當(dāng)前，政府當(dāng)局可能出于保護(hù)散戶的目的出發(fā)，股票市場(chǎng)上采取T+1的交易制度。然而，本文認(rèn)為，T+1交易制度由于其內(nèi)在的不公平性導(dǎo)致其不但不能保護(hù)散戶，反而會(huì)不利于散戶。而T + 0 交易制度在內(nèi)在性質(zhì)上則是對(duì)市場(chǎng)參與主體更加公平的制度。T+1的交易制度容易給散戶營(yíng)造一種假象即在股票市場(chǎng)上投機(jī)是有利可圖的。在這種情況下，股票市場(chǎng)吸引了大量散戶投機(jī)者。從而加重了資本市場(chǎng)的投機(jī)程度，扭曲的資本市場(chǎng)資本配置的方向，不利于作為創(chuàng)新主體的創(chuàng)新型企業(yè)的市場(chǎng)融資，從而不利于供給側(cè)改革和去產(chǎn)能、去杠桿的政策要求，不利于形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)良好的生產(chǎn)與消費(fèi)循環(huán)，不利于整體社會(huì)效率的提高。本文通過(guò)對(duì)股票市場(chǎng)內(nèi)部應(yīng)用理性度——制度模型來(lái)說(shuō)明T+0交易制度取代T+1交易制度是如何提高社會(huì)效率的。同時(shí)，從期貨市場(chǎng)、期權(quán)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間交易制度不一致性引發(fā)的不公平制度套利是如何降低社會(huì)效率的。

一、理性度——制度模型在股票市場(chǎng)T+1與T+0交易制度下對(duì)市場(chǎng)效率不同影響的微觀應(yīng)用

根據(jù)模型（見(jiàn)圖1），可以得出：中國(guó)社會(huì)是典型的利他主義社會(huì)，因而當(dāng)股票交易制度為T(mén)+1時(shí)，效率區(qū)域處于瘦狗區(qū)域；當(dāng)股票交易制度為T(mén)+0時(shí)，效率區(qū)域處于現(xiàn)金牛區(qū)域。

利他主義主導(dǎo)型主要有三種理性動(dòng)機(jī)，其分別為純粹利他、本能利他和假言機(jī)會(huì)主義。當(dāng)三種理性動(dòng)機(jī)對(duì)股票交易制度決策時(shí)，采取的決策為非自利性決策。這種決策大體分為投資與投機(jī)兩種決策。根據(jù)實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，在中國(guó)投機(jī)心理占據(jù)了絕對(duì)的支配地位。在股票市場(chǎng)中，非理性投機(jī)特別盛行。對(duì)應(yīng)于模型中，T+1是不公平的制度而T+0是公平的制度。而股票市場(chǎng)T+1的交易制度助長(zhǎng)了市場(chǎng)的投機(jī)風(fēng)氣。大戶可以隨意做高或做空股價(jià)來(lái)盈利。通常，大戶的御用“經(jīng)濟(jì)學(xué)家”為虎作倀，利用媒體來(lái)忽悠散戶入場(chǎng)；大戶再炒作題材和概念，造成某只股票漲高的跡象。此時(shí)，羊群效應(yīng)發(fā)揮了作用，散戶紛紛追漲，股價(jià)再升，更多的散戶入場(chǎng)，而大戶早已悄悄離場(chǎng)。而在短期交易中，散戶很多時(shí)候連退場(chǎng)的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。在T+1交易制度下，大戶比散戶在資金量上擁有著明顯的優(yōu)勢(shì)。一方面，在股票市場(chǎng)上，大的資金決定了當(dāng)股票有了微小的漲幅，大戶就可以結(jié)算退場(chǎng)；而散戶往往在漲幅較大的時(shí)候才愿意離場(chǎng)。這就導(dǎo)致大戶的贏面要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于散戶的贏面。大戶只要保持穩(wěn)定的操作策略，財(cái)富是不斷積累的；而對(duì)于散戶而言，大部分情況下，財(cái)富是在不斷縮水的。大戶的集中議價(jià)權(quán)在隔天交易中相對(duì)散戶的優(yōu)勢(shì)。假如散戶在第0天某委托某只股票入場(chǎng)，當(dāng)天股票漲勢(shì)良好；而在第1天交易開(kāi)盤(pán)前的9：15—9：25時(shí)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)股票早已跌破進(jìn)價(jià)，原因是大戶在操作股價(jià)。開(kāi)盤(pán)后，如果散戶離場(chǎng)，那么，散戶已經(jīng)虧損；如果不離場(chǎng)，可能面臨被套，因?yàn)樯舨恢来髴粼谶@只股票上的具體策略是什么。另一方面，大戶還可以進(jìn)行制度套利。這里制度套利指的是大戶利用T+0買(mǎi)空賣(mài)空交易制度的股指期貨與T+1單向交易制度股票市場(chǎng)之間制度安排而形成的套利機(jī)會(huì)。因?yàn)楣芍钙谪浻兄鴩?yán)格的資金準(zhǔn)入門(mén)檻，以散戶的資金量是很難進(jìn)入的。股票類(lèi) ETF 基金只能通過(guò)場(chǎng)內(nèi)外套利機(jī)制變相實(shí)現(xiàn) T +0，但ETF 套利交易受到約束，對(duì)于廣大中小投資者而言，100萬(wàn)份最低門(mén)檻是不小的限制條件。這就在事實(shí)上形成了大戶和散戶不公平競(jìng)爭(zhēng)?！坝醒芯空呋贑ornell和 French 的持有成本模型，通過(guò)正向套利策略推導(dǎo)出無(wú)套利區(qū)間的上限及通過(guò)反向套利策略推導(dǎo)出下限，從而發(fā)現(xiàn)了用中國(guó)股指期貨的套利機(jī)會(huì)。以滬深300指數(shù)2013年8月16日9：31-2013 年8月16日15： 00的1分鐘高頻數(shù)據(jù)及滬深300 股票指數(shù)期貨當(dāng)月合約1 分鐘價(jià)格指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，比較發(fā)現(xiàn)前6個(gè)交易日都不存在套利機(jī)會(huì)，只有在 8 月 16 日當(dāng)天出現(xiàn)了 18 次套利的機(jī)會(huì)，分別是上午 11： 07 的一次反向套利機(jī)會(huì)以及下午 14： 44 開(kāi)始的 17 次正向套利機(jī)會(huì)?！比纭霸凇?·16 事件中，大機(jī)構(gòu)的投資者不僅通過(guò)股指期貨套利，而且可以運(yùn)用 ETF 基金的特別交易機(jī)制對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)與獲取高額收益，這顯然使市場(chǎng)公平和市場(chǎng)效率受到了極大的挑戰(zhàn)，”而散戶在T+1制度下則不能規(guī)避這樣的風(fēng)險(xiǎn)。

T+0雙向交易制度的股指期貨與T+1單向交易制度股票市場(chǎng)之間制度安排會(huì)導(dǎo)致中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)存在“溢價(jià)”，即股市的低流動(dòng)性折價(jià)。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)與其衍生品之間存在明顯的流動(dòng)性差異時(shí)，整個(gè)市場(chǎng)的定價(jià)效率將受到影響。

有的人認(rèn)為，T+1交易制度能夠有效的抑制市場(chǎng)的投機(jī)行為。這顯然是個(gè)偽命題。實(shí)際上，不管是什么制度，都存在著投機(jī)現(xiàn)象。我們關(guān)注的是什么制度能夠給大戶和散戶以公平的投資或投機(jī)機(jī)會(huì)或者避險(xiǎn)機(jī)會(huì)。T+1交易制度下顯然不是一個(gè)公平制度設(shè)計(jì)。T+1交易制度下連續(xù)暴跌的行情也時(shí)常發(fā)生，如96/12/12—96/12/17、99/01/28—99/02/08、99/l2/16—99/l2/27，這種連續(xù)暴跌行情的發(fā)生頻率（5次）竟然超過(guò)“T+0”交易制度下發(fā)生這種情況的頻率（0次），加上漲跌幅度交易制度的配合，使中小投資者這些信息弱勢(shì)群體很難有一個(gè)良好的糾錯(cuò)機(jī)會(huì)，從而令他們的交易風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大。從這點(diǎn)看，“T+1”交易制度的實(shí)施并沒(méi)有更好地保護(hù)投資者的利益。下跌和總體情況的交易風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)顯示：在市場(chǎng)中，市場(chǎng)自身的下跌行為是投資者交易風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。

還有的人認(rèn)為，T+1交易制度能夠保護(hù)散戶的利益。這也是站不住腳的。蓋卉，張磊通過(guò)對(duì)下跌情況的分析，得到“T+1”制度下的平均交易 風(fēng)險(xiǎn)分別為0.7827（上證）和0.7218（深證）以及“T+0”制度下的平均交易風(fēng)險(xiǎn)分別為0.7038（上證）和0.7372（深證）。上述數(shù)據(jù)說(shuō)明在上海股票市場(chǎng)上“T+1”制度下的投資者的利益并沒(méi)有得到更好地保護(hù)，反而較“T+0”制度下的交易風(fēng)險(xiǎn)略微增大；盡管在深圳股票市場(chǎng)上“T+l”制度下的投資者的利益得到了一定保護(hù)，但效果也是甚微的。

而在T+0交易制度下，大戶的集中議價(jià)權(quán)喪失，同時(shí)散戶不勞而獲行為受到抑制。因?yàn)樵赥+0制度下，一方面，大戶對(duì)散戶的部分優(yōu)勢(shì)喪失。大戶想操縱股價(jià)吸引散戶入場(chǎng)，到第二天割韭菜的策略將不會(huì)奏效。這就給聰明的散戶提供了機(jī)會(huì)。同時(shí)，T+0可能會(huì)導(dǎo)致股票大漲和大跌，這樣就會(huì)教訓(xùn)散戶投資者。由于中國(guó)人的非理性投機(jī)心理和健忘癥，七八年教訓(xùn)一回不能叫其長(zhǎng)記性，反而股市的緩慢升降會(huì)使其陷入“溫水煮青蛙”的境地。此時(shí)，如果大漲大降會(huì)深刻地反復(fù)的教訓(xùn)散戶。這樣，就極大的抑制了其投機(jī)的心理。散戶可能選擇機(jī)構(gòu)投資者。這就變成了機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈。它們博弈的均衡結(jié)果就是中國(guó)股市的穩(wěn)定均衡。散戶也從繁忙解放出來(lái)。散戶們投資方式由非理性投機(jī)轉(zhuǎn)向價(jià)值投資。散戶可能去通過(guò)發(fā)現(xiàn)并長(zhǎng)期投資真正有市場(chǎng)潛力的創(chuàng)新型公司。一方面，人們?nèi)プ龊米约旱谋韭毠ぷ?，形成一個(gè)踏實(shí)的社會(huì)氛圍；另一方面，急需資金的創(chuàng)新公司獲得了融資支持，從而生產(chǎn)出質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的商品，滿足了社會(huì)的消費(fèi)需要；在生產(chǎn)與消費(fèi)的交互中，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展 。

實(shí)行T+0交易制度能夠有效的防止腐敗。由于T+0交易制度抑制了廣大散戶的投機(jī)沖動(dòng)，這就抑制了處于占優(yōu)位置的大戶的盈利能力，從而抑制了官員利用大戶賺錢(qián)的沖動(dòng)。由于中國(guó)刑法條文的漏洞會(huì)給官員投機(jī)鉆營(yíng)的機(jī)會(huì)。如第三百八十四條國(guó)家工作人員利用職務(wù)上的便利，挪用公款歸個(gè)人使用，進(jìn)行非法活動(dòng)的，或者挪用公款數(shù)額較大、進(jìn)行營(yíng)利活動(dòng)的，或者挪用公款數(shù)額較大、超過(guò)三個(gè)月未還的，是挪用公款罪，處五年以下有期徒刑或者拘役；情節(jié)嚴(yán)重的，處五年以上有期徒刑。挪用公款數(shù)額巨大不退還的，處十年以上有期徒刑或者無(wú)期徒刑。刑法條文中規(guī)定，國(guó)家工作人員等挪用公款超過(guò)三個(gè)月不還才構(gòu)成此罪。那么，官員完全可以挪用巨額公款委托大戶中的機(jī)構(gòu)投資者去盈利，在到期之前還上。這種交易盈利行為在T+1交易制度下非常容易實(shí)現(xiàn)，而在T+0股票交易制度下卻較難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)槠洳荒鼙ＷC在三個(gè)月內(nèi)是否一定能夠盈利。因此，從這個(gè)層面上講，挪用公款這種腐敗行為能夠被T+0交易制度有效制約。

綜上所述，股票交易制度從T+1 向T+0的演進(jìn)即制度由不公平向公平的推進(jìn)，使得社會(huì)效率區(qū)域由瘦狗區(qū)域向現(xiàn)金牛區(qū)域演進(jìn)，從真正意義上提高了社會(huì)效率。

二、 結(jié)論

股票市場(chǎng)T+0交易制度較T+1交易制度而言，其本質(zhì)上為散戶和大戶提供了公平的博弈機(jī)會(huì)。極小擅長(zhǎng)股票投機(jī)的散戶與大戶們進(jìn)行博弈有利于形成穩(wěn)定的股票市場(chǎng)的均衡價(jià)格。絕大部分不擅長(zhǎng)股票投機(jī)或投資的散戶將資金委托給機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者與大戶之間的博弈在一個(gè)更加公平的平臺(tái)上，由于他們基本上熟悉對(duì)手的交易策略，因而會(huì)大大減少投機(jī)的決策，從而更多地依靠投資的決策去發(fā)現(xiàn)價(jià)值公司，從而避免貨幣空轉(zhuǎn)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

（ 作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 ）