劉亞琴 李開秀

一、引言

自Arrow(1972)[1]提出 “實際上每一種經(jīng)濟交易本身都含有信任的元素”以來,該設(shè)想得到越來越多實證支持,大量研究表明信任在經(jīng)濟增長、國際貿(mào)易與投資、組織結(jié)構(gòu)等眾多經(jīng)濟與管理領(lǐng)域都發(fā)揮著積極作用 (Knack 和 Keefer,1997[2]；Zak 和Knack,2001[3]；Algan 和 Cahuc,2010[4]；Guiso 等,2009[5]；Bottazzi 等,2016[6]；Bloom 等, 2012[7]；Ahern等,2015[8])。目前,信任研究仍在被不斷拓展到其他領(lǐng)域。

在金融學(xué)領(lǐng)域,信任對于金融市場的重要性是當前金融學(xué)研究的最新進展之一。自21世紀初Enron和WorldCom丑聞曝光,特別是2008年金融危機發(fā)生后,信任,尤其是投資者信任,在金融市場中的價值開始受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。與傳統(tǒng)經(jīng)濟與管理學(xué)中的信任研究建立在 “理性經(jīng)濟人”假設(shè)上不同 (張貫一等,2005[9]；王紅麗等,2015[10]), 近來金融學(xué)研究中的信任突顯了投資者在決策和信息處理中的一種啟發(fā)式 (heuistic) 心理 (Wei和 Zhang,2016[11]), 即依賴信任做決策的投資者往往依據(jù) “經(jīng)驗法則”進行投資。由于信任的形成是一個依賴過去的過程(Brockner等,1997[12]), 這意味著信任的投資者(trusting investors)①指依賴信任作決策的投資者,與理性投資者相對 (Stout,2002[13])。關(guān)注過去多于未來,甚至?xí)雎怨镜幕A(chǔ)價值 (Stout,2002[13]),在這種認知偏差下,如果用 “理性預(yù)期”去解釋投資者行為及其影響顯然是不合適的。行為金融學(xué)的研究成果為我們理解金融市場中的信任提供了一條合理途徑。不同于傳統(tǒng)的理性經(jīng)濟人假設(shè),行為金融學(xué)認為投資者是有限理性的,其自身所具有的種種認知偏差對投資行為有顯著影響,進而資產(chǎn)價格會受到投資者非理性行為的影響而產(chǎn)生很大波動 (王冀寧和干甜,2008[14])。這意味著信任可以定價,依賴信任的投資決策可能導(dǎo)致市場價格偏離基礎(chǔ)價值,市場的有效性不再,那么監(jiān)管的思路也就完全不同了:在理性經(jīng)濟人假設(shè)下,市場是有效的,即價格等于基礎(chǔ)價值,每個投資者都精于計算,清楚知道證券價值,他們不會被上市公司和其他參與者欺騙或利用,也不需要保護,監(jiān)管者在市場上所起到的作用非常有限；而對于存在信任偏差的投資者,由于信任影響價格決定,市場不再有效,監(jiān)管則能發(fā)揮重要作用——這些 “傻”投資者會因信任而投資,而他們的信任可能被利用,他們也沒有能力識破其他參與者的不當行為,監(jiān)管必須保護這些“傻”投資者并促進市場的理性。②曹理達,周慧蘭.黃明:非理性視角下的監(jiān)管新思維[N].21世紀經(jīng)濟報道,2010－07－19.本文基于有限理性假設(shè),對近年來金融學(xué)中的信任研究最新進展進行系統(tǒng)梳理,著重揭示信任作為一種啟發(fā)式認知偏差是如何操縱投資者行為,以及投資者的信任行為對市場效率和金融監(jiān)管產(chǎn)生的影響,以期促進國內(nèi)該領(lǐng)域研究及市場參與者的重視。

本文對于中國金融市場具有特別意義。當今中國社會處于極度缺乏信任的時代,不管是對政府、企業(yè),還是個人的人際關(guān)系而言,信任危機已滲透到整個社會的各個方面 (鄭永年和黃彥杰,2011[15]),包括證券市場。對于監(jiān)管部門,在信任缺失的環(huán)境下,信任的投資者更加需要監(jiān)管的保護,嚴格的監(jiān)管法規(guī)有助于在市場參與者之間保證公平和建立信任,同時保護投資者免受欺騙；如果弱化監(jiān)管,投資者面臨更大的欺詐風險。對于投資者,正視信任對投資行為的影響有助于克服決策過程中對啟發(fā)式心理的依賴,降低因上當受騙或懷疑猶豫而遭受損失的可能。對于公司管理者,了解信任對公司股價與政策效果的影響,才能切實采取行動建立誠信文化去消除投資者不信任或懷疑帶來的不利影響?？傊?投資者信任成為市場主要參與者金融決策時需要考慮的因素,本文揭示在有限理性約束下,信任作為一種認知偏差作用于投資者行為時對市場效率和金融監(jiān)管產(chǎn)生的影響及其對投資者、公司管理者以及監(jiān)管部門的啟示。

二、信任的研究范式與投資者的信任行為

（一）金融學(xué)中信任的內(nèi)涵及研究范式蛻變

投資者信任部分是基于對未來收益的理性預(yù)期,部分來自于文化和特定因素 (Zingales,2011[16])。Gennaioli等 (2015)[17]、 Massa 等 (2015)[18]認為,投資者信任至少包含兩個層面:“對市場的信任”和“對管理者的信任”。其中較早受到關(guān)注的是 “對市場的信任”,這類信任與預(yù)期收益密切相關(guān)；而近年的研究越來越多與 “對管理者的信任”有關(guān),開始重視文化背景或心理因素對信任的影響,而淡化了信任與預(yù)期收益的關(guān)聯(lián),這一轉(zhuǎn)變蘊含著金融學(xué)中的信任研究由理性經(jīng)濟人分析范式向行為金融學(xué)研究范式的過渡。

在金融學(xué)研究中,信任常被定義為個體對于自己被欺騙可能性的主觀概率 (Guiso等,2004[19]、2008a[20]),Massa 等 (2015)[18]將之歸為 “對市場的信任”?！皩κ袌龅男湃巍奔磳χ贫鹊男湃?(Gennaioli 等,2015[17]；Massa 等,2015[18]；Gurun 等,2016[21]),制度狀況關(guān)系到自己資金被市場其他方濫用的可能,影響到投資者對風險收益的預(yù)期。Guiso等 (2008a)[20]指出,信任一部分是建立在金融制度的客觀特征上 (例如投資者保護質(zhì)量及有效監(jiān)管等),這些特征決定了類似Enron和Parmalat等欺詐事件發(fā)生的可能性,證券法規(guī)的保護讓投資者不用擔心自己的資金被市場吞盜。對市場的信任對于促進金融市場參與是十分必要的 (Guiso等,2004[19]、2008a[20]；Georgarakos 和 Inderst, 2011[22]；Gurun等,2016[21])。

“對管理者的信任”是對特定管理者的信心,投資者把資金交到自己覺得可靠的管理者手中會感到心里踏實,從而降低了對于承擔風險的緊張憂慮(Gennaioli等,2015[17]；Massa 等,2015[18])。 值得注意的是,“對市場的信任”與對收益的理性預(yù)期密切相關(guān) (Zingales,2011[16]),而 “對管理者的信任”所強調(diào)的是特定的管理者對投資者焦慮情緒的緩解,這種信任和管理者帶來的業(yè)績或收益并沒有必然關(guān)聯(lián)(Gennaioli等,2015[17]；Kostovetsky,2016[23])。

上述研究變遷透露出的跡象是,從 “對市場的信任”到 “對管理者的信任”,隱含了金融學(xué)中信任研究的假設(shè)由投資者 “理性人”到 “有限理性”轉(zhuǎn)變。經(jīng)濟與管理學(xué)中的信任研究建立在理性經(jīng)濟人假設(shè)和博弈論基礎(chǔ)上,強調(diào)收益和風險,行為人是風險厭惡的,一方會對另一方行動做出 “理性預(yù)期”并分析自己采取不同行動的風險 (王紅麗等,2015[10]),理性投資者行為的兩個特征是收益最大化和風險厭惡。而依據(jù) “對市場的信任”決策的投資者具有濃厚的 “理性預(yù)期”色彩,他們根據(jù)制度狀況權(quán)衡收益和風險,并基于對 “風險收益的預(yù)期”做出投資決策 (Guiso等,2008a[20]),其行為與理性投資者更為一致。但依賴 “對管理者的信任”的投資者則不一樣,他們決策時所看重的是把錢放到自己認為 “可靠人的手中” (in good hands)主觀感覺上的 “放心”,這種心理上的安全感與風險收益并沒有關(guān)聯(lián),而是來自于 “私人關(guān)系、熟識、勸說式廣告、朋友同事的人脈、交流和閑談”等經(jīng)歷 (Gennaioli等,2015[17]),因此我們認為,由 “對市場的信任”轉(zhuǎn)變到 “對管理者的信任”意味著當前金融學(xué)中的信任研究已經(jīng)從傳統(tǒng)經(jīng)濟管理學(xué)和標準金融學(xué)的研究范式中跳脫出來,建立在新的假設(shè)之上。

（二）兩種研究范式下投資者的信任行為

1.“對市場的信任”與金融市場參與。

對市場的信任影響金融資產(chǎn)的預(yù)期收益,大量投資者因為 “相信市場”而持有金融資產(chǎn) (Stout,2002[13])。在標準金融學(xué)的信任研究中,投資者是高度理性,不相信別人的,而且他們認為很多市場參與者都是騙子,之所以投資并不是相信公司管理者和證券從業(yè)人員的道德操守,而是相信法律制度可以約束他們從事欺詐行徑 (Stout,2002[13])?？梢?投資者對資產(chǎn)風險的看法不僅取決于資產(chǎn)本身,市場其他方的不當行為也可能會影響預(yù)期收益,因此,投資與否不僅需要根據(jù)現(xiàn)有資料對風險收益加以評估,而且需要對資料可靠性及整個市場制度公平性的信任 (Guiso 等,2008a[20])。

首先,對市場的信任可以促進風險資產(chǎn)投資,提高風險資產(chǎn)在金融資產(chǎn)中的份額。這類研究主要集中于股市的參與率 (Guiso 等,2008a[20])。 Guiso 等(2008a)[20]對荷蘭和意大利的研究表明,對市場信任度低的投資者購買股票的可能性較小,即便購買也買得較少；而信任度高的個體顯著更有可能購買股票和風險資產(chǎn),并且在投資股票時會投入更大比例的財富。由于相對于無風險資產(chǎn),投資風險資產(chǎn)時其他市場參與者出現(xiàn)的不當行為更多,也更加降低投資者的預(yù)期收益。如果市場制度完善,欺詐行為的成本足夠高,人們相信金融合約會被遵守,就會愿意投資股市；在制度欠缺的市場中,對欺詐行為沒有足夠的懲罰,人們當然不愿意參與股市 (Asgharian等,2015[24])。綜合而言,這類研究表明對市場的信任有助于解釋不同個體或國家的股市參與差異,缺乏對市場的信任是造成股市有限參與之謎的重要因素 (Guiso等,2008a[20]；Georgarakos和 Pasini,2011[25]；Balloch等,2015[26])。

其次,對市場的信任不僅促進風險資產(chǎn)投資,而且促進了所有金融資產(chǎn)的投資。盡管大多數(shù)資產(chǎn)組合研究關(guān)注對風險資產(chǎn)的持有,但事實上各個國家私人持有最主要的資產(chǎn)品種都是房地產(chǎn)。而家庭對房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)的需求是同時被決定的,如果對市場的信任影響金融資產(chǎn)的預(yù)期收益,那么它必然影響到房地產(chǎn)投資以及金融資產(chǎn)在家庭資產(chǎn)組合中的份額。以西班牙為例,當面臨房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)選擇時,對市場信任度低的家庭更多投資于房地產(chǎn),較少投資于金融資產(chǎn) (尤其是風險資產(chǎn))；對市場信任度較高的家庭,則減少了對房地產(chǎn)的投資份額,增加了對金融資產(chǎn) (特別是風險資產(chǎn))的投資份額 (El-Attar和Poschke,2011[27])。因此,對市場的信任不只是影響股市參與,而且對整個金融市場發(fā)展發(fā)揮著更大的作用(El-Attar和 Poschke,2011[27]；Gurun 等,2016[21])。

最后,由于對股市的信任與對收益的預(yù)期高度相關(guān) (Zingales,2011[16]),市場暴跌會動搖投資者對市場的信任,他們撤出資金退出市場。投資者把價格看作市場制度公正和可信任的代表,大規(guī)模賣出反映了投資者對制度公正性的懷疑情緒。在虧損了大量金錢后,即便投資者責備自己做出了錯誤判斷,也禁不住去懷疑制度出了問題才導(dǎo)致市場暴跌,質(zhì)疑制度讓某些人利用自己的虧損來獲利。對市場的不信任降低了對投資的預(yù)期收益,讓股市失去吸引力,投資者集體逃離市場轉(zhuǎn)而投資于地產(chǎn)、黃金等有形資產(chǎn),導(dǎo)致金融市場萎縮 (Frankel,2002[28])。

2.“對管理者的信任”與金融資產(chǎn)配置偏差。

與理性投資者對市場的信任和預(yù)期收益有關(guān)不一樣,Gennaioli等 (2015)[17]指出, 投資者對管理者的信任并非產(chǎn)生于業(yè)績,而是源于特定的管理者①管理者泛指共同基金、注冊投資顧問、理財規(guī)劃師、經(jīng)紀人以及其他所有能夠讓投資者有信心承擔風險的市場參與者 (Gennaioli等,2015[17])。能夠帶給自己無形的安全感,緩解自己的焦慮情緒。因為在有限理性約束下,投資者面臨不確定時會采用啟發(fā)式心理去走思維捷徑,基于過去的經(jīng)歷而對特定的管理者感到放心,這種信任潛在驅(qū)動下的投資偏好顯著不同于理性投資者。

(1)“對管理者的信任”與業(yè)績的無關(guān)性。

投資者對管理者的信任與業(yè)績沒有關(guān)聯(lián),他們基于信任而非預(yù)期收益采取投資決策,在信任關(guān)系被破壞時,這種投資行為偏差體現(xiàn)得尤為明顯。

公司丑聞是對投資者信任的一種破壞 (Giannetti和Wang,2016[29])。管理者的道德品質(zhì)影響投資者信任 (Kostovetsky,2016[23]),Giannetti 和 Wang(2016)[29]發(fā)現(xiàn),在公司丑聞曝光后,家庭減少了對造假公司股票的持有,但減持原因并非是這些公司財務(wù)虧損,而是因為財務(wù)的不當行為導(dǎo)致該公司失去了投資者信任。而且,隨著造假的曝光,投資者對其他未曝出造假公司的信任也開始動搖,為了防止被騙也會減少對這些公司的股票持有,即公司財務(wù)丑聞引發(fā)的不信任產(chǎn)生了負外部性。不僅如此,由于失去投資者信任,還導(dǎo)致了所有公司 (包括未造假公司)的股權(quán)融資能力潛在受損 (Giannetti和Wang,2016[29])。

基金管理公司所有權(quán)變更也是對一種對投資者信任的破壞 (Kostovetsky,2016[23])。投資者認為自己與基金管理公司之間的關(guān)系具有重要價值,基金管理公司所有權(quán)變更會中斷這種信任關(guān)系,導(dǎo)致投資者贖回基金。Kostovetsky(2016)[23]檢驗了基金管理公司公布所有權(quán)變更前后的共同基金資金流變化,發(fā)現(xiàn)資金流從公告日開始減少,隨后加劇,公布一年后資金流平均下降約7%；再將資金流分解為資金流入和流出后,發(fā)現(xiàn)整體資金流的減少完全是由現(xiàn)有投資者增加贖回所引起。進一步研究表明,導(dǎo)致資金流減少的原因是投資者對新的所有者缺乏信任而贖回份額,并非預(yù)期業(yè)績下降或預(yù)期收益較差等因素引起贖回。

由上可見,投資者信任只是一種心理上的安全感,雖然與業(yè)績無關(guān),但它不僅會受負面事件的沖擊,而且連所有權(quán)變更這類中性事件都可能將其中斷。在市場實踐中,財務(wù)造假、管理者道德操守等負面消息對投資者信任的打擊被廣為報道,管理者誠信對投資者信任的影響往往很受關(guān)注。而在中國這樣一個關(guān)系型的人情社會,私人關(guān)系或熟悉等因素是形成信任的重要途徑,一旦原有的關(guān)系或熟悉發(fā)生變化,這樣的中性事件對投資者信任的影響亦值得關(guān)注。

(2)“對管理者的信任”與投資者偏好。

對管理者的信任促使投資者把錢放在 “可靠的人手里”以尋求心理上的安全感,這種信任促成的(trust-mediated)投資導(dǎo)致投資者傾向于選擇特定公司的證券,表現(xiàn)出不同于理性投資者的資產(chǎn)配置偏好,有助于理解一些資本市場之謎。

第一,理性投資者在對股利和資本利得的選擇上并不存在偏好,然而信任的投資者會偏愛前者,在配置投資組合時喜歡選擇發(fā)放股利公司的股票 (Kelly,2015[30]),即信任可以部分解釋 “股利之謎”。心理學(xué)研究表明,在信任發(fā)揮作用的任何關(guān)系中,低信任度個體的行為依賴于自身感到受傷害的程度以及另一方為自己利益做出犧牲的程度 (Simpson,2007[31])。投資者在投資股票時會特別擔心管理者侵占及其他惡劣行為,如果管理者發(fā)放股利,意味著其侵占公司資產(chǎn)的能力被降低,讓投資者感到所受傷害會較少；同時,投資者會把發(fā)放股利的行為看成是管理者方面做出的犧牲,從而減少了對管理者的擔心。因此,派發(fā)股利的公司比不派發(fā)股利的公司更能獲得投資者信任,尤其被低信任度的投資者青睞。

第二,“本土偏差” (home bias)的原因長期以來一直困擾著研究者們①對本土偏差起源較為典型的解釋有市場結(jié)構(gòu)摩擦、信息優(yōu)勢等。,而信任可以作為投資者偏好本地股票一個新解釋 (Wei和Zhang,2015[32]；Jia等,2016[33])。 Wei和 Zhang(2015)[32]發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者之所以持有較多的當?shù)毓竟善?是因為本地公司比外地公司更受其信任。熟悉和關(guān)系是形成信任的途徑,一方面,在缺乏信任的情況下,人們?yōu)榱藴p少不確定性,會通過與朋友、熟人、商業(yè)伙伴多次接觸來建立密切關(guān)系,出于相同考慮,低信任度的投資者具有強烈動機去尋求這樣的關(guān)系來幫助自己進行投資。而當?shù)毓究赡軒Ыo自己本地股票的信息優(yōu)勢,因此機構(gòu)投資者更可能尋求與之結(jié)成上述關(guān)系,從而過多配置本地股票。另一方面,地理位置的鄰近產(chǎn)生了熟悉感,信任度低的投資者會覺得眼前的本地公司更讓人安心 (Huberman,2001[34]),而對遠距離的公司比較顧慮猶疑 (Zingales,2011[16])。這項研究結(jié)論發(fā)人深思:如果連更接近于 “理性經(jīng)濟人”假設(shè)的機構(gòu)投資者也難以擺脫信任的影響,那么這一認知偏差必然會對整個金融市場的資源配置效率和穩(wěn)定性產(chǎn)生消極影響。

第三,共同基金業(yè)有一個令人困惑的現(xiàn)象,即盡管長期虧損,但投資者仍然將資金委托管理。大量研究表明,一直以來,在扣除費用后共同基金賺取的市場調(diào)整后收益為負值,雖然業(yè)績?nèi)绱酥?很多投資者還是將資金委托給基金管理者,而不是自己打理(Bergstresser等,2009[35]；Chalmers 和 Reuter,2015[36]；Del Guercio 等,2010[37])。 Gennaioli等 (2015)[17]指出,對管理者的信任是投資者選擇共同基金的重要因素,投資者選擇共同基金不僅是基于業(yè)績,而且還基于信任,即他們?yōu)榱藴p輕焦慮而投資共同基金。由于大多數(shù)投資者對金融知識了解有限,獨自投資會過于緊張不安,于是依賴基金經(jīng)理幫助自己投資以分擔背負風險的焦慮。而業(yè)績只是基金管理者能帶來的一部分東西,更重要的是,他們具有帶給投資者內(nèi)心寧靜的能力,或許業(yè)績跑不贏市場,但讓投資者所承受的焦慮比獨自投資要少,緊張情緒的緩解讓投資者認為自身情況得到了改善。由信任促成的投資對于資產(chǎn)管理行業(yè)具有重要意義,從全球范圍來看,對基金管理者(以及對市場)的信任也是影響國際共同基金活躍性的顯著因素 (Massa 等,2015[18])。

此外,對管理者的信任在投資對沖基金時具有特殊的重要性。對沖基金的信息對于投資者通常很有限②在2010年多德－弗蘭克法案 (Dodd-Frank Act)通過之前,許多在美國注冊的對沖基金只實行自愿到美國證監(jiān)會登記。,而且對沖基金禁止公開勸誘或變相公開發(fā)售③美國對私募基金的監(jiān)管中,禁止公開勸誘或變相公開發(fā)售。2013年7月11日,美國證券交易委員會批準解除長達80年的對沖基金廣告禁令。,一直以來只能依靠信任自己的推薦人作為首要銷售途徑。在代理人信息來源單一、基金缺乏透明度以及業(yè)績等信息不可得的情形下,投資者對于基金管理者的信任變得尤為重要 (Brown等,2012[38])。

總體來說,信任是解釋和操縱投資者行為的強大力量 (Stout,2002[13])。投資者在一個高度復(fù)雜和不確定環(huán)境下做出決策,需要對風險進行評估與承擔,而信任是承擔風險行為的理論先導(dǎo) (Mayer等,1995[39]；Ryan 和 Buchholtz,2001[40])。 當投資者把資金投放于金融市場時,便失去了對資金的部分控制,但金融合約本質(zhì)上是不完全的,法律和會計標準也是不完全且法律保護是有成本的,這意味著沒有合約和法規(guī)可以完全保證投資者資金不會因其他市場參與者的不當行為而被濫用。因此,即使存在法規(guī)制度,信任也會影響投資者決策,他們是否愿意與資金分離并將之投資于金融市場,取決于在多大程度上相信自己不會被其他方所利用或傷害。

然而對于有限理性的投資者,由信任促成的投資是合理的嗎?信任是一種啟發(fā)式心理,在面臨不確定時,投資者依賴過去的經(jīng)歷進行決策雖然可以降低交易成本并促進投資,但我們應(yīng)該注意,由于基于信任的決策帶有不確定性,結(jié)果并不一定符合投資者利益。一方面,如前文所述,如果投資者因缺乏信任而心存懷疑則會阻礙決策,有可能錯過投資機會。另一方面,由信任促成的投資決策可能導(dǎo)致輕信受騙,一個典型的例子是Madoff詐騙案,這一美國歷史上最大龐氏騙局令猶太人群體廣受損失,而詐騙之所以得逞的重要原因就是共同的宗教信仰 (過去的經(jīng)歷)讓身為猶太人的騙局制造者Bernard Madoff輕易獲取了受害人的信任 (Gurun等,2016[21])?？梢?信任雖然可以促進投資,但其結(jié)果未必與投資者利益一致。由此引發(fā)我們反思監(jiān)管中的一個問題:信任的投資者是市場中的弱勢方,這些 “傻”投資者可能因信任別人而遭受損失,那么出于投資者保護的目的,是否該將這部分投資者從投資者隊伍中排除?

此外,信任的投資者他們在關(guān)注過去的同時可能會遺漏其他重要因素,從而出現(xiàn)各種影響和偏差而影響價格,產(chǎn)生與標準金融學(xué)的核心理論——有效市場假說,所相悖的現(xiàn)象。也就是說,信任是可以定價的,如果投資者依賴信任做決策,那么他們的信任行為潛在影響到金融市場效率,信任定價則可能進一步被市場其他參與者所利用。

三、投資者信任行為對市場效率的影響

標準金融學(xué)認為市場是有效的,因為市場機制總是能通過理性的投資者讓證券價格回歸到與基礎(chǔ)價值相符的水平上,令市場的有效性得以維持,可如果以這種觀點看待投資者有限理性下的市場可能會引起偏差。信任的投資者不是完全按照 “理性預(yù)期”行動,他們更多依賴于過去的經(jīng)歷,許多投資者根本沒有關(guān)注公司基礎(chǔ)價值 (Stout,2002[13])。投資者信任影響金融市場效率,其信任行為導(dǎo)致股價對信息的反應(yīng)、資產(chǎn)價格以及套利有效性都有不同于有效市場的表現(xiàn)。

（一）信任行為影響股價對信息的反應(yīng)

信息公告向投資者傳遞公司價值,在有效市場上,價格快速準確地反映信息 (Fama,1970[41])。然而一個事實是,相同的公共信息在不同的投資者中所引起的反應(yīng)是不一樣的①例如,2011年6月,美國兩大調(diào)查機構(gòu)Muddy Waters Research和Citron Research的分析師公布了大量中國公司會計造假的報道,引起被指控公司股價暴跌,甚至連所有在NASDAQ上市的中國公司的股價都大跌。與NASDAQ投資者強烈反應(yīng)形成對比的是,中國內(nèi)地投資者對這些被國內(nèi)金融新聞媒體廣為報道的消息幾乎沒有反應(yīng),國內(nèi)交易的股票價格在此期間幾乎沒有動搖 (Jia等,2016[33])。,一直以來金融文獻對此難以做出解釋 (Jia等,2016[33])。 近來 Pevzner等(2015)[42]和 Jia 等 (2016)[33]指出, 相同信息之所以會有不同的市場反應(yīng),是因為投資者信任影響股價對信息的吸收,導(dǎo)致信息傳遞公司價值的效果有所差異。

1.信任影響股價對信息反應(yīng)的表現(xiàn)。

信任影響股價對信息反應(yīng)的第一個表現(xiàn)是,信息公告引起的市場反應(yīng)與一國或地區(qū)的投資者信任水平正相關(guān)。作為傳遞公司價值的信息披露機制,盈余公告是公司管理者與外部投資者之間重要的溝通渠道之一,但其信息傳遞的有效性受投資者信任影響。Pevzner等 (2015)[42]以當?shù)氐纳鐣湃嗡阶鳛橥顿Y者信任度的代理變量②投資者信任受所在國家或地區(qū)的社會信任水平影響,社會信任是度量投資者信任的可靠變量 (Wei和Zhang,2016[11])。評估社會信任水平的主流方式是采用World Values Survey的調(diào)查方法,向被調(diào)查者者詢問 “一般而言,在與別人交往時,您覺得大多數(shù)人是可以信任的,還是小心謹慎一些比較好?” (Guiso 等,2008a[20]；Aghion 等,2010；Pevzner等,2015[42]；Wei和 Zhang,2015[32]、 2016[11])。,研究了25個國家53 000個公司1995—2008年的盈余公告市場反應(yīng)差異,發(fā)現(xiàn)公司總部所在國的投資者信任水平越高,市場對盈余公告的反應(yīng)越強烈。其后,為了避免不同國家因國際背景產(chǎn)生差異 (例如語言文化、會計準則、監(jiān)管要求等) 的影響,Wei和 Zhang(2016)[11]以美國不同地區(qū)的人際信任調(diào)查指標作為當?shù)赝顿Y者信任指數(shù)的代理變量,研究盈余意外在同一個國家不同地區(qū)所引起的市場反應(yīng),結(jié)果顯示位于投資者高信任度地區(qū)的公司,股價對盈余意外反應(yīng)更為強烈；而處于投資者低信任度地區(qū)的同類公司,股價對盈余信息反應(yīng)不足且隨后出現(xiàn)較大的價格漂移。

信任影響股價對信息的反應(yīng)的第二個表現(xiàn)是,信息所引起的市場反應(yīng)與投資者對信息來源的信任度正相關(guān),投資者認為信息來源可靠才會反應(yīng)積極。Jia等 (2016)[33]利用中國雙重上市股票 (中國內(nèi)地本土投資者交易的A股和香港地區(qū)的H股),實證檢驗了投資者對分析師的信任影響公司盈余修正的市場反應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn),本地投資者 (A股投資者)對本地分析師的盈余預(yù)測修正反應(yīng)更為強烈,而H股投資者對外國分析師的盈余預(yù)測修正反應(yīng)更為強烈。兩類投資者對相同的公共信息反應(yīng)之所以不同,是因為投資者與信息來源之間具有不同的社會和文化關(guān)系,他們更信賴與自己具有相同文化和社會背景的分析師,而并非因為某類分析師預(yù)測更為準確或其他原因。

2.信任影響股價對信息反應(yīng)的原因。

為什么信任會影響投資者對信息公告的反應(yīng)呢?信任在投資者對公共信息的處理中發(fā)揮重要作用 (Pevzner等,2015[42]),那么有限理性的投資者在根據(jù)信息進行交易之前,就在啟發(fā)式偏差影響下對信息的可信度已有一個主觀看法并影響到對信息的利用,進而通過交易行為體現(xiàn)在股價對信息的吸收方式中。

首先,決定信息公告市場反應(yīng)的一個關(guān)鍵因素是投資者主觀上是否認為信息可靠。信任度高的投資者會容易更相信盈余公告的可靠性,對公告中信息的回應(yīng)更為積極活躍,因此盈余公告的市場反應(yīng)較為強烈；而信任缺乏的投資者往往不太容易相信盈余公告中的信息,會對財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性打折扣,懷疑猶豫阻礙了投資者的決策過程并延遲了他們對消息的反應(yīng),導(dǎo)致股價對盈余意外反應(yīng)不足。

其次,信任可以通過客觀的盈余質(zhì)量間接影響投資者對盈余信息的反應(yīng)。在投資者信任度高的國家或地區(qū),信任成為社會均衡的結(jié)果,公司管理者較少參與股東侵占,亦少有動機去操縱財務(wù)信息掩蓋公司真實業(yè)績以阻礙股東監(jiān)管,因而高信任度國家的盈余質(zhì)量可能更高；相反,在低信任度國家,盈余質(zhì)量往往較低,投資者對信息精確度缺乏信心,會有所保留地看待公司財務(wù)報告,謹慎做出反應(yīng)。

（二）“信任”溢價

在有效市場中,資產(chǎn)價格等于基礎(chǔ)價值,然而信任的投資者對相同的金融資產(chǎn)很可能持有與理性投資者不同的觀點,他們愿意為 “信任”支付溢價從而影響資產(chǎn)的相對價格。而換在公司管理者角度,投資者信任是一種重要資產(chǎn) (Sapienza和Zingales,2012[43]),可以為公司帶來額外收益,影響公司價值。

1.推高資產(chǎn)價格。

在理性投資者假設(shè)下,股利政策與公司股價無關(guān),但信任的投資者愿意為自己所信任公司的股票支付更高的價格,導(dǎo)致股利政策影響股價。Kelly(2015)[30]發(fā)現(xiàn),信任不僅影響投資者在發(fā)放股利和不發(fā)放股利股票之間的選擇,而且,信任引起的這種資產(chǎn)組合效應(yīng)還會影響兩種股票的相對價格——與投資者信任度高的地區(qū)相比,在投資者信任度較低的國家或地區(qū),發(fā)放股利的股票比不發(fā)放股利的股票以更高的溢價交易；對于總部設(shè)在信任度低的國家或地區(qū)的公司,發(fā)放股利公司的相對價值高于不發(fā)放股利的公司。這是因為信任度較低的投資者更加擔心管理者的侵占行為,他們偏愛派發(fā)股利的公司,認為這樣的公司侵占風險較小讓自己相對較為放心,故而愿意為之支付溢價,推高了公司價值；而信任度高的投資者則不太會擔心管理者的不當行為,支付溢價的意愿較低。

信任成為投資者對派發(fā)股利股票需求和股價的重要因素,那么理性的公司管理者會怎么選擇?顯然,他們會根據(jù)投資群體信任水平的變化來決定是否派發(fā)股利。①如果投資者整體信任水平降低,則對發(fā)放股利公司的需求上升,管理者就可能派發(fā)股利；反之,當投資者信任水平上升,管理者就有可能停止派發(fā)股利,因為高信任度的投資者不太擔心管理者的錯誤行為,那么管理者沒有必要通過發(fā)放股利來減少投資者的擔心 (Kelly,2015[30])。我們認為,這種迎合行為導(dǎo)致公司的股利政策制定失去自主性,罔顧公司現(xiàn)實和未來發(fā)展,傷害了投資者利益。

2.基金費率差異。

信任影響基金行業(yè)的費用結(jié)構(gòu)。在傳統(tǒng)資產(chǎn)管理模型中,只有阿爾法 (超額收益)才能得到回報,但對于信任促成的資產(chǎn)管理,基金管理者向投資者信任收取額外費用。

一方面,基金費率部分來自于投資者支付的“信任” 溢價 (Gennaioli等,2015[17]；Kostovetsky,2016[23])。長期以來共同基金業(yè)的平均阿爾法為負卻仍能夠收取費用,是因為基金管理者能夠舒緩?fù)顿Y者對于承擔風險的緊張不安,投資者愿意為減少憂慮而不是為阿爾法付費 (Gennaioli等,2015[17])。 盡管基金管理者為爭奪客戶而在收費上競爭激烈,但是由于 “信任”溢價,費用再低廉也不會降至成本。

另一方面,費率收取與投資者信任度正相關(guān),基金管理者向更信任自己的投資者收取更高的費用(Gennaioli 等,2015[17]；Kostovetsky,2016[23])。 在信任促成的資產(chǎn)管理中,基金管理費不是阿爾法的報酬,而是風險收益 (貝塔)在投資者和管理者之間分配的一種方式 (Gennaioli等,2015[17])。 對于基金投資者,對管理者的信任可以增加風險容忍度(Giannetti和 Wang,2016[29])。 因為焦慮情緒的緩解讓投資者降低了對于既定投資風險的看法,并能夠承受更高的風險,而且投資者對基金管理者越信任、會將其投資風險看得越低；對于基金管理者,費用與承擔的風險成正比,資產(chǎn)組合的風險越高、收取的費用越高,就能夠得到越多來自承擔市場風險的回報(Gennaioli等,2015[17])。 然而, 這種來自 “信任”溢價的收費方式是以潛在損害投資者利益為代價的,因為投資者會選擇自己最信任的基金管理者,但理性的基金管理者可能會為了收取高費用而讓投資者承擔更大的風險以獲得更多風險回報。

3.提升公司價值。

投資者信任影響公司價值,特別是在危機時期,信任的重要性會出乎意料地凸顯并給公司帶來回報(Lins等,2017[44])。 2008—2009 年金融危機期間,企業(yè)社會責任排名高①社會責任高的公司更能得到投資者信任 (Kim等,2012[45]；Gao等,2014[46])。因為信任是社會資本的一部分 (Pevzner等,2015[42]),通過對社會資本的投資可以在公司和投資者之間建立起的信任,而企業(yè)通過履行社會責任可以累積社會資本 (Lins等,2017[44])。的公司業(yè)績優(yōu)于排名低的公司至少4～5個百分點。與之對比,在危機前的經(jīng)濟增長階段和危機后的復(fù)蘇階段,并沒有證據(jù)顯示信任對業(yè)績的影響,即企業(yè)社會責任排名高和排名低的公司之間在業(yè)績上沒有分別。Lins等 (2017)[44]又以2000年代初的Enron及Worldcom丑聞為背景對上述研究加以驗證,結(jié)果同樣支持了危機時期投資者信任是業(yè)績的重要決定因素,有利于公司價值提升。

（三）“信任”迎合與市場不穩(wěn)定

理性投資者總是能夠迅速糾正任何錯誤定價,而信任的投資者不但會導(dǎo)致市場價格偏離基礎(chǔ)價值,還可能引發(fā)市場其他參與者的迎合行為,令金融市場變得更加不穩(wěn)定。

1.分析師迎合與市場反應(yīng)加劇。

分析師對投資者信任的迎合將加劇分析師報告引起的市場反應(yīng)。如果本地投資者認為本地分析師比外國分析師更值得信賴,那么換在本地分析師角度,由于他們和本地投資者具有相同的背景,能比外國分析師更了解本地投資者的喜憂,因此更懂得迎合投資者情緒,善于將自己的報告與本地投資者對某個公司特定的擔憂和喜悅相聯(lián)系,結(jié)果進一步加深了本地投資者對自己的信任。同樣,外國分析師也可能更會迎合H股投資者情緒,進而也增強了H股投資者的信任(Jia等,2016[33])。信任與迎合的綜合效應(yīng)是,投資者信任因分析師迎合而加深,導(dǎo)致本地投資者對本地分析師提供的信息反應(yīng)更加強烈、H股投資者對外國分析師提供信息的反應(yīng)更加強烈,從而市場波動加劇。

2.基金經(jīng)理迎合與套利無效。

當投資者持有非理性預(yù)期,想要投資熱門資產(chǎn)板塊時,他們所信賴的基金經(jīng)理不會糾正其誤判,而是去迎合其偏差 (Gennaioli等,2015[17])。 因為迎合偏差去配置熱門資產(chǎn)可以將信任自己的當前客戶留住,這樣不僅能向投資者收取更高費用,讓其投入更多金錢,而且可以減少投資者向業(yè)績更好的基金經(jīng)理流失,由此帶來的利潤可能比用未來業(yè)績?nèi)ノ龑ψ约喝狈π湃蔚男驴蛻魩淼睦麧櫢蟆幢慊鸾?jīng)理有能力通過賺取阿爾法吸引更多資金流入,他也必須在勸阻當前客戶投資熱門板塊的成本和用優(yōu)秀業(yè)績吸引未來資金流的利潤之間加以權(quán)衡,尤其是那些受投資者信任的基金經(jīng)理更得如此。因此,盡管從長期來看,利潤來自更好的業(yè)績,基金經(jīng)理在當前也鮮有動力追尋反轉(zhuǎn)策略去對抗市場定價錯誤,而是在強烈的壓力下去迎合投資者觀點,對于信任促成的資產(chǎn)管理尤為如此 (Gennaioli等,2015[17])。 當原本可以套利的專業(yè)資金管理者變成噪音交易者,那么資產(chǎn)配置將被扭曲,導(dǎo)致已經(jīng)錯誤定價的資產(chǎn)價格更加偏離,市場變得更加不穩(wěn)定。可見,基金經(jīng)理關(guān)注信任而非業(yè)績帶來的利益,扭曲了基金業(yè)的激勵機制,對這類迎合行為的監(jiān)管不容忽視。

總體而言,投資者的信任行為影響股價、公司估值、資本成本甚至公司業(yè)績,因而投資者信任必然被其他市場參與者所重視以獲取 “信任”溢價。然而重視的方式各有差異:一種方式是建立和提升投資者信任 (例如通過承擔社會企業(yè)責任),另一種方式是迎合投資者信任。本文認為,相對于前者,后者是一種依靠低成本、速效手段去攫取投資者信任價值的短視行為。這類市場參與者以迎合投資者當前的信念來謀取利益,同時將風險轉(zhuǎn)移將給投資者,破壞市場效率,實質(zhì)上是對投資者權(quán)益的侵害。對于投資者而言,與其花費時間和精力去辨別哪些是忽視投資者利益的公司,不如撤回資金更有效率。由此引發(fā)出另一個有關(guān)監(jiān)管的思考:投資者的信任行為會影響資產(chǎn)價格,那么如何才不會被利用傷害,并促進市場效率?

四、投資者信任與金融監(jiān)管

在理性經(jīng)濟人假設(shè)下,投資者不僅完全自利而且也認為其他人也總是以完全自利的方式行動,他們不信任別人,也不需要證券法律來保護自己免受欺騙,這種觀點對于信任的投資者是不合適的。依賴信任決策的投資者愿意相信至少有些人是可以信賴的,他們愿意將資金投入市場,但結(jié)果卻可能招致背叛與欺騙。與理性投資者相比,信任的投資者是不成熟的投資者,他們需要監(jiān)管的保護。然而監(jiān)管的意義不僅在于保護 “信任的投資者”,還在于通過培育 “成熟的投資者”來改善投資者結(jié)構(gòu)——不是將作為弱勢方的 “不成熟的投資者”從投資者隊伍中剔除,而是改變投資者對信任的依賴以及削弱信任行為對市場效率的影響。

（一）監(jiān)管與投資者的信任依賴

Aghion等 (2010)[47]指出,信任和監(jiān)管之間的關(guān)系是復(fù)雜的,在不同國家,政府監(jiān)管與信任之間都是很強的負相關(guān)關(guān)系,即低信任產(chǎn)生對監(jiān)管的需求,而嚴格的監(jiān)管反過來可能會降低信任。在金融市場中,這種負相關(guān)體現(xiàn)為投資者對信任和監(jiān)管依賴程度的消長。

首先,在信任度低的情形下,采用制度作為保障合約執(zhí)行的正式機制愈加重要,投資者決策依賴嚴格的監(jiān)管。在金融市場上,造假和貪腐報道的不斷出現(xiàn)會令投資者信任不斷動搖,低信任激起了對政府監(jiān)管的支持,投資者傾向于采用更多干預(yù)對公司行為加以控制 (Aghion等,2010[47]),此時嚴格的監(jiān)管才能保護包括信任的投資者在內(nèi)的全體投資者利益并提升投資者信任。在21世紀初Enron和WorldCom丑聞曝光后,監(jiān)管部門制定了大量公司治理改革和監(jiān)管的法律 (例如Sarbanes-Oxley Act of 2002,SOX),特別是針對財務(wù)報告和信息披露,目的就是恢復(fù)投資者對公司的信任 (Pevzner等,2015[42])。同樣,2008年金融危機也極大動搖了投資者信任,隨后便出臺了 “大蕭條”以來最全面最嚴厲的多德－弗蘭克法案 (Dodd-Frank Act)。國外研究與實踐都表明,相比于信任度高的社會,在信任度較低的環(huán)境中市場治理法規(guī)更加嚴格 (Carlin等,2009[48]),這一結(jié)論對于當前中國信任狀況下的證券市場監(jiān)管具有現(xiàn)實意義。

其次,監(jiān)管力度影響投資者對信任的依賴,嚴格的監(jiān)管可以降低投資者決策中對信任的依賴。在監(jiān)管不足的情形下,信任成為正式制度的一個重要補充,在投資者決策中發(fā)揮更加重要的作用 (Guiso等,2008b[49])。由于制度不能很好地保護投資者利益,投資者不愿意相信別人,在經(jīng)濟決策時會愈加依賴信任 (Pevzner 等,2015[42]；Asgharian 等,2015[24]),不愿意和沒有關(guān)聯(lián)的對手合作合約。因此,在投資者保護較弱、信息披露要求較低,或信息不對稱較嚴重等市場環(huán)境中,信任充當著正式制度的替補品 (Guiso 等, 2004[19]；Carlin 等, 2009[48]；Aghion 等,2010[47]；Pevzner 等,2015[42])。 而如果監(jiān)管嚴格,那么投資者會依靠制度,而不是依靠信任進行投資決策。投資者保護法、嚴格的會計準則以及法律實施令欺詐行為會受到懲罰,人們傾向于相互信任,投資者能夠依靠法規(guī)來確保代理人履行誠信義務(wù),信任在投資決策中的影響降低,投資行為趨于理性。

（二）監(jiān)管與信任對市場效率的影響

監(jiān)管不但降低投資者對信任的依賴,而且通過保證信息的可靠性可以改變投資者對信息的看法,進而促進其處理信息的過程,改善金融市場效率。

首先,監(jiān)管法規(guī)的完善能夠削弱投資者信任對股價的影響。Wei和Zhang(2016)[11]以SOX法案的出臺作為公司信息披露監(jiān)管環(huán)境發(fā)生的變化,考察了在監(jiān)管趨嚴后投資者信任與盈余意外所引起市場反應(yīng)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),在SOX法案通過后,信任對盈余意外市場反應(yīng)的正向影響消失了；而且,位于投資者低信任度地區(qū)的公司,原先盈余意外公告后出現(xiàn)的股價漂移在SOX法案出臺后也消失了。這表明隨著監(jiān)管的增強,信任在投資者對盈余消息反應(yīng)中的作用減弱,意味著監(jiān)管的增強削弱了投資者信任對市場效率的影響。該發(fā)現(xiàn)為監(jiān)管影響投資者對信息可靠性的看法提供了證據(jù),證實了監(jiān)管可以取代金融市場中的信任 (Carlin 等,2009[48])。

其次,可靠的認證機構(gòu)也能降低投資者對信任的依賴程度,減小信任對股價產(chǎn)生的影響 (Wei和Zhang,2016[11])。 Wei和 Zhang(2016)[11]發(fā)現(xiàn), 雇用信譽良好的審計師可以消除信任和盈余公告市場反應(yīng)之間的關(guān)系,而位于低信任度地區(qū)、由聲譽欠佳的審計師所審計的公司股價受信任影響顯著；此外,可靠的信用評級機構(gòu)也能夠削弱信任在金融市場中的影響,表明信譽良好的第三方認證對于建立投資者信任很重要。作為金融市場的 “門崗” (gatekeeper),審計師和信用評級機構(gòu)具有監(jiān)督功能,有助于保證公司披露信息的可靠性,金融監(jiān)管部門在監(jiān)管過程中充分重視金融 “門崗”的作用將有利于維護市場的平穩(wěn)運行。

投資者信任和金融監(jiān)管之間的關(guān)系對于市場效率決定具有重要意義。如前文所述,資本市場對公司的反應(yīng)不僅受到國家層面正式制度的影響,還會受到信任這種非正式因素的影響,即便是美國那樣的發(fā)達市場,投資者信任也是決定資本市場有效性的一個重要考量因素 (Wei和 Zhang,2016[11])。 為了避免信任的價值不被公司管理者利用操縱,加劇價格動蕩,監(jiān)管方有責任和義務(wù)去打壓利用投資者信任的違規(guī)行為,防止投資者對市場喪失信心。此外,保證市場中信息的可靠性有助于提升市場效率,因此管理者自身的誠實態(tài)度至關(guān)重要。例如,財務(wù)報告忠實度會影響投資者信任——如果公司財務(wù)造假,即便管理者采取行動改善公司治理,或許業(yè)績會有所提升,但投資者對這些公司的可信度仍然持有懷疑 (Farber,2005[50])。信任一旦被破壞就很難修復(fù) (Kim等,2004[51]),如果要留住投資者,作為投資者資金的掌控人,管理者必須采取行動建立誠信文化。

五、簡評與展望

信任是一種主觀信念 (Bottazzi等,2016[6]),在大量經(jīng)濟管理領(lǐng)域中發(fā)揮著積極影響。近來它被作為一種認知偏差引入投資者行為研究 (Wei和Zhang,2016[11]),由此金融學(xué)中的信任研究突破了理性經(jīng)濟人框架,建立在有限理性假設(shè)的基礎(chǔ)之上。相比于理性的投資者,信任的投資者不是完全按照“理性預(yù)期”行動 ,他們受啟發(fā)式偏差影響,在決策時依賴從過去經(jīng)歷中尋求心理上的安全感,從而產(chǎn)生了各種行為偏差和影響。“股利偏好”、“本土偏差”以及投資虧損的共同基金等資本市場之謎都與信任驅(qū)動的投資偏好有關(guān)。信任通過投資者行為影響股價對信息的反應(yīng)、資產(chǎn)價格以及市場穩(wěn)定等,導(dǎo)致市場不再有效。信任也成為影響金融監(jiān)管的因素,增強監(jiān)管有助于建立信任和投資者保護,降低投資者決策中對信任的依賴,同時削弱信任對市場效率的影響。

信任被認為是金融市場成功的重要因素,然而對已有文獻的梳理激發(fā)了本文的反向思考:由信任促成的投資對投資者和金融市場發(fā)展一定是有益的嗎?一方面,雖然信任可以促進投資,但不一定給投資者帶來收益,信任本身的合理與否值得商榷。對于有限理性的投資者,依賴信任的決策是基于心理因素而并非是基于預(yù)期收益的,因此由信任促成的投資結(jié)果有可能與投資者的經(jīng)濟利益并不一致。如果基于信任的決策讓投資者獲得收益,那么這種信任就是合理的；反之,如果導(dǎo)致投資者利益受損,那么這種信任應(yīng)該是不合理的。另一方面,信任可能讓投資者擔負更大風險。信任的投資者較為 “不成熟”,容易上當受騙；由于 “信任”會產(chǎn)生溢價,那么市場其他參與者就有可能通過迎合或濫用投資者信任價值以獲取額外收益,導(dǎo)致資產(chǎn)配置扭曲,市場波動加劇,而潛在的風險都是由投資者承擔的。相對于財務(wù)造假等明顯侵害投資者利益的欺詐行為,利用投資者信任來轉(zhuǎn)嫁風險獲取利益卻容易被市場忽視甚至接受,這種隱秘的謀利方式以直接犧牲投資者利益來攫取 “信任”溢價,如何對其施以有效監(jiān)管?這是在呼吁建立投資者信任的同時不容忽視的一個問題。

投資者信任是證券市場建立的基礎(chǔ) (Stout,2002[13]),然而,當今中國正面臨社會信任和投資者信任雙重缺失,綜觀已有研究,未來研究可以從以下幾個方面展開:

第一,從認知偏差角度發(fā)掘更多與信任有關(guān)的資本市場之謎。國外已有研究中,盡管有少數(shù)學(xué)者從投資者心理角度研究了信任對金融決策的影響 (Gennaioli等,2015[17]；Kelly,2015[30]；Jia 等,2016[33]),直到最近Wei和Zhang(2016)[11]才明確指出信任是一種啟發(fā)式心理,對于信任作為一種認知偏差的研究正處于初始階段。國內(nèi)金融學(xué)中有關(guān)信任的研究仍限于信任促進投資者對股市的參與 (李濤,2006[52]；崔巍,2011[53]、 2013[54]), 信任偏差尚無研究。 前文已揭示,股利偏好、本土偏差等資本市場之謎都與信任有關(guān),在中國社會處于嚴重信任危機的環(huán)境下,從認知偏差角度研究信任缺失的發(fā)生機制及其對投資者行為的影響來解釋當前證券市場中諸多令人迷惑的現(xiàn)象具有現(xiàn)實意義。

第二,拓展信任的研究范圍。在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上,可以作兩個方面的拓展:一是信任研究在金融學(xué)領(lǐng)域中的深化,例如基金業(yè)中的信任研究,信任是資產(chǎn)管理行業(yè)委托代理關(guān)系的本質(zhì)特征 (Brown等,2012[38]),然而信任在基金行業(yè)中的重要性在學(xué)術(shù)研究仍未受到很多關(guān)注 (Kostovetsky,2016[23]),目前相關(guān)研究極少。二是信任對象的細化,所有能夠給予投資者承擔風險信心的市場參與者都可以降低投資者焦慮 (Gennaioli等,2015[17]),除了已有研究中涉及的公司管理者、基金經(jīng)理和分析師,考察投資者對其他市場參與者的信任及影響是進一步研究的一個方向。

第三,加強對市場效率和金融監(jiān)管的影響研究。如前文所示,信任對金融市場可能產(chǎn)生不利影響,信任促成的決策可能讓投資者遭受損失,而 “信任”迎合行為扭曲了激勵機制和資產(chǎn)配置,損害市場效率,加劇股價動蕩。研究投資者信任對市場效率與金融監(jiān)管影響的文獻較少,實證研究更為鮮見。結(jié)合中國市場的信任狀況,從信任角度討論公司治理與監(jiān)管法規(guī)制定,不但有利于將 “信任的投資者”培育為“成熟的投資者”,也有利于建立信任的市場環(huán)境。

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