黃小軍+吳昊+靳磊

人民幣國(guó)際化總體格局

人民幣國(guó)際化是市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的過程，是伴隨著中國(guó)的經(jīng)濟(jì)、跨境貿(mào)易和投資實(shí)力增強(qiáng)而逐步發(fā)生、發(fā)展的過程。回顧歷史，人民幣國(guó)際化是依照國(guó)際貿(mào)易、跨境投資中的人民幣推廣使用，以及人民幣的自由兌換和最終可能成為儲(chǔ)備貨幣等目標(biāo)來演進(jìn)的（見圖1）。

人民幣匯率的穩(wěn)定性及其匯率形成機(jī)制對(duì)于人民幣國(guó)際化的演進(jìn)有重大影響。中國(guó)充分地了解人民幣市場(chǎng)導(dǎo)向的匯率形成機(jī)制及其潛在的穩(wěn)定性的重要性。自2015年8月匯率改革以來已逐步形成了由收盤匯率、市場(chǎng)供需加上一攬子貨幣的匯率變化這三個(gè)部分共同決定的人民幣匯率的中間價(jià)形成機(jī)制。

在2016年，人民幣匯率受到了美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的不穩(wěn)定性，以及英國(guó)脫歐等一些重大事件的影響，但從總體上看，人民幣相對(duì)于其他儲(chǔ)備貨幣而言比較穩(wěn)定，波動(dòng)率較小。

人民幣正式加入SDR籃子，成為人民幣國(guó)際化過程中的新的里程碑。人民幣入籃應(yīng)可被視為人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的環(huán)節(jié)之一。人民幣國(guó)際化的其他的環(huán)節(jié)包括了人民幣離岸市場(chǎng)在各地區(qū)乃至全球范圍的發(fā)展；央行與其他主要外國(guó)央行間簽訂的貨幣互換協(xié)議；人民幣清算行在各國(guó)際金融中心的分別指定；以及發(fā)展與離岸人民幣相關(guān)的金融產(chǎn)品和資本市場(chǎng)，如離岸存款和投資，債券投資和發(fā)行以及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)等等。

雖然人民幣迄今還未能達(dá)到完全自由兌換，離岸人民幣市場(chǎng)則在持續(xù)發(fā)展。當(dāng)前，在亞洲，歐洲，中東以及美洲已有22個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有中國(guó)官方指定的人民幣清算行（見圖2）。

人民幣在美離岸市場(chǎng)的發(fā)展

雖然美國(guó)人民幣的發(fā)展起步比較晚，但美國(guó)人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展面臨了前所未有的機(jī)遇。在2015年，中美兩國(guó)元首就推動(dòng)人民幣在美交易與清算達(dá)成共識(shí)，且美國(guó)政府對(duì)人民幣加入SDR表示了支持。2015年11月30日，民間主導(dǎo)的彭博人民幣工作組正式成立，開始深入探討在美人民幣交易、清算和結(jié)算的解決方案和在美建立離岸人民幣中心的可行性；工作組在美國(guó)當(dāng)?shù)刂忻乐髁縻y行業(yè)的積極配合下，對(duì)落實(shí)中美兩國(guó)元首達(dá)成的目標(biāo)和推動(dòng)人民幣在美國(guó)的發(fā)展的過程中起到了積極的作用。

進(jìn)入2016年，美國(guó)離岸人民幣離岸市場(chǎng)可謂成果豐碩：

2016年6月，中國(guó)人民銀行與美聯(lián)儲(chǔ)簽署建立了人民幣清算安排的合作備忘錄，并首次授予美國(guó)人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）額度2500億元。這將在不久的將來進(jìn)一步拓展美國(guó)離岸人民幣在海外的使用，為吸引人民幣資金回流境內(nèi)提供了便利。

同在2016年6月，中國(guó)人民銀行旗下的中國(guó)外匯交易系統(tǒng)（CFETS）宣稱將在紐約設(shè)置分支機(jī)構(gòu)。CFETS將提供人民幣對(duì)其他外匯的電子競(jìng)標(biāo)系統(tǒng)，并提供匯率交易，銀行間借貸，以及債券交易等服務(wù)，這標(biāo)志著人民幣在美國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)、交易、借貸等基礎(chǔ)設(shè)施將有實(shí)質(zhì)性地改善。

2016年上半年，美國(guó)市場(chǎng)人民幣支付清算金額接近10萬億元，在全球離岸市場(chǎng)排名已發(fā)展到第5位（占比26%），僅位于中國(guó)香港（占比70.7%）、倫敦、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣之后。

中國(guó)銀行紐約分行被人民銀行指定為美國(guó)地區(qū)人民幣清算行。

在肯定美國(guó)離岸人民幣市場(chǎng)的成果的同時(shí)，我們還須清晰地認(rèn)識(shí)美國(guó)離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展所面臨的現(xiàn)狀：

美國(guó)離岸人民幣業(yè)務(wù)與中美經(jīng)貿(mào)聯(lián)系的緊密程度尚不匹配。環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）在2016年8月份公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)與中國(guó)和香港的支付中只有總價(jià)值2.8%的支付是由人民幣完成的。在2016年6月份，與中國(guó)（包括中國(guó)香港）相關(guān)的國(guó)際跨境支付占其總額的12.7%，相比2015年的13.6%略有降低。

美國(guó)市場(chǎng)人民幣存款規(guī)模仍不是很大。根據(jù)彭博人民幣工作組的問卷調(diào)查，2015年人民幣存款約為13.08億元。美國(guó)銀行業(yè)普遍不提供多幣種賬戶，客戶的人民幣存款業(yè)務(wù)選擇非常有限。美國(guó)非中資銀行可能希望提供人民幣存款賬戶，但由于面臨較大的監(jiān)管不確定性，積極性較低；美國(guó)大公司可以通過海外銀行關(guān)系及其海外司庫中心開設(shè)人民幣賬戶，但存在成本和效率問題；而中小企業(yè)沒有多幣種賬戶或全球司庫能力，必須依靠其美元存款賬戶、外匯兌換和代理行實(shí)現(xiàn)人民幣收支，導(dǎo)致人民幣交易成本增加，透明度降低；同時(shí)，還有一些諸如人民幣現(xiàn)金管理、證券交易和風(fēng)險(xiǎn)管理等業(yè)務(wù)無法通過上述賬戶開展。

在美人民幣貸款份額仍較低。在貸款方面，美國(guó)市場(chǎng)仍然是以美元為絕對(duì)主導(dǎo)的市場(chǎng)，其他各類貨幣在美國(guó)商業(yè)貸款上的份額仍然較低。離岸人民幣的使用更是主要集中在人民幣跨境貿(mào)易中。因此，比較公司貸款，以人民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易融資將更具有增長(zhǎng)空間。

人民幣外匯市場(chǎng)在美發(fā)展相對(duì)較好。截至2016年4月，人民幣外匯交易方面，美國(guó)排名僅次于新加坡、英國(guó)（中國(guó)香港和內(nèi)地除外）位列第三名，美國(guó)市場(chǎng)人民幣日均交易量242.42億美元，占美國(guó)外匯交易市場(chǎng)份額的1.9%，美國(guó)市場(chǎng)占全球人民幣交易份額的9.5%。但中美金融機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)時(shí)間沒有重疊，因此在款項(xiàng)匯劃、交易活躍程度、尋找交易對(duì)手的便利性、和及時(shí)融入資金等方面都存在局限性。受時(shí)差影響，中美金融機(jī)構(gòu)間的資金業(yè)務(wù)無法進(jìn)行T+0的交易，也不能進(jìn)行當(dāng)日起息的收付款。事實(shí)上，在美國(guó)市場(chǎng)，尤其是美國(guó)下午時(shí)間，除外匯即期交易以外的其他業(yè)務(wù)都不活躍。美國(guó)的芝加哥商品交易所（CME）雖已正式啟動(dòng)了美元離岸人民幣期貨和期權(quán)交易，但目前交易量較小。

人民幣清算和交易基礎(chǔ)設(shè)施尚不完善。兩國(guó)央行尚未簽署貨幣互換協(xié)議，人民幣資金池還不具規(guī)模。此外，人民幣還沒有成為持續(xù)聯(lián)系結(jié)算（Continuous Linked Settlement，CLS）的合格貨幣，制約人民幣外匯交易發(fā)展。由于不是CLS認(rèn)定的合格貨幣，人民幣作為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行交易時(shí)會(huì)面臨較大的清算風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)主體考慮到清算風(fēng)險(xiǎn)從而降低了人民幣的交易需求。

美國(guó)企業(yè)和投資者對(duì)人民幣的使用偏好不足。中美兩國(guó)貿(mào)易中結(jié)算貨幣的選擇取決于雙方力量和貿(mào)易結(jié)構(gòu)。從雙方力量看，中美貿(mào)易的特征是美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差，鑒于買方在結(jié)算工具選擇方面的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，美國(guó)企業(yè)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)話語權(quán)，美國(guó)出口商不管是由于歷史慣性，還是出于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)和減少交易成本的考慮，都會(huì)更愿意采用美元作為結(jié)算貨幣。從貿(mào)易結(jié)構(gòu)看，在出口方面，中國(guó)出口企業(yè)大多從事的是加工貿(mào)易，生產(chǎn)的多為初級(jí)產(chǎn)品，差異化很小，可替代性較強(qiáng)，缺乏與美方談判的籌碼，在選擇結(jié)算貨幣時(shí)相對(duì)被動(dòng)；在進(jìn)口方面，中國(guó)企業(yè)主要進(jìn)口外商壟斷的資源類產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品，談判主動(dòng)權(quán)主要在美方，在貿(mào)易結(jié)算貨幣的選擇上缺乏主導(dǎo)權(quán)。

中國(guó)資本賬戶的未完全開放，限制了人民幣作為投資工具的使用。目前，紐約股票交易所已上市了一系列人民幣ETF產(chǎn)品，包括人民幣債券、A股、商票，其中包括中國(guó)的RQFII項(xiàng)下的產(chǎn)品。目前，紐約股票交易所已上市了一系列人民幣ETF產(chǎn)品，包括人民幣債券、A股、商票，其中包括中國(guó)的RQFII項(xiàng)下的產(chǎn)品。人民幣資產(chǎn)掛鉤ETF產(chǎn)品已初具規(guī)模，但品種仍需豐富，交易仍需活躍。

我們認(rèn)為，美國(guó)離岸人民幣市場(chǎng)仍然有較大的發(fā)展空間。我們期待在未來幾年內(nèi)，人民幣業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的進(jìn)一步完善，以人民幣計(jì)價(jià)的交易支付進(jìn)一步增加，人民幣對(duì)美元雙邊外匯交易的進(jìn)一步擴(kuò)大，人民幣流動(dòng)和跨境投資的增加，以及人民幣相關(guān)金融工具的開發(fā)，例如現(xiàn)金管理，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，以及風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的工具或產(chǎn)品（例如對(duì)沖產(chǎn)品）。

未來幾年人民幣在美國(guó)離岸市場(chǎng)發(fā)展的主要推動(dòng)因素

未來幾年將是人民幣在美國(guó)離岸市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵階段，主要推動(dòng)因素如下：

中美貿(mào)易的發(fā)展

國(guó)際貿(mào)易是人民幣走出國(guó)門的重要途徑，從中美貿(mào)易情況看，當(dāng)前，中國(guó)是美國(guó)最大的貿(mào)易伙伴國(guó)，中國(guó)是美國(guó)第三大出口市場(chǎng)。美國(guó)是中國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴，第一大出口市場(chǎng)和第四大進(jìn)口來源地。2015年中美貿(mào)易額達(dá)6268億美元；2015年美國(guó)對(duì)華出口額達(dá)1449億美元；2015年中國(guó)對(duì)美出口額達(dá)4819億美元。從2016年1月到8月，中美交易總額達(dá)3648億美元，其中美國(guó)對(duì)華出口額達(dá)698億美元。

對(duì)外貿(mào)易額在世界占比對(duì)本幣的使用具有特別的價(jià)值和意義。在主要發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣國(guó)際化進(jìn)程中，進(jìn)出口貿(mào)易以本幣計(jì)價(jià)的比重在50%左右。而2015年人民幣貨物貿(mào)易結(jié)算占中國(guó)貨物貿(mào)易總額的26.0%。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，人民幣在貨物貿(mào)易中的結(jié)算占比發(fā)展空間巨大。（見表1）

中美雙邊投資的發(fā)展跨境投資是在國(guó)際貿(mào)易后人民幣國(guó)際化的另一重要階段，雖然對(duì)外貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣的選擇很大程度上取決于本國(guó)產(chǎn)品和本國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，但對(duì)外投資而言，使用本幣的主動(dòng)性比對(duì)外貿(mào)易強(qiáng)，且對(duì)外投資自身的可選擇程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)外貿(mào)易，因此中國(guó)對(duì)美國(guó)投資的擴(kuò)大將給人民幣在美發(fā)展帶來積極影響。

近十多年來中國(guó)對(duì)美直接投資速度大幅提高，投資規(guī)模也顯著增大。2015年全年，中國(guó)對(duì)美國(guó)的直接投資達(dá)到150億美元，而僅在2016年上半年，中國(guó)企業(yè)對(duì)美國(guó)投資已經(jīng)達(dá)到184億美元，相當(dāng)于去年同期的三倍有余。美中關(guān)系全國(guó)委員會(huì)（National Committee on U.S.-China Relations）和榮鼎集團(tuán)（Rhodium Group）于4月12日聯(lián)合發(fā)布的一份報(bào)告預(yù)計(jì)，2016全年，中國(guó)企業(yè)在美國(guó)的直接投資預(yù)計(jì)將達(dá)到300億美元。隨著G20杭州峰會(huì)上中美雙邊投資協(xié)定（BIT） 談判取得重大成果，相信投資意愿還會(huì)上升，這個(gè)數(shù)據(jù)還要增加。

在美接受程度升高

在美離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展與美國(guó)當(dāng)?shù)貙?duì)其的接受度密切相關(guān)。隨著人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)一步完善，資本和金融市場(chǎng)開放程度越來越高，人民幣入籃納入SDR等形勢(shì)變化，美國(guó)境內(nèi)越來越多地接受人民幣作為抵押資產(chǎn)，我們相信越來越多的美國(guó)個(gè)人和機(jī)構(gòu)將更多地接受人民幣。

中國(guó)銀行紐約分行對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)將做出重要貢獻(xiàn)

在2016年9月21日，中國(guó)銀行紐約分行被中國(guó)人民銀行指定為美國(guó)地區(qū)美元清算行，這是人民幣國(guó)際化歷程上新的里程碑。

中國(guó)銀行紐約分行將借鑒集團(tuán)在其他離岸中心的成功經(jīng)驗(yàn)和業(yè)務(wù)模式，發(fā)揮好人民幣在岸和離岸市場(chǎng)之間的橋梁作用，起到實(shí)現(xiàn)中美金融市場(chǎng)的橋梁對(duì)接功能和搭建跨境人民幣流動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施作用。中行還將與彭博人民幣工作組的其他成員銀行一起，促進(jìn)中美資本市場(chǎng)之間的對(duì)接，推動(dòng)人民幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品在美推廣，促進(jìn)中美之間資本市場(chǎng)的對(duì)接，為在美離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展作出重要貢獻(xiàn)。

我們可以從美元國(guó)際化進(jìn)程中的歐洲美元的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)得到什么啟示？

我們認(rèn)為，在當(dāng)前情形下，離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展和人民幣國(guó)際化緊密相連的。歐洲美元在美元離岸市場(chǎng)的發(fā)展中幫助美元最終成為國(guó)際化貨幣就是一個(gè)絕佳的實(shí)例。

歐洲美元市場(chǎng)的發(fā)展大致有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）大多數(shù)非居民愿意在離岸市場(chǎng)持有美元和美元相關(guān)的資產(chǎn)。（2）貿(mào)易和投資相關(guān)的第三方交易大多數(shù)發(fā)生在離岸市場(chǎng)（例如石油對(duì)美元）。（3）70%的非居民美元持有者在離岸市場(chǎng)投資美元資產(chǎn)，使其投資可以保留在離岸市場(chǎng)的自循環(huán)系統(tǒng)中。（4）歐洲美元在開放資本賬戶中起到了重要的引導(dǎo)作用。（5）由于美國(guó)國(guó)際收支不斷出現(xiàn)逆差，自20世紀(jì)60年代開始美國(guó)政府就采取了一系列限制美元外流的措施。（6）離岸金融交易主要通過貨幣發(fā)行國(guó)美國(guó)的清算系統(tǒng)進(jìn)行清算，一旦在離岸市場(chǎng)的交易存在違規(guī)行為，貨幣發(fā)行國(guó)可以通過對(duì)清算的控制，實(shí)施有效的凍結(jié)等制裁，實(shí)施其法令和貨幣金融政策。（7）當(dāng)時(shí)作為貨幣發(fā)行國(guó)的美國(guó)可以決定離岸市場(chǎng)上其貨幣交易的合法有效性。如美國(guó)有權(quán)對(duì)歐洲美元市場(chǎng)中的美元的流通、適用范圍、進(jìn)出境等實(shí)行管理和限制，其他國(guó)家不得干涉。因此，如果歐洲美元市場(chǎng)交易違反了美國(guó)的貨幣法令，則會(huì)招致美國(guó)的干預(yù)。（8）為了考慮限制歐洲美元對(duì)于美國(guó)本土貨幣政策的充抵作用，如20世紀(jì)60年代末期采取的緊縮性貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)美國(guó)商業(yè)銀行嚴(yán)格的統(tǒng)計(jì)報(bào)表制度并規(guī)定歐洲美元只能存在美國(guó)銀行中，作為擠兌時(shí)的備用資金，或者作為準(zhǔn)備金，不能再貸出，從而限制了信用擴(kuò)張。（9）歐洲美元離岸中心在其發(fā)展過程中使其資本市場(chǎng)更加豐富、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)長(zhǎng)足創(chuàng)新。歐洲美元市場(chǎng)的業(yè)務(wù)范圍從最初20世紀(jì)50年代中期的歐洲美元貨幣借貸，逐步拓展到20世紀(jì)70年代中期的歐洲美元債券業(yè)務(wù)，后來幾乎觸及到當(dāng)代金融的各個(gè)領(lǐng)域，包括銀行業(yè)務(wù)、私人銀行業(yè)務(wù)、集合投資計(jì)劃（對(duì)沖基金和共同基金）、資產(chǎn)管理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和專屬保險(xiǎn)等。（10）在歐洲美元市場(chǎng)發(fā)展的過程中，美國(guó)本土居民一直是該離岸市場(chǎng)的最大借款者或需求的來源者。而歐洲美元的供應(yīng)方則是歐洲各國(guó)的央行。（11）值得指出的是，在歐洲美元市場(chǎng)之上，美國(guó)建立了另一類離岸市場(chǎng)：在岸國(guó)際銀行設(shè)施（IBF）。

哪些經(jīng)驗(yàn)可以被在美人民幣離岸市場(chǎng)借鑒呢？1950年歐洲離岸美元中心的建立是歐洲美元發(fā)展史中的歷史性時(shí)刻，即使如此，此例不能被當(dāng)前階段的在美離岸人民幣市場(chǎng)直接復(fù)制。但從離岸貨幣市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)前線角度出發(fā)，它對(duì)于為刺激跨國(guó)貨幣循環(huán)而建立的有規(guī)模的海外貨幣供需起到了重要作用，進(jìn)而為人民幣國(guó)際化的發(fā)展路徑可以提供一些有益的啟示。

在市場(chǎng)發(fā)展初期，回流機(jī)制的建立完善是關(guān)鍵。在歐洲美元市場(chǎng)形成的初期，資金循環(huán)流動(dòng)類型以“純雙向”及“凈流入”為主，美國(guó)持續(xù)不斷地從歐洲各美元充裕國(guó)家借入美元，正是美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者對(duì)于美元回流的巨大需求支持了市場(chǎng)的發(fā)展。人民幣的回流機(jī)制的真正建立可能還假以時(shí)日。

在歐洲離岸美元的發(fā)展過程中，作為第三方需求的石油美元的作用不容忽視。如何為人民幣尋找可以賴以結(jié)算大宗商品標(biāo)的也非常重要。

美聯(lián)儲(chǔ)與其他國(guó)家央行的合作能為資金來源提供重要支持。20世紀(jì)60年代，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲各國(guó)央行簽署了貨幣互換協(xié)議，而歐洲各國(guó)基于利潤(rùn)或者貨幣控制的考慮，將巨量美元投入市場(chǎng)，成為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上主要的美元供給方。

最后下圖描繪出我們對(duì)美國(guó)離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展路徑的預(yù)測(cè)：（見圖3）

（作者單位：中國(guó)銀行紐約分行，其中黃小軍系中銀紐約戰(zhàn)略及研究總監(jiān)、資深研究員）