流出，造成中國外匯儲備開始出現(xiàn)下降的狀況。因為央行釋放流動性和保持人民幣幣值穩(wěn)定的目標相互沖突，所以這對央行貨幣政策的操作是一項挑戰(zhàn)。而在美國實施量化寬松貨期間，美元融資的利率相對更低，不少國內(nèi)企業(yè)會通過以發(fā)行美元債券或美元貸款的形式，獲取國際市場上的低成本資金。2007年以后中資企業(yè)外債余額總體上呈現(xiàn)增加趨勢。

美聯(lián)儲退出量化寬松將加大人民幣債務償付風險。人民幣的貶值預期使得一些背負短期外債的企業(yè)壓力加大，人民幣貶值后這部分企業(yè)要償還的貸款實際增多。如果人民幣指數(shù)持續(xù)下行，對這些外貿(mào)企業(yè)的債務償還將形成非常不利的前景，甚至有可能導致破產(chǎn)。在這樣的預期下，外貿(mào)企業(yè)進一步吸引外商直接投資的難度加大，對企業(yè)的擴大生產(chǎn)不利。長此以往，將有可能造成對人民幣的信心不足，企業(yè)和個人持有人民幣的意愿降低，這不僅對國債對外銷售形成了障礙，也不利于推進人民幣的國際化。

四、政策建議

首先，只要我國實體經(jīng)濟的發(fā)展形勢沒有發(fā)生根本改變，資金大規(guī)模撤離的現(xiàn)象不會長時期存在。我國應當保持冷靜的態(tài)度審視美國量化寬松的退出，從容應對美聯(lián)儲政策的變化，提高預見性，制定好相關(guān)對策，防范其帶來的有限沖擊。

第二，積極推進人民幣利率和匯率的市場化進程。加快利率和匯率的市場化改革，完善人民幣匯率形成機制。

第三，加強對跨境資金流動的監(jiān)管。美國量化寬松政策的退出，勢必對我國的跨境資金流動造成影響。我國應該加強跨境資金的雙向流動監(jiān)測，了解資金流入流出的動向，確定資金的流動速度，準備應對資本逆轉(zhuǎn)的預案，防范資金的異常流動。

第四，加強對我國外匯的監(jiān)督與管理。我國應審時度勢，調(diào)整外匯儲備的投資對象，增加資產(chǎn)配置的多樣性。

第五，加快我國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)化升級，確保經(jīng)濟平穩(wěn)健康的發(fā)展。

第六，加強國際間金融合作，構(gòu)建健康穩(wěn)定的國際金融體系。

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