朱夢靜

【摘 要】 在中國，企業(yè)并購的浪潮開始于1984年。并且在近些年來掀起了多次兼并收購的浪潮。作為整合經(jīng)濟(jì)的一種重要方式，并購有效的促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展，而融資在并購的過程中也是不可或缺的一個(gè)步驟。上市公司由于其特殊性，在并購的過程中所遇到的融資問題也和其他企業(yè)不盡相同。本文主要研究了上市公司在企業(yè)并購中的融資問題，并提出相應(yīng)的解決措施，以此來給中國上市企業(yè)提供融資參考，幫助中國上市公司的健康發(fā)展，防止出現(xiàn)惡意兼并以及并購過程中的資金鏈斷裂等問題。

【關(guān)鍵詞】 上市公司 兼并收購 融資問題

一、研究背景

隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，上市公司越來越多，企業(yè)并購也成為公司發(fā)展過程中非常重要的一個(gè)部分。

理論方面，我國在企業(yè)并購融資問題的研究上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于西方國家，而且，在企業(yè)并購的實(shí)踐中，由于我國金融市場還不是很發(fā)達(dá)，并購融資的環(huán)境不成熟，并購融資的渠道、方式、工具等都較為落后，諸多問題阻礙了我國上市公司進(jìn)行并購融資。我國上市公司進(jìn)行企業(yè)并購時(shí)迫切需要專業(yè)理論的指導(dǎo)，而且必須是適應(yīng)我國國情的并購融資理論。

實(shí)踐方面，我國上市公司進(jìn)行企業(yè)并購的現(xiàn)象逐漸成為企業(yè)發(fā)展過程中的一種主流現(xiàn)象，而企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，所以企業(yè)并購的健康發(fā)展對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著較為明顯的促進(jìn)作用。那么，我國上市公司在企業(yè)并購的過程中會出現(xiàn)哪些融資問題呢？面對這些融資問題，上市公司又該如何解決呢？為了促進(jìn)中國上市公司的健康發(fā)展以及中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這些問題都亟待研究。

二、中國上市公司并購融資出現(xiàn)問題的原因

根據(jù)研究背景，可以得知中國上市公司并購在企業(yè)健康發(fā)展以及中國經(jīng)濟(jì)提升中顯著的地位，但是，企業(yè)并購并非都是一帆風(fēng)順的。那么，我國上市公司在企業(yè)并購的過程中會出現(xiàn)哪些融資問題呢？本文認(rèn)為，中國上市公司并購融資出現(xiàn)問題的原因主要集中在四個(gè)方面：1.政府方面；2.資本市場方面；3.法律法規(guī)方面；4.金融中介機(jī)構(gòu)方面。下面，本文結(jié)合每個(gè)方面以及實(shí)際內(nèi)容予以詳細(xì)闡述。

（一）政府方面

政府方面的原因主要體現(xiàn)在：政府干預(yù)多、國企改制問題兩個(gè)方面。

1、政府干預(yù)多

在我國，各級政府有著資本權(quán)利和行政權(quán)利。政府有必要去保證國有資本的利益最大化，還需要去滿足非經(jīng)濟(jì)方面的需要，比如社會穩(wěn)定、就業(yè)、政治聲譽(yù)等。政府這些非經(jīng)濟(jì)方面的需要，就會影響到上市公司進(jìn)行企業(yè)并購。在我國上市公司進(jìn)行企業(yè)并購的過程中，企業(yè)經(jīng)常會有不規(guī)范的操作，忽視風(fēng)險(xiǎn)的控制，而政府在企業(yè)并購的過程中有時(shí)會利用自己的行政權(quán)力進(jìn)行強(qiáng)行的配對，以滿足非經(jīng)濟(jì)方面的需要，這樣就導(dǎo)致并購企業(yè)的融資能力下降，對并購企業(yè)的發(fā)展造成較為不好的影響。

2、國企改制問題

回顧我國上市公司的發(fā)展歷史，就會發(fā)現(xiàn)，我國的上市公司的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型主要是在國有企業(yè)改制的過程中形成的，所以有其獨(dú)特的性質(zhì)，比如非流通股占有很大比例；股權(quán)過于集中，國有股占很大比重；大股東缺位等。

（二）資本市場方面

資本市場方面的原因主要體現(xiàn)在：證券市場規(guī)模小、證券市場結(jié)構(gòu)被人為分割、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不完善。

1、證券市場規(guī)模小

相對而言，我國的證券市場的規(guī)模是比較小的，在這樣的背景下，資本市場上非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)權(quán)并購交易就會相對較多，大大加大了上市公司的并購融資成本，同時(shí)也減少了可以選擇的并購融資方式。

2、證券市場結(jié)構(gòu)被人為分割

股價(jià)并不代表真實(shí)的價(jià)格，但是中國企業(yè)的股份卻被人為的分割成A股（內(nèi)部又分為國家股、法人股和社會公眾股）、B股、H股、N股等，這樣的分割導(dǎo)致上市公司在進(jìn)行企業(yè)并購中進(jìn)行的股價(jià)計(jì)算十分困難，也就影響到了并購活動(dòng)的順利進(jìn)行。

3、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不完善

在我國，風(fēng)險(xiǎn)投資者還十分缺乏，導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象的一個(gè)很大的原因是我國的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制還存在很大問題，風(fēng)險(xiǎn)投資者取得收益之后，卻難以退出這個(gè)市場，“易進(jìn)難出”的特質(zhì)阻礙了中國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，也給中國上市公司并購融資帶來了困難。

（三）法律法規(guī)方面

法律法規(guī)方面的原因主要體現(xiàn)在法律法規(guī)的限制、相關(guān)規(guī)定存在漏洞、缺乏操作性。

1、法律法規(guī)的限制

相關(guān)的法律法規(guī)具有一定的滯后性，跟不上經(jīng)濟(jì)發(fā)展，反而阻礙了經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。另外出于多方面的考慮，中國的法律法規(guī)對上市公司在很多方面都有非常嚴(yán)格的規(guī)定，使得西方發(fā)達(dá)國家常用的并購融資方式在我國難以操作，造成并購融資工具的單一，進(jìn)而給中國上市公司開展并購活動(dòng)帶來困難。

2、相關(guān)規(guī)定存在漏洞

并購浪潮在我國興起的比較晚，而且由于我國關(guān)于并購的規(guī)定分屬于不同層面和不同的部門或機(jī)構(gòu)，漏洞必然存在。相關(guān)的規(guī)定漏洞給中國上市企業(yè)進(jìn)行并購活動(dòng)帶來了很大的困擾，不知道該依循何種規(guī)定。更有甚者，有些企業(yè)在并購活動(dòng)中利用漏洞進(jìn)行“暗箱”操作，擾亂市場秩序。

3、缺乏操作性

我國關(guān)于企業(yè)并購的法律法規(guī)的原則性很強(qiáng)，但是操作性卻一般。在細(xì)節(jié)問題上，相關(guān)的規(guī)定卻并沒有涉及，讓上市公司難以把握。也有一些比較具體的問題，但是只是針對特殊情況的，難以適用于所有情況。

（四）金融中介機(jī)構(gòu)方面

金融中介機(jī)構(gòu)方面的原因主要體現(xiàn)在：銀行“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重、證券公司收益與風(fēng)險(xiǎn)不對稱等方面。

1、銀行“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重

我國的商業(yè)銀行實(shí)際上是屬于國有銀行，有國家做支撐，所以自身的風(fēng)險(xiǎn)意識比較單薄，但是現(xiàn)在四大國企銀行改制，其他類型的銀行涌入中國市場，導(dǎo)致中國銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識都在逐步加強(qiáng)。但是，由于中國銀行業(yè)的特殊性，銀行對企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)識別、評估方法和手段都比較落后。商業(yè)銀行擁有大量的資金，卻很少參與資本市場的投融資活動(dòng)，因此相關(guān)的專業(yè)人員以及經(jīng)驗(yàn)都不足，難以控制上市公司的信貸風(fēng)險(xiǎn)，使得中國銀行并并購貸款持較為消極的態(tài)度，“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重。

2、證券公司收益與風(fēng)險(xiǎn)不對稱

在中國市場上，證券公司的規(guī)模較小，因此資金規(guī)模受限。另外，證券公司缺乏相關(guān)的專業(yè)人才，因?yàn)椴①徎顒?dòng)在中國興起較晚，而且風(fēng)險(xiǎn)較大，因此專精于這方面的人才非常少，使得證券公司難以為并購企業(yè)提供有效的并購服務(wù)。而且，并購活動(dòng)周期較長，需要大量的人力物力投入，風(fēng)險(xiǎn)也非常大，操作起來十分困難，這種收益與風(fēng)險(xiǎn)的不對稱也導(dǎo)致很對證券公司不愿意提供并購服務(wù)。

三、中國上市公司在并購中的融資問題

（一）債券性融資問題

1、并購貸款融資限制很多

上市公司進(jìn)行并購活動(dòng)時(shí)，一般都會借助銀行信貸，因?yàn)榇蠖嗟钠髽I(yè)很難負(fù)擔(dān)的起大規(guī)模的現(xiàn)金支付。銀行信貸根據(jù)時(shí)間的長短可以分為銀行短期信貸和銀行長期信貸。

（1）銀行短期信貸

由于中國市場的特殊性，傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)營理念現(xiàn)在依然存在，資本金偏低，資產(chǎn)質(zhì)量不高等原因使得企業(yè)難以獲得銀行的短期信貸。

（2）銀行長期信貸

主要用于大規(guī)模的企業(yè)生產(chǎn)、人員結(jié)構(gòu)調(diào)整和更新改造。銀行長期信貸相較于銀行短期信貸而言方便取得一些，但是也存在諸多限制。第一，在我國，并購貸款剛興起不久，我國銀行的業(yè)務(wù)能力還有所不足，人員培訓(xùn)不足，部門也不夠完善，所以一樣難以控制信貸風(fēng)險(xiǎn)。第二，中國市場上的抵押貸款機(jī)制還不夠完善，產(chǎn)權(quán)市場也比較落后，，這些都會給銀行信貸帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。第三，中國的很多企業(yè)，尤其是中小企業(yè)信用度不夠，難以說服銀行，在企業(yè)的并購活動(dòng)中也就難以得到銀行的長期支持。

2、發(fā)行債券或者票據(jù)融資約束多

我國的債券發(fā)行規(guī)模小，發(fā)展的也很緩慢。而且相關(guān)的法律法規(guī)對債券發(fā)行主體的規(guī)模、資金用途、負(fù)債規(guī)模、及盈利能力等都有非常嚴(yán)格的規(guī)定，限制了上市公司利用發(fā)現(xiàn)企業(yè)債券的方式來進(jìn)行并購融資，甚至給債券市場化的發(fā)展帶來了一定的困難。

3、租賃類融資發(fā)展落后

中國上市公司利用租賃方式進(jìn)行融資來開展并購活動(dòng)的非常少，但其實(shí)租賃類融資在歐美發(fā)達(dá)國家已經(jīng)非常普遍，是一條非常有效的并購融資的方式。

（二）股權(quán)融資問題

1、資本市場對公開發(fā)行融資的影響很大

目前，我國的資本市場還不成熟，其中股票市場非常具有特殊性。但回顧資本市場的發(fā)展，就會發(fā)展我國的資本市場發(fā)展還存在很多問題，而公開發(fā)行融資受資本市場的影響非常大，因此成為我國上市公司并購融資的一個(gè)大問題。

2、換股并購融資難以實(shí)現(xiàn)

我國換股并購融資受到一些規(guī)定的限制，而且股價(jià)也很難進(jìn)行市場定價(jià)，進(jìn)行換股并購時(shí)難以確定換股比例，這些問題都非常容易引起爭議。換股并購融資主要受到以下幾方面的限制：第一，換股并購的適用范圍有限；第二，證券市場給上市公司之間的換購收購帶來了阻礙；第三，換股比例難以客觀確定；第四，相關(guān)的法律法規(guī)不健全。

3、員工持股計(jì)劃融資操作難

目前在中國市場上，員工持股大多是來源于個(gè)人財(cái)產(chǎn)，沒有發(fā)揮出財(cái)務(wù)杠桿的作用。金融機(jī)構(gòu)介入員工持股計(jì)劃融資有利于拓寬銀行的貸款渠道，非常具有可行性，可以促進(jìn)投資和消費(fèi)。

（三）混合性融資問題

由于受到法律的限制，我國上市公司的混合性并購融資一直沒有被廣泛應(yīng)用。國家比較鼓勵(lì)優(yōu)秀企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，限制了上市公司進(jìn)行混合性融資。而且混合性融資很有可能會產(chǎn)生灰色融資問題，因此難以推廣。

四、解決措施

根據(jù)以上分析，本文認(rèn)為主要的解決措施可以有以下三個(gè)方面的內(nèi)容：建立完善的并購融資資本市場體系、建立健全的并購融資法律制度體系、推進(jìn)綜合證券收購方式在我國的應(yīng)用。

（一）建立完善的并購融資資本市場體系

上市公司的并購活動(dòng)，在規(guī)模上具有層次性，在方式上具有多樣性，不是簡單單一的體系，而是一個(gè)完善的多層次的體系，因此，有必要建立完善的并購融資資本市場體系。我國的資本市場應(yīng)該根據(jù)需求進(jìn)行細(xì)分，以便滿足市場主體對資本的需求和供給，實(shí)現(xiàn)中國資本市場的全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的發(fā)展。

在建立完善的并購融資資本市場體系時(shí)，應(yīng)遵循鼓勵(lì)原則、創(chuàng)新原則、統(tǒng)籌原則和可持續(xù)原則。在這些原則的基礎(chǔ)上，逐步放松金融管制，提高融資保障，提高并購融資的收益，大力發(fā)展債券融資，發(fā)展綜合證券收購方式，組建并購?fù)顿Y資金。

（二）建立健全的并購融資法律制度體系

完善并購貸款、債券發(fā)行以及稅法的相關(guān)法律法規(guī)。培育相關(guān)的資本文化以及具有公信力的法治和監(jiān)管。

（三）推進(jìn)綜合證券收購方式在我國的應(yīng)用

綜合證券收購有助于收購后公司的財(cái)務(wù)，也方便設(shè)計(jì)控股權(quán)，是一種較為有利的并購方式。為推進(jìn)綜合證券收購方式在我國的應(yīng)用，應(yīng)規(guī)范證券市場，盡快出臺相關(guān)的法律法規(guī)和操作細(xì)則，并加強(qiáng)相應(yīng)的監(jiān)管措施。

五、總結(jié)

企業(yè)并購能有效促進(jìn)上市公司的發(fā)展，也對中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著不可小覷的作用，而在并購過程中，融資的作用不可忽視，能否順利融資關(guān)系到上市公司的并購活動(dòng)能否順利進(jìn)行，也關(guān)系到上市公司并購后的財(cái)務(wù)以及公司的健康發(fā)展。相信通過各方的共同努力，上市公司并購融資的前景是光明的。

但是，由于企業(yè)并購在我國興起較晚，并購融資存在諸多問題。本文探討了在中國哪些因素會導(dǎo)致上市公司并購融資出現(xiàn)問題，發(fā)掘出目前中國市場上并購融資存在的問題，然后針對這些問題，提出了相應(yīng)的解決對策。導(dǎo)致中國上市公司并購出現(xiàn)問題的因素有：政府干預(yù)多以及國企改制問題；證券市場規(guī)模小，證券市場結(jié)構(gòu)被人為分割以及風(fēng)險(xiǎn)退出機(jī)制不完善；法律法規(guī)的限制，相關(guān)規(guī)定存在漏洞以及缺乏操作性；銀行“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重以及證券公司收益與風(fēng)險(xiǎn)不對稱。中國上市公司在并購中出現(xiàn)的問題有：并購貸款融資限制很多，發(fā)行債券或者票據(jù)融資約束多，租賃類融資發(fā)展落后；資本市場對公開發(fā)行融資的影響很大，換股并購融資難以實(shí)現(xiàn)，員工持股計(jì)劃融資操作難；混合性融資難以推廣。相應(yīng)的解決措施有：建立完善的并購融資資本市場體系；建立健全的并購融資法律制度體系；推進(jìn)綜合證券收購方式在我國的應(yīng)用。

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