鄭偉

過去五年，全球經(jīng)濟(jì)一直陷于低增長(zhǎng)陷阱，增長(zhǎng)率始終徘徊在3%左右。持續(xù)增長(zhǎng)不足已經(jīng)使未來的生產(chǎn)預(yù)期承壓，因此，當(dāng)前的支出和潛在的產(chǎn)出增長(zhǎng)都將呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。全球貿(mào)易和投資的持續(xù)疲軟制約了勞動(dòng)生產(chǎn)率和收入的提高，而這兩項(xiàng)直接關(guān)系到消費(fèi)能否可持續(xù)。然而，財(cái)政政策如果有效，將能夠有效激發(fā)私營(yíng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的活力，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)小幅收高，至2018年增長(zhǎng)率達(dá)到3.5%左右。能否擺脫低增長(zhǎng)陷阱不僅取決于政策選擇，同時(shí)還需要政策得到協(xié)調(diào)、有效的實(shí)施。

如果新一屆美國政府能夠?qū)嵤┯行У呢?cái)政計(jì)劃，增加國內(nèi)投資和消費(fèi)，那么2017年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將增加0.1%，2018年增加0.3%。如果我國繼續(xù)以財(cái)政刺激拉動(dòng)需求，這也可以促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)在2017 -2018年平均每年增長(zhǎng)0.2%。在歐盟等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，比目前預(yù)計(jì)的更強(qiáng)勁的財(cái)政寬松政策將進(jìn)一步支持各國國內(nèi)和全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。經(jīng)合組織針對(duì)財(cái)政空間的分析表明，歐盟目前具備更加協(xié)調(diào)一致的行動(dòng)空間。

在這種財(cái)政計(jì)劃預(yù)期下，貿(mào)易政策的進(jìn)一步發(fā)展將有助于推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)擺脫低增長(zhǎng)陷阱，同時(shí)支持生產(chǎn)力的復(fù)蘇。另一方面，貿(mào)易保護(hù)主義的日趨嚴(yán)峻和來自貿(mào)易制裁的威脅在很大程度上抵消財(cái)政舉措對(duì)國內(nèi)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，使各國的財(cái)政狀況更加窘迫。盡管美國的資源壓力可能開始出現(xiàn)，但隨著勞動(dòng)力和產(chǎn)品市場(chǎng)面臨的壓力逐漸增大，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹仍將保持適度。如果中期和長(zhǎng)期增長(zhǎng)的預(yù)期得以復(fù)蘇，那么考慮到美國貨幣政策將走向一個(gè)更為中立的立場(chǎng)，這可能將有助于金融市場(chǎng)現(xiàn)有的扭曲局面得到改善，如條款不完善和信貸風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等。然而，未來兩年主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策立場(chǎng)分歧的加劇將成為一個(gè)引發(fā)金融市場(chǎng)緊張情緒的新的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在英國與歐盟其他國家貿(mào)易關(guān)系變得清晰之前，伴隨英國退歐公投而來的前景不確定性將長(zhǎng)時(shí)間存在。

要擺脫低增長(zhǎng)困境，在短期需要為總需求提供多方、有效的政策支持；從長(zhǎng)期來看，則需要提高潛在的增長(zhǎng)力。要實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)需要寬松的貨幣政策支持，而政策的制定需要綜合制定財(cái)政政策和大刀闊斧的結(jié)構(gòu)性政策，同時(shí)避免貿(mào)易保護(hù)主義的繼續(xù)蔓延。

持續(xù)低利率環(huán)境將放大金融市場(chǎng)環(huán)境的扭曲和風(fēng)險(xiǎn)

主權(quán)債券收益率在2015年夏天達(dá)到歷史低點(diǎn)，之后開始反彈，特別是在美國大選后急劇飆升。然而，他們?nèi)蕴幱跉v史性的低水平，尤其是在歐元區(qū)和日本。近年來債券收益率的下降反映出金融危機(jī)后持續(xù)增長(zhǎng)疲軟及與其相關(guān)的企業(yè)、家庭過度儲(chǔ)蓄。金融危機(jī)后，私營(yíng)部門安全資產(chǎn)供應(yīng)減少，某些私人資產(chǎn)失去投資級(jí)地位，此時(shí)，對(duì)安全資產(chǎn)需求的上升壓低了主權(quán)債券收益率。在美國大選之前，令人失望的GDP增速使得主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對(duì)于持續(xù)、強(qiáng)勁的貨幣政策干預(yù)的期望值進(jìn)一步升高。事實(shí)上，對(duì)于未來五年隔夜拆借利率下降的預(yù)期主要源于歐洲、日本和美國5年期主權(quán)債券收益率的下降。雖然11月中旬美國大選后債券收益率出現(xiàn)迅速好轉(zhuǎn)，拉大了與歐洲和日本的債券估值之間的差距。

較低的政府債券收益率提高了企業(yè)債券、股票和房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格。

在幾個(gè)較發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體，企業(yè)債券收益率下降幅度甚至超過了政府債券收益率，歐元區(qū)和美國次級(jí)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)息差降幅明顯，有利于推動(dòng)企業(yè)債券發(fā)行創(chuàng)下新的紀(jì)錄。雖然企業(yè)債券利差位于2013-2014年的低點(diǎn)上方，但較低等級(jí)的債券以及輕契約的大規(guī)模發(fā)行推高了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

在美國，大選后的股票價(jià)格達(dá)到歷史高峰；與此同時(shí)，歐元區(qū)和日本資本市場(chǎng)與年初相比幾乎沒有多大改善，仍然低于2015年的高位，目前的價(jià)格似乎反映出某些異常狀況。長(zhǎng)時(shí)間的低利率使投資組合進(jìn)一步調(diào)整，從而提高了未來收益的現(xiàn)值。通過刺激企業(yè)借貸，這也引發(fā)了大規(guī)模的股票回購、較高的每股派息和并購活動(dòng)的活躍。盡管生產(chǎn)力增長(zhǎng)依然疲弱，但所有這些都已經(jīng)推高了股票價(jià)格，再加上近年來還受到強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)、適度的工資增長(zhǎng)以及其他成本削減措施的推動(dòng)。但是，即便疲軟的名義產(chǎn)出增長(zhǎng)能夠持續(xù)，利潤(rùn)收益的增長(zhǎng)也是有其限度的。

近年來，澳大利亞、加拿大、德國、新西蘭、瑞典、英國和美國等國的實(shí)際房?jī)r(jià)一直保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)；其中很多已經(jīng)接近危機(jī)前觀測(cè)的速度。房地產(chǎn)價(jià)格上漲使三分之一的經(jīng)合組織成員國的房?jī)r(jià)與租金比率屢創(chuàng)新高，包括加拿大和一些歐洲國家。在美國，在考慮通貨膨脹因素下，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)上漲，接近危機(jī)前的峰值。到目前為止， 家庭債務(wù)并未伴隨房?jī)r(jià)升值而迅速增加，這反映出與危機(jī)前的一小段時(shí)間相比，中等家庭抵押貸款債務(wù)的增長(zhǎng)。不過，在許多國家，包括澳大利亞、加拿大、瑞典和英國，債務(wù)與家庭收入比仍居高不下。

資產(chǎn)價(jià)格正?；强扇〉?，但它可能會(huì)引發(fā)金融動(dòng)蕩。盡管從金融市場(chǎng)指標(biāo)來看，不確定性相對(duì)較低，但對(duì)未來的貨幣政策立場(chǎng)進(jìn)行重新評(píng)估以及采取有效的實(shí)際行動(dòng)都可能促進(jìn)債券收益率的快速恢復(fù)。這在美國大選后和2013年削減量化寬松規(guī)模期間都出現(xiàn)過。最初的價(jià)格調(diào)整可能會(huì)受資產(chǎn)賤賣而放大。當(dāng)投資者由于貨幣政策的支持而押注價(jià)格持續(xù)上漲或流動(dòng)性枯竭時(shí)可能出現(xiàn)這種局面。債券市場(chǎng)承壓下流動(dòng)性的降低反映的是交易商參與做市的能力和意愿的下降，以及算法交易的興起和央行國債持有量的增加。由于更高的折現(xiàn)率和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，以及匯率變動(dòng)，債券收益率的快速恢復(fù)將導(dǎo)致其他資產(chǎn)價(jià)格的下跌。

低利率和低增長(zhǎng)環(huán)境將給金融機(jī)構(gòu)帶來挑戰(zhàn)

銀行、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)健康對(duì)于維持金融穩(wěn)定、貨幣政策的傳導(dǎo)和最終的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有至關(guān)重要的意義。長(zhǎng)時(shí)期的低增長(zhǎng)、低利率已經(jīng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的商業(yè)模式提出了挑戰(zhàn)。持續(xù)的低盈利能力束縛了銀行的資本積累，反過來還可能減少金融中介數(shù)量或提高銀行信貸成本。資本緩沖不足還可能使銀行不愿承認(rèn)不良貸款造成的損失。養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司償付能力的減弱可能會(huì)對(duì)金融業(yè)的其他方面產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至破壞整體信心。這些機(jī)構(gòu)與銀行和資產(chǎn)管理公司之間有著密切的聯(lián)系，是非常重要的公司債券投資者。

銀行盈利能力下降

盡管近期主要經(jīng)合組織地區(qū)的銀行績(jī)效都有所改善，但對(duì)盈利能力的擔(dān)憂依然存在。銀行資本流動(dòng)性水平有所增加，質(zhì)量也得到了改善。此外，歐元區(qū)、日本和美國最近的壓力測(cè)試結(jié)果顯示，面對(duì)重大負(fù)面沖擊時(shí)的彈性有所增強(qiáng)，初始資本比率較高，資本量低于所需的最小值的銀行數(shù)量與之前的測(cè)試結(jié)果相比有所減少。美國銀行股票價(jià)格自今年年初以來，特別是在大選之后出現(xiàn)上漲。相比之下，盡管歐元區(qū)和日本的銀行股票價(jià)格有所上漲，但仍保持在30%到65%之間，低于2015年中期的水平，表現(xiàn)遜于非金融企業(yè)。因此，銀行股票價(jià)格的比率仍接近賬面價(jià)值的水平，這種局面曾在2009年和2012年的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩期間出現(xiàn)過。這意味著金融市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量的評(píng)價(jià)遠(yuǎn)低于銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中的記錄。

今年歐元區(qū)和日本銀行的股市估值較低，這與低息率和低增長(zhǎng)環(huán)境下對(duì)銀行盈利能力的擔(dān)憂有關(guān)。近年來，經(jīng)合組織主要地區(qū)的資產(chǎn)回報(bào)率一直低于危機(jī)前的水平，歐元區(qū)和日本的資產(chǎn)回報(bào)率遠(yuǎn)低于美國。在歐元區(qū)，盡管主要銀行的預(yù)計(jì)平均股本回報(bào)率今年以來有所好轉(zhuǎn)，但仍顯著低于資本的估計(jì)成本。日本許多銀行的股本回報(bào)率也低于股票的估計(jì)成本。有幾個(gè)因素對(duì)銀行的盈利能力提出了挑戰(zhàn)，這些因素對(duì)某些特定國家而言比較重要。一些歐元區(qū)國家，特別是意大利的不良貸款率仍然很高。不良貸款需要更多的備付金，進(jìn)而減少銀行的凈收益。隨后銀行資產(chǎn)負(fù)債表的惡化還可能提高銀行的借貸成本，進(jìn)一步降低其盈利能力。此外，高不良貸款可能會(huì)減緩資源的重新分配，進(jìn)而拖慢生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，給經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)帶來負(fù)面影響。

養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司償付能力面臨新的挑戰(zhàn)

長(zhǎng)期低利率和負(fù)利率也對(duì)養(yǎng)老基金和提供危機(jī)前承諾或固定名義收益率人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)構(gòu)成了挑戰(zhàn)。貼現(xiàn)率的下降提高了固定收益養(yǎng)老金基金和人壽保險(xiǎn)公司負(fù)債的現(xiàn)值，破壞了他們的償付能力。這一影響將會(huì)越來越大，固定收益產(chǎn)品越多，重新談判合同的難度越大，固定收益投資在總投資組合中所占的比例越高。低利率的副作用對(duì)于更大的基金比債務(wù)危機(jī)之前有無資金準(zhǔn)備負(fù)債的基金來說，影響更大。

人壽保險(xiǎn)公司一直在承受市場(chǎng)的壓力，他們的股票價(jià)格相對(duì)于整體指數(shù)是下降的，信用違約互換利差是上升的。在歐洲，養(yǎng)老基金行業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率在2015年大幅下降；在日本，由于長(zhǎng)期利率下降，一家重要的保險(xiǎn)公司其內(nèi)在價(jià)值減少20%左右。英國和美國的養(yǎng)老基金資金缺口自危機(jī)以來已經(jīng)上升，現(xiàn)在在總資產(chǎn)的比例約為30%，壽命延長(zhǎng)加重了挑戰(zhàn)。

養(yǎng)老金安排對(duì)政策制定提出了挑戰(zhàn)。最根本的矛盾是如何在不增加儲(chǔ)蓄或無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的前提下增強(qiáng)養(yǎng)老金的可持續(xù)性，從而避免低利率和低增長(zhǎng)根本問題的惡化。這可能會(huì)在養(yǎng)老金計(jì)劃個(gè)人利益和金融體系穩(wěn)定之間引發(fā)矛盾。強(qiáng)化短期和長(zhǎng)期GDP增長(zhǎng)前景和提高利率將有助于緩解這種緊張關(guān)系。

對(duì)于現(xiàn)收現(xiàn)付制養(yǎng)老保險(xiǎn)而言，恢復(fù)穩(wěn)健融資需要的政策包括降低承諾、提高繳費(fèi)率或法定退休年齡。在許多國家， 根據(jù)壽命延長(zhǎng)預(yù)期逐步提高法定退休年齡應(yīng)該是解決方案的一個(gè)關(guān)鍵部分。

對(duì)于養(yǎng)老金固定收益計(jì)劃而言，有必要調(diào)整新合同承諾，增加繳費(fèi)和分紅。退休承諾的調(diào)整也需要反映預(yù)期壽命等其他保險(xiǎn)精算的參數(shù)變化，可能還需要修改現(xiàn)有退休人員的合同和條件。包括荷蘭在內(nèi)的幾個(gè)國家已經(jīng)在養(yǎng)老金承諾指數(shù)化水平的基礎(chǔ)上給予養(yǎng)老基金一些自由裁量權(quán)。在某些情況下，這使他們能夠?qū)?yīng)計(jì)收益進(jìn)行調(diào)整。在特殊情況下， 保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金可能需要對(duì)現(xiàn)有合同和承諾進(jìn)行重新談判或調(diào)整。此外，養(yǎng)老金固定收益計(jì)劃中，養(yǎng)老金計(jì)劃發(fā)起人及相關(guān)的計(jì)劃成員可以增加對(duì)養(yǎng)老基金的繳費(fèi)來彌補(bǔ)缺口。

養(yǎng)老金固定收益計(jì)劃的監(jiān)管層應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管。政策制定者正面臨兩難的選擇，是對(duì)機(jī)構(gòu)施加更多的壓力以調(diào)整財(cái)政赤字，還是放松監(jiān)管？對(duì)保持資金比率的規(guī)定和將資產(chǎn)價(jià)值按市計(jì)價(jià)都可能會(huì)迫使養(yǎng)老基金在錯(cuò)誤的時(shí)間降低風(fēng)險(xiǎn)，以便能夠“順周期”。一些國家已經(jīng)賦予了養(yǎng)老基金滿足資金需求的靈活性。

政策制定者需要仔細(xì)評(píng)估這些風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@些政策未來有可能會(huì)對(duì)退休收入、養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司甚至是公共財(cái)政造成巨大影響。英國和美國的政府對(duì)養(yǎng)老基金有保護(hù)政策，但其他國家的養(yǎng)老面臨的挑戰(zhàn)還需要政府的更多作為。此外，保持公眾對(duì)養(yǎng)老金制度的信心對(duì)于鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄年老和保持機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性也是十分重要的。在澳大利亞、智利、墨西哥和新西蘭等國，固定收益計(jì)劃還是退休融資的主要來源。

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體債務(wù)迅速累積威脅經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性

企業(yè)債務(wù)的高企會(huì)給金融穩(wěn)定帶來風(fēng)險(xiǎn)。在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，私人信貸的快速增長(zhǎng)給金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的低利率環(huán)境助推了信貸的增長(zhǎng)。總體而言，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在過去兩年的資本流入都有所減少，尤其是證券投資資本，但規(guī)模仍然可觀。據(jù)估計(jì)，在2016年第三季度大幅上升。私人信貸的快速增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)增大、大量外國資本債務(wù)流入的關(guān)鍵因素之一。

（本文節(jié)選編譯自“OECD Economic Outlook， Volume 2016 Issue 2”）