●郭少華

上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效關(guān)系研究
——以2010—2014年A股上市公司為例

●郭少華

伴隨著公司治理機(jī)制的不斷完善，股權(quán)激勵(lì)逐漸成為我國(guó)上市公司普遍存在的行為。本文對(duì)上市公司的股權(quán)激勵(lì)和工資薪金對(duì)于公司績(jī)效的不同作用進(jìn)行了分析，研究表明，上市公司對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)有助于提升公司績(jī)效，而上市公司管理層的工資薪金會(huì)對(duì)公司績(jī)效存在一定的抑制作用。

上市公司 管理層 股權(quán)激勵(lì) 企業(yè)績(jī)效

對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)最早產(chǎn)生于二十世紀(jì)五十年代，于二十世紀(jì)末流行于發(fā)達(dá)國(guó)家，在此期間，有關(guān)管理層股權(quán)激勵(lì)的政策層出不窮，而后在九十年代迅猛發(fā)展并被社會(huì)普遍接受。進(jìn)入二十一世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)上市公司逐步開(kāi)始對(duì)其管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這對(duì)我國(guó)上市公司管理層的薪酬構(gòu)成產(chǎn)生了巨大的影響。伴隨著高管天價(jià)薪酬事件的頻頻曝光，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也受到了人們的質(zhì)疑。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃是出于降低民眾可見(jiàn)的高管薪酬考慮的，還是更側(cè)重于在公司治理中發(fā)揮作用？是單純作為薪酬支付的一種補(bǔ)充形式，還是作為上市公司管理層的激勵(lì)制度以提高公司績(jī)效呢？基于此，本文以我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的A股上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，以期驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述

管理層薪資與公司績(jī)效的關(guān)系問(wèn)題最早引起了Taussings和Baker的關(guān)注，他們?cè)缭?925年便證明了二者之間的弱相關(guān)性。伴隨著管理層薪酬形式的不斷多元化，兩者之間的關(guān)系一直都是學(xué)術(shù)界的熱議問(wèn)題。縱觀學(xué)者的研究，雖然股權(quán)激勵(lì)這一機(jī)制在上世紀(jì)末才開(kāi)始在上市公司中執(zhí)行，但是相關(guān)的學(xué)術(shù)研究早在二十世紀(jì)三十年代便開(kāi)始了。就已有的研究而言，本文將其分為兩類：一是股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效間存在相關(guān)關(guān)系；二是股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

（一）股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效存在相關(guān)關(guān)系

管理層通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃持有上市公司的股份，這可以促使其與股東擁有相似的利益目標(biāo)，減少經(jīng)理與股東的沖突，竭盡全力提升公司績(jī)效（Berle和Means，1932），并且，在一定持股比例范圍內(nèi)，這種促進(jìn)作用會(huì)隨著管理層持股比例的增加而有所加強(qiáng)（Jensen和Meckling，1976）。當(dāng)管理層持股比例超過(guò)了這一界限，管理層會(huì)處于自身利益最大化的考慮而放棄企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)（Fama和Jensen，1983）。正是如此，我國(guó)上市公司的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制仍然處于起步階段，管理層持股比例相對(duì)較低，這使得我國(guó)部分學(xué)者驗(yàn)證了管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系（劉國(guó)亮、王加勝，2000）。其中，于東智（2003）選取我國(guó)A股上市公司為研究樣本，對(duì)其1998-2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，證明了管理層持股比例和公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系；邱世遠(yuǎn)和徐國(guó)棟（2003）運(yùn)用Mann-Whitney U檢驗(yàn)與Kolmogorov-Smirnov雙樣本檢驗(yàn)對(duì)1999—2001年的86家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司進(jìn)行了對(duì)比研究，進(jìn)一步驗(yàn)證了管理層持股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系且顯著性水平較高；孫堂港（2009）和李雙頂（2014）分別以實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的63家上市公司和安徽省上市公司為樣本，驗(yàn)證了這一結(jié)論。

伴隨著研究的不斷深入，學(xué)者也得出了不同于以往的結(jié)論。楊梅（2004）通過(guò)對(duì)2003年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行研究表明管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效呈非線性關(guān)系?；诖耍卵悖?010）進(jìn)行了進(jìn)一步地研究，他運(yùn)用非線性回歸分析方法對(duì)2009年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行研究，證明了管理層股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效的區(qū)間效應(yīng)，即管理層持股比例與上市公司績(jī)效呈曲線關(guān)系，拐點(diǎn)分別為11.77%和60.05%。而王銳和龍子武（2011）也證明了公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的U型關(guān)系。

（二）股權(quán)激勵(lì)和公司績(jī)效不存在顯著相關(guān)關(guān)系

袁國(guó)良和王懷芳（1999）以1996—1998年為樣本區(qū)間，隨機(jī)選取了100家上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，最終表明管理層持股比例與上市公司績(jī)效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，在一定程度上反映了管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的非顯著相關(guān)關(guān)系。相類似的，Mak和Yuan Li（2001）運(yùn)用兩階段最小二乘法對(duì)隨機(jī)選取的147家新加坡上市公司進(jìn)行了實(shí)證研究，同樣表明管理層持股比例與公司績(jī)效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。程隆云（2008）對(duì)2000—2005年施行股權(quán)激勵(lì)的上市公司進(jìn)行研究也證明了這一結(jié)論。為了進(jìn)一步驗(yàn)證這一結(jié)論，朱慧（2013）運(yùn)用主成分分析法對(duì)吉林省上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，進(jìn)一步證明了管理層股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施對(duì)企業(yè)績(jī)效沒(méi)有顯著影響。

通過(guò)以上分析可知，雖然上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效的關(guān)系引起了學(xué)者們的普遍關(guān)注，但是至今未能得出統(tǒng)一的結(jié)論。為了進(jìn)一步驗(yàn)證兩者之間的關(guān)系，本文以2010—2014年A股上市公司為樣本進(jìn)行研究，

由此可見(jiàn)，雖然上市公司管理層的股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，但是，至今仍未形成統(tǒng)一的結(jié)論，因此，本文以2010—2014年滬深兩市的上市公司為研究對(duì)象，對(duì)其管理層股權(quán)激勵(lì)與上市公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，以期能夠?qū)ο嚓P(guān)研究有所幫助。

二、研究假設(shè)

一般認(rèn)為，管理層的薪酬水平與其手中的權(quán)力水平成正比，即工資水平越高，其權(quán)力越大。而對(duì)于存在多層委托代理關(guān)系的上市公司而言，管理層與投資者之間的委托代理關(guān)系使得，當(dāng)管理層擁有較大的權(quán)力時(shí)，會(huì)基于個(gè)人利益和建立“私人王國(guó)”的考慮而放棄企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，轉(zhuǎn)而追求個(gè)人利益最大化和個(gè)人的享受，此時(shí)，管理者往往因忽視公司的管理而使得企業(yè)的績(jī)效降低。由此可見(jiàn)，管理層薪酬在一定程度上會(huì)減緩公司績(jī)效的增長(zhǎng)。

因此，本文提出假設(shè)1：上市公司管理層的薪資與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

作為上市公司激勵(lì)機(jī)制的重要組成部分，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制將管理層的個(gè)人利益與上市公司的績(jī)效緊密地聯(lián)系在一起，使得公司績(jī)效與管理者個(gè)人利益保持一致。管理層會(huì)出于自身利益的考慮，積極參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，并按照企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)進(jìn)行投融資決策，不斷提高公司的價(jià)值。

據(jù)此，本文提出假設(shè)2：上市公司管理層的股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系。

三、模型設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）模型設(shè)計(jì)

本文主要借鑒李春玲和張好圓（2014）的度量方法，構(gòu)建了如下模型對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行驗(yàn)證。具體模型如下：

主要參數(shù)含義詳見(jiàn)表1所示。其中，β1i和β2i為回歸系數(shù)，ε1和ε2為殘差。

表1 變量匯總表

（二）樣本選取

本文使用的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。本文選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中收錄的實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司為樣本，以2010-2014年為時(shí)間區(qū)間進(jìn)行樣本選取。鑒于金融行業(yè)的特殊性，本文在研究的過(guò)程中剔除了金融行業(yè)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文在研究的過(guò)程中剔除了ST、*ST以及存在數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終得到了1335條有效數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

主要解釋變量的統(tǒng)計(jì)分析見(jiàn)表2。本文以267家上市公司5年的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究，由這5年的數(shù)據(jù)不難看出，上市公司之間的管理層薪酬總額占比以及每年的管理層薪酬總額占比都存在著較大的差異，同樣，管理層持股比例也存在較大的差異，但兩者的均值都是呈下降的趨勢(shì)，這有可能是由于公司資產(chǎn)增長(zhǎng)速度快于管理層薪酬和總股數(shù)的增長(zhǎng)速度快于管理層持股增長(zhǎng)速度導(dǎo)致的。管理層薪酬占比和持股比例的較大差異為后文對(duì)于研究假設(shè)的驗(yàn)證提供了有力的證據(jù)。

表2 管理層激勵(lì)指標(biāo)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

本文運(yùn)用STATA12.0軟件對(duì)1335條面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析。首先，對(duì)1335條數(shù)據(jù)進(jìn)行了HAUSMAN檢驗(yàn)，兩個(gè)模型的顯著性水平分別為0.0001和0.0000，由此可以確定，兩個(gè)模型都應(yīng)當(dāng)使用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，具體的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 回歸結(jié)果

由表3中可知，對(duì)于模型1而言，其F值為4.88，在1%的顯著性水平上顯著，由此可見(jiàn)，模型1通過(guò)了F檢驗(yàn)；EPS與MPR正相關(guān)，但是不顯著；與MSR顯著正相關(guān)。對(duì)于模型2而言，其F值為26.63，在1%顯著性水平上顯著，由此可見(jiàn)，模型2通過(guò)了F檢驗(yàn)；ROA與MPR顯著負(fù)相關(guān)；與MSR正相關(guān)，但是不顯著。綜合考慮兩個(gè)模型的回歸結(jié)果可知，上市公司管理層薪酬與公司績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，上市公司管理層持股比例與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1和假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

五、結(jié)論與建議

通過(guò)以上實(shí)證分析可知，上市公司管理層持股比例與其績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，上市公司管理層的薪酬與其績(jī)效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。針對(duì)于此，本文對(duì)上市公司施行的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制中可能存在的問(wèn)題及相應(yīng)的對(duì)策建議進(jìn)行分析。

（一）我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)機(jī)制中存在的問(wèn)題

1、經(jīng)理人不可靠，即經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展不完善。股權(quán)激勵(lì)中潛藏的巨大利益可能會(huì)使管理層迷失本心，過(guò)于片面的追求股票的價(jià)格，極易引發(fā)社會(huì)與企業(yè)的道德危機(jī)。對(duì)于在我國(guó)上市公司中占極大比例的國(guó)有控股上市公司而言，其高管人員大部分由上級(jí)主管部門任命，并不一定是成熟的職業(yè)經(jīng)理人，經(jīng)理人選擇機(jī)制非市場(chǎng)化。這就會(huì)造成國(guó)有企業(yè)的業(yè)績(jī)不一定是管理者的業(yè)績(jī)，國(guó)有企業(yè)的虧損也不一定就是由管理者造成的，這樣不能公正地對(duì)企業(yè)管理者的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

2、企業(yè)的薪資制度僵化，不適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的需要。在很多國(guó)有企業(yè)中，因?yàn)楣芾韺颖旧硇劫Y水平較高，更注重的是政治前途。因此，當(dāng)管理層滿足于當(dāng)前的利益時(shí)，其便不會(huì)謀求企業(yè)價(jià)值最大化，在此基礎(chǔ)上施行股權(quán)激勵(lì)，效果不顯著。

3、企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的方案不完善。在我國(guó)上市公司中，存在股權(quán)激勵(lì)方式單一、股權(quán)激勵(lì)過(guò)于集中等現(xiàn)象，因此，若股權(quán)激勵(lì)的制定者考慮的不全面，很可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)方案在實(shí)施的過(guò)程中受到阻礙，甚至被迫終止實(shí)施。

（二）我國(guó)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的對(duì)策建議

1、培育完善的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)。為保證人才市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)著力完善職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，完善相關(guān)的資格制度和聘用制度。對(duì)于我國(guó)上市公司而言，找到正確的經(jīng)理人對(duì)提高上市公司的績(jī)效有積極的推動(dòng)作用，能夠最大限度地保證股權(quán)激勵(lì)機(jī)制得到預(yù)期的激勵(lì)效果。

2、對(duì)企業(yè)現(xiàn)有的薪酬機(jī)制進(jìn)行改革，特別是國(guó)有企業(yè)。

不能一味地給予管理層固定的薪資，也需要對(duì)其績(jī)效做出合理的評(píng)價(jià)。薪酬的設(shè)計(jì)要科學(xué)化，建立以人為本的薪酬制度，物質(zhì)激勵(lì)和精神激勵(lì)相結(jié)合。

3、加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)者的股權(quán)激勵(lì)水平，提高管理層的持股比例。選取最為合適的績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)上市公司管理層進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，以此為基礎(chǔ)，對(duì)其實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制時(shí)，必須要對(duì)股權(quán)激勵(lì)的比例進(jìn)行深入研究與思考。■

（作者單位：青島大學(xué)商學(xué)院）

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