寧日

【摘要】本文選取在創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)公司，剔除凈資產(chǎn)收益率為負(fù)和數(shù)據(jù)披露不全的公司，同時(shí)為消除上市初期的不穩(wěn)定因素影響，選取2013年年末的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，將被解釋變量設(shè)定為公司凈資產(chǎn)收益率ROE，將解釋變量和控制變量分別設(shè)定為第一大股東持股比例和所擁有的無形資產(chǎn)規(guī)模，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析和最小二乘回歸分析，構(gòu)建模型ROE=β1β2R1+β3IASSET+￡。得出股權(quán)集中程度與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上提出政策建議。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)集中度公司績效創(chuàng)業(yè)板

一、引言

公司績效主要反映公司的盈利狀況，利潤的產(chǎn)生是增加所有者權(quán)益的主要方式，故公司績效與提升企業(yè)價(jià)值有密切關(guān)系。為此，對(duì)公司績效的影響因素展開的研究成為熱點(diǎn)，不同的研究運(yùn)用不同的理論或?qū)嵶C方法得出了完全不同的結(jié)論。而其中，股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系更是成為研究的爭論焦點(diǎn)之一，股權(quán)集中度反映利益關(guān)系和治理結(jié)構(gòu)，在兩權(quán)分離的模式中，高股權(quán)集中度能夠緩解搭便車現(xiàn)象和代理問題，提高監(jiān)管效率，同時(shí)也會(huì)帶來大股東利益侵占等問題，對(duì)公眾監(jiān)督作用產(chǎn)生阻礙?？梢?，股權(quán)集中化對(duì)公司績效既有正面推動(dòng)作用，也會(huì)帶來負(fù)面影響。對(duì)于二者之間的關(guān)系，目前的研究形式和最終結(jié)果多種多樣，為了探究二者之間究竟是否存在聯(lián)系以及存在怎樣的關(guān)系，本文通過分析在創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)公司數(shù)據(jù)，利用ols模型分析法，對(duì)其股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系進(jìn)行分析，以期通過數(shù)據(jù)的分析揭示我國上市公司股權(quán)集中化程度及其與公司業(yè)績間的關(guān)系，為公司治理提供一些參考。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)

國外學(xué)者對(duì)二者關(guān)系的研究開始得較早，Berle和Means認(rèn)為因?yàn)楦吖蓹?quán)集中度能夠減少股東與經(jīng)營者的利益沖突，提升股東的監(jiān)管效率，所以二者之間存在正相關(guān)關(guān)系，持同樣觀點(diǎn)的還有Orossman和Hart，他們認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)集中化能夠緩解“搭便車”這一問題。Shleifer和Vishny發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度高的公司，股東與管理層利益一致性較強(qiáng)，從而能夠提高監(jiān)管的效率和效果。隨后，Thom-sen和Pedersen以及Myeong-Hyeon Cho分別對(duì)大量歐洲公司和500強(qiáng)制造業(yè)公司進(jìn)行實(shí)證分析，得出股權(quán)的集中度與公司績效的正相關(guān)關(guān)系。另外一部分學(xué)者持不同觀點(diǎn)。Mc Connell通過分析上市公司數(shù)據(jù)得出了與以前研究完全不同的結(jié)論，他認(rèn)為股權(quán)集中度與公司業(yè)績間的關(guān)系并不簡單的為正相關(guān)和負(fù)相關(guān)關(guān)系，他們二者之間表現(xiàn)為一種非線性的關(guān)系。Holderness和Sheehan認(rèn)為股權(quán)集中度與公司績效間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)

國內(nèi)學(xué)者對(duì)二者關(guān)系的觀點(diǎn)與國外學(xué)者的研究結(jié)論大致相同，不同的是，我國學(xué)者在現(xiàn)有分析的基礎(chǔ)上，還提出了倒u型曲線關(guān)系的觀點(diǎn)，即二者間的影響作用表現(xiàn)為先促進(jìn)后抑制的作用，其圖形呈現(xiàn)倒u型的特征。張紅軍屬于正相關(guān)理論派，其研究結(jié)論指出企業(yè)價(jià)值與前5大股東股份比例正相關(guān)。陳小悅和徐曉東認(rèn)為公司績效受到持股比例最高的股東的具體持股比例的影響，這種影響表現(xiàn)為正向影響。而贊成二者間負(fù)相關(guān)的學(xué)者也不在少數(shù)，其中，高明華、楊靜認(rèn)為股權(quán)分散較有利于績效提升，相反，集中則不利于企業(yè)的發(fā)展，這種負(fù)向影響隨著股東數(shù)量的擴(kuò)大而逐漸降低。朱武祥、宋勇則認(rèn)為二者不相關(guān)。以上觀點(diǎn)與國外學(xué)者的研究相似度較高，但在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了一定的創(chuàng)新，結(jié)合我國具體情況，有了一些新的發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度與公司績效間呈倒u型關(guān)系的觀點(diǎn)，即隨著股權(quán)集中度的提高，公司績效顯著提升，當(dāng)股權(quán)集中度達(dá)到一定程度后，這種正向影響快速降低并最終轉(zhuǎn)為負(fù)面影響。

從以上對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)和研究的梳理中可以看出，股權(quán)集中度對(duì)業(yè)績的影響效果尚不明確，隨著我國實(shí)際情況的改變，二者的關(guān)系也會(huì)發(fā)生一定的改變，為此，本文通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板大數(shù)據(jù)進(jìn)行分析對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行研究，以期揭示目前二者的相互作用情況。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

創(chuàng)業(yè)板于2009年開市，截止到2013年末，啟動(dòng)不足5年時(shí)間。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷是為高新技術(shù)企業(yè)提供更便捷的融資渠道和更多的資金支持，從而促進(jìn)行業(yè)創(chuàng)新。相比于中小板，創(chuàng)業(yè)板設(shè)立時(shí)間短，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多處于成立初期或快速發(fā)展期，具有規(guī)模相對(duì)較小、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)。因此，相對(duì)于步入成熟期的公司，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股東較為分散，中小股東占比相對(duì)較大，股權(quán)集中度較低。從理論上分析，高股權(quán)集中度會(huì)產(chǎn)生股東消極投票、與管理層勾結(jié)危害公司和公眾利益的行為。因此，對(duì)于股權(quán)集中度較高的中小板上市公司，進(jìn)一步提高股權(quán)集中度可能帶來較大的負(fù)面影響，但對(duì)于股權(quán)本身就較為分散的創(chuàng)業(yè)板上市公司，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中化能夠緩解代理問題，大股東掌握絕對(duì)控股權(quán)后，能夠更有效監(jiān)督管理層行為，使得股東與管理者利益更有可能趨于一致。

基于以上理論，提出假設(shè)：我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司股權(quán)集中度與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為了避免上市時(shí)間較短的公司存在業(yè)績的大幅波動(dòng)性，本文以2013年為研究窗口，將研究樣本定為2013年12月31日前創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)上市公司，并依照以下原則進(jìn)行篩選：剔除凈利潤為負(fù)的公司；剔除數(shù)據(jù)披露不全的公司。最后得到249家公司作為觀測(cè)樣本，樣本觀測(cè)值的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文中對(duì)數(shù)據(jù)的處理和檢驗(yàn)采用stata12.0軟件進(jìn)行。

（三）變量選擇和模型建立

1.被解釋變量。根據(jù)本文的研究對(duì)象，被解釋變量應(yīng)當(dāng)為公司績效的衡量指標(biāo)。由于公司績效主要取決于盈利狀況，因此，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量。

2.解釋變量。股權(quán)集中度的衡量指標(biāo)很多，通常包括股東（前1～5或者10）的持股比例，本文選擇第一大股東的持股比例（r1）作為解釋變量。

3.控制變量。在創(chuàng)業(yè)板上市的公司多屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，具有風(fēng)險(xiǎn)大，資產(chǎn)基數(shù)小，無形資產(chǎn)占比高等特點(diǎn)，其中無形資產(chǎn)規(guī)模對(duì)公司盈利具有較強(qiáng)的影響力，因此，對(duì)于本文研究對(duì)象，除了股權(quán)結(jié)構(gòu)，業(yè)績的影響因素主要為無形資產(chǎn)的規(guī)模。故本文在考慮上述因素的基礎(chǔ)上，用公司無形資產(chǎn)總額（IASSET）作為控制變量，進(jìn)行實(shí)證研究。

4.模型建立

在對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)進(jìn)行初步分析的基礎(chǔ)上，建立以下模型：表的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市的各制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營效益、第一大股東持股比例和所擁有無形資產(chǎn)規(guī)模均有較大差別，特別是第一大股東的持股比例和無形資產(chǎn)規(guī)模大小，r1最大值為89.85%，表明持股比例非常高，大股東占有了公司絕大部分的股份和話語權(quán)，而最小值僅為5.85%，小于最大值的十分之一，而平均值為35.46%，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司的第一大股東持股具有一定的話語權(quán)，但并不擁有控制地位，同時(shí)r1的標(biāo)準(zhǔn)差較大，反映出不同企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有較大的差別，整個(gè)創(chuàng)業(yè)板中沒有形成較為合理的持股比例模式。

（二）回歸分析

ROE=0.0556+0.0924R1-0.0118IASSET+￡

（5.16）（3.55）（-1.90）

運(yùn)用statal2.0軟件對(duì)被解釋變量、解釋變量和控制變量進(jìn)行最小二乘回歸，結(jié)果如上。從回歸結(jié)果可以看出，R1的系數(shù)為0.0924，且該系數(shù)通過了顯著性水平為0.01的t檢驗(yàn)，表明ROE與r1呈正相關(guān)關(guān)系，從而證明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司績效與股權(quán)集中度呈正相關(guān)關(guān)系，適當(dāng)提高股權(quán)集中度，增加大股東投資能夠促進(jìn)企業(yè)業(yè)績的提升。結(jié)合描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果，我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中程度一般，投資者中大部分是中小投資者的零散投資，這種籌資結(jié)構(gòu)使得創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增強(qiáng)，不利于公司的穩(wěn)健發(fā)展，適當(dāng)提高股權(quán)集中度，能夠減少代理成本，對(duì)于剛剛起步且風(fēng)險(xiǎn)較大的公司來說，股權(quán)集中化能夠縮減管理成本，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，對(duì)于企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。另一方面，在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，控制變量IASSET的系數(shù)為負(fù)，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的無形資產(chǎn)質(zhì)量不高，對(duì)企業(yè)績效的貢獻(xiàn)不理想。

五、結(jié)論和建議

（一）結(jié)論

本文通過對(duì)在創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，剔除了虧損的和數(shù)據(jù)不全的公司后，對(duì)249個(gè)樣本利用ols進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果表明我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)，且這種相關(guān)性體現(xiàn)為一種正向的促進(jìn)作用。公司績效的提升與公司治理結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，兩權(quán)分離形成的代理問題是造成公司治理問題的根源，如何減少代理成本，如何更好地實(shí)施監(jiān)管，是我國上市公司均需探索和解決的問題。實(shí)證分析的結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)集中化能夠?yàn)槠髽I(yè)績效帶來正向效應(yīng)，提高股權(quán)集中度能夠更好地將股東和管理層的利益統(tǒng)一起來，增加監(jiān)管效率，減少監(jiān)管成本，降低公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。同時(shí)，在實(shí)證分析的過程中發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板上市公司的無形資產(chǎn)對(duì)公司績效貢獻(xiàn)度較差。創(chuàng)業(yè)板上市公司的無形資產(chǎn)是公司發(fā)展的生命之源，正是作為創(chuàng)新和科技的無形資產(chǎn)支撐了這類創(chuàng)新企業(yè)的前景和發(fā)展，然而從目前的數(shù)據(jù)分析來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的無形資產(chǎn)質(zhì)量較差，并不能支撐起這類公司的盈利和發(fā)展，這與我國設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的初衷相違背。

（二）政策建議

1.適當(dāng)增加股權(quán)集中度

從以上分析中可以得出，我國創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司股權(quán)集中度不高，這種較低程度的股權(quán)集中度對(duì)公司業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板整體發(fā)展不利。由此可見，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)尚不合理，散戶比重過大、大股東持股比例不多制約著公司的盈利和未來發(fā)展。部分學(xué)者認(rèn)為增加股權(quán)集中度會(huì)產(chǎn)生大股東利益侵占問題，當(dāng)大股東擁有絕對(duì)話語權(quán)時(shí)，其可能為了自身利益而損害中小股東的權(quán)益。對(duì)于大部分已進(jìn)入成熟期且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的中小板上市公司來說，其股權(quán)集中程度本身較高，且這種過高程度的集中已經(jīng)顯現(xiàn)出一定的負(fù)面效應(yīng)，若進(jìn)一步集中化很可能產(chǎn)生更壞的結(jié)果。但相對(duì)來說，創(chuàng)業(yè)板上市公司剛剛起步，大股東的投資額并不多，中小散戶的流動(dòng)性投資支撐著行業(yè)的發(fā)展，對(duì)于這些企業(yè)，適當(dāng)增加大股東的持股比例，能夠有效減少代理成本，減輕監(jiān)管的負(fù)擔(dān)，從而更好地推動(dòng)公司業(yè)績的增長。

還有部分學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)的集中化會(huì)降低公眾對(duì)公司的監(jiān)管力度，中小股東沒有話語權(quán)，獲取信息的成本大，無法對(duì)企業(yè)實(shí)施有效的外部監(jiān)管。雖然，股權(quán)的集中化會(huì)在一定程度上削弱中小股東在公司監(jiān)管中的地位，但是，增加股權(quán)集中程度能夠使公司的內(nèi)部監(jiān)管變得更有效率且成本更低。相對(duì)于外部利益相關(guān)者，公司內(nèi)部監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠獲取的信息更多，監(jiān)管的成本更低，通過增加股權(quán)集中度能夠極大優(yōu)化內(nèi)部監(jiān)管的質(zhì)量，相較于外部監(jiān)管，能夠?yàn)槠髽I(yè)績效提升和未來發(fā)展提供更大和更有力的支持。針對(duì)于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度相對(duì)不高的情況來說，提升集中度帶來的正面影響遠(yuǎn)超其負(fù)面影響，只有適當(dāng)增加股權(quán)集中度、優(yōu)化相關(guān)的結(jié)構(gòu)才能更好地促進(jìn)公司未來發(fā)展。為了提升公司業(yè)績和更好地維護(hù)資本市場秩序，上市公司應(yīng)當(dāng)積極調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)于股權(quán)集中度嚴(yán)重偏離行業(yè)平均水平的公司，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提升大股東的持股水平，使股權(quán)集中化，從而有效降低代理成本，緩解搭便車問題。

2.提升無形資產(chǎn)質(zhì)量

由于創(chuàng)業(yè)板的特殊性，在該板塊上市的公司均為創(chuàng)新型企業(yè)，其存在的意義和發(fā)展的動(dòng)力就是其擁有和不斷創(chuàng)造的新科技，這些創(chuàng)新能力主要體現(xiàn)在公司無形資產(chǎn)的規(guī)模和質(zhì)量上。相比于傳統(tǒng)制造業(yè)，無形資產(chǎn)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司至關(guān)重要，它是整個(gè)板塊發(fā)展的基礎(chǔ)和支柱。高質(zhì)量的無形資產(chǎn)能夠帶來公司的快速創(chuàng)新和飛速發(fā)展，從而帶動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)的整體進(jìn)步。但從以上實(shí)證分析所建立的模型中，通過最小二乘回歸發(fā)現(xiàn)無形資產(chǎn)對(duì)公司績效貢獻(xiàn)水平較差，雖然從數(shù)量上看，創(chuàng)業(yè)板上市公司所擁有的無形資產(chǎn)規(guī)模較大，但由于本身質(zhì)量較差，導(dǎo)致其無法對(duì)公司績效產(chǎn)生積極影響，同時(shí)公司還需要花費(fèi)大量的成本對(duì)這些質(zhì)量低下的無形資產(chǎn)進(jìn)行進(jìn)一步的開發(fā)和日常維護(hù)，因此，無形資產(chǎn)規(guī)模對(duì)公司績效才表現(xiàn)出負(fù)面影響。無形資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)板上市公司的生命之源，應(yīng)當(dāng)在注重?cái)U(kuò)大無形資產(chǎn)數(shù)量的同時(shí)，更加注重研發(fā)的質(zhì)量，適當(dāng)剝離質(zhì)量低下、無法為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的無形資產(chǎn)，穩(wěn)步提升開發(fā)創(chuàng)新能力，讓更多高質(zhì)量的無形資產(chǎn)推動(dòng)公司績效的提升和持續(xù)的發(fā)展。