王林

2016年11月以來，債轉(zhuǎn)股真正意義上步入快車道。

中國農(nóng)業(yè)銀行近日發(fā)布公告稱，擬出資人民幣100億元，在北京投資設立全資子公司——農(nóng)銀資產(chǎn)管理有限公司——專司債轉(zhuǎn)股業(yè)務。稍早前，包括工、農(nóng)、中、建、交在內(nèi)的五家國有銀行均表示愿意申請成立債轉(zhuǎn)股子公司，參與“去杠桿”的進程。

各方對于銀行加入債轉(zhuǎn)股表達了樂觀態(tài)度，認為銀行在客戶資源、動員資金、選定債轉(zhuǎn)股對象等方面擁有較強優(yōu)勢，這樣可以為踐行債轉(zhuǎn)股的市場化保駕護航。而從政策層面看，雖然國務院出臺了債轉(zhuǎn)股相關文件，但有關專家認為，債轉(zhuǎn)股從政策和立法上仍需進一步完善。

不再“拉郎配”的市場化債轉(zhuǎn)股受熱捧

2016年10月10日，國務院印發(fā)《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》以及《關于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》。一周內(nèi)，武鋼集團和云南錫業(yè)集團相繼達成市場化債轉(zhuǎn)股項目。

進入11月后，地方國企的債轉(zhuǎn)股進程開始加速。陸續(xù)有廈門海翼集團、廣東省廣晟資產(chǎn)經(jīng)營公司、廣州交通投資集團、重慶建工投資控股、山東能源集團等與建設銀行合作債轉(zhuǎn)股。據(jù)統(tǒng)計，截至目前，已公布的債轉(zhuǎn)股項目預計規(guī)模達950億元。

“上一輪債轉(zhuǎn)股中存在大量的政府‘拉郎配現(xiàn)象，一些扭虧無望的企業(yè)也進入債轉(zhuǎn)股序列，擠占了資金卻未能成功，最后只得政府財政兜底?！辟Y深國資研究學者李錦十分期待本輪強調(diào)市場化進行的債轉(zhuǎn)股，他認為市場化可以避免重蹈上輪債轉(zhuǎn)股的覆轍，可以讓有發(fā)展前景的困難企業(yè)利用好債轉(zhuǎn)股良機。

中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛表示，在債轉(zhuǎn)股過程中應盡量減少行政的干預，在債轉(zhuǎn)股企業(yè)篩選、貸款性質(zhì)甄別、轉(zhuǎn)股價格確定、持股機構(gòu)行使股權(quán)等多項環(huán)節(jié)上讓參與各方按市場原則確定，也需要進一步的監(jiān)管政策配套。

“最大的擔心就是實施過程中遇到的行政干預，當行政性的目標來完成，實際上債轉(zhuǎn)股沒有總體規(guī)模目標，如果一旦形成為行政性指標后就可能偏離市場化的目標?！痹鴦傉J為，在債轉(zhuǎn)股的實施過程中，需要相應的政策來保障債權(quán)人的權(quán)益，避免一些企業(yè)借機逃廢債務，預防可能衍生的道德風險。

債務企業(yè)是否一旦參與債轉(zhuǎn)股，就可以實現(xiàn)脫困？李錦認為不能將債轉(zhuǎn)股當作國企脫困捷徑，更不能把實現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、負債率下降就看作脫困成功?！捌髽I(yè)要脫困，必須在公司治理結(jié)構(gòu)上下功夫?！?/p>

中鋼是債轉(zhuǎn)股先行者

其實早在國務院的債轉(zhuǎn)股文件出臺前，就有一家央企率先完成了首單債轉(zhuǎn)股項目。

成立于1993年的中鋼集團原本是一家以鐵礦石進出口、鋼鐵及相關的設備貿(mào)易為主的公司，2003年的營業(yè)收入只有120多億元。之后，該集團負責人提出向礦業(yè)開發(fā)、炭素制品、耐火材料、鐵合金和裝備制造五大產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)劃，以及“打造世界一流鋼鐵生產(chǎn)服務商”的目標，在國內(nèi)重組了業(yè)內(nèi)7家重點企業(yè)，在天津的房地產(chǎn)項目上投入巨資，還先后在澳大利亞、南非等地投資收購了鐵礦、鉻礦資源基地。

受益于鋼鐵行業(yè)的整體繁榮，中鋼集團的擴張取得出色業(yè)績。但激進擴張的同時內(nèi)部風險控制不力，企業(yè)管理混亂等弊病逐漸暴露。中鋼集團的擴張主要仰賴銀行借貸，但投資的諸多產(chǎn)業(yè)收益并不理想，導致企業(yè)負債率越來越多，財務費用越滾越大。

受2008年世界經(jīng)濟危機的影響，鋼鐵市場亦開始急速滑坡。市場下滑與經(jīng)營不善讓中鋼集團陷入虧損。時任總裁黃天文在2011年5月被迫去職，中鋼集團的財務報表虧損14.7億元。

此后，雖然繼任者提出了種種改革發(fā)展方案，但繁重的債務壓力依然難以承受。中鋼集團債委會核查發(fā)現(xiàn)，截至2014年12月末，中鋼集團及所屬72家子公司債務逾1000億元，其中金融機構(gòu)債務近750億元，牽涉境內(nèi)外80多家銀行。

2016年9月27日，中鋼集團下屬上市公司中鋼國際發(fā)布公告稱，公司收到控股股東中國中鋼集團公司的通知，中鋼集團債務重組方案正式獲得批準。

據(jù)了解，經(jīng)德勤審計后，中鋼集團金融機構(gòu)的債務規(guī)模近600億元。其中留債規(guī)模近300億元，利率調(diào)低至約3%，轉(zhuǎn)股規(guī)模約270億元。其中，轉(zhuǎn)股部分并非直接將債券轉(zhuǎn)為股權(quán)，而是長達6年期的可轉(zhuǎn)債，前三年鎖定，從第四年開始，逐年按3∶3∶4的比例轉(zhuǎn)股以退出。

可轉(zhuǎn)債具有債券和期權(quán)的雙重特性，一般具有較低的票面利率。債券持有人可以按約定的條件將債券轉(zhuǎn)換成股票，金融機構(gòu)也可以在一定條件下將債券回售給發(fā)行人。

記者就債轉(zhuǎn)股相關問題聯(lián)系中鋼集團，該集團新聞處負責人李婉表示債轉(zhuǎn)股方案細則處于保密期，暫時不便向外界公布。對于企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股后的發(fā)展，企業(yè)改革專家周放生認為首要是進行實質(zhì)性的改革，比如混合所有制改革，員工持股，主業(yè)輔業(yè)分離等。其次是資本重整。如果企業(yè)僅完成了債務重組，單純地做債轉(zhuǎn)股容易產(chǎn)生變相逃債的暗示?！爸饕褪峭ㄟ^破產(chǎn)重整與破產(chǎn)清算來解決（問題），有價值的企業(yè)做重組，沒有價值企業(yè)做清算，而清算也就不能做債轉(zhuǎn)股考慮了?！?/p>

銀行蓄勢待發(fā)，但未有成熟模式

國務院下發(fā)的《關于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》明確指出，商業(yè)銀行是本輪債轉(zhuǎn)股的參與主體之一，這也為銀行業(yè)參與債轉(zhuǎn)股開啟了綠燈。

各家銀行摩拳擦掌，試圖在本輪債轉(zhuǎn)股中分一杯羹。近期，包括工、農(nóng)、中、建、交在內(nèi)的五家國有銀行均表示愿意申請成立債轉(zhuǎn)股子公司，以參與“去杠桿”的進程。

中國建設銀行債轉(zhuǎn)股項目負責人、授信審批部副總經(jīng)理張明合表示，目前幾家國有商業(yè)銀行都將成立專業(yè)資產(chǎn)管理公司提上議事日程。相比于上一輪債轉(zhuǎn)股的承接主體四大國有資產(chǎn)管理公司，張明合認為銀行方面優(yōu)勢明顯。“銀行的客戶基數(shù)大，動員資金能力強，既能找到融資的客戶，也能找到投資的客戶，還擁有大量的機構(gòu)人員。”

曾剛也認同銀行介入對于債轉(zhuǎn)股是一大利好，他表示上一輪債轉(zhuǎn)股是銀行把債轉(zhuǎn)股股權(quán)賣斷給資產(chǎn)管理公司，后續(xù)收益不太可能獲得，對銀行來說只是處理不良資產(chǎn)而已，價格不一定合適，銀行參與的積極性會受到影響，而目前的政策是鼓勵銀行成立資產(chǎn)管理公司操作實施。

“銀行自身的資管公司不存在這些問題。一方面，信息不對稱不存在，交易相對順暢。另一方面，后續(xù)轉(zhuǎn)股獲益會內(nèi)化給銀行集團，參與積極性提高，多了一個新型的資管機構(gòu)，對資管市場也是好事情。”曾剛認為銀行的優(yōu)勢在于后續(xù)的主動管理，獲得股權(quán)的增值然后退出，精髓在于參加管理。銀行不一定是股權(quán)管理很好的機構(gòu)，但銀行可以借助自己的資產(chǎn)管理公司去管理。

張明合透露，現(xiàn)階段債轉(zhuǎn)股方案還沒有成熟的模式，都還在探索之中。“現(xiàn)在是一戶一策，根據(jù)企業(yè)的需求制定不同的方案?！?/p>

“銀行在債轉(zhuǎn)股過程中付出了慘痛的代價，大量的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)成股權(quán)什么時候能收回來？這個很可能形成一個長期的壞賬，甚至是死賬?！眳^(qū)別于外界普遍看好銀行介入債轉(zhuǎn)股，周放生則給銀行潑了盆冷水。他認為銀行應該深刻反思為何給眾多盲目投資的企業(yè)大量貸款，對企業(yè)出現(xiàn)的不良債務問題、產(chǎn)能嚴重過剩問題，銀行也有不可推卸的直接責任。

“銀行要反思制度性的教訓是什么，為什么20年前出了一輪債轉(zhuǎn)股，而現(xiàn)在又產(chǎn)生大量不良資產(chǎn)？”周放生說。

政策與法律風險待解

盡管本輪債轉(zhuǎn)股進展順利，參與各方也多持樂觀態(tài)度，但由于目前還沒有進一步細則的出臺，政府沒有相關的立法，這為債轉(zhuǎn)股的具體實施操作帶來了一些不確定因素。亦有評論指出，債轉(zhuǎn)股并非一劑良藥，雖然可以讓債務企業(yè)順利脫困，但操作中也潛伏了可能被參與方忽視的風險。

中國政法大學破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心研究員陳夏紅建議使債轉(zhuǎn)股法治化，他認為債轉(zhuǎn)股畢竟還停留在政策層面，如果不能使之上升到法律的高度，穩(wěn)定性、可預期性都會降低很多，隨時面臨朝令夕改的風險?！拔磥砣绻?jīng)濟向好，原有政策或有變數(shù)，但市場參與主體需要法律來確保一個預期性長久性的市場環(huán)境?！?/p>

另外陳夏紅指出，債轉(zhuǎn)股部分細則與現(xiàn)行的法律體系相沖突。以我國《公司法》為例，該法案第27條列舉了股東出資的幾種方式，但其中并未明確規(guī)定“債權(quán)”可以作為出資，而“債轉(zhuǎn)股”的本質(zhì)便是債權(quán)變股權(quán)?！氨M管司法領域一貫法無禁止即可為，但法律上沒有明確，還是讓相關各方比較困惑。”

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》，債權(quán)人和債務人都有權(quán)在特定情形下，向法院提出破產(chǎn)申請。涉及債轉(zhuǎn)股的企業(yè)會面臨以下問題：在債轉(zhuǎn)股協(xié)議執(zhí)行過程中，銀行從債權(quán)人變?yōu)楣蓶|，可以停止行使債權(quán)人申請企業(yè)破產(chǎn)的權(quán)利，但其他債權(quán)人是否可以申請企業(yè)破產(chǎn)，就此叫停債轉(zhuǎn)股協(xié)議的執(zhí)行呢？這個難題依然沒有明確的答案。

銀行通過旗下AMC（資產(chǎn)管理公司）實施債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)股東后，原有的股東格局將發(fā)生變化。陳夏紅舉例稱，如果債轉(zhuǎn)股后AMC成為大股東，債轉(zhuǎn)股股東與公司原有股東之間的關系就變得復雜，會對公司的治理結(jié)構(gòu)和決策機制帶來很大挑戰(zhàn)?！靶吕瞎蓶|關系一旦處理不好，就可能造成企業(yè)內(nèi)相互掣肘的情況發(fā)生。”

中投證券在近期研報中指出，債轉(zhuǎn)股的股權(quán)投資具有極大的不確定性，尤其是非上市股權(quán)。研報認為建設銀行在選擇優(yōu)質(zhì)投資標的上已經(jīng)很慎重，還附加大股東或者集團回購條款。但是當企業(yè)經(jīng)營和現(xiàn)金流改善不及預期，這些情景可能都無法實現(xiàn)或按時實現(xiàn)，而銀行理財資金是具有期限的資金，投資期限的錯配將會增加兌付風險。

參與債轉(zhuǎn)股的債務企業(yè)除了受產(chǎn)能周期影響外，自身的公司治理問題也受到詬病。有分析人士指出，如果不對公司治理結(jié)構(gòu)進行改革，尤其是銀行作為持股方不參與企業(yè)的決策，對企業(yè)進行督促，恐怕企業(yè)依舊會停留在舊有的思路，缺乏改善經(jīng)營的動力。